外汇风险管理ppt课件

外汇风险管 理 中国人民大学 涂永红 导 论 v 外汇风险管理是国际经济活动的产物 v 经济全球化与跨国经营 v 企业跨国经营中的金融活动 v 国际金融环境的变迁 v 跨国公司面临的金融风险 v 我国跨国公司面临的独特外汇风险 第一章 国际金融市场 学习目的 v 了解国际金融市场的概念和作用。 v 了解外汇市场的概念和作用、参与者、主要交易工具及中 国外汇市场相关知识。 v 了解欧洲货币市场的概况、分类、经营特点及我国离岸金 融市场发展情况。 v 了解黄金市场的分类、参与者、影响黄金市场价格的因素 及中国黄金市场国际化的构想。 第一节 国际金融市场概述 一 、国际金融市场的形成与发展 (一 ) 、国际金融市场的内涵 v 广义的国际金融市场是指从事国家间长短期资金借贷和外 汇、黄金买卖等各种交易的场所 ,是以一些国际金融中心为 基础 ,通过现代化通信网络联系起来的全球性金融交易体系 . v 狭义的国际金融市场特指国际资金市场 ,即国家间的资金借 贷市场 (二 ) 、国际金融市场的形成 二、国际金融市场的作用 (一 ) 、国际金融市场的积极作用 v 便利了国际资金的运用、调度和国际债务结算 ,为扩大国际资本和国际 贸易创造了条件 . v 畅通了国际融资渠道 ,为各国经济发展提供了资金 v 调节国际收支 v 促进资源在世界范围内合理配置 ,提高国际资金使用效率 (二 ) 、国际金融市场的消极作用 v 与实物经济发展相脱节 ,成为世界经济发展中的不稳定因素 v 增加了金融危机在国家间传递和扩散的可能性 v 融资的便利和无限制性增加了国际债务危机发生的概率 v 为某些犯罪活动提供了有利的洗钱场所 第二节 外汇市场 一 、外汇市场的概念和功能 (一 ) 、概念 :外汇市场 (foreign exchange market)是专门从事 外汇买卖的市场 ,包括金融机构之间的同业外汇买卖市场 ( 或称批发市场 )和金融机构与顾客之间的外汇零售市场 (二 ) 、功能 v 实现购买力的国际转移 ,便于国际经济交易的清算结算 v 为套汇交易提供便利 ,使得 ”一价定理 ”能够在货币价格上得 到体现 v 提供套期保值场所 ,有利于国际贸易的发展 . v 联结各国信贷和资本市场 ,便于国际资金融通 v 提供外汇投机的场所 二、外汇市场的参与者 v 商业银行 v 外汇经纪人和外汇交易员 v 外汇的实际供应者和需求者 v 外汇投机者 v 中央银行及政府主管外汇的机构 三、外汇市场的特点 v 变化的市场 v 无形的市场 v 开放的市场 v 全球化的市场 四、外汇市场交易工具 v 即期交易 (spot transaction) v 远期交易 (forward transaction) v 期货交易 (future transaction) v 期权交易 (option transaction) 五、世界主要的外汇市场 伦敦外汇市场 纽约外汇市场 东京外汇市场 苏黎士外汇市场 香港外汇市场 六、我国外汇市场 (一 ) 、我国外汇市场的发展历程 (二 ) 、我国外汇市场的运行机制 (三 ) 、我国外汇市场的层次 1 、柜台市场 2 、同业市场 第三节 欧洲货币市场 一 、欧洲货币市场概况 (一 ) 、欧洲货币市场的原因 (二 ) 、欧洲货币市场的规模 二、欧洲货币市场的经营活动 (一 ) 、欧洲货币市场的资金来源 (二 ) 、欧洲货币市场的资金运用 (三 ) 、欧洲货币市场的经营特点 三、欧洲货币市场的分类 欧洲资金市场 欧洲中长期信贷市场 欧洲债券市场 四、欧洲货币市场与国际金融领域的不 稳定性 (一 ) 、欧洲银行具有更大的风险 1 、具有极其复杂的国家间的连锁关系 2 、借款数额巨大且缺乏抵押保证 3 、资金流动非常迅速 ,信息不对称 4 、存在比较突出的资产负债结构失调的问题 (二 ) 、证券市场动荡加剧 (三 ) 、影响各国金融政策的实施 五、我国欧洲货币市场业务 第四节、黄金市场 一、黄金和黄金市场 二、黄金市场的分类 三、黄金市场的参与者 四、我国黄金市场国际化的发展构想 (一 ) 、新加坡发展黄金市场的启示 (二 ) 、我国黄金市场国际化的思路 第二章 、外汇及外汇风险基础知 识 学习目的 v 理解外汇、汇率及外汇风险的基本概念。 v 掌握汇率标价法，汇率的种类，外汇的分类，外 汇风险的种类。 v 了解外汇的收付、各种汇率制度、外汇风险的成 因及其对微观经济的影响。 v 了解人民币汇率的变化过程，更好地认识人民币 。 第一节 外汇概述 一、外汇的含义 外汇 (foreign exchange):外汇是以外币表示的 , 用于国际结算的一种支付手段和以外币表示的资 产 ,包括 外国货币 ,包括纸币、铸币 外币支付凭证 ,包括票据、银行存款凭证、邮 政储蓄凭证 外币有价证券 ,包括政府债券、公司债券、股 票等 特别提款权 其他外汇资产 二、外汇的供求 国际收支平衡表 国际收支与外汇供求 三、外汇的收付 四、外汇的作用 1 、实现了购买力在国家间的转移 ,促进国际贸易与世界经 济 2 、作为国际支付手段 3 、作为国际储备手段 4 、作为财富的象征 ,实际是对国外债权的持有 ,并转化为 其他资产 第二节 外汇汇率 一、汇率标价法 v 直接标价法 (direct quotation)是以一定单位的外国 货币为基准 ,折算出若干单位本国货币的标价方式 v 间接标价法 (in direct quotation)是以一定单位的本 国货币为基准 ,折算出若干单位外国货币的标价方 式 v 市场惯例 二、汇率的种类 v 固定汇率与浮动汇率 v 官方汇率与市场汇率 v 基础汇率与套算汇率 v 即期汇率与远期汇率 v 电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率 v 名义汇率、实际汇率 v 名义有效汇率、实际有效汇率 v 买入价、卖出价和中间价 v 单一汇率、多重汇率 三、汇率制度 (一 )金本位制度 v 黄金作为最终清偿手段，是 “价值的最后标准 ”，充当国际 货币 v 各国货币由黄金铸成，且铸币有重量和成色规定，有法定 含金量 v 金币可以自由熔化、自由铸造和自由输出入 v 辅币和银行券可按票面价值自由兑换为金币 金本位制度下的汇率决定 v 铸币平价 1英镑金币的含金量是 1美元金币含金量的 4.8665倍 ，所以铸币平价为 4.8665。若只考虑货币价值而舍 弃其他因素，则铸币平价就等于英镑与美元间的汇 率。 金本位制度下的汇率变动 v 供求关系及黄金输送点 出口 贸易顺差 对本币需求 本币升值 进口 贸易逆差 对外汇需求 本币贬值 $/ 美国黄金输出点 4.8957 英国黄金输入点 4.8665 铸币平价 t 美国黄金输入点 4.8373 英国黄金输出点 (二 )布雷顿森林体系 v 布雷顿森林体系建立了国际货币合作机构，规定 了各国必须遵守的汇率制度以及解决各国国际收 支不平衡的措施，从而确定了战后国际货币秩序 。与美元挂钩的固定汇率制度是整个布雷顿森林 体系的核心。 v 布雷顿森林体系下的汇率制度，概括起来就是美 元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩的 “双挂钩 ”制 度。 （三）浮动汇率制度 v 在浮动汇率制下，各国的货币不在固定地钉住一 个国家的货币，保持一个固定的比价和维持一个 统一的汇率波动幅度，而是可以根据外汇市场对 外汇需求的情况，比价自由浮动，或将本国货币 与某一浮动货币、一组浮动货币建立固定比价， 随着浮动货币的汇率变化而变化。 四、汇率政策 新加坡案例 新加坡与中国一样，也选择的是有管理的浮动汇率 制度，下面我们分析新加坡的汇率政策，从而了 解有管理的浮动汇率制度下的汇率政策内容。 v 盯住一揽子货币 v 允许新元汇率在设定的波动范围内自由浮动 v 周期性进行主动调整 v 以主动干预为调整手段 从具体实践效果来看，新加坡金融管理局的 “逆向干预 ”活动，基 本上能够成功地将新元汇率控制在政策带之内。例如 20世纪 90年 代的大部分时间，由于新加坡金融管理局的干预，新元汇率缓慢 升值。与此相对应的是，亚洲金融危机期间，新加坡金融管理局 的干预目标则在于支持新元不至于跌破政策带 新元有效汇率变动图 注： 1.SGD REER: 新元实际有效汇率； SGD NEER: 新元名义有效汇率。 2.以 1980年 1月汇率水平为 100 第三节 外汇风险 一、外汇风险概念 v 外汇风险（ Foreign Exchange Risk），又称汇率风险，是 指在不同货币的相互兑换或折算中，因汇率在一定时间内 发生始料未及的变动，致使有关国家金融主体实际收益与 预期收益或实际成本与预期成本发生背离、从而蒙受经济 损失的可能性。 （一）外汇风险对象 （二） 风险构成要素 二、外汇风险种类 v 外汇交易风险 v 外汇折算风险 v 经济风险 v 国家风险 三、外汇风险的微观影响 v （一）企业经营战略 v （二）业务安排 v （三）企业信用 四、外汇风险成因 v （一）汇率制度 从当前的形势看，浮动汇率制种需要重点把握的是美元、 欧元和日元的走向，这三种货币构成 90%以上的国际储备 和国际支付手段，其他国家的货币基本上钉住这三种货币 v （二）会计制度 不同国家的会计制度往往在会计科目的划分、会计方法的 选择、会计核算标准上存在差异。会计制度不同，折算风 险的损益大相径庭。 v （三）市场经济结构 外汇风险形成中，汇率波动是首要的，但汇率波动能否造 成外汇风险或这种风险究竟有多大，主要取决于市场经济 结构。 v （四）国家政治体系 外汇风险中的国家风险是因国家强制力造成外汇交易、正 常外汇业务中断而产生的风险，由此可知，影响国家强制 力的因素必然影响国家风险。 第三章 外汇风险管理工具 学习目的 v 了解期货及外汇期货的一些基本知识及交易规则，重点掌 握保证金制度和逐日盯市制度。 v 了解外汇期权的基本概念、分类、交易方式及外汇期权交 易的特点和作用。 v 了解外汇互换交易产生的过程，互换交易的形式及其存在 的风险、作用。 v 掌握期货价格和期权价格的决定及其影响因素。 v 理解外汇远期交易，期货交易，期权交易的异同。 第一节 期货交易 一、外汇期货交易简介 （一）外汇期货交易概况 外汇期货交易是一种交易双方在有关交易所内 通过公开叫价的拍卖方式，买卖在未来某一日期 以既定汇率交割一定数量外汇的期货合同的外汇 交易。 （二）外汇期货交易的市场组织 （三）交易所在外汇期货交易中的作用 二、外汇期货交易规则 v 报价（ Quotation） v 最小变动价位（ Minimum Fluctuation Tick） v 交易单位（ Trading Unit/Contract Size） v 每日价格最大波动限制（ Daily Limit Moves） v 公开叫价（ Open Outcry） v 保证金与逐日盯市制度（ Margin also, trades may occur at $.00005 ($6.25), $.00015 ($18.75), $.00025 ($31.25), $.00035 ($43.75), and $.00045 ($56.25), which are less than five ticks of premium. Exercise (Strike) Prices $.005 per Euro, e.g., $1.055, $1.060, $1.065, and so on. Contract Listings Quarterly Options: the first four months in the March quarterly cycle. Serial Options: two serial options are listed at any time. Their expirations precede that of the underlying futures contract by one and two months. For example, following the expiration of the March futures and options cycle, April and May serial options on the front June futures contract are still available for trading. Consequently, the serial option expirations fall in January, February, April, May, July, August, October and November. Weekly Options: four weekly options are listed at any time. Trading Hours (Central Time) Monday through Friday GLOBEX: 2:30 p.m.-7:05 a.m. the following day; on Sunday trading begins at 5:30 p.m. Open Outcry: 7:20 a.m.-2:00 p.m. Expiration/ Last Trading Day Quarterly and Serial Options: the second Friday immediately preceding the third Wednesday of the contract month. Weekly Options: the four nearest Fridays that are not also terminations for quarterly and serial options. Listing of Exercise Prices Initial put and call strike prices listed at nearest strike to previous day抯 settlement price and ?4 strikes higher and lower. New strikes added next day at next unlisted level higher or lower as underlying futures prices occur within a half-strike interval of the 24th higher or lower strike prices. Exercise/ Assignment All in-the-money options are automatically exercised at expiration in the absence of contrary instructions. All American-style CME foreign exchange currency options may be exercised until 7:00 p.m. Central Time on any business day the option is traded. Position Accountability A person owning/controlling a combination of options and underlying futures contracts that exceeds 10,000 futures-equivalent contracts net on the same side of the market in all contract months combined shall provide, in a timely fashion, upon request by the Exchange, information regarding the nature of the position. Trading Venue Open Outcry, GLOBEX and AON 二、期权价格的决定 （一）期权价格的构成 期权价格是由期权的买方支付给卖方的费用，即期权费 .构成期权价格 的因素有两个：内在价值（ Intrinsic Value）和时间价值（ Time Value ），期权价格等于内在价值与时间价值之和。 期权费 时间价值 内在价值 时间 （二）影响期权费的基本因素 v 期权合约的到期时间 v 货币利率水平 v 协议日与到期日的差价 v 外汇汇率的波动性 （三）期权定价模型 1.传统期权定价方法 其中 P(x， t)表示 t时刻股票价格为 x时期权的价值， x表示股票价格， k表示期权的执行价格， 表示 标准正态分布函数，表示标准正态分布密度函数 。 其中参数 是市场 “价格杠杆 ”的调节量， 是股票预期收益率（不是无风险收益率）， 这一模型也没有考虑资金的时间价值。 2. Black-Seholes期权定价方法 Balck-Seholes的期权定价理论假设条件如下： （ 1）标的资产价格变动比例遵循一般化的维纳过程，该假 定等价于标的资产价格服从对数正态分布，标的资产收益 的方差不变； （ 2）买卖期权没有交易成本和税收的限制； （ 3）允许使用全部所得卖空衍生资产，卖空没有限制； （ 4）不存在无风险套利机会； （ 5）无风险利率 r为常数且对所有到期日都相同； （ 6）期权是 “欧式的 ”，即期权只能在合约的到期日才能被执 行； （ 7）市场连续运行。 Black-Seholes期权定价方法的基本思想是： 衍生资产的价格及其所依赖的标的资产价格都受同一 种不确定因素的影响，二者遵循相同的维纳过程。如 果通过建立一个包含恰当的衍生资产头寸和标的资产 头寸的资产组合，可以消除维纳过程，标的资产头寸 与衍生资产头寸的盈亏可以相互抵消。由这样构成的 资产组合为无风险的资产组合，在不存在无风险套利 机会的情况下，该资产组合的收益应等于无风险利率 ，由此可以得到衍生资产价格的 Black-Seholes微分方 程。 其中 P(x， t)表示 t时刻标的资产价格为 x时看涨期权的价值， T表示期权的有效期限， r表示无风险利率， 2表示标的资产收益率变化速度的方差，描述的是标的资产价 格的易变性。 k表示期权的执行价格 .通过求解偏微分方程（ 3）可得到欧式看涨期 权的定价公式： 其中 (x)是标准累积正态分布函数 同理，可以得到欧式看跌期权的定价公式为： 三、外汇期权的分类与交易方式 （一）外汇期权的分类 v 场内交易和柜台交易的外汇期权 v 美式期权（ American Options）和欧式期权（ European Options） v 看涨期权（ Call Options）看跌期权（ Put Options） v 标准外汇期权和奇异期权 （ Exotic Option） （二）外汇期权交易方式 v 1. 外汇现货期权交易 外汇现货期权交易又叫即期外汇期权，指期权买方有权在期权到期日 或以前，以执行价格购入或售出一定数量的某种外汇现货。这是外汇 期权的最基本的交易方式。 v 2. 外汇期货期权交易 外汇期货期权交易是指期权买方有权在到期日或之前，以协定的汇价 购入或售出一定数量的某种外汇期货，即买入看涨期权以使期权买方 按协定价取得外汇期货的多头地位，买入看跌期权以使期权买方按协 定价建立外汇期货的空头地位。 v 3. 期货式期权交易 外汇期权也可以以一种期货的形式进行交易 四、外汇期权交易双方风险与损益 分析 （一）期权合同买卖双方的风险 买方 ,最大的风险是交易双方的信用风险 卖方 ,面对的主要是市场风险 买卖双方 ,都面临清算风险 ,所谓清算风险，就是指合同一 旦被执行，双方不能按约定金额交换约定货币的风险。 （二）看涨期权买方与卖方损益 （三）看跌期权买方与卖方损益 看跌期权出售方 看跌期权购买方 五、外汇期权交易的特点 v 优点 :风险小 ,可综合保值 ,灵活性强 ,具有执行合 约与不执行合约的选择权 v 不足 :（ 1）经营机构少。发达国家除少数大银行 、大财务公司经营外，一般中小银行尚未开展此 项业务，期权市场还有待于进一步充实扩大。 （ 2）期权买卖的币种及金额有时存在一定的 限制，不能按照客户所需的金额进行买卖。 内容 外 汇 期 权 市 场 外 汇 期 货 市 场 外 汇远 期市 场 交易性 质 买 者有交割 权 利， 卖 者有完成合 约 的 义务 买卖 双方都有履 约 的 义务 买卖 双方都有履 约 的 义务 合同 规 模 标 准化 标 准化 决定于具体交易 交割日期 在到期或到期前任何 时间 交割 标 准化 决定于具体市 场 交易方式 在注册的 证 券交易所 以公开拍 卖 方式 进 行 在注册的 证 券交易所 以公开拍 卖 方式 进 行 买卖 双方通 过电话 、 电传 方 式直接 联 系 发 行人和保 证 人 期 权 清算公司 交易所的清算所 无 参加者 被批准 进 行期 权 交易 的 证 券交易所的参加 者及其一般客 户 注册的交易所会 员 及 其一般客 户 主要是 银 行和公司 保 证 金或存款 买 者只付期 权费 、 卖 者按每日市 场 行情支 付保 证 金 有固定数目的原始保 证 金及按每日市 场 行 情支付保 证 金 无，但 银 行 对 交易另一方都 保留一定的信用限 额 外汇期权、外汇期货及远期外汇比较 六、外汇期权交易的作用 v （一）防险保值 v （二）期权用于投机获利 一是购买期权 二是差价交易 三是跨权交易 第三节 互换交易 v 互换交易（ Swap）又称掉期交易，是指交 易双方按照预先约定的汇率、利率等条件， 在一定期限内，相互交换一组资金，达到规 避风险的目的。 v 两大类：货币互换（ Currency Swap）和利 率互换（ Interest Rate Swap）。 v 一、货币互换的产生 （一）平行贷款和背对背贷款 （二）互换业务的诞生 v 二、互换交易的定义 v 三、货币互换的种类 1 固定利率货币互换 ,浮动利率货币互换 ,分期 支付货币互换 2 即期对远期的互换交易 , 即期对即期的互换 交易 , 远期对远期的互换交易 四、货币互换案例分析 货币互换是不同货币间的交换，货币互换交易一般有三个基 本步骤： v 第一步，本金的初期交换。这是指在互换交易初期，双方 按协定的汇率交换两种不同货币的本金，以便将来计算应 支付的利息再换回本金。初期交易一般以即期汇率为基础 ，也可按交易双方协定的远期汇率做基准。 v 第二步，利率的互换。指交易双方按协定的利率，以未偿 还本金为基础，进行互换交易的利率支付。 v 第三步，到期日本金的再次互换。即在合约到期日，交易 双方通过互换，换回期初交换的本金。 v 货币互换第一步 v 货币互换第二步 v 货币互换第三步 五、互换交易的作用 v （一）调整商业银行外汇资金的构成和外汇 头寸的不平衡 v （二）为赚取利润在外汇市场进行资金运用 v （三）回避外贸结算业务所伴随的汇率风险 v （四）进出口商可以利用互换交易进行套期 保值 六、互换交易风险分析 v （一）利率风险（ Interest Rate Risk）和 汇率风险（ Exchange Rate Risk） v （二）信用风险（ Credit Risk） v （三）市场风险（ Market Risk） v （四）交割风险（ Delivery Risk） v （五）国家风险（ Sovereign Risk） 七、我国货币互换交易状况 v （一）经济主体缺乏融资渠道 v （二）金融市场发展不够成熟完善 v （三）银行的信息活动能力欠缺 v （四）高资信的客户缺乏 第四章 汇率决定理论 学习目的 v 学会如何计量汇率波动，以及分析影响汇率波动 的因素。 v 全面掌握利率平价理论，购买力平价理论，国际 费雪效应，汇率超调模型，资产组合平衡理论以 及合理预期模型。 v 能够应用这些理论进行实际的汇率预测。 第一节 汇率波动及其衡量 一 汇率波动的衡量 v 贬值 -基准货币的币值相对于报价货币下跌 v 升值 -基准货币的币值相对于报价货币上涨 v 通常用波动方向和波动幅度来描述、衡量汇率波动 当我们对两个确定时点的即期汇率进行比较时，距 现在最近日期的即期汇率记作，上一期的即期汇率记作。 外汇波动幅度可计算如下： 外汇波动幅度 = 图 4-1和图 4-2分别描述了 1982-2001年美元和日元对特 别提款权（ SDRs）的波动情况 v 图 4-1 美元币值波动图 v 图 4-2 日元币值波动图 二 均衡汇率 v 在每一笔特定的交易中，外汇供求双方都会决定一个汇率 ，市场总供给与总需求相等时决定的汇率就是均衡汇率， 均衡汇率代表了该时点的外汇市场均衡时价格。 v $1.60 v $1.55 v $1.50 v D v S v S v Quantity of v 英镑数量 v 英镑币值 v $1.60 v $1.60 v $1.55 v $1.50 v D v 英镑数量v 英镑数量 v 英镑币值 v $1.60 v $1.55 v $1.50 v 英镑币值 v 英镑需求曲线 v 可供出售的英镑供给曲线 v 均衡汇率决定 v 图 4-3 均衡汇率决定示意图 三 影响均衡汇率的因素 v 一 相对通货膨胀率 v （二）相对利率 v （三）相对收入水平 v （四）政府管制 v （五）预期 v （六）各种因素的相互影响 v 英镑币值 v $1.52 v $1.60 v $1.55 v $1.50 v 英镑数量 v D 2 v $1.55 v $1.50 v D v S v 英镑数量 v 英镑币值 v 美国利率上升对英镑均衡汇率的影 响 v $1.60 v S 2v $1.57 v 英镑币值 v S v S 2 v D v D v D 2 v D 2 v 美国通货膨胀率上升对英镑均衡价 值的影响 v 英镑数量 v S v D 2 v D v 收入水平上升对英镑均衡汇率的影 响 v 图 4-4 通货膨胀率、利率及收入水平对均衡汇率的影响示意图 第二节 利率平价理论 一 国际套利种类和作用 v 地点套利 -利用不同地区的银行同一时间对同种 外汇的报价不同进行套汇 v 三角套利 -某两种货币的汇率与其以另一种货币 计算的套算汇率之间存在差异，就出现了三角套 利的机会 v 抛补套利 -利用不同货币的利率差异，通过远期 外汇买卖，消除汇率波动风险，获取无风险套利 收益。 三角套利 假如有两种非美元货币 X和 Y，通过他们各自的美元汇率可以 轻易地计算出他们之间的套算汇率： 如果报价高于套算汇率 ,那么买入 Y卖出 X,可以获得套汇收益 如果报价高于套算汇率 ,那么买入 Y卖出 X,可以获得套汇收益 v 三角套利有助于迫使汇率回到均衡状态。 抛补套利 假设一个美国投资者有 80 000美元，他计划投资于 90天的大额存单， 市场上英镑大额存单的利率为 4%，而美元大额存单的利率为 2%。他 还了解到英镑的即期汇率为 1.60美元， 90天远期汇率也为 1.60美元； 该投资者于是决定进行抛补套利。具体做法如下 : v 第一步，将 80 000美元兑换成 50 000英镑（ $80 000/1.60），购买 90 天的英镑大额存单； v 第二步，在同一天与银行签订一份远期合约，出售 90天的远期英镑， 英镑数额为大额存单到期的利本和 52 000英镑 50 000（ 1+4%） ； v 第三步，在 90天后，按照远期合同规定的汇率把英镑兑换成美元，得 到 83 200美元（ 52 0001.60）。 v 第四步，确定套利的比较收益。如果投资者购买美元大额存单，其利 本和为 81 600美元 $80 000（ 1+2%） ，选择高利率的英镑大额存 单获得的利差收入为 1 600美元（ $83 200-$81 600），即 2%的套利收 入。 二 利率平价理论 （一）利率平价的理论假设 v 资金在各个市场中自由流动 v 汇率由市场供求状况决定 v 金融市场比较发达，外汇交易成本可以忽 略不计 v 市场的预期是合理的 v 投资者都是风险中立者 （二）利率平价理论的核心观点 v 利率在短期内影响国际间套利性资本流动，从而影响到汇 率，利率和汇率存在着密切的关系。 v 两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利 率国，因此低利率国的现汇汇率上浮，货币贬值；高利率 国的现汇汇率下浮，货币升值。 v 在套利的过程中，为了避免高利率货币远期贬值，套利者 就会将套利与互换业务结合进行，具体说就是在即期市场 上卖出低利率货币，买进高利率货币；同时在远期市场上 按照约定汇率买进低利率货币，卖出高利率货币，轧平头 寸。因此，在远期市场上，低利率货币远期升值；高利率 货币远期贬值。 三、利率平价公式及含义 i-i* 远期升（贴）水率约等于国内外利差。 v 1. 外币的汇率波动率取决于本外币的利率水平，利率是影 响汇率波动的市场固有的力量。 v 2. 如果本币或者外币的利率发生了变化，使本币利率高于 （或者低于）外币利率，利率较低的货币远期汇率必然升 水，利率较高的货币远期汇率必然贴水。 v 3. 汇率波动幅度与利率之间存在着一定的数量关系，应该 遵守利率平价，即约等于本外币的利差。 利率平价的图表分析 v A . . v . B v Z . v . C v . D v . Y 远期升水 %远期贴水 % 利率平价 线 ih-if % 代表利率平价的点都在利率平价线上， A点 B点表示外国 利率超过本国利率，远期汇率表现为贴水 C点 D点表示外国利率低于本国利率，远期汇率升水 Y点表示较高的远期升水大大弥补了投资者在外国投资中 较低利率的损失，所以本国投资者应选择对外投资 Z点表示较高的远期贴水大大超过了投资者在外国投资中 较高利率的收益，所以外国投资者应选择在本国投资 利率平价线右边的各点，可以从对外投资中获得高于本 国投资的利益，该区域代表有利的对外投资区域。 利率平价线左边的点适合外国投资者到本国来进行抛补 套利交易，同样，当外国投资者利用这种套利机会时，这 些点也将移向利率平价线。 六、利率平价是否存在的检验 v 在过去一段时间里，无数的学术研究对利率平价 进行了经验检验。尽管有些偏离，但这一偏差没 有大到引起抛补套利行为，实际中远期汇率升水 与利率差价之间的关系基本上支持了利率平价。 v 投资费用包括交易成本、货币限制和不同的税法 等 ,会导致抛补套利不一定有正收益 第三节 购买力平价理论 一、一价定律 一价定律 (The law of one price)。即同质商品无论出现 在哪里，或采用什么货币标价，其价格必须相同。 一价定律为不同货币之间的购买力比较奠定了基础。 二、购买力平价 （一）绝对购买力平价 S P P f P和 P f分别表示本国和外国以各自的 本币计算的价格指数， S为外币的即期汇率 。两种货币之间的比价或汇率，是由他们各 自代表的商品购买力决定的。 （二）相对购买力平价 假设两国 t0期的价格指数为 P、 P f， I、 I f分别表示 t1期本 国和外国的通货膨胀率，两国 t1期的价格指数用通货膨 胀率方式可分别表示为 P(1+I) 和 P f (1+I f) v 汇率的波动是由两国物价水平变动引起的； v 通货膨胀率较高的货币，其未来的币值将下跌，相反， 通货膨胀率较低的货币，其未来的币值将上升； v 某一时期汇率的变动率略等于两国通货膨胀率之差。 购买力平价的图表分析 v A . . v . B v . C v . D % 外币的即期汇率 购买力平价线 v I-If % 减少的外国商品购买力 增加的外国商品购买力 v 图中 B点和 C点位于购买力平价线上，此时对外国商品的购买 力与对本国商品的购买力相同 v A点表示外国通货膨胀率超出本国通货膨胀率 ,外币贬值，本 币对外国商品的购买力大于对本国商品的购买力，造成外币升 值的压力，促使 A点移向购买力平价线，最终在购买力平价线 上达到均衡。总之， 购买力平价线左边或上面的各点，都表示 本币对外国商品的购买力超过了对本国商品的购买力，外币存 在被低估的可能。 v D点表示本国通货膨胀率高于外国通货膨胀率，但是本币贬 值的幅度高于该通货膨胀率差额，本币对外国商品的购买力低 于对本国商品的购买力。本国消费者会减少对外国商品的购买 ，即减少进口，增加出口，使外币供给增加，进而外币贬值， 达到相对购买力平价水平。 总之，购买力平价线右边或下面的 各点，都表示本币对本国商品购买力大于对外国商品的购买力 ，外币存在被高估的可能。 五、购买力平价的统计检验 六、造成购买力平价不成立的原因 v 存在其它因素的影响 ,通货膨胀差额、利率、收入 水平以及政府的外汇管制等 v 缺乏足够的贸易替代商品 v 存在技术上的难题 ,如价格指数的选定问题。 第四节 国际费雪效应 一、国际费雪效应的核心思想 货币汇率波动幅度应该等于两种货币之间的名 义利率差额。 由费雪效应，即名义无风险利率 =实际收益率 + 预期通货膨胀率 和购买力平价推理得出 二、国际费雪效应的公式 如果将公式（ 4-8）中的分母视为 1，可以得到更简化 但不太精确的国际费雪效应公式 : 国际费雪效应公式的含义 v 即期汇率波动是由货币之间不同的名义利率 差异引起的； v 较高名的义利率反映了较高的预期通货膨胀 ，所以具有较高名义利率的货币会对外贬值 ，相反，具有较低名义利率的货币会对外升 值； v 汇率波动的幅度大体等于两种货币名义利率 之间的差额。 三、国际费雪效应的图表分析 v K . . v . T v . F v .J v % 外币的即期汇率 v 国际费学效应线v i h-if % v 本国投资者对外投资区域 v 外国投资者对本国投资区 域 v 从本国投资者角度看，国际费雪效应线上所 有的点反映了为抵消利率差额汇率波动进行 调整，不论投资于本国还是外国，将得到同 样的收益。如 F点和 T点。 v 国际费雪效应线下面的各点，反映了外币升 值幅度超过外币利率低于本币利率的差额， 投资外币资产在利率上的损失小于外币汇率 升值带来的收益，投资于外币资产可以得到 更高的收益，是本国投资者对外投资的区域 第五节 汇率超调模型 资本市场和货币市场外汇供求变化的规律有所不同，由此出现了长期 均衡汇率和短期均衡汇率波动不一致，即汇率超调现象。 一、汇率超调的原因 只要商品市场、资本市场、货币市场中某一个市场均衡不 能完成瞬时调节，就可能出现其余两个市场的 “超调 ”。 经 济均衡体系中的某些变量发生变化时，商品市场调节的滞 后性，必然会导致货币或资本市场的汇率超调，汇率的最 初变动幅度将大于它长期的变动幅度，随后会出现一系列 反方向变动，从而在长期中维持与包括商品市场在内的货 币市场均衡变化幅度。 二、基本模型 e代表汇率（以本币表示的外币的价格）变动率； 、 分别代表货币需求 的利率弹性和收入的利率弹性 (、 0)； P代表商品即期价格的变动率 e横和 p横 代表长期均衡利率、商品长期均衡价格的变动率。 三、制约汇率超调的因素 v 1. 货币需求的利率弹性。 v 2. 收入的利率弹性。 v 3. 短期价格与长期均衡价格变动率之间的 偏差。 v 4. 市场参与者的理性预期。 四、汇率超调理论的实例 第六节 资产组合平衡理论 一、资产组合平衡理论的假设前提 v 1. 资本自由流动 v 2. 各类金融资产之间不能完全替代 v 3. 投资者都是理性的 v 4. 投资者所持有的金融资产不仅包括本国货币和 本国证券，还包括外国货币和外国证券 v 5. 存在资产市场对汇率的超调现象 二、主要观点 v 人们之所以愿意持有证券（包括债券和股票），是因为证券能够提供 利息或股息收益，但同时还得承受证券的违约风险和市场风险；持有 货币无需冒风险，但得不到任何收益。 v 出于交易性或谨慎性动机，私人部门愿意持有一定量的货币 v 证券投资中除国内证券外，还包括以外币表示的国外证券。 v 考虑到资产持有人的偏好、总财富量的多少、国内外利率水平、对外 币未来价值的预期、国内外通货膨胀率等因素，资产持有者会选择一 个能使其在收益性、风险性和流动性各方面综合满足程度最大化的资 产组合。 v 由于投资者各自都持有一个多样化的资产组合，只有当每一种资产的 供求都同时处于均衡时，整个金融市场的供求总量才可能平衡 .。 三、基本模型 v W表示私人部门持有的财富净额 (资产与负债的差额 )； v M表示私人部门持有的本国货币数量； v Np表示私人部门持有的本国证券组合的金额； v e表示汇率 (以本币表示的外币价格 )； v Fp表示国外资产。 W=M+Np+eFp M=(i， i f)W Np=(i， if)W eFp=(i， if)W W=M+Np+Fp 、 、 分别表示私人部门愿意以本国货币、本国证券和 国外资产形式所持有的财富比例 四、资产重组与汇率波动 v 1. 本外币利差（ i-if）。当 i-if0时，公 众减少 Fp的资产组合调整，将导致外币贬值。 v 2. 国外资产净额（ Fp）。通常，当一国经常账户出现盈余时，私人部 门持有的国外净资产 (Fp)就会增加，致使 Fp/W的比例 大于私人部门 意愿持有的比例，人们将超额的外汇净资产兑换为本国货币和证券， 结果外汇供给增加，外币贬值。反之则相反。 v 3. 财富总额（ W）。当私人部门收入或者财富总量增加时，增量的一 部分必然落在国外资产上，对国外资产需求的增加，将导致外币升值 。反之，财富总额的减少，必然会减少部分国外资产，国外资产供给 增加，外币将贬值。 v 4. 预期汇率变动。当预期汇率（ e）上升或下降时，私人部门将提高 或降低持有外币资产的比例 ，相应降低（或提高）持有货币及本国证 券的比例 、 。这种调整行为导致外币升值或者贬值。 资产组合平衡模型 利率、各种国内外资产存量变动、汇率预期等因素 影响汇率的静态分析，可用以下简式来概括。 v e =f (i-， if+) W+/Fp- 各项因变量上方的 “+”或 “-”表示汇率与所指因变量同 方向或反方向变化 五、资产组合理论的缺陷 v 1. 没有将商品市场的失衡考虑在内，只考虑资本市场、资 产组合的失衡，一旦资本市场的超条机制受阻，仅以资本 市场外汇供求、资产组合收益对汇率的影响来决定均衡汇 率，就会出现很大的偏差； v 2. 用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，没有说 明实际收入对财富总额的影响； v 3. 实际应用中有诸多困难；例如，如何确定国外资产总额 ，单个投资基金比较容易确定外汇资产的供求，但是作为 一个整体，没有现成的统计数据，很难将单个资产组合中 汇率与资产收益率之间的关系推广到整个外汇市场均衡汇 率的决定。 v 4.不能解释发展中国家货币汇率的波动 第七节 汇率的合理预期模型 v 一、数学期望值与市场有效性 v 二、汇率合理预期模型 交易主体的主观汇率预期与包含所有可公开得到的信息为 条件的汇率的数学期望值相同，他的主观预期就转化为汇 率合理预期。 汇率合理预期模型 合理预期的汇率是汇率的有条件数学期望值 ，由此可以建立如下汇率合理预期模型： 表示 t-1时期做出的 t时期即期汇率预测值； 表示 t-1时期所有可公开得到的信息； 表示在得到所有的公开信息条件下， t-1时期做出的 t时期即期汇率的数学期望值，通常缩写为。 三、决定合理汇率预期的因素 v （一）外汇的效用 v （二） 影响外汇效用的因素 v （三） 信息导向与外汇市场超调 四、汇率合理预期的局限 v (一 )人的主观预期可能会出现系统性偏差 v (二 )主观预期达到合理预期需要一个复杂 的过程 v （三）实质因素对汇率的影响不容忽视 理论 理论的主要变量 理论含义 利率平价 理论 远期汇率升 水（或贴水 ） 利率差异 一种货币与另一种货币的远期汇率包含两国之间利率差价决定的升水（ 或贴水）。结果，抛补套利提供的收益不会比本国高。 购买力平 价理论 即期汇率波 动率 通货膨胀 差额 一种货币与另一种货币的即期汇率随着两国通货膨胀的差额而改变。结 果，消费者对本国商品的购买力类似于对从国外进口商品的购买力。 国际费雪 效应理论 即期汇率波 动率 利率差异 一种货币与另一种货币的即期汇率会随着两国的利率差异而改变。结果 ，从本国投资者的角度看，外币资产的收益一般来说不会高于国币资产 的收益。 外汇超调 理论 即期汇率波 动率 即期汇率 与长期均 衡汇率的 差额 汇率是外汇供求均衡的产物，外币市场均衡包括商品市场均衡和资本市 场均衡，这两个市场的价格调整速度差异悬殊，存在着资本市场均衡汇 率对商品市场均衡汇率的超调，正是这种超调才保证了短期均衡汇率向 长期均衡汇率的靠拢。 资产组合 平衡理论 即期汇率波 动率 风险报酬 率差异 在每日的外汇交易中，资本交易占绝大部分，因此资本存量的调整应该 是外汇市场供求关系变化的决定性因素。汇率应该是资产组合平衡的产 物，国际间的资产组合遵守风险收益组合原则，分析结果表明，资产组 合对即期汇率的形成至少有 50%以上的作用。 合理预期 理论 即期汇率波 动率 信息差异 外汇买卖行为体现着人们的合理预期，合理预期的形成以有效市场为前 提，反映了人们依据充分信息对汇率所作的主观预测的数学期望值。如 果现行的外汇市场是弱式有效市场，交易主体获得的信息不充分或者不 及时，拥有信息最多的人或机构就可以凭借信息牟利，因为它可以依靠 更准确的汇率预测树立权威。在强式有效市场上，每个人获得的信息都 一样充分、及时，汇率专家做出的判断不一定比你自己做出的预测更好 。 v 各种汇率理论比较 第五章 汇率预测方法 学习目的 v 了解汇率理论在汇率预测中的运用 v 掌握一些基本的汇率预测方法 v 对汇率预测值的检验和应用有较为清楚的认 识 第一节 汇率预测的意义和方法论 一 汇率预测的必要性 （一）个人需要预测汇率的原因 国外旅游 ,影响个人消费国外商品与劳务 （二）企业需要预测汇率的原因 汇率预测是企业外汇风险计量及企业战略调整的基础，关系到企 业外汇风险管理的成败 （三）银行需要预测汇率的原因 银行的外汇交易与外汇风险水乳交融、密不可分 二、汇率预测的困难性 (一 )一个故事 （二）多种因素共同作用的复杂性 三、汇率预测的方法论 第二节 基础因素分析预测法 基础因素分析预测法的主要步骤是： v 确定运行汇率的经济变量及其关系； v 建立具体的汇率预测模型； v 对所建汇率预测模型进行检验； v 依据模型进行