国际对冲基金(恢复).ppt

1、第十一章 国际对冲基金,第一节 国际对冲基金内涵 第二节 国际对冲基金的运作模式 第三节 国际对冲基金的实务分析 第四节 国际对冲基金的风险控制与案例分析,2008年11月，美众议院监管和政府改革委员会举行的追查金融危机元凶系列听证会上，包括索罗斯在内的五名对冲基金经理被传唤到场。 尽管年美国对冲基金平均亏损高达.，创下1990年以来的亏损纪录，但仍远远跑赢美国共同基金。尤其是以索罗斯基金为代表的宏观对冲基金年居然获得的回报，在遭遇史无前例的全球金融危机时充分显示出对冲基金特有的风险对冲的魅力。年美国共同基金亏损左右，相当于同期美国股市跌幅。,第一节 国际对冲基金内涵,对冲基金的定义 对冲基金

2、的特征,一、对冲基金的定义,对冲基金（hedge Fund ），通常被人们称为套头基金、套利基金和避险基金，它是一种私人投资方式，通常采用有限责任合伙制公司形式，它服务于特定的投资者群体，基金管理者按照经营业绩，提取一定比例的管理费用，它可以运用任何金融产品和任何市场上进行交易。 由于投资条件要求较高，每股投资额必须达到一定标准，故又被人们称为“富人投资俱乐部”。,二、对冲基金的起源和发展,对冲基金（hedge）起源于20世纪50年代初的美国。第一个对冲基金是1949年1月美国人阿尔弗雷德温斯罗琼斯（Alfred Winslow Jones）创建的名为“Take heart,baby-boom

3、ers”的一般合伙制股票基金，后改为有限合伙制的琼斯对冲基金（the Johns Hedge Fund）。 其目标：规避市场风险、在股市价格回落中获得较大投资收益； 操作手法：利用卖空和杠杆的对冲组合机制，对冲基金因此而得名,对冲操作1,基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option)。当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。,对冲操作2,基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。 结果是，如该行业预期

4、表现良好，优质股涨幅必定超过其他同行业股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股产生的损失； 如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润将高于买入优质股下跌造成的损失。正因如此，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。,三、对冲基金的种类,对冲 基金,投资风格,方式,宏观基金,全球基金,买空基金,卖空基金,市场中性基金,行业对冲基金,重组驱动基金,基金中基金,对冲 基金,交易手段,低风险对冲基金 :2倍,高风险对冲基金：25倍,疯狂对冲基金： 十倍甚至几十倍,四、对冲基金的特征,1、对冲基金的基本特征： （1）投资活动的复杂

5、性：各类衍生产品及其组合投资 （2）投资效应的高杠杆性：利用银行信用、高杠杆借贷 （3）筹资方式的私募性 ：不需信息披露、离岸注册 （4）操作的隐蔽性和灵活性：,2、对冲基金与一般投资基金的比较,1993年第4季度-1998年第3季度业绩最好和最差的美国对冲基金和共同基金五年年净回报比较 对冲基金（%） 共同基金（%） 前10名 29.4 25.7 前10 25.4 18.4 前25 21.4 15.9 末25 2.2 2.8 末10 -2.4 -0.6 末20名 -3.0 -16.8 资料来源：美国先锋对冲基金国际顾问公司,对冲基金是一种私人投资机构，以合伙制为其组织形式。,第二节 国际对冲

6、基金的组织形式,合 伙 人,一般合伙人,有限合伙人,发起、组织 交易决策、 日常经营管理,资产主要提供者 不参与交易、 日常经营活动,以投入资本负 有限债务责任,普通合伙人 对债务 负无限责任,由于基金运作的法律地位和招股书对交易买卖和投资组合没有严格限制，对冲基金的主要合伙人或基金经理在分配资产组合、制定投资策略、执行买卖交易时，有很大的自由度。,第三节 国际对冲基金的实务分析,国际对冲基金投资策略 其他对冲基金投资策略 对冲基金投资策略的实施工具,一、国际对冲基金投资策略,1、套利投资策略 （1）现货（现金）与期货套利 （2）定息证券现货市场价格套利 （3）信贷质量差异套利 （4）可转换套

7、利 （5）股票与股市指数产品套利,2、宏观投资策略 （1）在货币市场，宏观基金的典型策略，是密切跟踪与美元维持固定汇率，但经济因素又不能支持固定汇率的国家 银行系统安全性和稳定性 （2）另一个要素是政治风险分析，以判断其策略实施的可行性；或策略实施后，基金不能从市场撤出的可能性 比如2008年索罗斯上半年的投资策略：看空美国和欧洲股票，看空10年期美国政府债券，看空美元；看多中国、印度、海湾国家股票和非美元货币。其中除看多中国、印度、海湾国家股票策略带来损失外，其余策略基本正确。,二、其他对冲基金投资策略,新型市场基金投资策略 重组基金投资策略 价值投资策略 沽空基金投资策略 截至2008年夏

8、，全球有5万亿美元做空美国股市，其中对冲基金是主力。 索罗斯在2007年8月将旗下索罗斯基金从慈善基金再次转为宏观对冲基金。2007年索罗斯做空次贷利润约10亿美元。2008年他的获利也是10亿美元。 雷曼的董事长兼CEO富尔德在美国国会听证时表示，对冲基金的裸卖空行为，是雷曼股价大幅下跌并导致雷曼丧失融资能力的主要原因之一。花旗高管也向监管当局作过类似抱怨。贝尔斯登是裸卖空的第一个牺牲品，贝尔斯登股价从2007年1月的170美元跌到2008年3月的2美元。房利美和房地美的股票也在一年内下跌了90%，跌到不足1美元。 行业基金投资策略,三、对冲基金投资策略的实施工具,现货或现金产品。最通常的现

9、金或现货产品清单包括外汇现金合约，定息产品（债券），以及不带任何条件和期限的股票。 期货、远期和掉期工具。最常用的远期、期货和掉期产品包括货币远期、债权期货和掉期、股票指数期货等。 期权和或然债权,第四节 国际对冲基金的风险控制与案例分析,对冲基金的危害性 对冲基金与国际金融危机 对冲基金在各国货币危机中的角色 对冲基金的监管,一、对冲基金的危害性,1、正向交易 利用市场现行价格决定的交易行为称为正向交易，这种交易行为一般特征往往是投资者在价格上升时买入，价格下跌时卖出，与市场走势相同。如果市场缺乏抗衡力量，正向交易会使价格过度偏离它们的均横价值，增加市场波动。 2、“羊群”效应 另一个造成市

10、场波动的行为，是根据其他市场参与者的投资方法制定相类似的投资策略，而不是利用现行价格决定投资。 “羊群”效应指的是市场参与者理性跟随他人或大市的行为。,二、对冲基金与国际金融危机,1、对冲基金的高风险特征 根据相关机构的研究表明，全球对冲基金使用杠杆的情况，除廉价证券性对冲基金外，其他的对冲基金使用杠杆的比例均超过了50%，平均使用杠杆比例为71.5%。其中，宏观型对冲基金的杠杆比例高达87.9%。 2、对冲基金冲击金融市场常用手法 对冲基金冲击一国货币，通常分为两个层次：一是借助一些突发性经济、政治、金融等事件，不断抛售该国货币，以此打击货币汇率；二是趁该货币持有者对货币汇率的稳定产生动摇之

11、际迅速掀起对该货币汇率的冲击，引诱货币的持有者将该货币资产包括存款全部转换成外币资产。 对冲基金和国际游资狙击一国金融市场的具体主要形式有：沽空；现汇市场的直接冲击；连环狙击。无论是哪种形式的狙击，对冲基金通常都采取“以本币打本币”的策略。因此对冲基金狙击一种货币的汇率必要条件是大量囤积目标国家或地区的货币。,3、利用现货市场卖空投机的手段冲击货币市场与证券市场 （1）大量高价抛售已囤积的目标国家或地区的货币，造成目标国家或地区的或市场动荡与货币贬值 （2）同时在目标国家或地区的证券市场卖空主要指标成分股，打压股市价格 （3）迫使目标国家或地区的监管机构进行干预市场。通常是中央银行动用外汇储备

12、回购目标国家或地区的货币，或提高利率 （4）若市场干预失败，引发目标国家或地区的货币贬值、证券市场价格下跌 （5）对冲基金低位回购目标国家或地区的货币，还本付息获利 （6）对冲基金在证券市场低位回购股票，归还融券机构获利,4、利用多个市场联动运作的手段冲击金融市场 （1）与目标国家或地区的银行签订远期合同大量抛售目标国家或地区的货币购美元 （2）目标国家或地区的银行在现货市场大量抛售目标国家或地区的货币、买入美元进行对冲保值 （3）同时利用货币市场、外汇市场、股票市场和衍生工具市场声东击西 （4）同时在目标国家或地区的证券市场卖空债券期货 （5）迫使目标国家或地区的监管当局进行干预市场。通常是

13、中央银行动用外汇储备回购目标国家或地区的货币，或提高利率，引发期货价格下跌 （6）对冲基金在证券市场低位回购股票，归还融券机构获利 （7）对冲基金低位回购远期合同获利,三、对冲基金在各国货币危机中的角色,1、里拉危机 意大利的外汇储备自1992年初就一直在减少，但货币危机直到1992年6月才显现：首先里拉债券在期货市场开始下跌，接着在现货市场下跌。此后所发生的一些事情使投资者对里拉更加悲观。外国投资者在6、7月份开始就抛售里拉债券，促使银行同业存款收益率飙升300基点。8、9月份，出现投资组合从政府债券转向外国资产的趋势。银行为了减轻外债而抛售里拉更加重了金融的动荡。 9月13日里拉第一次贬值

14、，被市场当作政府不会全力以赴维护汇率的信号。投资者进一步抛售里拉降低风险，基金经理沽出里拉证券，购入外汇现货和以德国马克为面值的证券。 意大利央行在里拉危机中，自始至终使用利率政策抵御投机冲击，在7月5日至9月4日期间，贴现率由12%提高到15%。用以直接控制隔夜拆息的回购利率在9月4日由14.75%上升到16.5%。结果同业拆息大幅超过回购利率，9月16日，同业隔夜拆息达36%，三个月息为20%。与此同时，意大利央行还通过出售外汇储备，并从德意志联邦银行借入短期金融债务对市场疯狂抛售里拉进行干预，只是外汇储备急剧下跌，从6月底的317亿美元下降到8月底的204亿美元。尽管如此，还是无法遏制里

15、拉抛售潮。在万般无奈下，意大利政府于9月17日被迫宣布推出汇率机制,2、英镑危机 炒家对英镑的冲击在9月16日之前就已开始聚集能量。在英镑受冲击的那几天，英伦银行大量抛售外汇储备干预市场，并从德国联邦银行借人短期金融债务（VSTFF），使英国的外汇储备从1992年8月底的402亿美元，大幅降至9月底的371亿美元。 英国央行直到危机的最后一天才使用利率政策打击炒家。 英国央行9月16日宣布把它的最低贴现率从10提高到12，翌日提高至15，使短期市场利率随即上升。但是，利率的变动并未阻遏英镑资产的抛售，英镑汇率也并未从汇率机制变动幅度的底价（noorvalue）上升。政府不得不正式宣布退出汇率机

16、制，英国央行也不得不撤消9月16日最低贴现率从12上升到15的加息决定。在经过一轮减息后，最低贴现率在1993年1月26日才降至6。 宣布提高最低贴现率未能使英镑从其底价回升，相反，却更加剧了英镑的抛售潮。造成这一结果的原因可能是市场将提高利率的行为，解读为央行不再干预市场的信号，因为市场普遍认为高利率是难以为继的。,3、法郎危机 英镑退出汇率机制后，法国法郎面临巨大冲击压力。9月21日星期一，法国全民公决仅以微弱多数通过“马城条约”后第一天，法国法郎在纽约一开市就遭到巨大抛售。在危机中，法国从一开始就使用外汇市场干预手段，使汇率保持在略高于底价的水平，触发了德意志联邦银行须通过短期金融债务（

17、VSTFF）贷款的义务。 9月23日晨，法国央行将短期回购率提高250基点到13，其后，法德两国央行行长和财长发表联合声明，宣布法郎马克作为条约的核心汇率平价将不会变更，并且两国央行同时在外汇市场进行干预。 星期三下午，当来自纽约的压力减轻和德国直接干预后，市场终于稳定下来。9月底，投资者重拾信心，购入法郎。炒家抛空货币通常为期一个月，大多数流失的储备在一个月后又重新流回法国。至10月底，法国外汇储备309亿美元，比危机前的285亿美元略有增加。 法国当局起初只依靠市场干预，9月23日在炒家的狙击继续升温时，才转向使用利率手段。,三、对冲基金在各国货币危机中的角色,4、案例分析：美国长期资本管

18、理公司,四、对冲基金的监管,1、发达金融市场的漏洞 许多金融中介机构已经没有足够的能力来评估与对冲基金交易所产生的风险，特别是在有关投资工具信息不足，对冲基金有意保持神秘运作的情况下；监管当局亦已不再能完全掌握和驾驭市场的变化。 各大银行和金融机构风险管理严重不足，过分依赖某些风险管理技术，如风险价值（value-at-risk，VAR）、标识市值模型（mark-to-market）及据此计算的边际抵押数额。 2、对冲基金对新兴市场的危害 对冲基金对市场的危险性更集中和强烈地体现在它们对新兴市场的掠夺和破坏活动中，诸如19941995年墨西哥金融危机，19971998年亚洲金融危机等。 对冲基金，主要是以索罗斯、罗伯逊、LTCM、摩尔等为代表,3、对冲基金的监管,（1）反对对对冲基金全面监管。反对全面对对冲基金进行监管的放任者们认为，