2025年春季策略会宏观形势展望：春华秋实-申万宏源

证券研究报

告春华秋实——2025年春季策略会宏观形势展望31.1

特朗普2.0政治资本更加雄厚，但也存在现实约束◼

特朗普政治优势提升，但现实约束依然存在。特朗普在通胀、移民等领域的政策主张赢得了选民信任，2024年大选拿下全部7大摇摆州。共和党同时赢得参众两院多数党地位，加之最高法院已由保守派大法官控制。特朗普及共和党的政治优势已达到罗斯福总统以来的最高点。政治资本的加强提升了特朗普的执政效率，胜选后，特朗普提名了众多鹰派内阁，提名速度已达到1968年以来的最快水平，未来或加快政策推进节奏。但内阁并非铁板一块，存在利益分歧，特朗普1.0时期也未能兑现全部承诺，未来政策能否落地主要取决于程序难易程度、利益冲突与其他现实约束等方面。资料来源：CNN，美国总统项目41.2 货币政策两难：需在就业与通胀之间艰难平衡◼

与特朗普第一任期不同，今年美国货币政策面临“两难选择”。2025年是特朗普2.0开局之年，就业方面，美国劳动力市场正在从紧张向“松弛”转换，就业趋于走弱，领先指标临时服务失业人数已明显上升，薪资增速也已放缓。通胀方面，美国CPI同比增速已由去年9月的2.4%反弹至今年1月的3.0%，在贸易战、减税、驱逐移民等政策的影响下，今年二次通胀风险依然不可忽视。美联储或不得不在最大就业与物价稳定“双重使命”之间取得平衡。资料来源：

Wind

、申万宏源研究51.3 财政政策两难：扩张或收缩均可能引发市场波动◼

美国联邦财政的状态已“骑虎难下”。2023-2024年，联邦政府赤字率顺周期地扩张、连续两年位于6.5%以上，2024年联邦政府杠杆率已达112%，已经超过了二战结束后杠杆率93.7%高位，财政支撑是美国经济韧性的重要解释。但美国赤字过度扩张已构成债务风险隐患，利息支出占财政支出比重已达到1983年储贷危机前的水平。若延续大幅减税，或进一步加剧贫富分化，加深民粹主义倾向，经济上的不平等或引发政治与社会动荡。未来无论是不顾财政纪律推行积极财政、还是过快整顿财政纪律，都可能引发市场美国资本市场的大幅波动。资料来源：

Wind、申万宏源研究61.4 产业政策两难：强美元与制造业回流难以兼容◼

强美元与制造业回流之间存在难以调和的矛盾。在贸易战的阴影下，美联储政策观望情绪浓厚，年内降息预期已压缩至1到2次，欧洲较弱的基本面使得欧央行基调偏鸽，美德利差处于高位，支撑美元指数偏强运行。特朗普偏好的和制造业友好型的低利率环境短期内或难以成为现实。高通胀、强美元使得美元实际有效汇率已升至2000年以来的高位，美国出口企业的竞争力受挤压，进一步削弱制造业回流的动力。资料来源：

Wind、申万宏源研究71.5

“两难”之下，贸易、移民等外政领域推进最快◼

第二任期，特朗普留下并守住政治遗产是其第一要务，但政策“两难”，或驱使特朗普通过外政撬动内政实施。特朗普无法再次连任，剩余任期内推动重大改革，留下政治遗产的意愿或较强。由于美国国内就业、通胀、贫富分化等问题矛盾重重，政策推行难度较大，特朗普选择从贸易、外交等外政切入，服务内政落地。上任后截至3月8日，特朗普快速推行贸易、移民等外政，第二任期内已签署135项总统行动命令，其中，移民领域14项，贸易领域19项。具体而言，特朗普已快速启动驱逐非法移民政策；推出对加、墨、中国多项关税政策；推动俄乌谈判，未承诺保障乌克兰安全，同时索取矿产资源。资料来源：

美国白宫官网

、申万宏源研究备注：总统行动命令包括备忘录、行政命令81.6

“对等关税”影响可能存在低估，尤以欧洲为代表特朗普2.0关税或通过一整套“歧视性关税”框架执行，对等关税可能超出市场预期。关税2.0具体措施可分为三类：一是全球关税，主要指全球对等关税，面向全球征收，欧洲、韩国等盟友均是其目标对象；二是国别关税，或通过301条款等方式实施，主要针对关键竞争对手；三是行业关税，旨在取代补贴型产业政策，通过关税引导制造业回流。特朗普关税落地时点早于市场预期。截至3月1日，特朗普已宣布对加、墨征收25%的关税；宣布对华全面加征20%关税；对欧盟加征25%关税；对钢铝加征25%关税；对汽车加征25%关税。三类关税措施已在配合实施当中。美国与主要贸易伙伴双边关税税率资料来源：

WTO、申万宏源研究备注：中国为2025年美国对华额外加征10%关税后的数据，其他国家为2022年数据。欧盟的平均增值税为21.8%，德国19%、法国20%、意大利22%，均明显高于美国。91.7 回顾贸易战1.0：美对华依赖度更高的商品“脱钩”更坚决◼

贸易战1.0，出口下滑最大的是对华依赖度最高的商品。第一轮贸易战已加征关税的商品多为中间品和资本品，目前规模仍高达2340亿美元、占比40%。虽然美国加征关税是按照对华依赖度从低到高的商品依次加征，但从事后影响幅度来看，对美出口下滑最大的反而是对华依赖度最高的商品。2019年9月的“3000亿A”清单，对华依赖度五年下滑12个百分点。下滑幅度次之的是对华依赖度第二高的“2000亿”清单，充分反映了美国加征关税的脱钩初衷。而目前美国对华依赖度较高的更多是消费品，如玩具、手机、电脑等，这些商品也恰恰是上一轮本来应该要加、但最后因谈判达成而未加的商品。资料来源：USTR备注：左图横轴t=0为加征前一月；“3000亿A”清单，对华依赖度五年下滑12个百分点，下滑幅度最大；右图美国对中国各商品依赖度=自华进口/总进口比例。10较快较慢法律依据程序历史耗时关注时点案例已实施关税《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征10%1个月2025.2已加征10%2025.3再加征10%2019年威胁对墨西哥加税可能情形引用1974年《贸易法》301条款审查→分批加征25%(包含豁免清单)从宣布到最终加征2-3个月2025.1发起审查2018中美贸易战2018全球加征钢、铝关税2022取消俄罗斯最惠国待遇无引用1962年《贸易扩张法》232条款对钢铝加征25%从宣布到最终加征1个月2025.2已宣布取消中国最惠国待遇国会立法→加征1-12个月2025.5启动立法？新法案《特朗普对等贸易法》国会立法→加征1-6个月2025.3启动立法？◼

已生效的对华20%关税主要针对芬太尼问题，可能会在一段时间内持续，或仅只是一个过渡性措施，未来随着中美关系的发展和国际局势的变化，存在取消可能性。但未来是否基于贸易逆差等问题对华加征301关税，仍值得关注。资料来源：

美国白宫官网、美国贸易代表办公室、申万宏源研究备注：IEEPA（《国际经济紧急权力法案》）：无需国会批准即可实施贸易管制条款：美国《年贸易法》中的单边工具，允许对“不公平贸易行为”（如知识产权问题或市场准入壁垒）发起调查，并据此实施关税等报复措施232条款：基于《1962年贸易扩展法》，以“国家安全”为由对进口产品（如钢铝）实施关税或配额限制

《特朗普对等贸易法》2025年1月已由众议院议员提出，尚未启动投票程序 111.9 10%-20%关税率提升，影响不足为惧◼

2020年以来，中国相比其他生产型经济体而言，价格优势进一步凸显；10-20%的关税率提升对国内经济影响有限。以PPI累计同比刻画，2020年以来中国较其他生产型经济体普遍低10%以上；如果考虑到双边汇率等影响，以实际有效汇率刻画，中国商品出口价格相比疫情前便宜约10%左右。考虑到很多行业过去一些年的“出海”布局、可以缓解关税战带来的直接冲击。结合中国的基建等禀赋优势、近些年来技术进步带来的商品品质提升等，关税率提升10-20%对国内影响可控。但若税率进一步提高，对内可加大政策力度、修复经济动能，对外以开放促改革，外部冲击亦可化为机遇。资料来源：

Wind、申万宏源研究主要内容长帆横渡：他横任他横，明月照大江渐入佳境：海日生残夜，江春入旧年春华秋实：一日同风起，直上九万里1213资料来源:

中国政府网站，国新办2.1

2024年9月底以来的政策变化意义重大，政策框架优化全面启动◼

9月底政策转向的意义重大，表象上看更加重视资本市场、资产价格，底层逻辑似乎已涉及到对近些年政策框架全面优化的启动。一揽子增量政策直指“要害”，有三大突出特点：更加兼顾资产端与负债端的平衡、需求端与供给端的平衡、短期与长期的平衡。本轮一揽子增量政策更注重资产端与负债端的平衡9月中央政治局会议2024/9/26要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。四个取消：充分赋予城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类限制性措施。主要包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。房地产国新办新闻发布会2024/10/17四个降低：降低住房公积金贷款利率0.25个百分点。降低首付比例，统一首套、二套房贷最低首付比例到15%。降低存量贷款利率。降低“卖旧买新”换购住房税费负担。两个增加：通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村和危旧房改造：改造房一是群众改造意愿强烈、安全隐患突出的要做重点选择；二是项目的两个方案要成熟即征收安置方案成熟扎实，资金大平衡。年底前，将“白名单”房地产项目的信贷规模增加到4万亿元…关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告2024/11/12住房交易契税：对个人购买家庭唯一住房（家庭成员范围包括购房人、配偶以及未成年子女，下同），面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税…土地增值税：取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，根据《中华人民共和国土地增值税暂行条例》第八条第一项，纳税人建造普通标准住宅出售，增值额未超过扣除项目金额20%的，继续免征土地增值税…持续用力推动房地产市场止跌回稳。因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。优化城市空间结构和土地2025年政府工作报告2025/3/5利用方式，合理控制新增房地产用地供应。盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。拓宽保障性住房再贷款使用范围...类型 文件/会议 时间 相关表述资本市场《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》2024/4/12必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求…金融支持经济高质量发展新闻发布会2024/9/24创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款支持回购和增持股票…9月中央政治局会议2025年政府工作报告2024/9/262025/3/5要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展隐性债务化解财政部新闻发布会2024/10/12抓实化解地方政府债务风险。按照一省一策，落实各项化债措施。中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等…十四届全国人大常委会第次会议相关新闻发布会2024/11/8从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全人大常委会批准的万亿元债务限额，直接增加地方化债资源万亿元。2025年政府工作报告 2025/3/5稳妥化解地方政府债务风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开

新的投资空间。 142.2

两次政治局会议定调中期方向、中央经济工作会议布局2025类型2024年9月中央政治局会议2024年12月中央政治局会议2024年中央经济工作会议2024年9月26日 2024年12月9日势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，以习近平同志我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，沉着应变、综合施形势研判

时，当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形策，经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。2024年12月11日-12日当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要

是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较

多。同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩。要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快政策基调

政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。 构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求…高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层 扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安“三保”工作。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。 全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求…要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点实施更加积极有为的宏观政策 加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重财政货币

领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换

实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策

项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项新…要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社

工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏

目资本金范围。要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功会综合融资成本稳中有降。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定…

观调控的前瞻性、针对性、有效性…能，适时降准降息，保持流动性充裕…探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。地产要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。稳住楼市股市

持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和

改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。消费要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动，推动要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。

中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级…加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。民营

经济外资外贸要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。

高质量完成国有企业改革深化提升行动，出台民营经济促进法。开展规范涉企执法专要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。 项行动。制定全国统一大市场建设指引。加强监管，促进平台经济健康发展。要加大引资稳资力度，抓紧推进和实施制造业领域外资准入等改革措施，进一步优化市场化、法治化、国际化一流营商环境。要守住兜牢民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业环保民生

家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶。要加强低收入人口救助帮扶。协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型。进一步深化生态文明要做好民生保障和安全稳定各项工作，确保社会大局稳定。 体制改革。营造绿色低碳产业健康发展生态，培育绿色建筑等新增长点。加大保障和要协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型。改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感。实施重点领域、重点行业、城乡

基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业。稳住楼市股市深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的

包容性、适应性。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资资本市场

金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。产业 要支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系。要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展

“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。健全多层次金融

服务体系，壮大耐心资本… 资料来源:

中国政府网站2.3

两会部署年度工作落实，更务实、更给力◼

2025年GDP增速目标虽仍设定在5%左右，但也提出“实现这些目标很不容易，必须付出艰苦努力”。对实现5%左右可能遇到的困难与挑战，报告务实提出三大矛盾：需求端“有效需求不足，特别是消费不振”

，供给端“部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”，民生“群众就业增收面临压力“。同时，报告也特别提及政策执行效能问题，关注到“一些地方基层财政困难”等客观制约，直指“一些工作协调配合不够，有的政策落地偏慢、效果不及预期”等短板。（次）政府工作报告二十大高频词（词频）454035302520151050改 创 产 消 科 就 安 增 稳 教 投 开 风 高 金 制 绿 养 医 粮革 新 业 费 技 业 全 长 定 育 资 放 险 质融造色老疗

食量2025年资料来源:

中国政府网站，中国网资料来源:

中国政府网站2.4

放在更长视角：2023年以来，“扩内需”逐渐成为政策重心◼

2023年底以来，扩内需逐渐成为政策核心发力点。2023年7月《关于恢复和扩大消费的措施》构建“一揽子”促消费政策体系，标志着扩内需从单一刺激转向系统性政策部署。2024年3月新一轮全国层面消费品以旧换新政策出台，7月中央财政加码1500亿元支持，其后9月和12月中央政治局会议及中央经济工作会议均将“大力提振消费“放在首位。这一过程中，政策逐步更加强调居民收入增长、社会保障完善，体现了扩内需不仅是短期刺激，更是长期战略。2023年下半年以来，政策对扩内需重视度提升促消费政策体系趋于完善2022年12月中央政治局会议提出，要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。2022年12月，中央经济工作会议提出，着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。2023年4月中央政治局工作会议强调，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。2023年7月政治局会议强调，要积极扩大国内需求，要增加居民收入扩大消费，提振汽车、电子产品、家居等大宗消费。2023年12月中央经济工作会议指出，积极培育智能家居、文娱旅游等新的消费增长点。稳定和扩大传统消费。推动大规模设备更新和消费品以旧换新。2023年12月中央政治局会议指出，要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环。2024年4月中央政治局会议提出要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。年月中央政治局会议强调要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，增强中低收入群体的消费能力和意愿。2024年9月中央政治局会议指出要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收。年月中央经济工作会议指出要全方位扩大国内需求。加实施“两新”政策。2023年7月，《关于恢复和扩大消费的措施》提出20条具体举措，涵盖大宗消费、农村消费、消费设施等七个方面。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，进一步明确设备更新、消费品以旧换新、财政金融支持等方案明细计划。2024年7月国务院印发《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，进一步布局扩大、激发服务业消费，强化政策保障。2025年1月国务院印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，对服务业消费中的文旅消费做出详细布局。2024年国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排3000亿超长期特别国债支持大规模设备更新与消费品以旧换新。短期刺激与长期改革并重2025年3月十四届全国人大三次会议指出，要实施提振消费专项行动，继续安排超长期部17资料来源:

Wind，财政部2.5

务必重视：两会的“目标引领”与“动态调整”◼

相比过往，当前宏观政策更强调锚定目标、动态调整。2025年政府工作报告指出将“根据形势变化动态调整政策，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”；财政政策“持续用力、更加给力”，货币政策“适时降准降息“。经济主题记者会上，财政部部长也表示”为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间“；央行行长也表示“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。财政收支项(单位：%/万亿元)201920202021202220232024预算2024实际2025悲观2025中性（预算）2025乐观名义GDP增速7.33.012.65.34.67.44.24.54.95.5一般财政收入增速3.8-3.910.70.66.43.31.3-1.60.12.4税收收入3.8-3.910.70.68.0-4.8-3.43.13.74.3非税收入20.2-11.74.224.4-5.015.025.4-20.0-14.7-5.0预算赤字率2.83.73.12.83.93.03.04.04.04.0预算赤字规模2.83.83.63.44.94.14.15.75.75.7结转结余等2.22.61.22.51.72.12.52.12.12.1一般财政支出增速8.12.90.35.85.44.03.63.44.46.2政府性基金收入增速12.010.64.8-20.6-9.2-18.7-12.2-8.60.75.3地方土地出让收入12.316.23.4-21.3-13.2-20.0-16.0-10.00.15.0特别国债/1.0//0.01.01.01.81.81.8地方政府新增专项债2.23.83.74.23.83.13.94.44.44.4政府性基金支出增速13.728.8-3.7-2.7-8.4-5.40.217.023.125.5广义财政收入增速6.20.58.7-6.32.1-5.7-2.0-1.80.22.4广义财政赤字规模5.68.75.99.08.811.010.213.913.913.9广义财政赤字率..........广义财政支出增速9.610.1-1.03.11.31.52.76.89.311.2资料来源:

Wind，地方财政局/厅2.6

针对经济“堵点”有效发力，提高政策效率◼

政策针对地方财政收支缺口、项目不足等堵点发力，提高资金使用效率。2019-2024年间，地方政府财政收支缺口扩大、项目抓手不足等的问题制约政策落地效率。当前，新一轮隐债置换额度下达、政府融资规模加码，或可有效盘活地方财政资金，扩大专项债使用范围等亦有助于提高资金效率。政策效率提升背景下，“两重”、“两新”等代表领域的投资力度或进一步加码，从而对基建、制造业等起到结构性支持作用。-80706050403020100--505101520制造业投资增速-固定资产增速废弃资源利用业投资增速（右）%%目前制造业设备更新周期尚未结束0%20%40%60%80%100%0200400600800浙江江苏广东海南安徽湖南广西新疆宁夏青海河北东部中部贵州西部吉林东北部分地区超长期特别国债使用情况特长期特别国债使用规模使用进度(右轴)亿元19资料来源:

Wind◼

更加注重资产负债表修复，两会再度强调“稳住楼市股市”

。2025年政府工作报告，首次将“稳住楼市股市”写进总体要求，强调“更大力度促进楼市股市健康发展”。考虑到当前，城镇居民财产净收入恢复较慢，且资产负债表中住房占比近六成，“稳住楼市股市”或不仅是针对居民资产负债表，亦是增强居民财富效应、改善预期信心促进消费的重要抓手。2.7

务必重视：“稳住楼市股市”的重大经济意义居民超额储蓄与购房减少直接相关北京河北辽宁

吉林内蒙古

黑龙江江苏浙江安徽福建江西湖北广东海南山西重庆贵州四川陕西上海河南广西甘肃湖南云南山东

青海宁夏天津新疆525300-25-200近三

20年储蓄

15率上升

10幅度-15

-10

-5购房率变化幅度（购房支出/可支配收入）%%住房在居民资产占比近六成0100200300400500600700万亿元住房现金和存款股票和基金其他金融资产其他非金融资产202.8

务必重视：“扩大高水平对外开放”，以开放促改革的决心定力资料来源：新华网◼

2018年以来，中国的外部战略布局也在应时而动、不断优化，通过合理布局，抵御外部冲击的能力有所上升。以更开放包容的姿态，更稳定的政治生态、政策框架、经济环境展示于全球，完备的工业体系下全产业链优势、通畅的物流通信体系带来的高效支撑，及近年来持续凸显的价格优势，对全球资本的吸引力会更为突出。王毅外长在慕安会发言获得积极反响万斯慕安会发言引发谴责212.9

更可能的场景：总量经济弹性有限，内生动能持续修复资料来源：Wind◼

报表修复需要时间，意味着未来一段时期，总量经济弹性有限，但这并不妨碍在稳增长政策持续落地的过程中，内生动能的持续修复。企业资产负债表受到冲击时，通常要修复至少两年经济行为才能恢复正常状态。地方政府与居民，也有类似规律。此外，受外部因素影响，“净出口”对中国经济的支持力度较2024年或有所回落，带动全年总量经济“N型”走势与国内经济内生动能持续修复的节奏脱钩的现象。主要指标预测单位（%）2020全年2021全年2022全年2023全年2024全年 2024年四季度

2025年一季度E

2025年二季度E

2025年三季度E

2025年四季度E2025全年EGDP当季同比2.28.13.05.25.05.44.85.14.75.15.0固定资产投资累计同比2.94.95.13.03.2 3.2 3.2 3.6 3.4 3.93.9基建投资（全口径）3.60.511.29.38.78.711.512.412.012.812.8制造业投资-2.213.59.16.59.2 9.2 8.7 10.0 9.4 8.28.2房地产投资7.04.4-10.0-9.6-10.6-10.6-11.9-11.6-12.6-12.2-12.2工业增加值当季同比2.89.63.64.65.8 5.6 5.0 5.3 4.8 5.05.0社零增速当季同比-3.912.5-0.27.23.73.84.25.35.75.35.2社融存量同比13.310.39.69.58.0 8.0 8.1 8.2 8.2 7.87.8信贷余额同比12.811.611.110.67.67.67.47.47.37.07.0M2同比10.19.011.89.77.3 7.3 7.0 7.0 7.1 7.47.4美元/人民币中间价6.56.47.07.17.27.27.37.47.37.37.3出口当季同比3.629.95.6-4.75.9 10.0 3.5 -1.6 0.1 1.90.9进口当季同比-1.130.10.7-5.51.1-1.73.33.5-3.9-4.3-0.4CPI当季同比2.50.92.00.20.3 0.2 0.0 0.3 0.4 0.80.4PPI. -.-.-.-.-.-..-.主要内容长帆横渡：他横任他横，明月照大江渐入佳境：海日生残夜，江春入旧年春华秋实：一日同风起，直上九万里22233.1

2022年以来，长期逻辑、宏大叙事持续影响国内资产定价◼

2022年以来，市场对长期问题的担忧开始主导资本市场定价，固有经济和市场规律都依次被打破；截至2024年已经明显反应过度。2022年之前，伴随风险偏好的周期反复，10年期国债收益率与全A的股息率之差，大部分时段在1%-3%间震荡，0.5-1%是市场的绝对底部；2022年起规律被打破、指标一路下行，2024年似乎陷入“危机模式”定价状态。资料来源：

Wind、申万宏源研究-101234510Y国债收益率与万得全A股息率之差(%)2012108641423001800430038003300280048002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025市场“热烈”讨论中日往往是情绪最悲观的时候卖方宏观关于中日比较的报告数（右轴）上证指数243.2

演绎至2024年，资产配置行为已经非常极端◼

截至2024年，资产配置行为已经演绎的非常极端，主要表现为国内资金在股债两端的配比、境外资金在中美两端的配比；即便9月底政策转向也没有实质变化。公募基金对债券配置比重升至股票3.2倍，远高于2020年底时的2.0倍；混合型基金对股票的配置也由2020年12月的76%下滑至66%的历史相对低位。资料来源：EPFR、

CEIC

、申万宏源研究607080901001525354555国内股债配比已相对极端2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024公募基金股债配比混合型基金股票配置比例（右轴）（%）（%）-50000-30000-10000100003000050000202220222023202420242025境外机构投资者的资金不断流出2023股票债券（亿美元）253.3

持续的宏观叙事，让市场选择性忽视了产业界的迭代从未停止大陆投资者对“日本失去的二十年”关注广泛，忽视了中国与其他后发经济体的诸多不同；境外投资者对中国的宏观逻辑过度关注，对中国在产业技术上的持续进步“认知不足”、似乎还停留在2022年之前。Deepseek的横空出世，让全球资金开始认识到一些问题；事实上，即便没有Deepseek也会有其他领域告诫全世界人民，中国人刻在骨子里的奋斗意识、文化基因中“百折不屈”的特性。资料来源：Wind，非凡资本0100020003000400050006000月11日月13日1月15日1月17日1月19日1月21日1月23日1月25日1月27日1月29日1月31日月2日月4日月6日月8日2月10日2月12日2月14日万人Deepseek日活跃用户数0.00.51.01.52.02.53.0%研发支出占GDP比重263.4 924会议之后外资关注度很高，但春节前后才开始加仓◼

从北上资金的流向来看，“924”后外资呈现了快进快出的局面。而春节以来，以德意志银行为代表的外资投行接连提出“中国资产重估”概念；这一影响带动下，北上资金也再度开始了对国内市场的建仓。资料来源：

EPFR

、申万宏源研究250200150100500-50-100-150-200北上资金流向情况日度流向（右轴）实际值预估值(亿元)200001950019000185001800017500170001650016000(亿元)273.5 投资“再平衡”，或是2025年的关键词2025年，或将成为中国资本市场的重要转折年；中美市场的“再平衡”、国内股债间的“再平衡”、股市不同风格间的“再平衡”，或成2025年资产配置的胜负手。境外和中国大陆的资金对“外部冲突”的定价程度似乎略有不同，或意味着短期市场风险偏好还可能面临波折。资料来源：

EPFR

、申万宏源研究1.52.53.510年期国债收益率与期限溢价10年期国债收益率10年期国债期限溢价（右轴）(%)(%)1.31.00.70.40.1-0.2-0.5-0.85.04.54.03.53.02.52.01.51.52.02.53.03.54.04.52018

2019

20202021

2022

2023

2024

202510Y国债收益率高股息股息率（右轴）(%) 10Y国债收益率与高分红股票股息率(%)0.51.01.52.060555045403530652010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025全球权益类资金的国别配置美国中国（右轴）(%)(%)2.5 4.5283.6

春节之后，外资机构对中国资产的态度已大幅转向◼

春节之后，中国资产在全球市场中脱颖而出，外资对中国经济发展与权益市场的态度转向乐观。海外机构普遍认为，

尽管贸易摩擦等挑战仍在，但政策托底与创新技术的推动，赋予中国经济强大韧性。截至3月10日，海外机构对中国2025年一季度GDP增速的预期，已从2025年1月的4.5%上调至4.9%。德银、瑞银等多数外资机构普遍预期市场将迎来新一轮资金流入与估值修复，对中国资产的配置偏好正发生深刻转变。5.04.94.84.74.64.54.44.34.24.124-1024-1124-1225-0125-0225-03海外机构对中国GDP增速预测25Q1 25Q2（%）资料来源：彭博、申万宏源研究293.7 境内资金行为的“再平衡”也已在演绎债券市场上，上周全市场理财存续规模周度环比下降

4888.99

亿元，理财赎回压力明显增加；债基的久期和杠杆双双走低。而权益市场上，春节以来，A股情绪指数已由33.1一度走高至60.8；市场情绪的回暖，支撑着上证指数“步步为营”。资料来源：普益标准、Wind、申万宏源研究325003450036500385004050042500230,000250,000270,000290,000310,00023/01全市场周度理财存续规模及数量23/06

23/11

24/04

24/09

25/02最新存续规模 产品数量（右轴）（亿元）（只）10305070902600280030003200340036002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03上证指数与A股情绪上证指数A股情绪指数（右轴）303.8

股债双方都需要改变一些思维习