2025年消费行业全方位扩大内需看好消费反弹

全方位扩大内需，看好消费反弹2025年消费行业投资策略主要内容宏观背景：经济进入新常态，中央会议定调积极复盘：三轮消费牛市，股市楼市影响“财富效应”展望：期待消费反弹，推荐的新兴消费方向风险提示31.1

经济增速换挡，消费支出增长稳健中国经济从高速增长转向为高质量增长，增长中枢趋于平稳。2000-2019年是中国经济增长的黄金20年，据国家统计局数据，2000-2011年GDP同比增速（不变价口径，下同）在8%~15%，2012-2019年GDP增速转弱，但依然维持高个位数增长，2020-2022年受疫情影响经济波动加剧，2023年进入复苏期。现阶段，我国经济由高速增长转向高质量发展阶段，过程中可能带来增长动力的转换和增速换挡。据Wind一致预测，2024-2025年中国GDP增速约5%。资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究；注：-年数据为国家统计局披露口径、同图1，24-25年为Wind一致预测图1：2023年中国GDP同比增长5%图2：据Wind一致预测，2024-2025年GDP增速约5%资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究证券研究报告41.1

经济增速换挡，消费支出增长稳健◼

居民消费占GDP比重超过3成，维持20年健康增长。复盘过去20

年，

居民消费支出占GDP的比重大约维持在34%-47%，2000-2019年居民消费支出维持较高增速水平，近4年受疫情影响有所波动。◼

2023年为“消费提振年”、2024年为“消费促进年”，近年刺激消费政策密集出台。疫后恢复阶段，为了提振消费者和消费行业信心，自2022年底国务院、发改委、商务部等多部门陆续发布消费相关政策。图3：2023年中国居民消费支出占GDP的比重为39%资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究表1：近期促销费政策密集发布证券研究报告5发布时间 发布机构 文件 主要内容“十四五”时期实施扩大内需战略的主要目标是：促进消费投资，内需规模实现新突破；完善分配格局，内需潜能不断释放；提升供给质量，国内需求得到更好满足；完善市场体系，激发内需取得明显成效；畅通经济循环，内需发展效率持续提升。未来工作要点第一项是：着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定汽车等大宗消费，推动餐饮、文化、旅游、体育等生活服务消费恢复。总体要求：坚持有效市场和有为政府更好结合、坚持优化供给和扩大需求更好结合、坚持提质升级和创新发展更好结合；具体提出：稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境。主要措施：大力提升供给质量、积极创新消费场景、有效改善消费条件、着力优化消费环境。主要措施：加大优质体育产品和服务供给、丰富体育消费场景、夯实体育消费基础。主要措施：加大优质旅游产品和服务供给、激发旅游消费需求、加强入境旅游工作、提升行业综合能力、保障措施。实施设备更新行动，实施消费品以旧换新（汽车、家电、家装），实施回收循环利用行动。总体要求：加快构建现代冰雪产业体系，到2027年冰雪经济总规模达到1.2万亿元，到2030年冰雪经济总规模达到.

万亿元；具体提出：推动冰雪运动发展、完善冰雪经济产业链条、完善基础设施和配套服务、培育壮大冰雪经济经营主体、促进和扩大冰雪消费等。2022.12 中共中央、国务院 《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》2023.3 国务院 《2023年政府工作报告》2023.7 国家发改委 《关于恢复和扩大消费的措施》2023.7 商务部等13部门 《关于促进家居消费若干措施的通知》2023.7 体育总局 《关于恢复和扩大体育消费的工作方案》2023.9 国务院 《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》2024.3.13 国务院 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》.. 国务院 《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》资料来源：各政府部门官网，申万宏源研究1.2

12月中央会议定调积极，强调2025年全方位扩大内需、稳住楼市股市12月中央政治局会议指引2025年政策方向：突出“全方位扩大国内需求”、“稳住楼市股市”，释放积极信号。12月中央经济工作会议指出2025年经济工作首要任务是“大力提振消费”。1）扩大内需工作要求排序靠前。中央政治局会议提出“大力提振消费以及全方位扩大国内需求”，且扩大内需部分的工作要求排序靠前。在中央经济工作会议中，提振消费成为2025年全年经济工作首要任务。2）12月中央政治局会议首次强调“稳住楼市股市”，重视资产端表现对实体经济的影响。政治局会议进一步强化对楼市和股市表述，希望延续推动私人部门资产端持续改善，进一步牵引实体经济企稳回升。表2：近期重要会议表述证券研究报告6类型2024年9月中央政治局会议2024年12月中央政治局会议2024年中央经济工作会议2024年9月26日2024年12月9日2024年12月11日-12日财政货币要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家更新和大宗耐用消费品以旧换新…要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定…拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性…要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备

实施更加积极有为的宏观政策。实施更加积极的财政政策和适度宽松的货

大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合

目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕…探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。地产要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。。稳住楼市股市持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。消费要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级…加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。资本市场要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。稳住楼市股市深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。资料来源：中国政府网，新华社，申万宏源研究1.3

人口老龄化引发市场对于消费中长期增长结构的讨论出生率下滑、人口老龄化程度加深，中长期消费的底层变量或发生改变。2017年后总人口增速持续下降，2022-2023年国内再度出现了人口收缩。根据经济合作发展组织对中国人口增速的预测，中国人口增速将持续下行。从结构上看，根据国家统计局数据，2000年以来，我国65岁以上年龄段人口占比逐步提升（2023年占比15.4%），0-14岁占比所有下降（2023年占比16.4%），消费主力人群结构发生变化。图4：2023年中国总人口数同比下滑0.1%资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究图5：据经济合作发展组织预测，中国人口增速将持续放缓资料来源：

OECD（经济合作发展组织数据库），Wind，申万宏源研究资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究图6：2023年中国65岁以上人口数占比提升至15.4%证券研究报告7证券研究报告81.3

人口老龄化引发市场对于消费中长期增长结构的讨论人口代际变迁，消费偏好中枢改变，年轻人消费偏好彰显情绪价值、个性化。消费不仅拥有带来使用价值的产品属性，也有满足情绪价值的文化属性。由于成长的经济、社会环境背景不同，不同代际的人会产生不同的消费偏好。根据波士顿咨询统计，目前，我国1950-2009年出生人口占比约80%，1995-2009年出生的Z世代人口占比约17%。Z世代人群从小接触互联网，在中华民族复兴和中国经济腾飞的背景下成长起来，不仅眼界开阔、对新生事物接受度更高，追求精神世界富足，同时国货消费心智在这一代人群中逐步深化。图7：

2023年，中国主要人口集中在婴儿潮、X&Y&Z世代图8：不同世代人口背景资料来源：波士顿咨询，申万宏源研究证券研究报告91.4

世界局势不确定性因素扰动，全球贸易阻力仍存在世界局势不确定性增加，正经历百年未有之变局。过去20年，中国受益于加入WTO，参与经济全球化，充分彰显了在世界经济中的竞争优势。然而，当今世界正经历百年未有之大变局，国内外形势正在发生深刻复杂变化，来自各方面的风险挑战明显增多，地区冲突频发，国际贸易壁垒所有加深，部分消费产业链出海受到阻碍。对应当下世界局势的变化，中国正在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。外循环中，

不断深化同一带一路国家的国际贸易，至2023年，中国对“一带一路”国家出口额/进口额占比均超过30%。图9：货物和服务净出口占国内GDP比重资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究图10：“一带一路”沿线国家对我国出口的贡献不可忽视资料来源：CEIC，申万宏源研究主要内容宏观背景：经济进入新常态，中央会议定调积极复盘：三轮消费牛市，股市楼市影响“财富效应”展望：期待消费反弹，推荐的新兴消费方向风险提示10证券研究报告112.1

三轮消费牛市，股市楼市影响“财富效应”复盘近20年消费板块行情，消费牛市主要包括2009年、2015Q4至2017年、2019年至2021年上半年三轮：1）2009年：受益于四万亿政策托市、地产政策持续放松，叠加全国推广家电下乡，汽车、钢铁、纺织工业等10大产业振兴规划等行业性刺激政策影响，消费指数在09年反弹，累计涨幅跑赢上证综指；2）2015Q4至2017年：2015年6-7月A股大盘经历回调后，棚改货币化政策带动地产进入上行周期，地产产业链（家电、家具、汽车、家纺等）景气度回升，同时政府出台的一系列针对性促新兴消费政策有助于消费指数跑赢大盘；3）2019年至2021H1：2019年在资金流动性宽松、消费行业业绩改善且估值水平偏低的背景下消费指数稳步上涨，疫后消费反转预期持续发酵，必选、出行链走势强劲。图11：三轮消费牛市总览资料来源：Wind，申万宏源研究；注：各项事件仅以发生时间为基准列示，与当期指数走势无必然相关关系4000200006000800010000120002006-012007-012008-012009-012010-01

2011-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01

2024-012012-012013-012014-012015-012016-01

2017-01上证指数 申万消费指数“四万亿计划”出台，中国经济逐渐走出次贷危机阴影，消费指数跑赢上证综指次贷危机冲击下，资本市场恐慌情绪蔓延，A股出现大幅跳水棚改货币化带动后地产链的消费赛道景气度回升，促销费政策助力消费指数跑赢大盘低估值、流动性宽松和消费行业业绩改善推动消费板块走出上涨行情；疫后反转预期催化证券研究报告122.2

2008Q4-2009年：政策托市，四万亿政策提振信心，消费牛市50010001500200025003000350040002008-10-102008-10-172008-10-242008-10-312008-11-072008-11-142008-11-212008-11-282008-12-052008-12-122008-12-192008-12-262009-01-022009-01-092009-01-162009-01-232009-01-302009-02-062009-02-132009-02-202009-02-272009-03-062009-03-132009-03-202009-03-272009-04-032009-04-102009-04-172009-04-242009-05-012009-05-082009-05-152009-05-222009-05-292009-06-052009-06-122009-06-192009-06-262009-07-032009-07-102009-07-172009-07-242009-07-312009-08-072009-08-142009-08-212009-08-282009-09-042009-09-112009-09-182009-09-252009-10-022009-10-092009-10-162009-10-232009-10-302009-11-062009-11-132009-11-202009-11-272009-12-042009-12-112009-12-182009-12-25上证指数申万消费指数10.8

全球推行全面宽松政策，多国降息50BP；央行宣布存贷款利率各准0.5%10.25

保监会首度号令护盘；温家宝：要千方百计防止金降0.27%，降

融危机影响实体经济11.9

国务院正式出台“四万亿计划”12.15

温家宝：正在考虑更直接、更有力、更有效的经济拉动措施1.14

钢铁、汽车产业振新闻报道四大行信贷数据超预期1.29

出台四项措施推进家电下乡工作2.28

温家宝：对中国资本市兴规划公布；

场有信心，要整顿市场秩序使房价保持合理水平随时都可以提出新的经济刺激政策4.1

胡锦涛：宏观调控措施效，呈现出积极迹象4.10

3月信贷规模激增1.89万亿达历非常关心股市，

史新高，一季度汽车销量、房地产成交量、贸易顺差等数据持续验证经济向好4.28

大部分一季报披3.13

温家宝：

已取得初步成 露完毕，公司基本面有所好转6.15

温家宝：坚定宽松货币、财政政策立场7.22

温家宝：中国将继续实施经济刺激政策；央行会议指出货币政策基调保持不变8.4

四大行7月新增贷款约1700亿，信贷增速大减；部分银行提高二套房贷门槛9.29央行：保持银行体系流动性充裕10.14

9月新增贷款5167亿元，高于前期预期12.27

温家宝：经济刺激过早退出可能前功尽弃，应大力发展互联网等新兴战略产业12.5

中央经济工作会议定调明年稳定发展的大方向，酝酿经济结构调整11.11

CPI、PPI同比降幅缩减，M1/M2数据验证流动性充裕“四万亿计划”出台托市，2008Q4指数企稳回弹。2008Q3次贷危机的全面爆发导致A股指数大幅回落触底，在市场底部震荡之时，

2008年11月9日“四万亿计划”正式出台，市场迎来一波强力反弹，看空情绪略有缓解。但由于投资者对政策具体落地力度仍抱有怀疑，此轮反弹整体呈现保守走势。2009年市场走出“健康”牛，宽松政策密集出台提振信心。2009年走出了A股历史上的“健康”牛，上证指数一路从年初1821点升至年末3277点。此轮牛市行情主要得益于经济数据的不断验证，叠加政府数次强调宽松政策，投资者信心得以提振。同时针对性的产业振兴规划的出台叠加地产下游周期的正向推动，消费赛道表现亮眼，板块累计涨幅跑赢大盘。图12：2008Q4-2009年指数表现及重要节点资料来源：Wind，申万宏源研究（参考申万策略组报告《基本面趋势的力量——2008

至

2009

年

A

股市场复盘系列之一》发布时间：2020.7.14；《政策与经济的“交谊舞”——2008

至

2009

年

A股市场复盘系列之二》发布时间：2020.7.14）证券研究报告132008Q4-20092008.102008.112008.122009.12009.22009.32009.42009.52009.62009.72009.82009.92009.102009.112009.12上证指数42.9%-24.6%8.2%-2.7%9.3%4.6%13.9%4.4%6.3%12.4%15.3%-21.8%4.2%7.8%6.7%2.6%申万消费97.5%-24.2%14.8%7.2%6.9%8.0%13.9%7.3%1.7%9.4%9.0%-9.2%5.5%9.7%14.6%2.7%汽车187.1%-29.2%16.9%1.7%19.8%15.1%24.1%14.3%9.4%1.5%20.3%-15.7%10.2%20.5%9.4%6.5%家用电器140.8%-22.2%15.4%5.6%2.1%15.9%15.7%16.2%1.7%3.8%10.0%-11.7%10.0%18.9%12.6%5.5%医药生物122.4%-16.0%15.9%12.6%8.3%4.8%11.8%7.3%-1.4%9.1%6.4%-3.4%7.1%12.6%11.1%0.6%美容护理116.6%-9.5%6.0%0.8%11.7%3.3%10.7%10.9%-2.0%13.7%19.3%-11.3%10.0%2.9%11.0%6.5%社会服务93.0%-34.0%13.2%10.6%13.0%7.7%23.9%4.6%11.3%9.0%10.6%-13.0%-4.0%8.7%19.2%1.9%商贸零售88.0%-27.9%14.1%8.9%3.5%8.6%16.0%12.3%2.3%8.1%6.1%-11.9%5.8%8.5%16.1%3.9%轻工制造88.0%-30.2%16.0%6.0%13.1%4.7%22.9%4.9%3.0%3.5%15.9%-13.9%4.1%12.1%10.2%5.0%纺织服饰81.2%-29.1%12.9%3.3%16.4%5.2%23.6%5.1%4.6%7.7%10.2%-17.9%4.6%11.2%13.5%2.3%农林牧渔81.1%-25.1%20.4%5.0%12.7%9.2%11.5%-3.4%2.5%5.7%11.8%-8.8%-0.9%8.7%18.4%2.4%食品饮料80.8%-24.6%12.1%1.9%1.6%10.4%7.3%6.1%2.4%18.1%10.9%-7.6%5.8%3.7%17.7%2.8%交通运输.%-.%.%-.%.%.%.%.%.%.%.%-.%-.%.%.%.%消费指数涨幅领先于综指。该轮周期申万消费指数累计涨幅达97.5%，大幅领先于上证综指的42.9%。消费一级行业中汽车（汽车产业振兴规划、汽车以旧换新）、家用电器（全面推广家电下乡）、医药生物（震后重建、猪流感等催化）和美容护理（成长性行业）涨幅领先。消费行业普涨，针对性政策刺激带动具体板块阶段性获得更大上涨幅度。自四万亿政策以来，消费一级行业指数呈现普涨态势，政策利好的延续性达一年以上。另外，在具体的产业政策如汽车产业振兴（2009年1月、3月）和家电下乡相关政策（2008年11、2009年2月）都会在政策出台当月对相应行业产生超预期刺激，短期内提振相关板块。家电下乡、节能惠民、以旧换新三大政策利好家电行业，家电市场得到有效拉动。2007-2010年三大家电强刺激政策带动空调销量增速在2009/2010

年分别达到15%/24%

，

显著高于政策前后年度。拆分来看，

以旧换新方面，

2007-2010

年以旧换新量增速分别达到27%/18%/3%/9%，也显著高于政策前后年度，家电市场政策刺激受益效果明显。表3：申万消费类一级行业指数月度涨跌幅（2008Q4-2009年12月）资料来源：Wind，申万宏源研究2.2

2008Q4-2009年：政策托市，四万亿政策提振信心，消费牛市证券研究报告01000200050004000300060007000上证指数申万消费指数6.25

国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，并提出三年棚改计划8.26

住建部、国开行发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，明确棚改货币化安置为去库存重要手段11.19

国务院发布《关于积极发挥新消费引领作用

加快培育形成新供给新动力的指导意见》，加大对新兴消费的相关产业发展、科技创新、基础设施建设等领域的投资4.26

国家发改委等24部门《关于促进消费带动转型升级的行动方案》，出台实施“十大扩消费行动”11.20

国务院发布《关于进一步扩大旅游文化体育健康养老教育培训等领域消费的意见》，关注旅游、文化、体育、健康、养老、教育培训等重点领域步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》，关注生活类、公共服务类、电子商务类、产品类信息消费等重点领域5.24

国务院常务会议确定，实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套142.3

2015Q4-2017年：棚改货币化带动地产产业链反弹棚改货币化引发地产上行周期，地产产业链带动消费行业景气度回升。2015年中期A股经历回调，同期政府推出棚改货币化安置政策以消化存量房地产库存，地产行业的回暖为整体经济贡献了良性循环，改善了整体的经济状况，稳定了居民的收入和就业预期，并直接带动了家电、家具、汽车等地产链下游行业的繁荣。刺激新兴消费、消费升级需求增长，消费行业持续受益。2015年底以来，政府开始关注新兴消费、消费转型升级等方面需求，针对性地出台了一系列促消费政策。其中汽车、旅游、养老、体育、绿色等消费赛道被反复强调，旨在通过政府加强引导、推动供给端创新等方式刺激新消费需求，为经济社会发展增添新动力。图13：2015H2-2017年指数表现及重要节点8.24

国务院发布《关于进一资料来源：Wind，各政府部门官网，申万宏源研究；注：各项事件仅以发生时间为基准列示，与当期指数走势无必然相关关系证券研究报告152.3

2015Q4-2017年：棚改货币化带动地产产业链反弹2015Q42015.102015.112015.122016.12016.22016.32016.42016.52016.62016.72016.82016.9

2016.102016.112016.122017.12017.22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.12-2017上证指数8.3%10.8%1.9%2.7%-22.6%-1.8%11.8%-2.2%-0.7%0.4%1.7%3.6%-2.6%3.2%4.8%-4.5%1.8%2.6%-0.6%-2.1%-1.2%2.4%2.5%2.7%-0.4%1.3%-2.2%-0.3%申万消费24.3%14.1%3.9%6.6%-25.2%-2.0%14.6%-1.3%-0.8%3.5%3.4%2.5%-1.1%2.9%3.3%-4.3%-1.4%3.6%0.4%-3.2%-3.0%5.4%-2.1%2.1%2.8%5.5%-4.6%3.4%食品饮料96.6%9.3%0.9%7.8%-20.0%-1.1%16.3%1.1%1.4%6.9%5.5%-1.2%-3.3%6.9%2.0%-2.9%1.0%4.2%4.1%-0.7%0.8%7.6%1.1%3.2%7.0%9.8%-3.3%10.1%家用电器87.1%13.8%5.6%11.0%-21.6%-3.8%12.6%0.5%0.5%4.0%4.3%-0.4%4.4%0.8%9.4%-8.1%1.9%6.1%5.2%0.1%1.3%12.5%-4.0%-0.5%3.0%10.4%-2.4%3.9%汽车16.2%14.3%6.4%6.1%-26.7%-0.5%16.6%0.0%-1.0%4.7%0.7%1.0%0.1%2.9%2.6%-4.4%1.2%3.1%0.1%-3.5%-4.9%6.1%-2.6%0.7%6.9%-0.7%-6.7%0.8%美容护理15.8%13.3%5.3%13.3%-24.1%-1.2%9.0%-0.6%-0.7%3.3%1.4%0.6%3.3%0.1%4.1%-2.0%-2.1%4.2%5.0%-1.4%-9.5%4.1%-6.0%6.8%-1.0%5.3%-8.1%-0.1%医药生物12.3%14.7%2.7%6.3%-25.7%-2.9%12.9%-1.7%-0.5%4.1%4.6%3.5%-1.4%1.8%1.8%-5.7%-1.9%2.5%0.2%-2.1%-2.7%4.3%-4.8%2.6%2.2%5.2%-4.2%2.8%农林牧渔2.7%15.3%6.7%4.5%-24.5%2.2%14.6%-3.8%0.0%1.6%1.6%3.3%-3.3%3.3%2.7%-1.7%-2.8%2.0%-3.1%-5.7%-8.4%2.5%-1.6%4.7%-0.9%4.2%-4.2%0.8%社会服务0.2%10.2%6.4%13.2%-25.5%-2.5%13.9%-3.8%-2.8%-0.4%-0.1%4.7%0.8%2.3%-0.6%-4.5%-1.5%3.9%1.4%-7.4%-6.7%5.2%-2.8%1.0%5.3%2.6%-5.4%1.3%轻工制造-5.9%12.1%8.7%3.2%-29.9%-2.5%17.4%-1.0%-3.2%5.8%1.3%4.3%-0.4%2.6%2.3%-4.5%-2.6%5.2%-0.7%-6.6%-6.6%3.7%0.8%1.9%2.3%-1.4%-6.5%-2.1%商贸零售-7.7%16.9%0.5%5.0%-27.2%-3.5%15.6%-2.3%-2.9%-0.7%2.4%5.2%-1.7%2.4%5.0%-0.7%-2.7%3.6%-4.0%-6.0%-4.4%2.6%1.2%0.6%1.8%2.1%-9.1%0.6%纺织服饰-10.9%18.7%6.8%6.8%-27.9%0.1%16.7%-1.8%-2.0%0.3%-0.2%2.4%-0.6%3.6%4.7%-3.6%-4.1%3.6%-3.1%-6.3%-5.8%0.8%-2.4%1.2%-0.8%-0.8%-7.7%-0.9%交通运输-12.7%8.0%-2.7%0.7%-26.3%-3.3%13.6%-4.6%-0.8%-1.8%2.7%0.5%-2.9%3.5%4.4%-4.9%0.7%4.5%0.3%-1.4%-2.2%2.0%2.5%3.0%-3.1%4.3%-4.6%0.7%消费指数涨幅领先于综指。该轮周期申万消费指数累计涨幅达24.3%，领先于上证综指的8.3%，消费赛道整体由跟随环境普涨转为回调后抗跌反弹。一级行业中食品饮料（地产链、消费升级）、家用电器（地产链下游行业直接受益）领跑。棚改货币化催化地产回暖，地产产业链带动消费板块反弹明显。2015H2大盘回调，但消费板块中地产链直接相关行业在棚改货币化政策基础上获得改善，回升幅度逐步超过上证综指，并于2017H2走出独立上涨行情。表4：申万消费类一级行业指数月度涨跌幅（2015Q4-2017年12月）资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告162.4

2019年-2021H1：低估值、资金宽松、疫后反转下的消费牛市资料来源：Wind，政府官网，申万宏源研究低估值、流动性增强、业绩改善和消费刺激政策共同推动消费行业指数跑赢大盘：1）2018年12月底，申万消费估值PE（TTM）为17.65，创10年新低，与上证指数PE相比也处于低估值区间，消费配置性价比凸显；2）北向资金加速流入扩张了市场流动性，进而对消费板块上涨形成了支撑；3）2019Q1-4申万消费指数归母净利润单季同比增速分别为6.7%、12.2%、26.6%和134.1%，板块业绩呈现持续改善态势且优于其他行业；4）2019年多轮消费刺激政策出台：1月29日发改委等十部门印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案》；6月3日发改委等三部门印发《推动重点消费品更新升级

畅通资源循环利用实施方案》，聚焦汽车、家电、消费电子产品领域巩固产业升级；8月27日国务院办公厅发布《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，提出20条扩内需的意见。图14：申万消费指数PE于2019年初来到历史低点 图15：2019年以来北向资金走势 图16：申万各板块指数利润YoY2.4

2019年-2021H1：低估值、资金宽松、疫后反转下的消费牛市证券研究报告172019- 2019.12019.22019.32019.42019.52019.62019.72019.82019.92019.102019.112019.122020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.92020.102020.112020.122021.12021.22021.32021.42021.5

2021.62021H1上证指数44.0%3.6%13.8%5.1%-0.4%-5.8%2.8%-1.6%-1.6%0.7%0.8%-1.9%6.2%-2.4%-3.2%-4.5%4.0%-0.3%4.6%10.9%2.6%-5.2%0.2%5.2%2.4%0.3%0.7%-1.9%0.1%4.9%-0.7%申万消费118.2%3.0%17.0%12.5%1.4%-6.0%3.1%-0.5%4.2%-1.6%3.8%-3.3%5.4%-1.1%0.3%0.7%5.5%5.3%10.7%15.9%2.4%-8.4%2.2%-0.4%9.7%0.1%-1.2%-3.1%5.7%3.9%-3.4%食品饮料221.7%9.7%12.6%16.2%6.4%-4.3%10.2%-2.7%9.0%-2.2%1.7%-2.6%4.6%-5.9%-2.4%4.3%8.7%9.1%8.6%17.3%12.0%-9.2%4.2%2.3%18.0%1.4%-5.0%-4.3%6.0%9.2%-5.7%美容护理175.0%-3.3%18.4%11.7%-6.2%-4.8%3.7%0.6%3.0%0.6%2.4%-5.9%6.1%1.0%2.0%2.2%9.5%16.8%12.1%7.6%-2.2%-8.7%5.7%-2.2%5.4%5.5%1.7%-0.5%22.8%5.7%-0.6%社会服务168.4%-6.6%17.6%12.4%-1.3%-5.8%8.2%1.1%2.0%-1.4%-1.9%-4.5%8.2%-8.7%-3.1%-9.7%21.7%6.7%25.4%41.4%-8.8%3.1%-9.2%1.6%25.0%1.2%6.9%1.8%1.3%3.3%-8.7%医药生物126.1%-2.5%21.5%11.0%-1.9%-7.6%1.8%-0.1%6.6%-0.1%4.7%-2.6%4.0%4.7%2.3%1.2%5.4%5.0%16.9%15.6%-2.8%-8.4%2.3%-6.6%9.5%0.5%-1.6%-3.0%11.0%3.0%-0.3%汽车82.0%-0.6%15.7%3.9%1.9%-10.5%0.9%-1.0%-1.6%-1.6%-1.5%1.8%8.3%2.0%1.7%-10.1%1.2%-0.2%6.5%14.2%5.0%1.1%11.6%8.0%-0.4%2.5%-5.2%-5.9%3.2%5.7%9.1%家用电器73.7%13.1%10.3%7.8%5.3%-6.3%4.0%0.9%-1.8%0.2%4.8%-1.3%10.8%-2.6%-3.2%-10.9%7.7%6.1%2.4%10.8%0.6%-1.8%7.3%8.8%4.3%-3.1%-1.5%-3.3%-0.7%-1.4%-6.5%农林牧渔58.7%3.5%22.0%17.5%5.8%-1.7%-8.0%7.3%0.8%-8.5%12.6%-9.6%1.7%-4.0%8.2%11.3%-0.3%-4.4%6.1%16.2%5.0%-17.3%-4.6%3.1%1.9%0.3%8.3%-7.6%0.1%-4.7%-3.7%轻工制造46.1%-2.2%19.2%14.0%-6.7%-7.4%-0.5%-2.7%-1.6%0.1%2.4%-1.6%8.2%-0.4%-2.1%-5.3%0.7%6.2%3.5%15.3%4.8%-8.4%2.2%2.5%-2.2%2.7%1.7%1.8%1.8%0.8%-3.0%交通运输19.8%1.1%15.3%7.6%1.0%-7.0%2.5%-1.2%-3.3%-0.7%-1.0%-2.7%6.2%-6.6%-6.0%-3.1%3.9%0.2%1.4%8.3%5.3%-5.8%-2.0%7.5%-1.3%-0.9%1.7%-0.1%-2.7%3.0%1.0%纺织服饰7.7%-2.2%15.9%10.9%-5.7%-6.8%-1.1%-3.7%-1.2%0.7%-1.7%-4.5%9.0%-1.9%2.3%-4.0%-5.2%-0.5%3.5%5.8%2.3%-5.6%2.2%0.1%-5.4%-7.5%3.7%5.5%1.2%3.7%2.0%商贸零售.%.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%-.%-.%-.%.%-.%-.%.%.%.%.%.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%.%.%-.%.%-.%消费指数涨幅领先于综指。该轮周期申万消费指数累计涨幅达118.2%，大幅领先于上证综指的44.0%。一级行业指数中食品饮料（疫后消费反弹预期）、美容护理（成长性）、社会服务（疫后消费反弹预期）和医药生物板块涨幅领先。2019年各项利好引发消费行业普涨。2019年初在低估值、高流动性、预期改善的多重因素影响下消费板块呈现普涨行情。疫后消费反转预期下，食品饮料、社会服务板块领涨。疫情之后市场对于经济触底回升的预期较强，必选消费品、出行链板块具有较强的弹性，推动食品饮料、社会服务等行业在2020H1走出强势反弹行情。表5：申万消费类一级行业指数月度涨跌幅（2019-2021H1）资料来源：Wind，申万宏源研究2.5

总结：当下需重视布局消费板块！证券研究报告18复盘近20年消费板块行情，消费牛市主要包括2009年、2015Q4至2017年、2019年至2021年上半年三轮：1）2009年：受益于四万亿政策托市、地产政策持续放松，叠加全国推广家电下乡，汽车、钢铁、纺织工业等10大产业振兴规划等行业性刺激政策影响，消费指数在09年反弹，累计涨幅跑赢上证综指；2）2015Q4至2017年：2015年6-7月A股大盘经历回调后，棚改货币化政策带动地产进入上行周期，地产产业链（家电、家具、汽车、家纺等）景气度回升，同时政府出台的一系列针对性促新兴消费政策有助于消费指数跑赢大盘；3）2019年至2021H1：2019年在资金流动性宽松、消费升级背景下消费指数稳步上涨，疫后消费反转预期持续发酵，必选、出行链走势强劲。总结来看，消费牛市行情具备的特点是“财富效应”明显：1）大盘走弱，政策托市。通过复盘三轮消费牛市，我们发现其中政策托底刺激是普遍性的规律，而后往往带来消费行业的普遍性反弹，且时间维度长达1年或以上。此外，当针对具体行业有产业政策支持时该行业短期反弹力度更强；2）地产拉动，地产链及其他消费板块逐步反弹。在历史政策刺激中，房地产往往是重要的刺激抓手，2009年地产政策持续放松、2015-2017年棚改货币化效果逐步显现，稳定房市对经济预期、基本面改善具有重要意义；3）政策环境、资金面宽松催化行情。更加宽松的财政、货币政策及更高的资金流动性，有助于股市预期的改善，2019年在低估值、高流动性、基本面预期改善的多重因素影响下消费板块跑赢。我们认为，当前政策定调“全方位扩大内需”对消费板块反弹意义重大，政策托底是前提、财政政策更加积极有为、货币政策更加稳健灵活，参考前几轮消费牛市行情经验，当下需重视消费板块布局！主要内容宏观背景：经济进入新常态，中央会议定调积极复盘：三轮消费牛市，股市楼市影响“财富效应”展望：期待消费反弹，推荐的新兴消费方向风险提示193.展望：看好消费反弹，推荐关注的新兴消费方向证券研究报告20我们看好当下政策强调扩大内需可能带来的消费板块上行机会。12月中央经济工作会议围绕大力提振消费，会议作出系列部署，包括：“推动中低收入群体增收减负”、“适当提高退休人员基本养老金”、“加力扩围实施‘两新’政策”、“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，要持续巩固消费回暖势头，

积极培育定制消费、体验消费、

服务消费等新引擎，不断拓展消费新空间。基于政策指导方向以及国内消费嵌入的宏观增速、人口结构的变化背景，我们看好以下消费细分方向：1、冰雪经济：冰雪产业迈向新发展阶段，顶层指引增长潜力大。具体包括冰雪旅游（关注长白山等）、冰雪运动（安踏体育、波司登等）。2、IP经济：“谷子经济”崛起，带动新消费热潮。看好以“谷子经济”为代表的IP经济的发展潜力（名创优品、关注广博股份等）。3、宠物经济：老龄化、少子化趋势下的黄金赛道。具体包括宠物食品（乖宝宠物等）、宠物医疗。4、银发经济：老龄化趋势之下，适老消费空间广阔

。5、悦己消费：“悦己”正重塑年轻一代消费观，注重情绪价值。以JELLYCAT毛绒玩具为代表。6、体验式消费：服务消费需求升维，关注“首发经济”，注重内容+体验。线下零售业态转型，体验式文旅的兴起，包括乐园、演唱会、IP文旅联动等。、AI应用：科技赋能消费行业创新提效，电商、教育行业应用领先。3.1

冰雪经济：冰雪产业迈向新发展阶段，顶层指引增长潜力大冰雪经济市场热度高，冰雪旅游、冰雪运动、冰雪文化等多元发展促进行业高速发展。根据《2024中国冰雪产业发展研究报告》，我国冰雪产业规模从2015年的2700亿元增长至2023年的8900亿元，2015-2023年8年复合增速为16%。国务院办公厅印发《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》，支持冰雪经济发展，万亿级市场前景可期。《意见》提到目标到2027年我国冰雪经济总规模达到1.2万亿元，2030年达到1.5万亿元，2027-2030年3年复合增速预计为8%。表6：近期冰雪经济政策发布发布时间 发布机构 文件 主要内容2022.1 国务院 《“十四五”旅游业发展规划》大力推进冰雪旅游发展，完善冰雪旅游服务设施体系，加快冰雪旅游与冰雪运动、冰雪文化、冰雪装备制造等融合发展，打造一批国家级滑雪旅游度假地和冰雪旅游基地。2022.3中共中央办公厅、

《关于构建更高水平的全民健身公共服

研究推动建设冰雪丝路带，支持新疆、吉林共同创建中国冰雪经济高质量国务院 务体系的意见》 发展试验区。完善户外运动配套设施，加强冰雪等户外运动营地。国家体育总局、国2022.9 家发展改革委等八部门《户外运动产业发展规划（2022-2025）》优化户外运动产业发展环境和产业结构，丰富户外运动产品供给等方面制定具体举措，并提出到2025年户外运动产业总规模超过3万亿元的目标。2022.12国务院《扩大内需战略规划纲要（2022-2035）》促进群众体育消费，推动冰雪运动“南展西扩东进”，带动群众“喜冰乐雪”。2023.1国家发展改革委、体育总局、自然资

《促进户外运动设施建设与服务提升行

优化冰雪运动设施布局，完善冰雪场地设施及配套系统，围绕季节性消费源部、水利部、国 动方案（2023-2025）》 需求，建设可移动式冰场等户外临时冰雪运动设施。家林草局. 国务院经济活力的若干意见》《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪

持续推动冰雪运动发展，完善冰雪经济产业链条，完善基础设施和配套服务，培育壮大冰雪经济经营主体，促进和扩大冰雪消费，强化冰雪经济要素保障，深化冰雪经济对外合作，加强服务保障。资料来源：各政府部门官网，申万宏源研究图17：冰雪产业总规模至2027年预计达到1.2万亿元，2030年达到1.5万亿元资料来源：智研咨询，申万宏源研究资料来源：《2024中国冰雪产业发展研究报告》，申万宏源研究图18：冰雪经济产业链图谱证券研究报告213.1.1

冰雪旅游：大众冰雪旅游持续升温大众冰雪旅游市场蓬勃发展。近年来全国冰雪休闲旅游参与人数快速增长，中国旅游研究院数据显示，2023-2024雪季全国冰雪休闲旅游人次达到3.85亿人次，同比增长23.4%。预计到2024-2025雪季结束，这一数字有望突破5亿，冰雪经济将持续释放出巨大增长动能。民俗冰雪活动和冰雪运动项目大受追捧，青年人群是冰雪旅游消费的主力军。23-24冰雪季，冰雪旅游人群在冰雪运动项目/民俗冰雪活动/冰雪观赏体验/陆地冰雪运动上的消费占比分别为27%/37%/25%/11%。从年龄结构看，23-24雪季冰雪旅游消费人群中年龄在20岁至30岁之间的消费者占比最高，达到53%。国家体育总局数据显示，20岁以下/20-25岁/25-30岁/35-40岁/40岁以上消费者占比分别为3%/22%/31%/23%/11%/10%。图19：23-24雪季全国冰雪旅游人次同比增长23%资料来源：中国旅游研究院，申万宏源研究图20：23年冰雪季我国冰雪旅游消费者年龄结构主要业务收入占比区间备注雪票收入35%-75%雪场主要业务收入雪具租赁0%-25%部分雪场作为配套免费提高那个餐饮消费3%-10%可提供餐饮消费的雪场居多住宿消费0-30%大型滑雪旅游目的地占比较高滑雪培训10%-25%雪场稳定收入业务板块其他收入1%-10%举办赛事活动等其他收入表7：23-24雪季雪场主要收入板块占比区间图21：23-24雪季不同冰雪运动消费占比资料来源：国家体育总局，申万宏源研究资料来源：美团研究院，申万宏源研究资料来源：国家体育总局，申万宏源研究证券研究报告223.1.1

冰雪旅游：长白山——冰雪旅游资源丰富，受益于冰雪经济发展冰雪经济带动公司业绩增长，非传统旺季表现亮眼。公司是长白山开发建设集团控股上市公司，目前公司业务重点聚焦于长白山地区旅游资源的管理和营销。吉林长白山脉滑雪旅游度假集群位于吉林省东南部，以其丰富的冰雪资源和独特的地理位置成为中国东北地区重要的滑雪目的地。业绩分行业看，2023年公司主营业务中旅游客运、酒店、旅行社收入占比分别为67.7%、22.3%和5.5%，毛利率分别为48.7%、32.1%和47.8%。公司核心亮点：1）景区扩容：新雪季长白山景区扩容，将北景区承载量由上个雪季的每日1万人次提升至1.2万人次，西景区承载量由上个雪季的每日3000人次提升至4000人次。2）交通改善：沈白高铁预计于2025年建成通车，项目建成通车后，北京至长白山的最短列车运行时间将压缩至4小时以内，沈阳至长白山最短列车运行时间将压缩至1.5小时。3）打造冰雪旅游双旺季：增加雪季车辆和设备保障以实现冬季日最大承载量提升，同时持续创新冰雪产品以实现双旺季持续创收。图23：营业收入稳健增长，非传统旺季表现亮眼 图24：净利润整体呈上升态势，季度间差异明显图22：长白山北景区天池景观资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究证券研究报告233.1.2

冰雪运动：滑雪等冰雪运动热度提升，国内品牌纷纷布局潜力赛道图25：全国冰雪运动场地数资料来源：国家体育总局，申万宏源研究图26：雪季全国室外、室内滑雪场占比资料来源：国家体育总局，申万宏源研究品牌国家成立年份首次进入中国年份中国首店滑雪服定价区间当前合作中国企业/投资机构Burton美国19772002北京隆福寺旗舰店1500-6000元高瓴资本Phenix日本19522008北京三里屯太古里都市综合店1000-5000元中国动向Salomon法国19472008上海合生汇双S直营店1000-3500元安踏集团Volcom美国19912015杭州万象城旗舰店1500-5000元华鼎集团Descente日本19352016北京西单大悦城店1500-7000元安踏集团Head奥地利19502016北京侨福芳草地购物中心运动服饰店1500-5000元海澜集团Bogner德国19322018北京王府中环直营店15000-23000元波司登Rossignol法国19072018北京三里屯太古里精品店1500-7500元IDG资本Fusalp法国19522019杭州大厦精品店4000-10000元Kjus瑞士20002019北京国贸商场6000-12000元边城体育Spyder美国19782019北京东方新天地旗舰店1000-8000元联亚集团Templa比利时20172020北京/上海限时店7000-15000元Helly

Hansen挪威18772021北京SKP店4000-18000元Peak

Performance瑞典-瑞典克朗安踏集团资料来源：华丽志，申万宏源研究雪季来临滑雪热度攀升，冰雪运动参与度提升。携程数据显示，随着各大雪场开板，12月3日近一周平台上“滑雪”的搜索量环比上周增长50%。自北京冬奥会筹备以来，冰雪运动在中国按下了“快进键”。《中国冰雪产业发展研究报告》显示，2022年中国冰雪运动产值将达到8000亿元，2025年将达到1万亿元，占中国体育总产值的五分之一。冰雪运动服饰兼具功能与时尚属性，中国企业积极布局高成长赛道。2015年北京冬奥会申办成功以来，众多国际滑雪户外运动品牌乘势加速布局中国市场，其背后多数有中国合作伙伴身影。例如，安踏体育2016年与Descente

Global、伊藤忠商事三方成立合资公司，正式将Desccente品牌引入中国市场，2019年收购亚玛芬体育，间接取得旗下始祖鸟、PeakPerformance、Salomon等户外品牌；波司登2021年12月成立合资公司，引进高端滑雪时尚品牌BOGNER。表8：中国市场集齐众多国际滑雪品牌，多数背后有中国合作伙伴证券研究报告243.1.2

冰雪运动：安踏体育——户外品牌布局前瞻，亚玛芬高增贡献业绩稀缺的多品牌运营能力，满足多层级需求、打开成长上限户外品牌强用户心智、高景气增长：Descente专注滑雪、高尔夫、铁人三项，23年流水超50亿，26年目标100亿。KolonSport聚焦徒步露营场景，23-26年流水复合增长率目标30-35%。主品牌稳健增长，筑牢基本盘：高端化冠军系列+低价位超级安踏满足多元需求，未来3年CAGR+10-15%。FILA短期调整，功能化转型：FILA

fusion、kids短期调整，Classic产品强化网球、高尔夫功能性产品布局，效果明显。合营公司Amer

Sports业绩持续超预期，大中华、始祖鸟品牌表现强劲，24年贡献业绩增量+一次性投资收益16亿元。图27：安踏集团构建多品牌矩阵图28：安踏各品牌流水增速图29：Amer

Sports往年拖累利润，24年有望贡献利润增量证券研究报告资料来源：公司公告，申万宏源研究253.1.2

冰雪运动：

波司登——淡季品类拓展，旺季借冰雪旅游打造尔滨IP图30：双11天猫服饰店铺销售榜图31：9月在上海举行“叠变”云端大秀业绩持续高增长，产品力、渠道效率、供应链灵活为核心1）产品力：从轻薄羽绒服、冲锋衣羽绒服到防晒服，品类拓展能力持续印证。24年再推“叠变”三合一系列，反响积极，双十一天猫女装榜第一。借亚冬会及冰雪热潮，打造哈尔滨大秀、尔滨IP联名款2）渠道运营：夯实Top店体系，定制一店一策；渠道分层经营，分店态进行差异化的资源匹配。门店精简+收入高增，反映内在效率优化（波司登门店

FY20→FY24：3811家→2997家，但收入翻倍）。3）柔性供应链：首单订货比例40%左右左右，后续根据旺季小单快反、拉式补货，确保订货的精确度、控制存货风险。图32：FY25H1营收同比上升18%至88亿元 图33：FY25H1净利润同比增长23%至11.3亿元FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25H1波司登收入（亿元） 40.649.568.584.099.9116.2117.6167.852.8yoy22%38%23%19%16%1%43%19%证券研究报告资料来源：公司公告，申万宏源研究26冰洁收入门店数量（亿元）1.62.02.12.11.52.41.31.50.2yoy24%5%-4%-29%60%-47%16%62%表9：各品牌门店数量减少但收入增加门店数量 339233373443381136863484318329