2024吉利汽车深度报告：架构迭代产品力提升加速追赶龙一

请务必阅读正文之后的重要声明部分流通市值(百万港指标2022A148,56546% 9% 0.51 7% 27.82023A179,84621% 0.51 2.22 7% 27.52024E211,047213% 3.39 8.82025E257,74422% -25% 2.08 2026E14,700 21% 2.71 9.7 n今年量&利持续兑现：强势产品周期打开内销增长+海外自有工厂投建享行业红利①出口：24年为出口大年，吉利在东南亚、欧洲、北美均有工厂，把握出口红利。24年1-9月累计出口31.4万辆，同比增长61.9%。2025年公司预计在越南新投建年产能7.5万辆的整车工厂，主要品牌为吉利、领克，加速全球化布局。②内销：8月始，以银河E5、极氪7X、吉利星愿三款车为代表，开启新一轮产品。其中，银河E5首月销量破1.3W，预计稳态月销可达1.5W，毛利率爬坡至10%+。作为银河品牌首款走量且盈利车型，E5的成功证明吉利在市场需求把控、平台化降本等方面皆有明显改善。n为何25年基本面可继续超预期？银河从架构、动力系统、车型等方面全面对标龙一开启混动大年，拉动新能源利润扭亏。①前期问题：前期银河L6&L7主要基于CMA架构开发，动力系统为雷神8848。CMA架构覆盖领克、吉利、沃尔沃等品牌，兼具燃油车与混动，因此在混动车型的专用性上有所不足。②当前变化：全新架构+动力系统升级+研究院整合三重共振，基本面拐点已至。1）GEA架构：可满足纯电、混动等多种动力形式，模块化程度高，开发成本降低，目前基于GEA架构的在售车型主要为银河E5和吉利星愿，两者均在上市2-3个月内销量爬坡至1.5W+，25年银河品牌新车全部基于GEA平台开发，规模效应下性价比进一步凸显。2）雷神混动升级1：发动机热效率提升到46.5%，续航里程实测突破2390km。与比亚迪DM5.0比，雷神EM-i在热效率、续航、百公里亏电油耗、工况效率等参数上皆领先。3）雷神混动升级2：变速器由三档变单档，更加符合市内通勤需求。4）研究院整合：24Q3吉利对中央研究院和各子品牌背后的智驾、座舱、E/E架构及后端的采购和供应链进行平台化整合，采购和供应链也全部整合至吉利旗下，进而化繁为简、进一步降本增效。③25年展望：银河品牌下星舰7、改款L6&L7等多款混动新车齐发，市占率有望进一步提升。考虑到吉利明年主要增量在银河品牌，其价格带主要在10-20W价格带，空间上，10-20W乘用车总销量保持稳定，油车销量810万辆，纯电&插混双增长，挤压油车销量；格局上，自主油车保持稳定，自主纯电+插混抢占合资油车份额。公司插混产品（星舰7、改款L6&L7等）与竞品比：相同价格区间轴距更长、空间更大；相同空间则定价比合资油车更低，进而抢占市场份额。n盈利预测：公司即将进入强产品周期，且持续整合内部资源，带来利润率的提升。我们基于新车型规划，小幅调整2024-2026年公司营业收入分别为2110.47（原值2162.89）、2577.44（原值2637.51）、3051.14（原值3114.02）亿元，归母净利润对应PE分别为8.81X、11.67X、9.68X，维持“买入”评级。n风险提示：宏观经济回升不及预期；新车型供给增多，“价格战”仍将继续；新车型市场接受度不及预期、电动化渗透率不及预期；研报使用信息更新不及时风险。-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告前言：整车研究框架2024版 4基于长期视角的整车核心“六力”研究模型 4整车核心“六力”研究模型——吉利汽车视角 4动态演绎：智能化提速、需求把控维持、电动化边际递减 4整车系列研究逻辑-中期视角：细分车格及产品布局分析 5整车系列研究逻辑-短期视角：订单，销量，库存，折扣及竞品 5一、24年吉利量&利持续兑现：强势产品周期打开内销增长+海外自有工厂投建享行业红利 6出口：海外工厂持续投建，俄罗斯销量高增 6内销：8月开启新品大周期 7二、展望25年：银河品牌从架构、动力系统、车型等方面全面对标龙一开启混动大年，拉动新能源利润扭亏 7前期：24款银河L6&L7基于CMA架构、雷神8848系统，成本偏高 7当前：全新架构+动力系统升级+研究院整合三重共振，基本面拐点已至 8明年-行业层面：基于胜率、空间标准建立方法论，量化评判细分赛道 明年-行业层面基于车格筛选赛道：燃油偏弱，插混车型机会多 明年-行业层面基于价格带筛选：插混抢占燃油空间且价格不断向上 明年-行业层面：电车替代油车、自主替代合资两大趋势 明年-行业层面：自主纯电CR5集中度提高，比亚迪龙头地位稳固 明年-行业层面：自主混动向一超多强发展，竞争趋于激烈 明年-公司层面：多款新车对标比亚迪 明年-公司插混竞品主要为合资品牌燃油车&自主新车型 明年-公司插混产品以电比油低策略瞄准合资燃油轿车市场 明年-插混车型中星舰7有望成为爆款 明年-公司纯电竞品主要为自主品牌新车，共同替代合资油车 明年-纯电车型中星愿瞄准A0级市场，同价格竞品中空间更大 明年-纯电车型中E5聚焦10-15W下沉市场，性价比突出 三、盈利预测及估值 盈利预测 估值与投资建议 风险提示 图表1：长期视角下的整车“六力”模型 4图表2：长期视角下的整车“六力”模型——吉利汽车视角 4图表3：不同时期核心影响要素重要性不同 5图表4：整车中期视角研究逻辑 5图表5：整车短期视角研究逻辑 6图表6：吉利当前车型矩阵 6图表7：吉利全球产能布局规划 7图表8：吉利俄罗斯1-9月销量及市占率 7图表9：2024年吉利各品牌销量（万辆） 7图表10：雷神8848系统和比亚迪DM5.0对比 8图表11：银河L7前期最低价格高于比亚迪宋Pro 8图表12：银河L7前期最高价格高于比亚迪宋Pro 8-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表13：GEA架构图解 9图表14：GEA架构车型梳理 9图表15：吉利三代雷神混动系统参数对比 9图表16：吉利EM-i与比亚迪DM5.0参数对比 9图表17：单档与三档变速箱对比 图表18：星舰7、改款L6、L7均搭载新发动机 图表19：吉利研发&供应链整合前后对比 图表20：细分车格量化评判步骤 图表21：不同车格及动力形式关注指数汇总 图表22：不同价格带及动力形式关注指数汇总 图表23：10-20W销量稳定，23年油车销量还有810万辆，纯电增长迅速（单位：万辆） 图表24：10-20W自主纯电+混动抢占合资油车份额 图表25：10-20W自主纯电格局：CR5集中度提高，比亚迪龙头地位进一步巩固13图表26：10-20W自主纯电车型销量TOP10 图表27：10-20W自主混动格局：CR5集中度高，向一超多强发展 图表28：10-20W自主混动车型销量TOP10 图表29：吉利部分车型及对应竞品 图表30：主流车企插混及燃油轿车新车规划 图表31：公司插混产品与合资燃油轿车竞品对比 图表32：星舰7与竞品对比 图表33：吉利与主流车企燃油、纯电车型及价格 图表34：公司纯电产品与自主竞品对比 图表35：银河E5竞品对比 图表36：银河E5及盈利预测（亿元） 图表37：可比公司对比 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告前言：整车研究框架2024版基于长期视角的整车核心“六力”研究模型n长期视角：基于我们提出的“六力”模型研究车企的核心能力（产品力与渠道力维度，产品力分为：需求把控能力、电动化节奏、制造能力、供应体系把控能力、智能化能力）以及各个车企的能力差异，对车企长期发展势态进行预判。n当前我们认为车企快速提升市占率的核心影响要素是：市场需求把控能力、电动化节奏和智能化能力。长期看，我们认为市场需求把控能力与智能化能力能为车企带来差异化。图表1：长期视角下的整车“六力”模型来源：中泰证券研究所整车核心“六力”研究模型——吉利汽车视角n六力模型来看，吉利汽车在需求把控能力、制造能力、供应体系把控能力三块有明显提升。以核心要素-需求把控能力为例，23年以前吉利的电车中极氪001证明成功，市场口碑优异。而24年，吉利把握10-15万下沉市场中，消费者对于经济性的需求，在供应体系把控能力、制造能力的加持下，相继推出银河E5、星愿两大高性价比车型，实现产品力的加速向上。未来，吉利将进一步提高其智能化水平，增加产品竞争力。图表2：长期视角下的整车“六力”模型——吉利汽车视角来源：中泰证券研究所动态演绎：智能化提速、需求把控维持、电动化边际递减-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告n整车厂核心能力在不同时间维度影响权重变化显著：进入第三消费时代后，目前车企核心能力的重要性排序为：智能化能力=市场需求把控能力>电动化节奏；长期来看智能化建设能力会成为差异性的核心影响因素。n零部件层面，消费属性配置体现差异性，而智能差异性加速提升：电动化方面，差异性边际减弱（核心电动化技术集中在产业链，消费者体验差异性弱智能化方面，平价智驾落地+城市L3车型密集推出，消费者体验差异性提升加速。此外消费属性配置（座椅等消费者直接感知的）体现的差异性依旧重要。图表3：不同时期核心影响要素重要性不同来源：中泰证券研究所整车系列研究逻辑-中期视角：细分车格及产品布局分析n中期视角：分析次年细分车格格局及车企产品投放领域与节奏，年度维度预判车企产品强势程度n前瞻判断新车型销量可从行业外因（外部竞争环境）与车企内因（产品及主动定价策略）两个维度考量：1）行业外因：基于级别、种类、动力形式分类的细分车格是外部竞争环境，此外也可以从价格带维度进行细分车格划分(β,均值2）车企内因：产品的车格选择，车企自身可决定的定价策略及产品力决定产品在细分领域竞争力(α,波动值两者共同决定一款车型的稳态月销量水平。图表4：整车中期视角研究逻辑来源：中泰证券研究所整车系列研究逻辑-短期视角：订单，销量，库存，折扣及竞品n短期视角：主要从月度视角对核心产品进行跟踪和验证，依次是询单量、订单、销量（批发和终端上险量）、库存、终端折扣以及竞品车型的对应指标。n核心关注指标：库存高企，折扣松动。-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表5：整车短期视角研究逻辑来源：中泰证券研究所n成长复盘（24年起品牌定位重构-银河&领克优先插混、极氪专注纯电图表6：吉利当前车型矩阵来源：懂车帝、搜狐汽车、汽车之家、中泰证券研究所出口：海外工厂持续投建，俄罗斯销量高增n亚洲、欧洲均有生产厂布局，俄罗斯销量高增：吉利海外工厂（剔除沃尔沃）覆盖东南亚、欧洲等地，在今年出口大年的背景下持续受益。其中，俄罗斯地区为今年出口的重点方向，1-9月吉利（不含极氪&BELGEE）总销量达11.3万辆，同比增长96.0%，月平均销量达12000+，今年9月在俄罗斯市n2025年越南工厂新投建产能7.5万辆：2025年，公司预计在越南新投建年产能7.5万辆的整车工厂，主要品牌为吉利、领克，加速全球化布局。-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表7：吉利全球产能布局规划来源：Marklines、中泰证券研究所公司深度报告图表8：吉利俄罗斯1-9月销量及市占率来源：Autostat、亚锐技术、车问答、电动知家、中泰证券研究所内销：8月开启新品大周期图表9：2024年吉利各品牌销量（万辆）来源：懂车帝、汽车之家、易车网、公司公告、中泰证券研究所前期：24款银河L6&L7基于CMA架构、雷神8848系统，成本偏高n围绕前期采用CMA架构&雷神混动8848系统，成本偏高：前期银河L7&L6主要基于CMA架构开发，动力系统为雷神8848。①架构层面：CMA架构覆盖领克、吉利、沃尔沃等品牌，兼具燃油车与混动，因此在混动车型的专用性上有所不足；②动力系统层面：与比亚迪DM5.0相比，雷神8848采用1.5T混动专用发电机+3档变频电驱DHTPro，采用行星齿轮结构与丰富的齿轮比搭配，加速性能更强、同时需要成本更高。-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表10：雷神8848系统和比亚迪DM5.0对比来源：汽车之家、公司官网、懂车帝、搜狐汽车、中泰证券研究所图表11：银河L7前期最低价格高于比亚迪宋Pro来源：汽车之家、懂车帝、中泰证券研究所图表12：银河L7前期最高价格高于比亚迪宋Pro来源：汽车之家、懂车帝、中泰证券研究所当前：全新架构+动力系统升级+研究院整合三重共振，基本面拐点已至nGEA架构可满足纯电、混动等多种动力形式，模块化程度高，开发成本降低：GEA架构支持纯电、混动、增程、绿色甲醇等多种能源形式，集“硬件、系统、生态、AI”于一体，模块化程度高。与此同时，其在碰撞安全、驾驶安全监测、电池安全等安全测试中表现优异。n基于GEA架构，银河E5、吉利星愿已证明成功：目前基于GEA架构的在售车型主要为银河E5和吉利星愿，两者均在上市2-3个月内销量爬坡至1.5+万量，主要受益于其开发成本低，产品性价比高。-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表13：GEA架构图解来源：易车网、网易汽车、搜狐汽车、车主之家、中泰证券研究所公司深度报告图表14：GEA架构车型梳理来源：工信部、懂车帝、中泰证券研究所n雷神混动升级1：热效率&续航提升。2024年10月，雷神电混平台推出新一代电混系统，发动机热效率进一步提升到46.5%（下一代热效率突破48%，已研发成功百公里亏电油耗2L级别，海南岛实测2.62L，续航里程实测突破2390KM。与比亚迪DM5.0比，雷神EM-i在热效率、续航、百公里亏电油耗等参数上皆领先。图表15：吉利三代雷神混动系统参数对比来源：易车网、车主之家、汽车之家、懂车帝、中泰证券研究所（注：月均销数据为202401-202410）图表16：吉利EM-i与比亚迪DM5.0参数对比来源：公司官网、搜狐汽车、汽车之家、中泰证券研究所n混动雷神混动升级2：变速器由三档变单档，成本降低：设计成本上，DHT单档较三档结构简单，制造成本低、故障率更低。与此同时，其发动机仅在高速时介入，在市区通勤场景下更加省油。据工信部，10月新款银河L6&7&星舰7的申报图公示，最大变化在于换装新的插混发动机BHE15-BFN1.5L自然吸气发动机，最大功率82kw。与其匹配的预计是全新P1+P3双电机、单档DHT混动系统。-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表17：单档与三档变速箱对比来源：知嘹汽车、中泰证券研究所公司深度报告图表18：星舰7、改款L6、L7均搭载新发动机来源：工信部、中泰证券研究所n研发、采购、供应链整合，降本增效为激烈竞争时期的核心竞争力。高增长时期（2023年以前吉利旗下极氪、路特斯等均有研发团队，不同子公司独立运转以求创新多样化。然而，随着国内汽车行业的竞争加剧，重复开发、资源额外消耗等问题逐步显现。24Q3吉利对中央研究院和各子品牌背后的智驾、座舱、E/E架构及后端的采购和供应链进行平台化整合，基本都收缩到中央研究院统一管理。相对应，采购和供应链也全部整合至吉利旗下，进而化繁为简、进一步降本增效。图表19：吉利研发&供应链整合前后对比来源：中泰证券研究所明年-行业层面：基于胜率、空间标准建立方法论，量化评判细分赛道n关注指数计算方式：对胜率和空间维度的四个指标赋予权重，然后进行计算比较1）意义：量化胜率维度与空间维度指标，综合给出不同车格的指导性关注建议。2）指标：量化胜率维度+量化空间维度=(m*车格/价格带胜率+n*车格/价格带单车型月均销量)+(p*车格/价格带年销量+d*车格/价格带同比增速)；3）评判标准：关注指标越高，则建议关注程度越高，指数数值仅为不同车格横向对比使用，绝对值无意义。-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表20：细分车格量化评判步骤来源：中泰证券研究所明年-行业层面基于车格筛选赛道：燃油偏弱，插混车型机会多n结合筛选指标和权重计算各个车格的关注指数，并计算平均值，筛选出高于均值的优质车格：n插混机会更多，公司产品符合优质赛道：剔除误差数据后，纯电中A/B级SUV以及A0/B级轿车为优质赛道，插混中除A0级SUV以及A00/A0级轿车以外，其余车格均处在优质赛道。相比之下，燃油赛道整体表现不佳。（红色填充单元格为定量分析得出的优质赛道）。图表21：不同车格及动力形式关注指数汇总来源：乘联会、中泰证券研究所深红：代表≥车格关注指数均值；注：①表中数值是关注指数，指数越大代表关注程度越高；②车格等级按照乘联会源数据划分；③源数据不包含外资独资车型④剔除部分干扰数据：D级燃油SUV：仅红旗LS7与BJ90两款车，不具备普适性；A0纯电SUV：高于均分，但月均销量下降；A0插混SUV：仅有领克06车型，不具备普适性；A00纯电轿车：高于均分，但月均销量下降明年-行业层面基于价格带筛选：插混抢占燃油空间且价格不断向上n价格带维度看，插混与燃油优质价格带交错：各燃油形式优质价格带中，燃油占据的优质价格带较少；纯电所处优质价格带区间位于15万以下、20-30万SUV；10-15万、20-40万轿车；而插混呈现与燃油价格带交错趋势（20万以下及25-30万轿车；15-25万、30万以上SUV当前插混优势价格带为早先合资燃油品牌优质价格带区间，近年燃油合资被以公司为代表的插混产品不断压缩空间。-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表22：不同价格带及动力形式关注指数汇总来源：乘联会、中泰证券研究所深红：代表＞价格带关注指数均值；注：①表中数值是关注指数，指数越大代表关注程度越高；②价格区间按照车型配置划分，不同配置视为不同价格带；③源数据不包含外资独资车型明年-行业层面：电车替代油车、自主替代合资两大趋势n考虑到吉利明年主要增量在银河品牌，其价格带主要在10-20W价格带，因此后文重点分析10-20W行业情况。n电车替代油车：空间上，10-20W乘用车总销量保持稳定，23年油车销量810万辆，纯电&插混双增长，挤压油车销量：23年10-20W乘用车总销量1145.9万量，其中燃油车占比70.9%，较20年下滑24.8pct；纯电车型快速增长，销量由20年的40.5万量增长至23年的208.3万量，占比由3.9%提升至18.2%。图表23：10-20W销量稳定，23年油车销量还有810万辆，纯电增长迅速（单位：万辆）n自主替代合资：格局上，自主油车保持稳定，自主纯电+插混抢占合资油车份额。合资油车销量由20年的722.3万量降至2023年的513.6万辆，合计减少208.7万辆，基本被自主纯电（+154.6图表23：10-20W销量稳定，23年油车销量还有810万辆，纯电增长迅速（单位：万辆）图表24：10-20W自主纯电+混动抢占合资油车份额来源：乘联会、中泰证券研究所来源：乘联会、来源：乘联会、中泰证券研究所明年-行业层面：自主纯电CR5集中度提高，比亚迪龙头地位稳固n10-20W自主纯电：CR5集中度提高，比亚迪王朝&海洋系列爆款车型频出。自主纯电格局来看，21年与24H1前五大整车厂变化较大，主要系21年北汽等更多面向ToB端，当前多为ToC端场景。从24H1销量来看，前10款车有5款来自比亚迪，带动CR5集中度由21年的65.6%提升至24H1的77.6%。-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分比亚迪龙头地位进一步巩固来源：乘联会、中泰证券研究所公司深度报告图表26：10-20W自主纯电车型销量TOP10来源：乘联会、中泰证券研究所明年-行业层面：自主混动向一超多强发展，竞争趋于激烈图表27：10-20W自主混动格局：CR5集中度高，向一超多强发展n10-20W自主混动：CR5集中度高，向一超多强发展。自主混动格局来看，由比亚迪一家逐渐向一超多强发展，比亚迪份额由21年的75.4%降低至24H1的60.5%,图表27：10-20W自主混动格局：CR5集中度高，向一超多强发展图表28：10-20W自主混动车型销量TOP10来源：乘联会、中泰证券研究所来源：乘联会、来源：乘联会、中泰证券研究所明年-公司层面：多款新车对标比亚迪-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表29：吉利部分车型及对应竞品来源：懂车帝、中泰证券研究所（注：月销为2024H1均值）明年-公司插混竞品主要为合资品牌燃油车&自主新车型n明年吉利插混新车主要为银河L6&L7改款、银河L9等，竞品仍然以合资油车为主，比亚迪、长安等自主品牌亦有部分混动车型推出，预计竞争趋于激图表30：主流车企插混及燃油轿车新车规划来源：汽车之家、懂车帝、中泰证券研究所；注：①含2023H2和2024年目前已知新车，基于公开信息搜集；②黑色为合资汽车，蓝色为其他自主车企，红色为吉利汽车：明年-公司插混产品以电比油低策略瞄准合资燃油轿车市场n公司插混产品与竞品比：①相同价格区间轴距更长、空间更大；②相同空间则定价比合资油车更低，进而抢占市场份额。-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表31：公司插混产品与合资燃油轿车竞品对比来源：汽车之家、懂车帝、中泰证券研究所注：黑色为合资汽车，蓝色为吉利，红色为其他自主明年-插混车型中星舰7有望成为爆款n星舰7实际售价9.98-13.28w，与竞品比亚迪宋pro相比，其馈电油耗更低、空间更大、内饰堆料更扎实，预计稳态月销有望突破2万辆。图表32：星舰7与竞品对比来源：懂车帝、公司官网、中泰证券研究所注：①“●”表示标配；②最低荷电状态燃料消耗量星舰7使用CLTC参数明年-公司纯电竞品主要为自主品牌新车，共同替代合资油车n明年吉利纯电的增量主要为24H2发布的星愿、银河E5两款车。截至24年10月，两款车月销均已1.5+万辆，随着产能的持续爬坡，预计25Q1稳态月销有望进一步提升。从竞品来看，其主要与其他自主品牌电车一起，共同替代本田、大众等合资油车。-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表33：吉利与主流车企燃油、纯电车型及价格来源：汽车之家、懂车帝、中泰证券研究所；注：①含2023H2和2024年目前已知新车，基于公开信息搜集；②黑色为合资汽车，蓝色为其他自主车企，红色为吉利汽车明年-纯电车型中星愿瞄准A0级市场，同价格竞品中空间更大nA0级纯电市场竞品较少，主要为比亚迪海鸥、海豚，以及五菱缤果。在GEA架构加持下，与同价格的海鸥等相比，星愿的轴距更宽，空间更大。星愿9月发布，10月其零售销量已1.51万辆，随着产能爬坡，预计25Q1稳态月销有望突破2万辆。图表34：公司纯电产品与自主竞品对比来源：懂车帝、汽车之家、中泰证券研究所注：价格参考懂车帝经销商价格，黑色为合资汽车，蓝色为吉利，红色为其他自主明年-纯电车型中E5聚焦10-15W下沉市场，性价比突出万辆、1.57万辆。与竞品元Plus比，E5在定价、百公里耗电、尺寸等参数上皆有优势，预计随着产能爬坡，其稳态月销有望突破2万辆。-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表35：银河E5竞品对比来源：懂车帝、中泰证券研究所（注：“●”表示标配）盈利预测n整车业务-基于不同品牌销量及均价：1）吉利品牌（不含银河、几何以燃油车为主，为吉利的基本盘业务，随着新能源渗透率的提升，吉利品牌销量预计有小幅下滑，假设销量为2024-2026年107、87、83万辆；2）极氪品牌：随着极氪7X热销及后续车型的发布，预计极氪2024-2026年销量分别为23、32、34万辆；3）领克：持续看好领克08、领克07的热销，叠加后续E337等车型及出海持续推进，预计2024-2026年领克整体销量为27、30、33万辆；4）银河：和几何合并后销量明显提升。作为明年新能源转型关键，有多款新车待发，预计2024-2026年销量分别为44、88、131万辆。我们预计2024-2026年公司整体营收分别为2110.47、2577.44、3051.14亿元。n利润率：随着公司销量提升带来的规模效应以及品牌的持续整合，毛利率有望进一步提升，预计2024-2026年分别为16.15%、16.66%、17.02%。图表36：银河E5及盈利预测（亿元）来源：Wind、中泰证券研究所预测估值与投资建议n选取业务领域相近的头部自主品牌车企和已经盈利的新势力车企作为可比公司：1）传统自主品牌车企：广汽集团、上汽集团、长安汽车、比亚迪和长城汽车；2）新势力车企：特斯拉和理想（选取已经盈利的新能源车企n根据我们预测，公司24-25年归母净利润分别为161.55、121.93亿元，以12月13号收盘价计算，2024-2025年对应PE分别为8.81X、11.67X，低于行业平均，维持“买入”评级。-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表37：可比公司对比来源：Wind,中泰证券研究所预测注：市值选取2024.12.13数据，可比公司数据选取Wind数据及Wind一致性预测，新势力车企中特斯拉选择美股指标，财务指标货币单位均为美元；理想汽车股价单位为港币，市值单位换算成人民币n行业层面-需求端：宏观经济回升不及预期受国际复杂局势影响，国内宏观经济回升和出口销量不及预期，居民消费欲望有待进一步提高。n行业层面-供给端：新车型供给增多，“价格战”仍将继续自主车企转型电动化以及新势力、华为入局，新车型密集上市，电车市场竞争格局恶化，挤压公司产品市场空间。n公司层面：新车型市场接受度不及预期、电动化渗透率不及预期公司新车型较多，部分车型价格带重叠，市场接受度可能不及预期。此外，智能化水平、动力性能的差异可能会导致渗透率提升速度不及预期。n研报使用信息更新不及时风险-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告盈利预测表资产负债表单位:百万元2025E2026E利润表单位:百万元2025E2026E会计年度2023A2024E会计年度2023A2024E现金及现金等价物36,77567,88183,437109,600营业总收入179,84211,04257,74305,11应收款项合计42,35844,60358,54562,842主营业务收入179,204210,293256,824304,024存货15,4228,76111,10713,633其他营业收入6437549211,090其他流动资产19,0801,1801,4451,722营业总支出175,80203,81246,20291,07流动资产合计113,635122,425154,534187,797营业成本151,789175,219213,593252,460固定资产净额27,35126,88926,46926,087营业开支24,01228,60032,61738,611权益性投资15,70317,27319,00120,901营业利润4,0467,22811,53514,042其他长期投资251净利息支出-544-1,600-800-800商誉及无形资产23,95424,00224,04124,075权益性投资损益000土地使用权3,6003,5933,6263,640其他非经营性损益-443000其他非流动资产8,2378,6509,0819,534非经常项目前利润4,7468,82812,33514,842非流动资产合计78,96380,65882,43684,433非经常项目损益204000资产总计192,59203,08236,97272,23除税前利润4,9508,82812,33514,842应付账款及票据59,07168,33584,36999,722所得税000短长期借贷当期到期部分0少数股东损益-373000其他流动负债37,75326,64733,55239,660持续经营净利润5,3088,82812,33514,842流动负债合计96,82495,036117,998139,458非持续经营净利润07,47000长期借贷5,4405,9406,4405,440净利润5,30816,29812,33514,842其他非流动负债5,1828009001,000优先股利及其他调整项非流动负债合计10,6226,7407,3406,440归属普通股东净利润5,16616,15512,19314,700负债总计归属母公司所有者权益107,4480,509101,7796,664125,33108,857145,89123,557EPS（按最新股本摊薄）0.511.601.211.46少数股东权益股东权益总计负债及股东权益总计4,64385,151192,594,643101,30203,082,775111,63236,972,775126,33272,23主要财务比率2026E18.4%会计年度2023A2024E2025E成长能力营业收入增长率21.1%17.3%22.1%现金流量表单位:百万元2025E2026E20,99627,349获利能力毛利率0.8%15.3%212.7%16.7%-24.5%16.8%20.6%17.0%会计年度2023A2024E经营活动现金流22,34234,188净利润5,16616,15512,19314,700净利率3.0%7.8%4.8%4.9%折旧和摊销8,2036,5096,4786,447ROE6.6%18.2%11.9%12.6%营运资本变动10,04813,1223,1267,003ROA2.9%8.2%5.5%5.8%其他非现金调整-1,074-1,599-801-801偿债能力投资