2025年保险行业风险排雷手册

2浙商证券研究所预计2025资本市场将“无限风光||在险峰”：——

尾部风险化解和货币总量宽松，估值抬升先行。——

财政渐进加码和预期修复缓慢，盈利改善滞后。——

2025年A股大盘小盘风格均衡，成长周期占优。作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2025年度策略观点。31、年度策略风险排雷年度策略的核心逻辑：分母端的风险偏好提升及风险评价改善将驱动保险板块上行，尤其若市场出现低位，则分母端的驱动更可能增强；节奏看，预计2025H1的机会更大，归因在2025H1更可能形成分子与分母共振推升的行情。逻辑成立的四大挑战经营风险——代理人产能低增长。较低概率。代理人产能若增长缓慢，则难以弥补人力规模的下降，NBV可能仅小幅增长，市场对于负债端延续改善的信心受挫，可能导致板块行情阶段性调整。经营风险——经济复苏不及预期。较低概率。经济复苏若不及预期，将对险企资产端和负债端均形成拖累，资产端股市承压、长端利率难以上行，险企的资产再配置压力加剧，投资收益下行，负债端受居民收入提升预期弱的影响，产品销售低迷，资产端与负债端双重压力下，市场情绪走弱，可能持续制约板块行情上涨。政策风险——代理人渠道大降佣。低概率。代理人渠道的佣金费率若大幅下降，将会降低代理人销售意愿，影响销售业绩，市场对行业增长的预期下降，可能导致行情阶段性调整。误判风险——权益市场持续下行。较低概率。权益市场下行将直接影响险企的投资收益，进而拖累净利润表现。2、重点个股风险排雷中国人寿：如果经济复苏不及预期，或将压制国寿经营及行情表现。较低概率。新华保险：如果权益市场持续下行，将直接影响新华的投资收益，并拖累新华业绩及行情表现。较低概率。中国太保：如果代理人产能快速增长难以维系，或将影响太保业绩及行情表现。较低概率。中国平安：如果地产行业债务违约等风险扩大，或将影响平安业绩及行情表现。较低概率。中国财险：如果大型自然灾害超预期频发，则公司赔付成本或大增，进而影响中财业绩及行情表现。低概率。3、

风险提示：宏观经济失速，权益市场大幅波动，地产风险扩大，长端利率大幅下行，严监管政策加剧。目录C

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S年度策略风险排雷010203重点个股风险排雷4风险提示年度策略风险排雷01年度策略经营风险政策风险误判风险51.12025年投资策略（1）年度策略观点：波澜不惊，逢低布局核心逻辑：分母端的风险偏好提升及风险评价改善将驱动保险板块上行，尤其若市场出现低位，则分母端的驱动更可能增强；节奏看，预计25H1的机会更大，主要由于分子端的盈利表现预计25H1更优，更可能在25H1形成分子与分母共振推升的行情。选股思路：资产端高弹性的个股更有望受益于分母端的改善，首推中国人寿、新华保险，其次中国太保、中国平安、中国财险。（2）成立关键假设：策略的三大核心假设寿险NBV延续增长：NBV的增长将驱动险企内含价值持续提升，且进一步印证行业未来增长的确定性。权益市场估值改善：估值改善驱动股市行情，不出现持续下行的态势，则险企或通过把握阶段性交易机会，增厚投资收益。长端利率低位震荡：长端利率低位震荡，若无大幅下行，则险企的资产再配置压力边际缓解。（3）成立最大软肋：假设背后的四大软肋代理人产能低增长：代理人产能增长乏力将拖累NBV的增长，市场对于负债端延续改善的信心受挫，可能导致行情阶段性调整。经济复苏不及预期：经济复苏不及预期，将对险企资产端和负债端均形成拖累，市场情绪走弱，可能持续制约板块行情上涨。代理人渠道大降佣：代理人渠道的佣金费率大幅下降，将会降低销售意愿，影响销售业绩，市场对行业增长的预期下降，可能导致行情阶段性调整。权益市场持续下行：权益市场下行将直接影响险企的投资收益，进而拖累净利润表现。60%20%40%60%80%0246太保新华2024H1人均产能均大幅提升半年人均NBV 同比（副轴）1.27经营风险发生概率：较低概率。出现时点：可能在2025H1、Q3。判断依据：2024H1，代理人产能大幅提升，2024Q3在预定利率下调带来的停售运作下，产能进一步提升，基数较高，相应2025H1、Q3的产能进一步提升可能面临压力。作用机理：①经营端：代理人产能的低增长，甚至下降，将影响NBV的持续增长，短期NBV有所承压；②情绪端：市场对于负债端预期悲观，持续改善的信心受挫，可能导致板块行情阶段性调整。影响程度：经营端：2024H1，主要上市险企的代理人产能均较快提升，增幅都在20%以上，其中，新华同比+74.6%，如果代理人产能增速较低，则难以弥补人力规模的波动，NBV可能仅小幅增长。行情端：如果代理人产能增长乏力，NBV不及预期，或将导致行情阶段性调整，主要参考2023年11-12月开门红销售受限，保险销售预期下降对板块行情的影响幅度。（6）跟踪方法：保险产品需求情况，绩优代理人占比。平安 国寿数据来源：公司公告，浙商证券研究所。注：人均每半年NBV=半年NBV/半年平均人力。万元81.3840%20%0%-20%-40%-60%-80%19Q1

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23Q3经营风险发生概率：较低概率。出现时点：全年均有可能。判断依据：内外部环境严峻复杂，美国新任领导者或进一步加剧中美摩擦，国内经济转型的阵痛正在释放，2024年前三季度的单季GDP增速持续放缓（GDP单季度同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%）。作用机理：①经营端：经济复苏不及预期，将对险企资产端和负债端均形成拖累，资产端股市承压、利率难以上行、信用风险加大，投资收益下行，负债端受居民收入提升预期弱的影响，保险销售承压。②情绪端：保险板块的顺周期属性较强，经济走弱则可能持续制约板块行情上涨。影响程度：经营端：2020-2022年，保险行业在外部经济环境及内部转型等多重因素冲击下，NBV持续走低，主要上市险企均出现较大幅度的下滑，2022年主要上市险企NBV同比降幅平均33.6%。行情端：经济弱预期对保险板块行情的影响是深度的、长期的，主要参考2021-2022年经济承压对保险板块行情的影响幅度。（6）跟踪方法：一揽子政策推进情况，经济、金融等数据表现。NBV同比增速：2020-2022年持续承压中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险数据来源：人民日报，公司公告，浙商证券研究所。1.49-80%-60%-40%-20%0%0数据来源：公司公告，浙商证券研究所。10,00020,00030,000百万元40,000中国平安中国人寿中国太保新华保险政策风险发生概率：低概率。出现时点：全年均有可能。判断依据：银保渠道的“报行合一”政策已经落地一年有余，经代渠道在2024年亦开始实施，全渠道的“报行合一”持续推进，根据《险企高参》报道，代理人渠道的产品费率已经在逐步调整。作用机理：①经营端：代理人渠道的佣金费率大幅下降，将会减少代理人的销售收入，降低代理人销售意愿，短期影响新单销售业绩。②情绪端：销售业绩下降影响市场对板块增长的预期，可能导致行情阶段性调整。影响程度：经营端：2024H1，银保渠道新单保费大幅下降，主要险企合计下降44.5%，考虑到代理人渠道的佣金费用大部分已在基本法中列示，故下降空间比银保渠道小，同时，险企已经在提前布局、主动调整产品费率，且费用率的降低带来价值率的提升，可以弥补部分新单保费的下降，故预计对业绩不会造成较大冲击。行情端：保险销售的下降使得市场信心受挫，主要参考2023年银保新政发布对保险板块行情的影响幅度。（6）跟踪方法：监管对代理人渠道“报行合一”的要求。2024H1银保渠道新单保费下降显著23H1 24H1 同比1.510数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所。5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%8/19/110/111/112/1-80%-60%-40%-20%0%20%23H123Q323Q4误判风险发生概率：较低概率。出现时点：全年均有可能。判断依据：中美博弈、地缘政治、国内经济结构转型等内外部环境影响下，经济增长的挑战加剧，国内权益市场或承压。作用机理：①经营端：权益类资产的投资收益对险企的净利润影响较大，尤其是以公允价值计量且其变动计入损益（FVTPL）的股票及基金净值直接受到权益市场影响，权益市场的持续下行，将直接减少险企的投资收益，进而使得险企盈利承压。②情绪端：投资收益的下行将影响市场对于险企盈利的预期，可能导致行情持续调整。影响程度：经营端：参考2023年8月至年底，权益市场持续下行，沪深300指数累计下跌14.5%，险企投资收益承压，利润下降较大，部分险企甚至在2023年Q3单季度利润出现亏损，大部分险企2023Q1-3累计净利润均同比下降，大部分降幅在15%以上。行情端：权益市场的持续下行将拖累保险行业表现，主要参考2023年8月至年底，股市下行对保险板块行情的影响幅度。（6）跟踪方法：资本市场政策，权益市场表现。2023年8-12月保险指数VS沪深300行情表现 2023年下半年归母净利润同比增速持续下行

保险指数涨跌幅 沪深300涨跌幅 中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿平均增速重点个股风险排雷02112.112推荐个股风险排雷（1）中国人寿（代码：601628.SH）一句话推荐逻辑：资产端高弹性，负债端韧性强。评级：买入。需要关注的风险：经济复苏不及预期风险描述如果经济复苏不及预期，或将压制国寿经营及行情表现。判断依据国寿作为纯寿险公司，高杠杆，且在权益资产配置比例较高，贝塔属性强，若经济复苏不及预期，将冲击经营、行情表现。发生概率较低概率影响路径①经营端：通过影响投资收益、资产信用风险表现，进而拖累公司利润。②情绪端：市场情绪低迷，对公司业绩增长的信心受挫，可能导致行情走低。影响程度①经营端：经济复苏预期走弱，权益市场下行，国寿2023年新会计准则下的净利润同比下降30.7%。②行情端：参考2023Q3季报发布后，国寿2023Q4的行情调整幅度。检测指标稳增长加码政策推进情况，经济、金融等数据表现。预警方法根据稳增长加码政策及经济运行数据，综合进行预警。2.2风险描述如果权益市场持续下行，将直接影响新华的投资收益，并拖累业绩及行情表现。判断依据新华对于权益资产的配置较高，对于权益市场的敏感性较高。发生概率较低概率影响路径①经营端：通过影响投资收益，进而减少利润。②情绪端：市场敏感度较高，情绪波动，可能加速行情下行。影响程度①经营端：2024H1，新华总投资资产中，股票及基金占比18.1%，高于主要上市同业。②行情端：参考2023年8月至年底，权益市场持续下行背景下，新华个股行情的调整幅度。检测指标权益市场涨跌幅。预警方法根据突发事件、经济数据、市场情绪等，综合进行预警。 13推荐个股风险排雷（1）新华保险（代码：601336.SH）一句话推荐逻辑：更低估值，资产端高弹性。评级：买入。需要关注的风险：权益市场持续下行。2.314推荐个股风险排雷（1）中国太保（代码：601601.SH）一句话推荐逻辑：价值高增，转型成效更优。评级：买入。需要关注的风险：代理人产能增长乏力。风险描述如果代理人产能快速增长难以维系，或将影响太保业绩及行情表现。判断依据太保代理人今年产能大幅提升，相应基数压力更大，若明年产能提升有限，将拖累经营、行情表现。发生概率较低概率影响路径①经营端：在代理人规模减少情况下，若产能增长乏力，则NBV的高增长将难以为继。②情绪端：市场对公司NBV快速增长的持续性信心降低，可能导致行情走弱。影响程度①经营端：若代理人产能仅增长10%，受人力下降影响，则预计太保2025年NBV同比仅小幅增长6.5%。②行情端：参考2021年上半年公司NBV承压，太保行情调整幅度。检测指标代理人活动率，核心代理人数量及占比。预警方法根据市场需求变化、代理人销售意愿等，综合进行预警。2.4风险描述如果地产行业债务违约等风险扩大，或将影响平安业绩及行情表现。判断依据平安涉足不动产投资较多，若所涉地产企业出现债务违约、经营困难等情况，将冲击经营、行情表现。发生概率较低概率影响路径①经营端：通过影响投资收益、资产风险表现，进而拖累利润。②情绪端：市场担忧加剧，可能导致行情较快走低。影响程度①经营端：2024Q3，平安保险资金中不动产投资共2050.26亿元，占总投资资产3.9%，以物权投资为主，占比80.6%债权占比15%，其他股权占比4.4%。②行情端：参考2023年11月平安收购碧桂园报道后，平安行情调整幅度。检测指标地产企业违约情况，利益相关方对地产企业的应对表态和举措。预警方法根据地产行业政策、地产企业经营数据，综合进行预警。 15推荐个股风险排雷（1）中国平安（代码：601318.SH）一句话推荐逻辑：地产受益更大，未来改善可期。评级：买入。