社服2025年度策略：把握困境反转弹性+龙头持续性

把握困境反转弹性优质龙头持续性2）餐饮：餐饮上半年同店普遍压力大，其中客单更高的宴请、休闲餐、火锅压力大于性价比的快餐，可选属性更强+23年开店更快的饮品压力大于餐食。修复空间上预计正餐&休闲餐更大，速度上，预计快餐更快。Q3部分个股同店数据企稳，快餐类公司更早现修复，上海等地陆营改善措施推进情况、业绩向上修复弹性，招聘需求来看，22~23年招聘承压明显，1H24科锐/万宝盛华招聘类承压趋势边际改善，同比降幅有所收窄，招聘类4）职教：职教培训需求与行业景气度相关程度较高，相关细分行业（如餐饮、汽修等）复苏有望带动职业培训招生且25年法定假期增加利好休闲出游，尤其是远距离旅游，当中优选OTA龙头（收入直接受益休闲需求释放，竞争格2）强红利属性。1H24社服中报分红公司增加，当中优投资建议良好、内需反转情况下，主推顺周期板块困中自下而上选股，优选基本面稳健+股息率较高的龙头。核心投资组合：亚朵、首旅酒店、百胜中国、九毛九、同庆风险提示 2 51.2、25年选股策略：分情景讨论，把握顺周期 52、顺周期下困境反转：酒店>餐饮>人服 6 6 9 3.3、公考：事业单位考试改期扰动，国考报名新高 4、强红利属性：优选业绩稳健、股息率较高个股 5 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 1.1、行情回顾：整体估值分位数偏低，子板块旅游表现强劲以来涨跌幅）15%10% n24年初以来涨跌幅社服整体社服A股社服港股沪深300恒生指数50%40%30%20%10% 0%来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所PE_ttm估值分位数40.0 0.0会展旅游酒店社服整体餐饮免税教5%0%弹性商旅>休闲、一线>低线，个股推荐亚朵、首旅酒店。4）职教：相关细分行业复苏有望带动职业培训招生复苏，推且25年法定假期增加利好休闲出游，尤其是远距离旅游，当中优选OTA龙头（携程、同程，收入直接受益休闲需求需求旺盛确定性较强，政策面边际向好，行业供给出清持续利好2）强红利属性，社服分红公司增加，当中优选业绩稳健、行业企业生产招工预期相关度高，招聘企稳回暖。4）职教：与餐饮、IT、汽车等行业景气程度相关，预计后于相关从估值水平看，困境反转细分板块估值分位来源：公司财报，酒店之家，久谦，国金证券研图表6：24年Q1~3酒店公司境内RevPAR放缓图表7：Q4低基数下，行业RevPAR降幅收窄10% 5% 0% 来源：公司财报，国金证券研究所来源：酒店之家，国金证券研究所城市来源：酒店之家，国金证券研究所来源：酒店之家，国金证券研究所1）主品牌亚朵定位中高端商旅品牌，商旅客源占比高，门店布局仍主要集中于三线亿元、同比+51.5%/+22.4%/+21.0%，经调整归母净90%80%70%60%50%图表10：酒店上市公司OCC恢复度（%2019年）图表11：酒店上市公司ADR恢复度（%2019年）90%80%70%60%50%来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所首旅酒店：酒店集中于境内、直营店占比高于同业、预计公司24E~26E营收76.8/78.0/80.3亿元、同比-1.5%/+1.5%/+3.0%，归母净利8.5/9.2%/10.5亿元，同比锦江酒店首旅酒店华住集团 4Q204Q204Q214Q224Q23来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所图表14：1H24首旅直营店毛利率较18、120%20%15%10% 20182019202020212022201820192020202120222.2、餐饮：修复空间更大，政策发力或更利好高客单海底捞特海国际达美乐肯德基必胜客九毛九品牌太二呷哺呷哺瑞幸海伦司奈雪-直营怂10% 20%10% 图表16：上海24年服务类消费券规则先行修复。此外，休闲餐九毛九旗下品牌也有企稳改善（怂Q3同店-32.5%vsQ2-36.6%；九毛九Q3同店图表17：3Q24肯德基SSSG降幅收窄至-2%图表18：3Q24必胜客SSSG降幅收窄至-6%4Q234Q23来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所图表19：3Q24巴比食品加盟店单店收入降幅收窄图表20：3Q24九毛九旗下品牌SSSG降幅环比Q2企稳单店收入（万元）yoy太二（自营）怂火锅九毛九来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所SKU数、加快上新频次；4）店型：新增外卖卫星店；5）成本：降低单店用工，提升供应链能力。客单偏高的休闲餐可修复空间更大，直营为主弹性强，叠加内部应对2Q24以来太二同店在23年同期的80%-85%附近波动，经营二翻台率回升至23年的90%/95%/100%，对应餐厅层面利润率分别为14.5%/16.5%/19.0%，对应品牌归母净利望达到图表21：太二UE弹性分情景测算翻座率%2023年翻座率%2023年2023年单店损益表（万元）餐厅收入原材料毛利率63.0%63.0%63.0%63.0%63.0%63.0%63.0%63.0%员工成本%收入18.0%22.7%21.3%20.1%19.1%17.4%16.6%16.5%租金%收入12.2%15.7%14.8%14.0%13.2%12.6%12.0%11.4%折旧摊销（按5年）%收入4.1%5.1%4.8%4.6%4.3%4.1%3.9%3.7%能源%收入4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%外卖服务费%收入2.4%2.9%2.9%2.9%2.9%2.9%2.9%2.9%其他开支%收入3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%餐厅层面经营利润19.3%9.7%12.2%14.5%16.5%19.0%20.7%21.5%品牌损益表（百万元），品牌损益表（百万元），假设门店均成熟太二品牌收入餐厅层面经营利润总部费用总部经营利润47946宏观波动+新店开办爬坡，包厢、婚宴业务预计顺周期弹性大。24年包厢业务受经济波动影响，婚宴受），度承压0营收（百万元）归母净利（百万元）营收（百万元）4002.3、人服：灵活用工增速回暖，招聘边际改善趋势有望延续瑞人才/科锐国际/万宝盛华/外服控股1H24灵活招聘类业务增速承压，边际改善。国内招聘需求来看，22~23年招聘承压明显，1H24科锐/万宝盛华招聘类承压趋势2017201820172018201920202021202220231H24201920202021202220231H24来源：公司财报，国金证券研究所测算来源：公司财报，国金证券研究所测算重点关注科锐国际，猎头边际改善，业绩弹性佳。1）招聘业务毛利率较灵活用工更高，科锐招聘类业务占比高，有望带来较大业绩弹性。3Q2440,000022年12月末23年12月末22年12月末23年12月末40000来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所灵活用工中高端人才访寻其他业务招聘流程外包90%80%70%60%50%40%30%20%10%201920202021202220232.4、职教：细分行业复苏望带动招生复苏，关注龙头中国东1）1H24公司烹饪、IT新训人次承压，细400000来源：公司财报，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所速趋同整体毛利率烹饪IT汽车服务45.00%40.00%2021202220245.00%40.00%20212022202来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所3.1、旅游：休闲体验需求刚需化，休闲出行增长持续性强年国庆国内旅游人次按可比口径较23年+5.9%、较19年+10.2%。休闲游景气度维持高位运行，背后我们借鉴日本，我们看好休闲旅游长期增长。根据日本内阁府关于居民未来生活重心的调查，日本居民休闲余暇倾向在80%60%40%20%2020年2021年2022年2023年2024年休闲余暇生活住生活食生活耐用消费405074年1月75年5月74年1月75年5月76年9月78年1月79年5月00年9月02年1月03年5月04年9月06年1月07年5月08年9月法》的决定，其中包括延长春节、五一假期各一天等修改。当前国内休闲游主要集中在法定假期，19年、23年法定假期旅游人次分别占全年旅游人次的29%、33%，法定假期旅游收入分别占全年旅游收入的29%、27%。间25年法定假期天数（天）50来源：国家文旅部，国金证券研究所来源：国家文旅部，国金证券研究所年同期+51.8%，其中交通/住宿分别+82.8%主要平台间错位竞争、上游机酒供给偏多，竞争格局持续向好。OTA行业内部主要平台客群各有用户为主，同程低线城市为主，美团以本地生图表37：23年中国在线旅游用户5.1亿人、较19年+36.5% 旅游度假商旅管理4Q204Q214Q224Q23来源：wind，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所图表39：同程TakeRate稳中有升同程核心OTA平台综合TakeRate6%6%5%5%4%4%3%弹性较强；此外，部分景区新建或改造索道单位：亿元旅游旅行社众信旅游营业收入VS19年增速VS19年增速46.7%归母净利润VS19年增速VS19年增速扭亏扭亏扭亏扣非/经调整归母净利润VS19年增速VS19年增速扭亏扭亏扭亏扭亏扭亏岭南控股%ST凯撒--减亏0.28亿减亏0.73亿减亏1.17亿减亏0.43亿减亏0.38亿减亏0.43亿人工景区5.1446.2%-36.3%-22.0云南旅游增亏0.11亿减亏0.17亿扭亏增亏0.1亿减亏0.28亿增亏0.67亿大连圣亚 44.0%增亏0.24亿%增亏0.21亿宋城演艺4.5曲江文旅长白山3.44.6%扭亏扭亏-3.9%扭亏三特索道43.3%4.3%丽江股份4.5%%黄山旅游%九华旅游47.6%西域旅游44.4%4.4%减亏0.01亿减亏0.01亿扭亏张家界增亏0.16亿增亏0.04亿增亏0.02亿增亏0.15亿增亏0.02亿增亏0.02亿西藏旅游增亏0.11亿47.9%增亏0.12亿峨眉山A桂林旅游 减亏0亿%增亏0亿天目湖--准入限制，可见非学科类的素质教育培训政策端政策发布时间核心要点主要内容稿见事项时间主要内容批尽批”生主要参与个人提供的学科培训。“双减”政策对于牌照审批、供给出清一部分需求或转入个人小作坊，但中长期来看无论从合0义务教育阶段线下学科类校外培训机构义务教育阶段线上学科类校外培训机构40614061双减前24年11月10080%60%40%20%100来源：校外培训监管与服务平台，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所30.025.020.015.010.0 5.00.020182019202020212022202324H11500%1000%500%建议关注新东方-S，品牌优势显著，产能爬坡带来利润率向好。1）新东方产能恢复领先，品牌优势显著。产能恢复度领先，网点恢复情况看，新东方截至1Q数恢复度靠前，达65.9%；2）公司产能扩张及经营情况向好，根据ifind一致预期，公司FY25E~FY27E营收52.4/63.9/76.2亿美元、同比+21.5%/+21.9%/+19.3%，归母净利200015001000 5000来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证新东方毛利率新东方营业利润率3.3、公考：事业单位考试改期扰动，国考报名新高考时间有所推迟，往年收入主要于三季度确认，我预计国考报名人数计算国考录取率，25年国考录取率预计为1.2%/-0.1pct，考试竞争加剧增长，但报名人数增速明显快于招录人数增速的背景下，考试竞争激烈程度预计将加剧，考生参培意愿将有所提升。5.04.03.02.01.00.0■国考招录人数(万人)———YOY100%100%50%0.3%-50%-100%4.00.3%-50%-100%4.04.03.712.82.72.949.1%2.225.0%2.42.621.4%18.8%2.7%5.4%6.6%6.7%1.566.0%3.12400.0300.0200.0100.00.0■国考报名人数(万人)——YOY342.034.7%21.3%342.0303.311.7%9,7%212.311.7%9,7%212.312.8%250.06.6%166.04.2%157.6-6.6%166.04.2%157.6-17.8%-1.0%16.9%-1.0%16.9%40%20%-20%来源：中公教育，新华网，中国新闻网，国金证券研究所来源：中公教育，新华网，中国新闻网，国金证券研究所2.0%1.1%1.7%0.5%0.0%来源：中公教育，新华网，中国新闻网，国金证券研年份上半年事业单位联考笔试时间参加省份湖北、贵州、云南、山西、新疆、天津、上海、黑龙江、辽宁、年份下半年事业单位联考笔试时间参加省份安徽、湖北、新疆、黑龙江、云南、内蒙、四川绵阳、天津辽宁、重庆建议关注粉笔：竞争格局改善+盈利能力提升。1）市场份额仍有较大提升空间。24H1粉笔/中公/华图教育非学历培训净利收入为16.45/14.48/14.88亿元能及其他在线技术令公司的授课效率提升以及师资花红减少80.060.040.020.0中公教育华图教育粉笔20.010.0 .中公教育.华图教育.粉笔（Non-GAAP）201520162017201820192020来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所4、强红利属性：优选业绩稳健、股息率较高个股4.1、社服板块中报分红个股增加），现金股利支付率（不含回购）股利支付率（含回购）4.2、百胜中国：西式快餐龙头，三年业绩CAGR9%，股息率约8%账面现金充裕、自由现金流强劲，管理层注重股东回报。3Q24公告计划品类天然竞争格局相对集中、龙头地位稳固，百