从流动性视角看市场择时

从流动性视角看市场择时市场上旬的表现在平均涨跌幅度和上涨概率方面均好于下旬。团队成员相关报告1、央国企估值重构与主线演绎——2024.11.032 从流动性视角看市场择时市场上旬的表现在平均涨跌幅度和上涨概率方面均好于下旬。团队成员相关报告1、央国企估值重构与主线演绎——2024.11.032、基于机器学习方法的两阶段因子择时——2024.10.293、政策底来临，把握高弹性港股科技投资机遇——2024.10.20剩余流动性的变动蕴涵潜在景气的变化方向。定义剩余流动性为M2同比-社融同比，可表征未被实体经济吸收的市场流动性，逻辑上剩余流动性的高低与风险资产走势存在负相关，剩余流动性越低表明实体融资需求越旺盛，银行的融资渠道不足以满足其资金需求；反之，说明实体融资需求越低，经济就越低迷；使用剩余流动性数据的高阶差分并据其建剩余流动性组合择时信号，在各宽基指数上均有一定准确度，小市值股票对流动性的驱动更加敏感。结合M2和社融的形态可对剩余流动性进一步解构。结合M2和社融的变化可将原始的4个象限细化至12个，剩余流动性的变动形态结合实体经济融资需求和货币供给可以解释不同择时形态的风险异同。最终构建了辅以期权加以保护的剩余流动性择时策略。以沪深300指数作为交易标的，回测自2016年2月29日至2024年10月15日，年化收益12.89%，年化超额9.01%，有效缓解原始择时在2024年9月的空头仓位带来的回撤。今年以证券研究报告状态占据了今年已披露数据的80%。“+----”是8、9两个月的数据状态，虽然剩余流动性的一二阶差分均指向了空头，但需小心货币供给改善带来潜在大幅反弹的影响，建议可以参考月初至社融发布的市场行情做出调整。10月初至社融发布5个指数平均跌幅1.64%，非极端行情，或可额外使用看跌期权保护或转而持有多波组合规避风险。证券研究报告风险提示若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。诚信专业发现价值11上旬市场偏强形态的半月效应 41.1资金宽紧的潮汐变化 41.2半月效应多头策略 52宏观流动性传导定价 62.1剩余流动性的变化间接影响股市 62.1.1环比和环比加速度的选择 72.1.2社融数据发布的日历效应与剩余流动性共同驱动的择时 3结合M2、社融进一步拆解 3.1细化底层特征拆解样本 123.2“困难”模式的象限分析 143.3持仓构建方案确定 3.4策略回测业绩表现 4近期信号分析 214.1今年以来高频出现择时判断“困难”模式 215风险提示 23图表1：2012年9月至2024年10月社融数据发布日期统计 4图表2：社融发布前10日至后10日A股主要指数平均累计收益情况 4图表3：SHIBOR1周月内日均利率统计 5图表4：流动性潮汐解构示意图 5图表5：半月效应多头优势 5 6图表7：日历效应多头超额净值 6图表8：剩余流动性变动向A股传到示意图 7图表9：剩余流动性研究框架 7图表10：M2、社融同比及中证全指区间收益统计 8图表11：剩余流动性水平及中证全指区间收益统计 8图表12：剩余流动性择时框架 8图表13：2016年初至2024年8月剩余流动性组合信号与中证全指自社融发布后至月底区间收益率 9图表14：剩余流动性对A股主要指数则是判断胜率与次均收益 9图表15：剩余流动性对A股主要指数则是判断胜率与次均收益 图表16：复合择时逻辑示意图 图表17：复合择时策略净值 图表18：复合择时策略超额净值 11图表19：复合择时分年度业绩统计 11图表20：不同指数复合择时回测超额净值对比 图表21：不同指数复合择时回测超额业绩统计 图表22：择时特征进一步拆解 图表23：择时特征进一步拆解 图表24：在不同宽基上的细化象限择时胜率和赔率 ”样本在社融发布前后区间收益统计................................................14图表26：跨立式期权组合多头损益结构图 图表27：条件多头判断逻辑 15图表28：“-+++”样本在社融发布后区间收益统计 图表29：“-+++”样本平均收益与亏损对比 图表30：带看跌期权保护的指数多头损益结构图 ++”样本在社融发前后区间收益统计...................................................17图表32：跨立式期权组合空头损益结构图 诚信专业发现价值2请务必阅读报告诚信专业发现价值3请务必阅读报告图表33：不同宽基头寸对比 18图表34：持仓方案表 图表35：沪深300指数流动性增强择时选取不同期权档位的策略回报 19图表36：复合择时增强策略净值 20图表37：复合择时增强策略超额净值 20图表38：复合择时增强策略分年度业绩 20图表39：各宽基的复合择时增强策略净值对比 21图表40：复合择时增强策略超额净值对比 21图表41：复合择时增强前后差距 21图表42：今年以来样本情况 22图表43：今年以来社融发布前后收益统计 22诚信专业发现价值4请务必阅读报告1.1资金宽紧的潮汐变化半月效应是典型的日历效应之一，它的特征是上半个月权益市场的平均表现要强于下半个月。宏观数据中描述资金流转的重要指标M2和社融往往月中发布，本篇报告以社融发布时间作为分界线来研究日历效应中的半月效应。据统计，2012年9月至2024年9月社融数据发布的具体日期主要集中在每个月的10号到12号之间，几乎全部的社融数据均在中上旬进行发布。图表1：2012年9月至2024年10月社融数据发布日期统计来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2012年9月至2024年图表2：社融发布前10日至后10日A股主要指均累计收益情况来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2012年9月至2024年8月每个月按照社融发布的日期进行切分与对齐，统计社融发布前后各10个交易日中证全指、沪深300等宽基指数的日收益均值，“T-10”至“T”日的累计收益曲线上来看整体上行且更平缓，“T”日周后累计净值上行放缓，且在“T+6”日后或见反转下行。市场表现上旬显著强于下旬。我们分析这样变化节奏本质上是市场资金面宽紧的潮汐变化。银行存在固定频率的存贷考核机制，如月频的考核在月底前往往导致流动性收敛，而次月月初会得到较为迅速的放宽。假设月底和次月初这个较短的时间区间内，市场、宏观环境等都没有发生剧烈的变化，则急促的流动性放宽，或使得股票市场得到更多的资金流入，也因此上半月的市场平均表现更稳。诚信专业发现价值5请务必阅读报告 图表3：SHIBOR1周月内日均利率统计 图表4：流动性潮汐解构示意图来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2012年9月1日至2024来源：华福证券研究所绘制银行存贷考核制度导致月末市场资金面偏紧，从SHIBOR短端利率来看，在月末下旬的平均水平高于月初。资金的宽紧程度天然地在月频节奏上呈现上旬宽松下旬收紧。一方面因为考核资金本身在月初会相较于月末更加宽松，另一方面在社融数据公布前市场对流动性的预期无法证伪，两者共同强化了上旬偏强的市场形态；1.2半月效应多头策略按照社融数据发布节奏来持有标的多头存在相对优势。我们把握潮汐规律吸纳基于资金宽紧节奏所带来的市场天然优势，在每个月月初至社融发布持有指数多头，空仓度过当月剩下的时间。各类市场环境下这样的持仓结构可以交替发挥相对优势，上行环境下社融发布前多头仓位的月胜率数据可观，市场下行时中下旬的空头可以规避市场回撤积累超额收益。图表5：半月效应多头优势来源：华福证券研究所绘制诚信专业发现价值6请务必阅读报告以中证全指指数为例，以此作为持仓标的按照上述社融节奏进行持仓，自2016年初至2024年10月15日可以获得年化4.83%的超额收益。2019年和2020年市场整体偏上行，策略绝对收益表现优异。2018年和2022年市场下行环境策略迅速累计超额收益。策略超额业绩的主要回撤主要发生在2024年9月下旬，空仓错过2024年9月下半月的市场反弹带来超额回撤。从各年度业绩数据来看持仓在上下行环境下分别凸显绝对收益和相对收益的优势；来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年1月4日至2024图表7：日历效应多头超额净值来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年1月4日至20242.1剩余流动性的变化间接影响股市M2同比与社融同比是市场上衡量资金状态的两个重要指标。M2，广义货币供应量是一个经济学概念，其计算方法是交易货币（M1，即社会流通货币总量加上活期存款）以及定期存款与储蓄存款。社融，即社会融资规模，是指一定时期实体经济从金融体系获得的资金总额。计算两个指标的同比值之差征未被实体经济吸收的、投向金融市场的货币体量，即剩余流动性概念。本文定义剩余流动性为“M2同比-社融同比”。流动性传导A股定价的出发点是两个表征流动性的指标，M2与社融之间的相对强弱能够反馈资金在金融体系内的资金，间接反馈流向实体经济的流动性。市场景气回升时，居民储蓄继续停留在银行等金融体系内的资金减少，分流场内流动性。剩余流动性越低，表明实体融资需求越旺盛，银行的融资渠道不足以满足其资金需求代表着整个经济的景气在回升，存量资金的风险偏好也会提升。反之，说明实体融资需求越低，经济就越低迷。因此捕捉剩余流动性的变化特征可以映射风险资产的表现，并作为有效的择时信号。图表8：剩余流动性变动向A股传到示意图来源：华福证券研究所绘制但是直观呈现剩余流动性水平与市场走势呈现出来的关联并不强。我们需要对剩余流动性进行进一步解构，通过对其高阶拆分的细致刻画研究对不同宽基的驱动作用。定义剩余流动性环比为剩余流动性的一阶差分，剩余流动性环比加速度为剩余流动性的二阶差分，两者的变动均能够反馈停留在金融体系内的资金松紧，也即能够映射实体经济的资金流动性的变化，间接影响股市。逻辑上，剩余流动性环比与环比加速度均小于0时，意味着滞留金融体系内的流动性降低或呈现加速降低的趋势，市场未来上涨的概率较高，两者均小于0时，市场上涨概率较低；图表9：剩余流动性研究框架来源：华福证券研究所绘制2.1.1环比和环比加速度的选择社融的中枢处于较高水平时，社融变化趋势明显，剩余流动性环比即可很好的描述流动性松紧的变动。当社融中枢回落到较低水平时，趋势减弱波动明显，剩余流动性环比的变化，即环比加速度，方能够更好的刻画。诚信专业发现价值7请务必阅读报告诚信专业发现价值8请务必阅读报告剩余流动性环比与剩余流动性环比加速度方向相同时，指标对资金流动性刻画不存在分歧，对未来收益方向的判断准确度会比较高。剩余流动性环比与剩余流动性环比加速度方向相反时，两者反馈的多空信号存在分歧，需要对此进行进一步的判断。图表10：M2、社融同比及中证全指区间收益统计来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年2月29日至2024年9月30日图表11：剩余流动性水平及中证全指区间收益统计来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年2月29日至2024年9月30日为了更好的捕捉剩余流动性驱动A股的不同特征，我们将其环比信号与环比加速度信号构成组合。大部分情况下参考剩余流动性环比信号，当该指标大于0时看空，小于0时看多股指。某些特殊情况下，当社融边际增加的情况下，假如剩余流动性环比与环比加速度不同方向时，用环比加速度信号作参考，当大于0时看空，小于0时看多市场。图表12：剩余流动性择时框架来源：华福证券研究所绘制诚信专业发现价值9请务必阅读报告以中证全指指数为代表，统计区间自2016年1月1日至2024年8月31日，计算每个月社融发布次日至月末的收益及当月披露的社融同比、M2同比计算得到剩余流动性组合信号。信号在2018年和2021年两个年份下整体偏空，对应当年的行情有效规避市场回撤。图表13：2016年初至2024年8月剩余流动性组合信号与中证全指自社融发布后至月底区间收益率来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年1月1日至2024年8月31日统计相同时间区间内社融数据发布后，按照前述择时逻辑进行持仓，并计算比较相对于社融数据发布而言的未来n日及截至月底的在中证全指、沪深300、中证1000等各个宽基指数上的择时表现可以看到从择时胜率及判断正确时的次均收益上来看，都是中证1000要显著好于其他指数。图表14：剩余流动性对A股主要指数则是判断胜率与次均收益来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年1月1日至2024年8月31日诚信专业发现价值10统计社融发布后的5个交易日至15个交易日及至月底的择时回报，从月均择时回报和胜率上来看都是在未来10个交易日时表现最佳。图表15：剩余流动性对A股主要指数则是判断胜率与次均收益来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年1月1日至2024年8月31日2.1.2社融数据发布的日历效应与剩余流动性共同驱动的择时根据社融数据发布前由银行存贷考核带来的资金松紧潮汐节奏，吸纳每月上旬资金流动性相对宽松所天然呈现的市场优势。社融数据发布后，根据最新发布的宏观流动性数据对未来一小段时间内的市场指向性判断，进行有效择时。在单一日历效应多头策略上很好的通过对下半月的有效择时增厚策略收益。月初持有标的多头直至社融数据发布，获取上半月强的相对优势。社融发布后按照剩余流动性组合信号选择开仓方向至月末，发挥流动性择时优势。图表16：复合择时逻辑示意图来源：华福证券研究所绘制同样以中证全指指数为例，以此作为持仓标的按照上述社融和剩余流动性特征除2024年外，各年均创正收益。策略年化超额收益16.35%，主要超额回撤发生在2024年9月底。从各年度表现上来看，剩余流动性择时策略在上涨环境下可以有效跟进市场，赚取绝对收益，下跌环境中通过对流动性的判断做出择时进行多空，有效创造超额收益。图表17：复合择时策略净值来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年1月4日至2024图表18：复合择时策略超额净值来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年1月4日至2024图表19：复合择时分年度业绩统计来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年1月4日至2024年10月15日对比上证50、沪深300、中证500、中证1000、中证全指等指数在剩余流动性择时策略上的超额业绩，一定程度上呈现出越偏中小市值的样本内，策略的表现越好的形态。从各年度的数据上来看，除2021年外，各年度上均存在中证1000和中证500为代表的相对偏中、小市值的指数择时表现更好的结果。2021年，流动性组诚信专业发现价值11诚信专业发现价值12合信号偏空头，但对于当年偏小市值风格的结构性行情，空头的仓位带来超额回撤，中证1000和中证500复合择时策略未能跑赢各自标的。5个指数复合择时的超额净值最大回撤均发生在2024年9月下半月。图表20：不同指数复合择时回测超额净值对比来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年1月4日至2024图表21：不同指数复合择时回测超额业绩统计来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年1月4日至20243.1细化底层特征拆解样本原始模型对于多空的判断主要来自于剩余流动性变动的方向和变动的速度，理论上只会有四种形态。而剩余流动性本身的变动是来自于社融同比和M2同比两者变化共同驱动的，因此结合底层的社融和M2的信息我们可以将象限做更详细的拆解。社融，即为实体经济从金融体系内获得资金的活动，社融同比数据往往被用来刻画实体经济融资需求。M2，广义货币供应量，是非常关键的刻画货币供给的指标。同样的剩余流动性环比和剩余流动性环比加速度结合详细的融资需求于货币供给的变化，可以给择时判断带来额外的信息。图表22：择时特征进一步拆解来源：华福证券研究所绘制注：括号内第一个标签代表剩余流动性的方向，第二个标签代表剩余流动性环比加速度的方向诚信专业发现价值13无论哪种M2同比、社融同比变化的象限内，均能看到剩余流动性和剩余流动性加速度方向一致的样本占比较高，绝大多数两者对多空的判断方向是趋同的，较少数发生分歧。情况1，社融同比增大且M2同比增大时代表着实体经济借贷意愿高、货币供给多，环境乐观，但此象限下信号偏空居多。情况2，社融同比增大但M2同比减小时，实体经济借贷意愿高但货币供给缩减，整体的剩余流动性呈现缩减态势，象限内以偏多头的样本居多。反之，社融同比减小但M2同比增大时（情况3是较为典型的金融体系内的流动性显著增多、潜在景气度下降的宏观流动性特征组合。象限内样本全为偏空的择时结果。情况4，当社融同比与M2同比均减小时，这种组合也是样本中出现频率最高的组合。实体经济活力和货币供给一定程度上弱于其他三个象限，但剩余流动性的收窄时或可表征市场处于潜在转向景气的情况。下图中提及的样本标签前两个加、减符号分别代表本期M2同比、社融同比相较上一期的变动方向，后两个加、减符号分别代表根据剩余流动性环比和剩余流动性环比加速度得到的择时方向。例如“+++-”表示该样本M2同比值较前一期增大、社融同比边际下降，根据剩余流动性认为本期看多市场，但根据剩余流动性环比加速度则认为市场偏空。图表23：择时特征进一步拆解来源：wind，华福证券研究所绘制诚信专业发现价值1412个细化的样本象限内的择时判断准确度和择时赔率的差异较大，存在几个胜率高且赔率高，择时效果较好的样本空间，如M2同比减小、社融同比增大、剩余流动性加速减小的样本内胜率可达100%。择时效果比较不理想的情况如M2和社融均同比增大、剩余流动性减速增大时，虽赔率理想但胜率极低，该象限样本内择时收益分化较大。此外在不同的社融、M2同比变化组合情况下，相同的剩余流动性环比及环比加速度所蕴含的择时方向在大小盘股票内的表现存在显著分化。图表24：在不同宽基上的细化象限择时胜率和赔率来源：wind，华福证券研究所3.2“困难”模式的象限分析M2同比增大、社融同比减小、剩余流动性加速增大（+----）的样本是所有象限中赔率最低的。自2016年至今共有16个月份（占比约16%）处于M2同比增大、社融同比减小，剩余流动性加速增大，组合信号偏空的样本区间。2024年8月和9月的指标形态均处于此区间。5个指数偏空的择时胜率均值约为65%，属于中等偏上的胜率水平。图表25：“+---”样本在社融发布前后区间收益统计来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2017年10月14日至2024年10月14日诚信专业发现价值15剩余流动性加速增大是典型的偏向空头的流动性状态，社融同比减小，实体经济融资意愿低，但M2同比上行，有更积极的货币供给，为后续的反弹回调带来潜在可能性。因此此象限内社融发布后至月底若是上涨，往往以较高幅度上涨的情况居多，遂此种情况需要慎开空头仓位。统计各月社融发布后截至月底的指数收益，此样本象限内较为典型的收益特征为涨跌分化较明显。同一个月份在不同的指数上涨跌水平趋同性也不够高。针对这个现象，我们可以选择调整空头持仓为持有跨立式期权组合（或宽跨组合）多头，选择构建市场波动上行时可带来回报的衍生品组合，规避市场出现潜在景气回暖时上涨对择时空头仓位带来的回撤。此外，结合月初至社融发布前的区间收益可以发现“+---”象限内对市场的极端上涨下跌行情敏感。如2018年10月和2024年9月公布社融前各指数出现大幅或连续数日的下跌，“+---”的流动性特征或为提示超跌反弹的信号，可酌情将此类情况调整为多头仓位。图表26：跨立式期权组合多头损益结构图来源：华福证券研究所绘制图表27：条件多头判断逻辑来源：华福证券研究所绘制M2同比减小、社融同比增大、剩余流动性加速减小（-+++）是样本占比最高的象限。自2016年至今共有18个月份（占比约17%）处于M2同比减小增大、社融同比增大，剩余流动性加速减小，组合信号偏多的样本区间。最近一次出现此结构的时间是2024年2月9日公布的2024年1月的数据。5个指数偏空的择时胜率均值约为53%，平均赔率0.91，胜率、赔率优势均较小，择时有效性弱。剩余流动性加速减小是典型的偏向多头的流动性状态，其底层社融同比增大，实体经济融资意愿高，但M2同比下行，货币供给收敛，要警惕反弹回调。诚信专业发现价值16图表28：“-+++”样本在社融发布后区间收益统计来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年12月14日至2024年2月9日统计各月社融发布后截至月底的指数收益，此样本象限内较为同样涨跌分化较明显，且大小盘内差异较大，翻空时程度深。不同于前述的“+----”象限，“-+++”内的样本，当社融披露后至月底若指数如期上涨平均回报较为显著，可以选择开相应的虚值看跌期权多头，即以较低的成本保护指数多头头寸。图表29：“-+++”样本平均收益与亏损对比来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年12月14日至2024年2月9日图表30：带看跌期权保护的指数多头损益结构图来源：华福证券研究所绘制M2、社融均同比减小、剩余流动性加速减小（--++）的样本情况也相对复杂。自2016年至今共有13个月份（占比约13%）处于M2、社融均同比减小，剩余流动性加速减小的情况，亦属于比较常出现的情况。剩余流动性加速减小，空转资金收窄，潜在景气回暖，组合信号偏多。“--++”内的样本5个指数下的择时胜率仅约52%但其底层社融同与M2均同比减小，实体经济融资意愿低，且货币供给收窄，潜在的景气回暖或后劲不足，导致择时判断准度额相对较低。诚信专业发现价值17图表31：“--++”样本在社融发前后区间收益统计来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年6月15日至2024图表32：跨立式期权组合空头损益结构图来源：华福证券研究所绘制绘制“--++”内的样本在各月社融发布后截至月底的收益在指数间的差异性不大，且存在潜在景气回暖“后劲不足”的矛盾点较小概率出现剧烈震荡的情况，因此应对这个象限内择时效果较弱的方案时选择持有跨立式期权组合的空头。3.3持仓构建方案确定详细对比分析几个宽基指数在不同细化象限内的指数收益分布，根据各自的收益特征分别调整对应持仓。在“----”样本内，M2、社融均同比减小，剩余流动性加速减小，均指向偏空的信号，但这样的状态往往在偏大市值的指数内相较于小市值指数更“扛得住”也因此在大市值的样本内会见到收益分化明显的特征，因此在300和50内若遇到“----”情况，推荐持有多跨立式期权组合，其他情况下按照流动性选择空头。“+---”样本中小市值的指数的择时胜率要低于大市值指数，在大市值指数内准确度高，以看涨期权保护空头头寸即可，但小市值内准确度低收益分布宽，跟个适配跨立式期权组合多头以应多潜在多波的情况。但此样本下社融公布前半个月的极端行情对下半月提示作用显著，我们亦可据此调整为“条件多头”的开仓方式。诚信专业发现价值18图表33：不同宽基头寸对比来源：华福证券研究所绘制根据前文汇总的不同指数在不同流动性状态的持仓信息，依从各个细分象限内多数指数下的持仓推荐，确定一套流动性择时策略的仓位。其中“++++”（M2、社融同比均增加、剩余流动性加速收窄）、“-+++”（M2同比下降、社融同比上升、剩余流动性加速收窄）两个看多的象限调整为带看跌期权保护的指数多头。“+----”（M2同比增加、社融同比下降、剩余流动性加速放大）的象限调整为条件多头，月初至社融发布区间若出现大幅各宽基的普跌，则考虑转空头为多头，策略选用的条件为上证50、沪深300、中证500、中证1000和中证全指5各指数区间收益均值与-3%作比，跌超3%则放弃原始择时模型推荐的空头信号。“--++”（M2、社融同比均下降、剩余流动性加速收窄）象限内的持仓调整为跨立式期权组合空头。考虑交易的可行性带看跌期权保护的指数多头组合种指数多头仓位占80%资金，剩余20%的资金撬动4倍杠杆以达到和指数一致的delta敞口。跨立式期权组合则是看涨、看跌期权对应的delta敞口达到1：1，且单边的期权和100%的指数仓位delta敞口持平。图表34：持仓方案表来源：华福证券研究所诚信专业发现价值19下降、社融同比上升、剩余流动性加速收窄）两个象限持仓使用到跌期权，其档位的选择或对策略表现产生影响，因此对期权虚值档位的选择进行了敏感度测算。除2021年、2022年随着虚值档位趋深而策略年化回报渐弱外，其余环境下均认为选择较为便宜的深度虚值期权可以以较低的成本起到有效的保护作用。整体而言策略对期权的档位选择并不敏感。图表35：沪深300指数流动性增强择时选取不同期权档位的策略回报来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年1月1日至2024年10月15日3.4策略回测业绩表现基于沪深300指数的行情、与其挂钩的股指期权，结合剩余流动性状态，按照上述的持仓进行回测。回测期自2016年2月29日至2024年10月15日。其中沪深300股指期权上市挂牌交易晚于回测开始日期，我们选择2021年1月17日之前的而部分选择使用50ETF期权构建同样逻辑的持仓进行替代。“++++”和“-+++”两个象限持仓选择虚4档位的看跌期权。回测区间年化收益16.58%，绝对收益表现相对稳定，超额年化12.58%。原始策略近期最大的超额回撤发生在今年9月，增强后的组合回撤得到有效控制。使用期权组合增强后未改原模型的择时节奏，主要增强在添加保护后波动和风险都一定程度收敛。诚信专业发现价值20请务必阅读报告图表36：复合择时增强策略净值来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年2月29日至2024图表37：复合择时增强策略超额净值来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年2月29日至2024图表38：复合择时增强策略分年度业绩来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年2月29日至2024年10月15日按照同样的持仓逻辑在上证50、沪深300和中证1000三个指数上分别进行策略回测。从增强择时的超额业绩上来看，偏小市值的中证1000表现显著好于其余二者，此结果与原始的流动性择时模型一致。对比原始的剩余流动性择时的业绩，三个指数均在2024年有效的控住回撤。但其余时间环境下收益的增强效果稍弱，主要起到平滑波动，规避极端环境下择时判断错误带来的大幅回调。回测区间内三个指数中使用期权头寸对多头的保护仅在上证50和沪深300内的各年度收益增厚更加稳定，而中证1000的增强版收益增厚稳定性稍弱。诚信专业发现价值21请务必阅读报告图表39：各宽基的复合择时增强策略净值对比来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年2月29日至2024图表40：复合择时增强策略超额净值对比来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年2月29日至2024图表41：复合择时增强前后差距来源：wind，华福证券研究所，数据统计区间为2016年2月29日至2024年10月15日4.1