2024年10月份宏观数据预测：10月经济：强基固本跑出加速度

1/22反弹阶段，未来需关注国内宏观调控政策扩围加码和海外地缘形走势，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债o工业生产保持韧性，利润压力需关注10月工业生产景气总体平稳，我们预计10月规模以上工业增加值同比增速或为4.8%。前期工业稳增长推动供给先行，政策组合拳对有效需求的带动仍需一定过程，工业企业盈利多重承压，对工业企业生产积极性有所影响，但总体仍能保持韧性。受国庆假期及资本市场活跃影响，10月份服务业景气总体平稳，景气度有o社零逐步回暖，车市继续发力预计10月社会消费品零售总额同比+3.5%（前值+3.1%）。其一，从乘用车数据来看，“十一”国庆节期间，乘用车市场热度提升显著，狭义乘用车销量同比和环比增速均为正，汽车置换补贴政策效果逐步显现。其二，从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均有所回暖，假期期间航班明显回升。其三，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售同比降幅收窄，环比大幅改善，对地产后周期消费修复有支撑。o固定资产投资增速趋于放缓，制造业挑大梁我们预计，2024年1-10月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.3%。分领域看，基础设施投资同比增长4.1%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10%。据我们测算，9月当月固定资产投资同比增长3.3%（前值2.0%制造业投资同比增长9.7%（前值8.0%基础设施投资（统计局口径）增长2.2%（前值1.2%房地产开发投资下降9.4%（前值下降10.2%）。值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，1-9月设备工器具购置累计涨幅为16.4%，对应9月当月同比增速为13.8%，是资本开支的重要支撑。我们认为，在政策端强化对设备更新的支持下，技术改造投资或成为投资需求的增量弹性来源。此外，高技术制造业投资维持涨势，1-9月航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长34.1%、10.3%。o“性价比红利”支撑出口，进口仍有改善空间预计2024年10月人民币计价出口同比增长4.4%，人民币进口增速为1.4%。我们提示，关注出口“性价比红利”带来的结构性机会，重视三大逻辑：其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；linchengwei@stocke.pangaoyuan@wangruiming@.宏观深度报告2/22请务必阅读正文之后其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。oCPI低位回弹，PPI降幅收窄我们预计，10月CPI同比增速为0.5%（前值0.4%环比增速为-0.1%，CPI表现为一定回暖态势。工业消费品下行压力未见显著缓解，服务价格受国庆节日效应总体稳中有升。总体上看，我们认为CPI有望小幅回升。PPI方面，我们预计10月PPI同比增速为-2.2%（前值-2.8%环比增速为0.6%，同比降幅较9月有所收敛，库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。o就业总体平稳，关注潜在压力我们预计10月全国城镇调查失业率为5.1%，较前值持平，符合季节性特征。就业政策持续发力，经济总体平稳助力就业平稳。我们认为，就业政策持续发力有助于缓解毕业生就业压力，但根本上还需依靠企业主体恢复内生动力扩大用人需求。企业作为吸纳就业的主体、企业对未来的经营预期、盈利能力的切实改善，才能扩大对青年劳动力、农民工等群体的用工需求。当前经济有效需求相对不足，使得企业经营仍有较大改善空间，工业企业利润多重承压，对就业的吸纳能力将会受到压制，尤其是对青年毕业生的冲击较大。若企业盈利多重压力持续未得到缓解，则应关注向农民工就业压力进一步扩散的潜在风险。o预计10月金融数据仍然承压预计10月人民币贷款新增4000亿元，同比少增约3400亿元，对应增速回落0.2个百分点至7.9%；社融新增1.4万亿，同比少增约4400亿元，增速回落0.2个百分点至7.8%；M2增速6.7%，前值6.8%，再次小幅回落；M1增速为-6.7%，前值为-7.4%，财政资金的逐步拨付、使用可能对M1数据逐步产生正面带动，值得关注。近期降准+降息超预期体现货币政策积极维稳经济、为实体部门降成本的政策诉求较强，预计今年至明年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力。o风险提示1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。2）政策落地不及预期。3/22请务必阅读正文之后正文目录 5 6 6 84.1制造业投资是宏观经济的强变量 4.2基建投资增速有望企稳，增量政策持续出台 4.3预计1-10月地产投资累计增速-10.0%低位震荡 15 166.1猪油共振回调 6.2生产资料价格波动加大 19 19 204/22请务必阅读正文之后图1：预计全年GDP有望实现5%左右的目标 图2：三季度名义GDP增速小幅回暖 图3：三季度GDP平减指数向上收敛 图4：预计10月社会消费品零售总额同比+3.5% 7图5：10月地铁客运量较2023年增长1.5% 7图6：10月民航客运航班量有所回升 7图7：10月乘用车销量回暖 图8：10月30大中城市商品房销售面积处于历史底部 图9：9月各领域投资增速均有所企稳 9图10：固定资产投资环比动能强于季节性 9图11：制造业投资是固定资产投资的强变量 9图12：9月设备工器具购置表现延续偏强态势 9图13：民间投资增速基本稳定 9图14：制造业投资是固定资产投资占比稳步提升 图15：2024年以来制造业投资当月同比增速持续强于历史均值 图16：9月制造业投资环比增速强于季节性因子 图17：高技术制造业引领资本开支扩张 图18：中长期信贷对制造业的支撑较多 图19：广义及狭义基建投资分项累计同比增速一览 图20：2023年至今新增专项债发行投向（截至2024年10月13日） 图21：10月蔬菜价格趋于下行 图22：10月重点监测水果平均价震荡盘整 图23：从补栏能繁母猪到生猪出栏一般需要15-18个月时间 图24：10月猪肉价格小幅回调 图25：10月油价波动向下 图26：10月煤炭价格总体运行平稳 图27：10月水泥价格震荡偏强 图28：10月钢材价格先扬后抑 图29：预计10月全国城镇调查失业率5.1%，9月为5.1% 图30：工业企业利润增速与失业率呈现一定的负相关特点 宏观深度报告5/22请务必阅读正文之后我们认为，10月供需两端动能均有一定好转，与10月PMI的结构分项特征基本一致，我们预计四季度GDP增速有望小幅回升。我们认为，考虑存量政策和近期增量政策组合拳的协同发力，经济回升向好势头或进一步巩固和增强，全年GDP有望实现5%左右的经济社会发展目标任务。——名义GDP增速（测算，%）403530252050-5-101993-091993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09——GDP平减指数（测算，%）252050-51993-091993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09我们认为，三季度GDP同比增速录得4.6%，和我们前期预测完全一致，宏观经济运行基本符合市场预期（Wind一致预期为4.6%）。供给端修复超出市场预期，9月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%（Wind一致预期为4.6%比上月加快0.9个百分点，工业稳增长的强度继续彰显。分产品看，新能源汽车、集成电路、3D打印设备产品产量同比分别增长33.8%、26.0%、25.4%。9月份，全国服务业生产指数同比增长5.1%，比上月加快0.5个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数分别增长11.4%、9.7%、6.5%。总需求侧来看，内生动能有所企稳，9月社会消费品零售总宏观深度报告6/22请务必阅读正文之后额同比增长3.2%，较8月读数2.1%反弹比较陡峭；资本开支增速边际改善，据我们测算，9月当月同比增速为3.3%，较8月上升1.3个百分点。大类资产方面，我们认为需更多关注通胀驱动的宏观名义变量的边际改善。基于我们的测算，2024年三季度名义GDP增速为4%左右，对应的GDP平减指数增速约为-0.5%。综合来看，财政政策仍有加码空间，政策组合拳有望继续改善市场风险偏好，居民超额储蓄以及外资未来均有望成为市场的增量资金主要来源，A股港股有望共振继续走强，建议重点关注创业板、科创50、北证50等高弹性板块。固定收益方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡走势，信用债估值方面有望渐进修复。10月工业生产景气总体平稳，我们预计10月规模以上工业增加值同比增速或为4.8%。前期工业稳增长推动供给先行，政策组合拳对有效需求的带动仍需一定过程，工业企业盈利多重承压，对工业企业生产积极性有所影响，但总体仍能保持韧性。近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等领域，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，若在未来财政政策、消费品以旧换新和设备更新等政策能进一步加力激发有效需求，则对实体经济的支撑将更为显著，支持工业企业生产景气的持续从高频数据上看，10月工业生产景气有所分化。其中钢铁生产链条较上月环比有所回升，焦炉开工率，全国高炉开工率环比止跌回稳，全国螺纹钢产量环比回升较大，但同比均有不同程度回落；汽车半钢胎开工率环比回落、同比高增；PTA产量环比微增，同比表现较强；山东炼油厂开工率环比有所回升、但同比回落较大；全国重点电厂煤炭日耗量季节性回落，强度接近去年同期。10月新订单指数有所回升，体现国内需求有所恢复。从内需来看，大规模设备更新改造和消费品以旧换新对工业相关产业生产有较强带动作用，据国家统计局披露，生产端受“两新”政策带动，前三季度，船舶及相关装置制造、广播电视设备制造、通信设备制造受大规模设备更新带动，保持高速增长；前三季度，新能源汽车产量增长33.8%，相关充电桩产量增长57.2%，家用电冰箱、空调、智能电视等产品也实现了较快增长。此外10月房地产销售面积止跌回稳，但建筑业商务活动指数较上月小幅回落，建筑业扩张有所放缓。从外需来看，10月新出口订单指数有所回落，出口需求的支撑有所扰动。10月份服务业景气总体平稳，景气度有所回升。10月服务业商务活动指数为50.1%，比上月回升0.2个百分点。据统计局披露，受国庆假期带动，与居民旅游出行相关的铁路运输、航空运输、生态保护及公共设施管理等行业保持较高景气。在股票市场较为活跃带动下，资本市场服务业务活动预期指数保持较高景气。预计10月社会消费品零售总额同比+3.5%（前值+3.1%）。其一，从乘用车数据来看，“十一”国庆节期间，乘用车市场热度提升显著，狭义乘用车销量同比和环比增速均为正，汽车置换补贴政策效果逐步显现。其二，从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均有所回宏观深度报告7/22请务必阅读正文之后暖，假期期间航班明显回升。其三，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售同比降幅收窄，环比大幅改善，对地产后周期消费修复有支撑。从乘用车数据来看，“十一”国庆节期间，乘用车市场热度提升显著，狭义乘用车销量同比和环比增速均为正，汽车置换补贴政策效果逐步显现。乘联会预计，10月狭义乘用车零售市场约为220.0万辆左右，同比去年+8.2%，环比上月+4.3%，同比环比均为正，其中新能源零售预计115.0万辆左右，环比+2.4%。乘联会调研数据显示，国庆期间各地报废、置换补贴申领仍十分火爆，报废补贴申请量仍居高位。部分地区也在节前出台可与报废和置换补贴叠加的地方购车补贴，进一步拉动“十一”期间车市热度增长。经销商端调研显示，“十一”国庆期间，终端到店客流提升显著，整体趋势好于去年同期。其中，燃油车和新能源在“十一”期间客流及订单均持续走高，但两者热度在节后出现分化，燃油车订单在节后出现回落，而新能源热度仍温和延续，预计月内渗透率逐周走高，不同于以往节奏，十月全月渗透率也仍维持高位。从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均有所回暖，假期期间航班明显回升。从地铁客运量数据来看，10月12个主要城市地铁客运量同比修复，同比2023年增长4.13%，同比2019年增长17.73%。跨城出行方面，民航客运航班量10月假日期间也好于历史同期。201920192020~20222023202412城市：北京上海广0864208/22请务必阅读正文之后从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售同比降幅收窄，环比大幅改善，对地产后周期消费修复有支撑。从数据端看，10月30城大中城市商品房销售数据修复明显，平均销售面积为32.59万平方米，同比-3.79%（前值-32.43%环比+41.47%（前值-0.7%）。2019年2022年 2020年2023年2021年2019年2022年 2020年2023年2021年2024年0我们预计，2024年1-10月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.3%。分领域看，基础设施投资同比增长4.1%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.0%。据我们测算，9月当月固定资产投资同比增长3.3%（前值2.0%制造业投资同比增长9.7%（前值8.0%基础设施投资（统计局口径）增长2.2%（前值1.2%房地产开发投资下降9.4%（前值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，1-9月设备工器具购置累计涨幅为16.4%，对应9月当月同比增速为13.8%，是资本开支的重要支撑。我们认为，在政策端强化对设备更新的支持下，技术改造投资或成为投资需求的增量弹性来源。此外，高技术制造业投资维持涨势，1-9月航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长34.1%、10.3%。更为重要的是，随着一揽子扩张型政策组合拳兑现，将有效提振市场信心。中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。我们认为，从历史规律分析，非常罕见地看到在9月核心决策层讨论经济议题，这说明随着宏观经济形势短期波动，驱动逆周期政策加码的力度边际加大，也反映了政策层面在内外部环境的变化下对基本面的重视（具体参见2024年9月26日报告《坚定信心，主动作为——2024年9月中宏观深度报告9/22请务必阅读正文之后42-2-4-6——固定资产投资（不含农户，可比口径，当月同比%）房地产开发投资（可比口径，当月同比%，右轴）基建投资（统计局口径，当月同比%）制造业投资（当月同比%）50-5-10-152024年2019-2023年五年平均2024年2019-2023年五年平均固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比%——房地产开发投资完成额:累计同比%210——固定资产投资完成额:制造业:累计同比2105-10-2-5-2-10-3-15-41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中国:固定资产投资完成额:设备工器具购置:中国:固定资产投资完成额:其他费用:累计同比%中国:固定资产投资完成额:建筑安装工程:累计同比%2050-5资料来源：Wind，浙商证券研究所事实上，我国是机器设备、耐用消费品保有的大国，大规模设备更新和消费品以旧换新市场空间非常大。据国家发改委介绍，目前全社会设备存量资产净值大约是39.3万亿元，宏观深度报告10/22其中工业设备存量资产大概是28万亿元。我国每年工农业等重点领域设备投资更新需求在5万亿元以上，汽车、家电换代需求也在万亿元以上。我们提示，后续大规模设备更新和消费品以旧换新有望进一步加速。结合《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，到2027年的具体目标为：在设备更新方面，推动工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗七个领域设备投资规模要较2023年增长25%以上，重点行业主要用能设备的能效要基本达到节能水平。在以旧换新和循环利用方面，提出报废汽车回收量比2023年增加大约一倍，二手车交易量比2023年增长45%，废旧家电回收量比2023年增长30%左右。我们预计，2024年1-10月份，制造业投资累计同比增长9.2%左右，其核心支撑来自产业政策对于制造业转型升级方向的指引。随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，制造业投资较快增长。据我们测算，9月当月制造业投资同比增速为9.7%，占固定资产投资的比重为67.9%，1-9月累计占比为56.7%。我们再次提示，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。我们预计，全年制造业投资累计同比增速或可达到8.8%（具体参见2024年5月16日报告《发展为矛，安全为盾——2024年宏观半年度策略报告》）。制造业投资-累计占比(%)制造业投资-当月占比(%)80706050403020102023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-0911/2211制造业投资_当月同比增速（测算，%）2024年2020-2023四年平均2024年2020-2023四年平均2016-2022七年平均第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。宏观深度报告12/22中国:金融机构:中长期贷款余额:高技术制造业:同比%中国:固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比%中国:金融机构:中长期贷款余额:制造业:同比%中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比%4540353025201510 2023-032023-062023-092023-122024-032024-06信贷资源是制造业投资的主要支持力量。可以看到，近年来信贷资源更多流向重大战略、重点领域和薄弱环节，有力支持经济结构加快优化。制造业贷款具有需求量大、用款周期长、风险控制难度高等特点。制造业企业在贷款过程中，往往面临贷款期限越长，审批越难、利率越高的问题。因此，为制造业企业持续注入金融力量显得尤为重要。9月末，制造业中长期贷款余额13.88万亿元，同比增长14.8%，其中，高技术制造业中长期贷款余额同比增长12%；专精特新企业贷款余额4.26万亿元，同比增长13.5%；普惠小微贷款余额32.9万亿元，同比增长14.5%。这些贷款增速均高于同期各项贷款增速。我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，2024年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企2024年将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。预计2024年1-10月基建投资（不含电力）同比增长4.1%，增速或较1-9月持平。10月12号国新办财政部发布会指出：要加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展，指出要用足用好各类债务资金，目前增发国债正在加快使用，超长期特别国债也在陆续下达使用。将督促地方尽快形成实物工作量，发挥对投资的拉动作用。10月25日财政部召开2024年前三季度财政收支情况网上新闻发布会指出：经统计，待发额度加上已发未用资金，年内各地共有2万亿元专项债券资金可安排使用。我们认为，随着后续政府债的逐步落地，基建投资增速及实物工作量有望改善。1-9月铁路运输业、航空运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+17.1%、+17.9%、-2.4%、+37.1%、-3.5%，其中水利、铁路、航空投资继续保持较高增速。此外，2024年1-9月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长9.3%，9月当月同比增长17.5%，8月当月同比增长6.2%。整体看，今年广义基建与狭义基建增速趋势性背离主要来自于今年电热燃及水的生产和供应业投资高增，今年该科目1-9月累计同比增长24.8%，9宏观深度报告13/22月当月同比增长31.8%，主要受益于去年年底增发的万亿国债（重点支持灾后恢复重建和提升防灾减灾能力）相关实物工作量逐步落地，同时亦反映当前基建投资倾向能源供应安全和城市民生安全建设。固定资产投资（累计同比）2024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022023-12基建固定资产投资（广义）基建固定资产投资（不含电力）9.3%7.9%8.1%7.7%6.7%7.8%8.8%9.0%8.2% 4.4%4.4%4.9%5.4%5.7%6.0%6.5%6.3%5.9% 7.7%6.7%8.2%6.6%7.1%8.2%7.9%10.9%10.5%交通运输、仓储和邮政业铁路运输17.1%16.1%17.2%18.5%21.6%19.5%17.6%27.0%25.2%航空运输17.9%20.3%25.5%23.7%20.1%24.6%35.4%18.9%4.1%道路运输-2.4%-2.8%-2.0%-1.0%-0.9%0.7%3.6%8.3%-0.7%水利、环境和公共设施管理业2.8%1.2%0.7%0.7%-1.5%-1.0%0.3%0.4%0.1%水利管理37.1%32.6%28.9%27.4%18.5%16.1%13.9%13.7%5.2%公共设施管理业-3.5%-4.7%-4.7%-4.5%-5.5%-4.5%-2.4%-1.9%-0.8%电力、热力、燃气及水的生产和供应业24.8%23.5%23.8%24.2%23.7%26.2%29.1%25.3%23.0%10月份国家多部委持续出台多项增量政策，针对基建方向，重点关注发改委、财政部及住建部表态内容。首先，10月8号国新办发改委发布会指出要扩大有效投资，加快形成实物工作量，具体看：1）未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿。城市更新仍是政府投资的支持重点，2025年也将继续加大力度。2）当前今年新增专项债（开工率85%）和去年增发国债（开工率100%，已完成投资7700亿元）的开工率较高，后续中央预算内投资（开工率58%）及超长期特别国债项目（开工率是50%）将贡献实物工作增量。3）明年继续发行超长期特别国债，今年提前谋划并下达明年部分“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划。4）针对农业转移人口最关心的教育、医疗等问题，加大超长期特别国债对人口集中流入城市普通高中建设、医院病房改造等项目的支持力度。10月12号国新办财政部发布会指出：要加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展，具体看：1）化债及时雨：除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，该政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。2）已有相关部署：2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解，2024年已安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。3）用足用好各类债务资金：目前增发国债正在加快使用，超长期特别国债也在陆续下达使用。专项债待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元资金可安排使用。将督促地方尽快形成实物工作量，发挥对投资的拉动作用。10月17号国新办住建部发布会指出：100万套城中村改造和危旧房改造有望拉动相关基础设施配套建设投资，具体看：1）货币化安置：通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。2）可能继续加大支持力度：我们对重点城市做过统计，35个大城市有170万套的需求。各地还可以结合城市更新，进一步谋划选择条件成熟的项目，提前实施，只要前期工作做得好，我们还可以在100万套基础上继续加大支持力度。宏观深度报告14/22专项债方面，截至10月24日，2024年新增地方政府专项债累计发行规模达到38965亿，接近完成年初政府工作报告设定的3.9万亿目标。2024年新增地方政府专项债投入比例最高的五个领域为交通、市政和产业园区、棚户区改造、民生服务和其他，我们将投向交通、市政和产业园区、生态环保、农林水利、冷链物流和能源的专项债资金定义为基建类。截至10月13日，据我们统计投向基建类比例为56%，较2023年的69%有较大幅度下滑，2024年6、7、8、9月比例为58%、35%、47%、46%，从10月8日的国新办发改委发布会看，今年用于项目建设的3.12万亿元的地方政府专项债，与年初两会设定的3.9万亿目标相差7800亿，而根据10月12日的国新办财政部发布会看这一块资金大概率系支持化解存量政府投资项目债务，整体符合我们此前测算的“其他”投向。100%90%80%70%60%50%40%30%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%文化旅游城镇老旧小区改造冷链物流设施农林水利生态环保棚户区改造民生服务其他市政和产业园区基础设施交通基础设施基建投资比例（折线，右轴）100%100%78%78% 61%58%56%47%46%35%51%47%46%42%36%29%9%0%2023年、2024年1-10月新增专项债投向（2024年10月数据为10月1-13日发行情况）100%100%78%78% 61%58%56%47%46%35%51%47%46%42%36%29%9%0%69%135%27%24%8%69%135%27%24%8%28%0%8%5%0%8%5%0%48%30%26%56%28%14%3%4%5%5%7%8%5%7%2%28%29%43%44%100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%超长期特别国债方面，据财政部2024年超长期特别国债发行安排，本轮将安排1万亿元超长期特别国债，发行期限分别为20年、30年和50年，发行次数分别为7次、12次和3次，首发日期为5月17日，末期发行日期为11月15日，总体看特别国债发行节奏较为均衡。我们认为，未来中央财政加杠杆配合中央重大项目落地将成为统筹发展与安全的重要政策工具，同时持续多年的超长期特别国债发行也将对我国产业结构转型和应对外部风险提供保障。往后看，三中全会《决定》中明确“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，操作上看，未来中央或通过超长期特别国债常态化发行，着力减轻地方政府的支出义务和负担。我们认为，未来中央财政加杠杆配合中央重大项目落地将成为统筹发展与安全的重要政策工具，同时持续多年的超长期特别国债发行也将对我国产业结构转型和应对外部风险提供保障。我们认为，未来超长期特别国债仍将扩大范围，其投入基建部分主要集中于“两重”建设以及教育医疗等民生基础设施建设，从发改委表述看，2025年“两重”建设仍将保持有力度的安排。实际上，在当前部分专项债资金投向化解存量债务、地方卖地收入承压、城投债净融资难以大幅转正的背景下，超长期特别国债投向基建的增量资金将成为影响我国未来基建投资增速的关键变量。宏观深度报告15/22建筑企业订单方面：国有及国有控股建筑业企业新签合同额及上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。2024Q1-3国有建筑业企业新签合同额114941亿元，同比去年同期-5.9%，2024Q1-2同比为-3.4%，订单表现仍处于负增长区间，并未回正。从已经披露的八大建筑央企中看，2024Q1-3中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计81751亿元，同比去年同期-4.5%，2024Q1-2同比为-1.2%，连续两个季度同比转负，系自2015年上半年以来首次，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计基建投资增速改善幅度有限。往后看，三中《决定》中指出：要构建新型基础设施规划和标准体系，健全新型基础设施融合利用机制，推进传统基础设施数字化改造，拓宽多元化投融资渠道，健全重大基础设施建设协调机制。深化综合交通运输体系改革，推进铁路体制改革，发展通用航空和低空经济，推动收费公路政策优化。健全重大水利工程建设、运行、管理机制。未来5年新老基建预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增长和长期高质量发展目标，未来基建投向领域预计为《决定》中提出的：新型基础设施建设、传统基础设施数字化改造、通用航空和低空经济、重大水利工程等。预计2024年1-10月房地产开发投资累计增速为-10.0%，整体低位震荡，未来需持续观测政策落地效果。预计未来财政将“三管齐下”助力地产市场“止跌回稳”。一是专项债助力闲置存量土地回收。土储自2017年后重返专项债也意味着中央当前对于土地闲置问题高度重视。对于房企而言，土地库存的回收将有效盘活其存量资产的流动性。当前百强房企的总土储去化周期处于历史高位达到4.89年。二是支持收购存量房，优化保障性住房供给。我们认为未来财政支持收储的核心目的在于提供“便宜”资金用于收储。在以地方为主导的收储模式下，当前一手房收储的核心难点在于资金成本与租金收益率的匹配问题，而非融资来源。但我们认为专项债大规模用于收储的概率较低，原因在于当前央行已经创设了保障性住房再贷款工具给于融资支持，且当前尚有较多空余额度，额外融资支持的必要性暂时较低。未来项目收益的再平衡也可能通过央行再贷款工具利率的下调实现。三是及时优化完善相关税收政策。一是及时优化完善相关税收政策，取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策；此外延续换购住房个人所得税退税机制。两项政策的核心目的均在于提升改善性住房的购房需求。预计2024年10月人民币计价出口同比增长4.4%，企业抢出口增厚“性价比红利”。我们从2023年底提出“性价比红利”概念，2024年出口实现开门红已有兑现，我们提示后续继续关注“性价比红利”带来的结构性机会，重视三大逻辑：其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望走出产业发展的独立趋宏观深度报告16/22势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。此外，Q2部分企业在关税落地前存在抢出口特征，也可能阶段性抬升近期出口增速。预计10月进口增速1.4%。本轮政策组合拳落地后，进口增速有望渐进抬升。我们预计，10月CPI同比增速为0.5%（前值0.4%环比增速为-0.1%，CPI表现为一定回暖态势。工业消费品下行压力未见显著缓解，服务价格受国庆节日效应总体稳中有升。总体上看，我们认为CPI有望小幅回升。PPI方面，我们预计10月PPI同比增速为-2.2%（前值-2.8%环比增速为0.6%，同比降幅较9月有所收敛，库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP缩减指数正处于温和回升的过程中。10月以来，蔬菜生产处于旺季，随着地产菜陆续大量上市，以及节后市场需求趋缓，10月份鲜菜价格呈现高位回落态势。目前国内天气转好，气温适宜，有利于秋季蔬菜的生长和采摘，蔬菜供应能力稳步提升。受国庆节节日效应，家庭聚餐、走亲访友等活动增多，对蔬菜等生鲜食品的需求量也随之增加。随着节日提振效应减退，节后蔬菜需求回归常态，总体来看10月市场消费进入相对平稳阶段。中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)元/公斤2024-09-302024-10-022024-10-042024-10-062024-10-082024-10-102024-10-122024-10-142024-10-162024-10-182024-10-202024-2024-09-302024-10-022024-10-042024-10-062024-10-082024-10-102024-10-122024-10-142024-10-162024-10-182024-10-202024-10-222024-10-242024-10-262024-10-282024-10-30平均批发价:7种重点监测水果元/公斤7.57.45 7.47.35 7.37.25 7.27.15 7.17.0572024-09-202024-09-202024-09-222024-09-242024-09-262024-09-282024-09-302024-10-022024-10-042024-10-062024-10-082024-10-102024-10-122024-10-142024-10-162024-10-182024-10-202024-10-222024-10-242024-10-262024-10-282024-10-30此外，生猪市场延续供强需弱的局面，10月猪价以偏弱运行为主。我们重点提示，猪周期是指生猪经历“猪价上涨→增加补栏→猪价下跌→减少补栏→猪价上涨”的循环过程。猪生长周期较为稳定，具体来看为引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，商品肉猪从出生到出栏约6个月。从高频数据来看，猪肉价格磨底的走势相对明显。根据发改委价格监测中心发布2024年10月第4周猪粮比情况，截至10月23日，全国生猪出场价格为18.10元/公斤，较10月16日下跌1.31%；主要批发市场玉米价格为2.28元/公斤，较10月16日上升0.00；猪粮比宏观深度报告17/22价为7.94，较10月16日下跌1.24%。此外，根据农业农村部对全国500个县集贸市场和采集点的监测，10月第3周（采集日为10月17日）生猪、商品代蛋雏鸡、商品代肉雏鸡价格环比上涨，仔猪、猪肉、鸡肉、牛肉、羊肉、饲料产品价格环比下跌，鸡蛋、生鲜乳价格环比持平。值得关注的是，10月份国际油价震荡运行，但月内价格波动较大。当前中东局势极不稳定，地缘政治冲突仍可能进一步扩散，将放大油价运行的波动率。10月初，原油市场价格大幅上涨，主要受中东地缘局势紧张影响。另一方面，原油供应仍显紧张，部分产油国表示将进行补偿性减产。10月中下旬油价开始回落，市场倾向定价原油的市场需求未来承压，整体来看，10月油价变化相对中性，整体以震荡为主，对于国内成品油市场影响不大。——中国:市场价:生猪(外三元)元/千克中国:市场价:汽油(95#):全国VI元/吨中国:市场价:汽油(92#):全国VI元/吨中国:市场价:柴油(0#):全国VI元/吨11000100009000800070006000我们预计，10月PPI同比增速-2.2%（前值-2.8%环比增速为0.6%。总体看，尽管国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑，预计10月PPI同比降幅将有所收窄，高频数据显示环比增速有望较难回归正增长区间。从定性的视角看，货币从资金市场流入产品市场需要时间，这部分时间主要来自价格粘性以及企业生产计划的调整等，因此M1对PPI具有一定的领先性。通过M1同比增速定性分析未来PPI走势，可以看出PPI维持低位可能仍持续一段时间。宏观深度报告18/22第一，10月以来煤炭价格窄幅震荡。根据国家统计局的监测，2024年10月中旬与10月上旬相比，13种产品价格上涨，35种下降，无烟煤（洗中块）1193.6元/吨，比上期上涨0.7%；普通混煤（4500大卡）672.1元/吨，比上期下降1.8%；山西大混（5000大卡）761.3元/吨，比上期下降1.4%；山西优混（5500大卡）862.1元/吨，比上期下降1.1%；大同混煤（5800大卡）909.1吨，比上期下降1.1%；焦煤（主焦煤）1775.0元/吨，与上期相比不变。中国:市场价:山西优混(Q5500)元/吨中国:市场价:无烟煤(2号洗中块)元/吨中国:市场价:焦煤:主焦煤元/吨--市场价:焦炭(准一级冶金焦):全国元/吨30002500200015001000500——中国:水泥价格指数点——中国:市场价:螺纹钢:HRB400E——中国:水泥价格指数点中国:市场价:线材:HPB300Φ8-10mm元/吨1351301251201151101052024-09-272024-09-272024-09-292024-10-012024-10-032024-10-052024-10-072024-10-092024-10-112024-10-132024-10-152024-10-172024-10-192024-10-212024-10-232024-10-252024-10-272024-10-292024-10-31第二，10月水泥价格震荡上行。10月25日，全国水泥价格指数（CEMPI）报收129.9点，环比上涨1.11%，同比上涨19.54%。我们认为，随着天气逐步转冷，北方部分地区施工逐步进入尾声，市场需求较为清淡，调价动力不足；南方地区尚有施工增量，但较为有限，加之价格整体低位，企业仍有调价意愿。总的来看，需求恢复整体不足，全国水泥行情小幅第三，10月钢材价格冲高后回落。10月份，受政策端利好刺激，钢铁需求持续回升，价格也直线上涨。但同时供给端生产意愿强烈，供给端上升幅度大于需求端上升幅度，临近月末，钢材价格有所回落。上海螺纹钢价格指数显示，9月27日价格为3317元/吨，之后价宏观深度报告19/22格快速上涨，10月8日价格为3678元/吨，为10月内最高点，之后连续小幅震荡。临近月末，价格较快回落，10月24日价格为3402元/吨，为月内最低点。整体来看，10月钢材价格波动较大，企业炼钢利润有所收窄。我们预计10月全国城镇调查失业率为5.1%，较前值持平，符合季节性特征。就业政策持续发力，经济总体平稳助力就业平稳。我们认为，就业政策持续发力有助于缓解应届毕业生就业压力，但根本上还需依靠企业主体恢复内生动力扩大用人需求。企业作为吸纳就业的主体、企业对未来的经营预期、盈利能力的切实改善，才能扩大对青年劳动力、农民工等群体的用工需求。当前经济有效需求相对不足，使得企业经营仍有较大改善空间，工业企业利润多重承压，对就业的吸纳能力将会受到压制，尤其是对青年毕业生的冲击较大。若企业盈利多重压力持续未得到缓解，则应关注向农民工就业压力进一步扩散的潜在风险。高校毕业生等青年群体就业是政策支持的重中之重，我们认为，在经济内生动力尚未完全恢复之时，政策仍将持续发力支持青年就业。人力资源社会保障部表示，将针对稳重点群体就业，将聚焦离校未就业毕业生，实施就业服务攻坚行动，推进百万见习岗位募集计划；聚焦脱贫人口等农村劳动力，深入实施防止返贫就业攻坚行动，举办劳务协作暨劳务品牌发展大会，支持农村劳动力就业增收。同时，人社部门对援助对象到企业就业或自主创业的，按规定落实税费优惠和创业担保贷款，对援助对象到企业就业、灵活就业的给予社保补贴，对参加培训的给予职业培训补贴，对无法通过市场化渠道就业的通过公益性岗位兜底安置，并给予岗位补贴。2017~2019平均2023年2024年预测预计10月人民币贷款新增4000亿元，同比少增约3400亿元，对应增速回落0.2个百分点至7.9%。分别看供、需情况，10月信贷供给端延续维稳基调，央行二季度货政报告提宏观深度报告20/22请务必阅读正文之后出“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，强监管政策基调略有缓和；9月末降准资金释放也有助于补充信贷供给。但信贷需求端，企业信贷需求可能仍然偏弱，当前我国经济弱修复，