互联网-双十一大促：变与不变

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1互联网研究员研究员华泰研究华泰研究互联网SACNo.S0570523100002xialulu@SFCNo.BTP154+(852)36586000SACNo.S0570523010002houjie017864@SFCNo.BRI004+(86)1063211166SACNo.S0570124020016caozhuoming@SFCNo.BUT776+(86)2128972205研究员联系人行业走势图互联网恒生指数2024年双十一电商大促已然开启，从各平台的活动机制设计及补贴规则来看，不变的是行业的剧化竞争，但变化的是竞争的焦点正在由用户端边际向商户端倾斜，电商产业链中的三方议价关系（平台、用户、商户）或在持续发生变化。考虑到双十一大促在全年中对电商平台以及上游消费品企业的重要意义（我们估算电商平台4Q单季GMV在年内占比达30%左右我们认为此次大促季的竞争或是国内电商平台竞争格局能否企稳的重要观察窗口之一，亦是后续平台将格局的稳定逐步传导至收入端再到利润端的重要决定因素。主要标的中，我们建议关注近期受益于以旧换新增量带来基本面边际改善的京东（JDUS以及凭借相对友好的营商环境，有望在下一轮商户的竞争中稳固商户基本盘，并支撑业绩基本面兑现逐步向上改善趋势的阿里巴巴（BABAUS）。研究员联系人行业走势图互联网恒生指数(%)4933变化：商户经营成效重回重点，用户体验与商家效率正在331(15)Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐(当地币种)49.70140.10相较618大促，我们观察到本次双十一大促机制最显著的变化来自于部分平台重新恢复预售制。相比为用户提前揭示大促价格而带来的体验优化，我们认为预售制的恢复对于商户端的意义更为重要，有利于商户提前锁定需求并合理备货，是平台为商户交付更高确定性的有效机制设计。若商户端库存水位回落至更健康水位，我们认为商户端在电商产业链上的议价能力有望边际提升，并在这一过程中更加青睐于经营质量更高（高利润率x1(15)Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐(当地币种)49.70140.10股票名称京东集团股票名称京东集团阿里巴巴投资评级买入买入JDJDUSBABAUS资料来源：华泰研究预测尽管商户端的竞争正在边际强化，但电商平台在用户端的竞争依然激烈。整体来看，2024年双十一电商大促开幕有所提前，主要电商平台的促销周期亦有不同幅度拉长，均表现出积极争取先发优势的态度。同时，阿里巴巴与京东在核心会员用户群体上的权益亦在今年持续升级，并在双十一大促期间推出更大力度的优惠，致力于稳定核心用户群体的购物心智与钱包份额。资料来源：华泰研究预测板块竞争格局企稳是能见范围内的估值提升决定因素就电商板块而言，我们认为后续主要的估值提升驱动力来自于：1）伴随经济刺激政策落地起效，消费复苏带动电商平台GMV及收入重回更健康增长轨道；2）在迈出短期的密集竞争期后，若板块竞争格局趋稳（龙头电商平台拒绝低效的低价“内卷”各平台在增量消费市场规模以及产业链利润上的分配或更趋均衡，推动电商板块估值中枢进一步朝着中国互联网板块估值中枢向上靠拢。截止2024年10月25日，阿里巴巴/京东/拼多多对应2024年（阿里巴巴为FY25）华泰预测调整后PE10.5/9.6/9.5x，对比另外两个万亿人民币市值级别的中国互联网龙头美团/腾讯的2024年华泰预测调整后PE25.6/16.5x有较明显差距。风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争加剧。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2双十一活动计划：周期拉长，开幕提前 3优惠活动对比：满减折扣力度同比持平，加码核心用户权益优化 4商家侧扶持：优化商家经营质量与成效 7平台战报：京东布局服饰领域，运动户外品类持续火热 风险提示 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3整体双十一活动时间线有所拉长，开幕有所提前。在2024年9月，各大平台纷纷宣布提前开启双十一大促活动。据各平台信息和新闻报道，淘天/京东/拼多多/抖音/快手/小红书2024年整体双十一活动时长分别为29天/31天/29天/35天/33天/31天，对比2023年分别为18天/22天/26天/23天/25天/23天；若不考虑各家预售期，仅计算有效销售期，淘天/京东/拼多多/抖音/快手/小红书2024年分别为23天/31天/29天/35天/24天/31天，对比2023年双十一分别为14天/12天/26天/12天/12天/23天。我们认为大促节奏及周期的变化反映出各平台在刺激消费、争取消费者钱包份额上的态度进一步趋于积极。各平台在促销周期上形成拉长的共识，以避免在激烈的竞争中丢失先发份额。同时，部分平台借助预售制度帮助消费者以更长的时间周期进行种草并准备购物计划，以及进行平台间的比价等，顺应当下的理性消费趋势。图表1：主要电商平台2023年与2024年活动时间线对比2024年时间线时长（含预售）2023年时间线时长（含预售）淘宝/天猫预售现货第一波10月14日20:00-10月21日17:59（定金）10月21日20:00-10月24日23:59（尾款）10月20日00:00-10月21日19:59（预热）10月21日20:00-10月24日23:59（抢先购售29天第一波现货京东现货第二波抢先购开门红专场期高潮期10月28日00:00-10月31日19:59（预热）10月31日20:00-11月11日23:59（狂欢日售10月14日20:00-10月28日23:59（售卖）10月29日00:00-10月31日19:59（预热）10月31日20:00-11月3日23:59（售卖）11月10日20:00-11月11日23:59（售卖）31天（预热不计入）第二波起售期开门红专场期高潮期10月31日20:00:00-11月03日222天拼多多返场期百亿消费券+超级加倍补返场期29天双11购物节26天抖音抢先期正式期35天预售期正式期23天快手预售期正式期33天预售期尾款期正式周期25天小红书1年1度购物狂欢31天正式期返场期23天资料来源：拼多多APP，电商报Pro，京麦商家中心，抖音电商营销观察，快手电商公众号，小红书电商公众号，IT之家，shopex商派，派代，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4双十一各大平台满减促销力度基本持平于去年。综合各平台信息和新闻报道，与2023年相比，综合电商平台中的天猫/京东/拼多多均基本维持了往年的满减折扣规定，天猫/京东满减折扣维持在300减50左右，理论满减折扣约为83折，拼多多维持满300减50和200减30档次不变，理论满减折扣约为83/85折。直播电商平台策略上，抖音/快手与去年相同未采用不限次数的满减折扣活动，而小红书则维持了满300减50的满减折扣，理论满减折扣比率约为83折。图表2：双十一主要电商平台2024年与2023年跨店满减折扣对比平台2024年双十一满减折扣理论满减折扣比率2023年双十一满减折扣理论满减折扣比率淘宝/天猫满300减5083折满300减5083折京东满300减5083折满299减5083折拼多多满200减3085折满300减50/满200减3083折/85折抖音----快手----小红书满300减5083折满300减5083折资料来源：京东官网，京麦商家中心，拼多多APP，小红书电商公众号，电商报Pro，shopex商派，第一财经，华泰研究丰富多样化优惠场景，致力于强化用户粘性。据抖音电商、shopex商派和中华网报道，除了传统的满减促销活动外，各平台还推出多样化的额外优惠活动，如淘天推出官方立减8.5折、超级秒杀、惊喜直降、超级红包、88VIP消费券等系列活动，京东推出平台补贴券（满200-20元）、超级惊喜红包等系列活动，并重启京东早期热门活动“月黑风高”以唤起用户早期心智。各大平台多样化的优惠活动贯穿整个双十一周期，试图以更为精细化的活动和补贴来吸引消费者将更多购物时间留在平台上，从而相较于竞对获得更多消费者预算份额。平台额外优惠活动天猫/淘宝官方立减8.5折起；超级秒杀；惊喜直降；超级红包；88VIP消费券；手机天猫88vip折上9.6折；百亿补贴最低2折+750元大额红包；下单返红包；购物车优惠发现；幸运免单；主播精选专享红包京东平台补贴券（满200-20元超级惊喜红包；plus会员超级补贴；白条6期免息；“月黑风高”活动；限时秒杀活动；百亿补贴；便宜包邮、试用等拼多多砸金蛋领券；三单挑战；整点领券；百亿补贴；品类特惠，官方立减；限时秒杀抖音双11神券；一件立减；直播抢红包；5折抢大牌；搜索赢免单；退换无忧；超大券包；超值天团；超值品类；万店钜惠快手商城抽免单；直播间抽免单；万人团；惊喜满减券；购物团；三单挑战；签到抽金豆；品类满减券等资料来源：抖音电商公众号，shopex商派，中华网，华泰研究在核心用户权益上，淘天88VIP和京东PLUS会员在双十一期间均有优惠加码。进入2024年后，各家平台正进一步发力巩固其核心用户粘性，试图为自身建立更为稳固的基本盘并巩固市场份额。以淘天为例，88VIP会员规模持续增长，据公司公告数据，会员规模已从一季度末的3,500万增长至二季度末的4,200万，核心用户的购买力表现或一定程度上影响着各家双十一的GMV表现。在本次双11期间，淘天和京东分别针对其88VIP和PLUS会员在优惠力度上均有所加码；以较关键的会员折扣券为例：1）在规模上，据界面新闻，淘天集团给予88VIP投入300亿优惠券，淘天相关人士表示，“2024年双11是近年来投入最大的一次”，而2023年优惠券规模为200亿元（据新零售2）具体每用户额度上，2024年88VIP大额券迎来全新玩法，券量翻倍，每人可领取的张数从2023年2张提高到了4张。消费者一共可以领取面额分别为“满3000减240”、“满7000减560”的4张大额满减券，消费者核销完2张券后，可使用剩余2张同等面额大额券。京东本次活动降低了PLUS会员券最低门槛优惠券额度，据中国网科技和什么值得买报道，在去年需满1,500才可参加的基础上（满1500-120、满3800-300、满5000-400，共3张共4张合计800元在我们看来有望帮助PLUS会员触达更低价格带的商品，带动平台GMV增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。588VIP2024年2023年优惠券总规模88VIP优惠券方面，淘天集团给出300亿优惠券，淘天相关人士此前表示，今年双11是近几年投入最大的一次。双11期间将发放总价值200亿元的88VIP大额券，可以与其他优惠叠加使用。88VIP用户购买单价超100元的商品还可使用花呗分期免息单用户优惠券数量2024年88VIP大额券迎来全新玩法,券量翻倍,每人可领取的张数从2张提高到了4张。消费者一共可以领取面额分别为“满3000减240”、“满7000减560”的4张大额满减券,消费者核销完2张券后,就能使2023年10月24日晚8点，88VIP用户大额消费券开始领取，需要使用188积分即可兑换。每位88VIP用户可领券额度达到860元。用剩余2张同等面额大额券。PLUS会员2024年2023年满减优惠满500-40、满1500-120、满3000-240、满5000-400，合计800元满1500-120、满3800-300、满5000-400，合计820元资料来源：新零售，界面新闻，中国网科技，什么值得买，华泰研究平台联合以旧换新政策推出系列促销活动。据中国网科技，10月14日晚8点起，消费者在淘宝APP可一站式领取至高16,000元的政府补贴及大额天猫优惠券，叠加品牌官方直降优惠，部分家电产品售价将低至6折。消费者直接购新或以旧换新均可使用政府补贴，下单时可享受立减。据国际商报10月16日报道，自以旧换新政策8月底推出以来，天猫平台上以旧换新日均成交额实现近3倍增长，带动电视机品类成交额环比增长超108%，闺蜜机增长480%，空调同比去年成交增长超70%。京东亦大力支持以旧换新消费，“以旧换新”政府补贴覆盖多品类，在京东买家电、电脑可享政府补贴八折优惠，单品至高立减2,000元，电动自行车补贴500元。数据显示以旧换新补贴有效激活了部分更新换代需求。据奥维云网（AVC）数据显示，2024年35-40周（8月26日-10月6日）彩电/空调/冰箱冷柜/洗（干）衣机/热水器/油烟机/燃气灶七大品类线上市场零售量/零售额/均价分别同比增长32.1%/39.5%/5.6%，相比于以旧换新政策开始前的2024年1-34周的4.3%/2.6%/-1.6%均有明显提升。在具体品类上，空调/油烟机/燃气灶的线上零售额同比改善最为显著，同比分别增长74.1%/47.2%/46.5%。在具体拉动规模上，据中国财经报，商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至10月15日，2,066.7万名消费者申请，1,013.4万名消费者购买8大类家电产品1,462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。而据华夏时报，此前截至9月29日0时，共有511万名消费者购买8大类家电产品711万台，享受64.03亿元中央补贴，带动销售超335亿元，在各地政策逐步落地背景下呈现较为强劲的销量拉动趋势。线上销量（同比）线上销售额（同比）线上均价（同比）(%)706050403020线上销量（同比）线上销售额（同比）线上均价（同比）W01-34W35-40W35-36W37-38W39-40注：W01-34表示2024年第1-34周累计表现，其它同义；资料来源：奥维云网，华泰研究8070605040302010 0(10)燃气灶油烟机热水器冰箱冷柜(%)燃气灶油烟机热水器冰箱冷柜W01-34线上市场零售额同比W35-40线上市场零售额同比彩彩注：W01-34表示2024年第1-34周累计表现，其它同义；资料来源：奥维云网，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6以旧换新国补政策叠加平台双十一折扣有望增强电商平台价格吸引力。后续国家“以旧换新补贴”将与双十一同步进行，时间线上产生重叠，据虎嗅APP报道，作为补贴行动的第一批平台，今年双11天猫联合品牌再追加60亿补贴，首批超过3万款家电既参与政府补贴，也可叠加天猫双11优惠，部分家电的价格将降低至6折。考虑到家电品牌自行选择旗下产品是否参加政府补贴和双十一活动，综合考虑折扣比例控制等因素，我们认为潜在促销情形或为：平台推出部分商品同时参加双十一活动和政府补贴活动作为流量单品，但多数商品或仍只参加双十一或政府补贴活动之一。我们期待双十一大促优惠和以旧换新政策联动激发的换新需求为电商平台带电品类带来增长机会。淘天、京东与微信陆续实现部分基础设施上的互联互通，优化用户体验。据晚点LatePost报道，2024年9月26日，淘宝正式向消费者宣布新增微信支付；10月16日，京东物流将全面接入淘宝天猫平台，平台商家将能够选择京东物流作为服务商，京东物流的一体化供应链解决方案、京东快递、京东快运等业务将能为淘宝天猫商家服务，涉及仓储、快递、快运等供应链全流程；京东也将接入菜鸟速递和菜鸟驿站，并预计将在双十一前夕接入支付宝支付。我们预计由于各自用户和商户群体的固有消费习惯，短期内不会对自身支付和物流体系造成较大影响，但中长期看仍有相互用户渗透和触达空间，据QuestMobile数据，京东9月MAU为5.3亿，支付宝为9.2亿，支付宝相比于京东的独占用户为4.2亿人，独占率为45.8%；微信9月MAU为10.7亿，淘宝9.4亿，微信相较于淘宝的独占用户为2.3亿人，独占率为21.7%。平台互联互通项目项目介绍淘宝天猫新增微信支付接入京东物流9月12日，淘宝宣布正式新增微信支付能力，并逐步向所有卖家开放。到9月底，据阿里相关负责人透露，淘宝已经全面接通微信支付，并在最新版的淘宝正式上线微信支付10月16日，京东物流与淘天集团达成合作，京东物流将全面接入淘宝天猫平台，平台商家将能够选择京东物流作为服务商京东新增支付宝支付接入菜鸟速递和菜鸟驿站京东将正式接入支付宝支付，预计双11前夕推出京东将接入菜鸟速递（菜鸟的自营快递品牌）和菜鸟驿站（代收包裹的站点）资料来源：京麦商家中心，雷科技，晚点LatePost，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7双十一各大综合电商平台持续发力扶持中小商家。2024年双十一期间，综合电商平台进一步强化了对于中小商家和新商家的扶持，努力以更为健康的方式与商家实现共同繁荣与成长。据电商报Pro，淘天双11期间为降低商家经营成本，针对淘宝中小商家提供“大促免京东专注于中小商家增长，通过平台的流量倾斜、运营支持和服务升级，据电商前沿观察，京东计划目标在双十一期间使“日销破万元”的小微商家数量同比增长超2倍，使销售超500万的商家数量同比增长超50%；拼多多继2Q24业绩会上提出扶持“新质商家”后，在“百亿补贴”之外推出了“百亿减免”，宣布将通过商家补贴和降低经营成本，扶持新质商家；其中的退返款包括了推广服务费、技术服务费、保证金等。我们认为各平台的策略表现出对于商家扶持力度的加大以及致力于改善商家经营效率的目标，试图通过为商家降本增效提升平台吸引力，并在中长期吸引商家投放更多广告预算和提供更具消费者吸引力的差异化货品。本次双十一活动期间，淘宝天猫在618取消预售后重新恢复预售。淘天宣布于2024年10月14日起开启第一波预售，较2023年提前10天，而此前618期间淘天首次取消了预售环节。针对恢复预售的原因，据消费新观报道，天猫总裁家洛表示主要考虑下半年消费者购物特征与上半年不同，下半年消费客单价提升，消费者需要决策周期，预售有利于方便消费者进行消费者决策。我们认为，预售制度的恢复或更多基于商家利益视角出发，尽管消费者在预售制下拿到现货的时间变长，但由于预售制下先由消费者处产生订单，再由商家在一定时间后进行发货，因此方便于部分商家借此时机进行商品的生产、分销、运输和流通，通过更确定性的需求锁定帮助商家合理备货，减少库存风险，并加快资金周转，从而改善商户实际经营效率。预售制产生的GMV金额占大促整体比例或较高。预售制除为商家预留更多库存和资金流动性外，预售在大促期间通常会绑定部分专属优惠，易吸引用户在一定程度的低价刺激下产生冲动消费。据三易生活报道，预售产生的交易额在往年618大促（与双十一大促活动形式类似）最终成交金额中的占比，预估可以达到1/3左右。除恢复预售制外，淘天对于商家侧的惠商政策亦已在近期密集推出。今年7月，据36氪报道，淘宝弱化了绝对低价战略，自去年起搜索权重按照“五星价格力”分配的体系被弱化，更强调按GMV（交易金额）分配，在我们看来一定程度上避免了恶性低价“内卷”。而在今年7月末，淘宝正式对“仅退款”进行松绑，减少平台介入，用算法更大程度上拦截“羊毛党”。据零售氪星球，10月12日举办的2024年天猫双11媒体沟通会上，管理层表示，松绑首周，淘天收到“仅退款”场景介入减少了20%，不合理“仅退款”数量锐减，商家申诉率下降超过30%，淘宝日均拦截不合理“仅退款”超40万笔。在退货上，9月14日，淘天上线退货宝，不足一个月内已有100万商家订购退货宝，定价比之前运费险有明显优惠，截止10月10日，商家平均的退货成本下降23%。淘宝平台商家工具和开放平台总经理晓穆透露，“从今年开始，淘宝新开店量全年累计已经达到了600万，这是过去几年里，淘宝开店数量最大的一次”。在我们看来，淘宝天猫推出的利商政策，有效吸引了品牌和新商家的入驻，丰富了消费者的购物选择，维护了其“多快好省”中“多”和“好”的优势心智。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8平台扶持中小商家流量激励物流服务经济扶持其他天猫/淘宝降低经营成本：针流量激励考核：淘宝直播流退货宝：降低20%退货成本极速回款：0手续费，发货即回款AI：全面升级了商家AI产对淘宝中小商家提量激励政策-全周期按GMV包邮：投入10亿香港包邮，海品“生意管家”，已面向供“大促免佣”、分挡位考核，完成考核奖励外包邮区扩容到12站所有淘宝天猫商家上线。“店播免佣”、“解不同额度流量券；主题大场物流选择：京东物流介入淘宝升级后的“生意管家”整绑运费险”三大福叠加激励（平台扶持预售大平套，提供更多物流选择合了素材生成、数据服务、利场红包雨等）经营代理等多项AI工具及能力，进一步提升商家使用体验，大幅为商家节省成本、促进转化京东中小商家增长：通过平台的流量倾斜、运营支持和服务升级，京东旨在让‘日销破万元’的小微商家数量同比增长超2倍，让销售超500万的商家数量同比增长超50%全域流量触达：全站营销（自然流量+付费流量）；智能投放（覆盖站内搜索广告、首页焦点图、“猜你喜欢”、“为你推荐”等）；搜索快车（系统智能匹配关键词及目标人群、智能出价等推荐广告（首页、搜索页、购物车页、下单页等内容广告（短视频+直播，短视频给直播间引流）；互动广告（京东金融、首页等，做浏览广告任务领红包金币等站外广告、线下广告、金融app联动等免费上门退换(运费险升级版)（历史未签约过的商家享首月赠送福利）；破损险（首次签约及当前不在约商家享免费赠送15天福利，当前在约商家享8折及11.11-11.13额外再赠送3天福利）；晚到赔（首次签约及当前不在约商家享免费赠送15天福利，当前在约商家享0.59元/单封顶价福利）；180天只换不修（首次签约及当前不在约商家享5折福利，当前在约商家享9折福利）；180天可退可换（首次签约及当前不在约商家享免费赠送15天福材质保障（首次签约及当前不在约商家享免费赠送15天福不爱吃包退（首次签约及当前不在约商家享免费赠送15天福京东支付：1)跨店支付满减补贴力度最高达80%；2)更多免费流量资源，助力品牌曝光与销售双增长京东白条：1)对于新商家，推出专属的0息服务；2)对于老商家，在BigDav等关键营销节点，提供优惠免息费率京小贷：1)为POP商家提供超过2000万的息费补贴，覆盖95%品类客户高达30亿的专项提额计划；2)信用贷最低45折利率优惠；3)提前收款产品全场免息京东先享后付：京东先享后付推出商家0服务费政策AI：为商家免费提供了20款AI工具，涵盖商品经营、订单管理、客服接待等方面拼多多扶持新质商家：在“百亿补贴”之外拿出了“百亿减免”，宣布将通过商家补贴和降低经营成本，来扶持新质商家，其中的退返款包括了推广服务费、技术服务费、保证金等流量权重：继续深化其“降价搜推加权”政策，还加大对品牌的招商力度，提供大促品牌包、专属页面及流量支持利，当前在约商家享8折福利）偏远中转：偏远地区免费中转，所有中转费由平台承担官方补贴：百亿级官方补贴商家贷款：提现门槛由100元降至1元退款订单：基础技术服务费自动退回，从活动商品扩大到所有商品先用后付订单：基础技术服务费从1%下调到0.6%店铺基础保证金阈值：全部类目从1000元下调至500元推广软件服务费：部分场景平台自动返还等额推广红包售后申诉不限次数，有任何疑问都可以申诉资料来源：京东官网，淘天速递公众号，淘宝直播公众号，电商报Pro，shopex商派，经济观察网，IT之家，亿邦动力，华泰研究与综合电商相比，直播电商扶持手段更偏重于流量补贴和经营工具。1）在流量补贴上，抖音推出了“官方立减”和“一件直降”两大平台级玩法，并给予相应的流量激励；据快手电商营销观察，快手平台将提供200亿流量补贴，20亿用户红包及10亿商品补贴红利；据电商报Pro和“销售与市场”公众号，小红书投入百亿流量扶持和亿级补贴，4大重磅激励，产品升级提效，撮合工具上新；2）在经营工具上，快手商家在直播之后，商家可以针对主推爆品、高优好品进行短视频的长挂车，从而延长商品的售卖周期，同时能解决未能及时进场的用户消费需求，促成犹豫期买家的转化。此外针对新品，快手电商提供了分期免息等补贴权益，帮助商家提升新品转化；小红书作为新兴直播电商平台，推出了为中小商家定制的快捷营销投放工具“聚光Lite”与一站式营销投放平台“乘风”，致力于降低商家经营门槛，便于新商家进入平台。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9直播电商增长放缓，抖音放弃“价格力”优先。据晚点LatePost2024年7月报道，抖音电商宣布弱化低价，GMV重回第一优先级。2M24抖音电商共实现近5,000亿元GMV，累计同比增速超60%，3月同比增速下滑到40%以下，3Q24增速进一步跌至30%以内，而2023年时，抖音电商单月增速总体可维持在50%以上。我们认为，一方面，抖音平台的较强内容属性与低价流量分发机制存在一定冲突，这或使平台的差异化心智定位不突出而难以深度绑定用户；另一方面，伴随商户端库存水位的健康化，较高的内容制作成本与平台经营成本亦使得直播电商平台对商户的吸引力有所减弱。除经营重心转向GMV外，据电商报Pro，10月15日，抖音电商宣布针对商家运费险推出系列降本措施，符合条件的商家或达人运费险成本将降低10%-40%不等，预计全年可以为商家节省超过40亿元。平台流量激励物流扶持针对中小卖家其他工具抖音流量激励：推出了“官方立减”和“一件直降”两大平台级玩法，并给予相应的流量激励。“官方立减”为主推玩法，在商家自主填写的商品报名价基础上，再实施立减折扣15%；“一件直降”则按照商家自主填写的商品报名价生效。两种方式适应不同的经营需求，商家可自主择一参与为商家运费险推出降本措施:符合条件的商家或达人运费险成本将降低10%-40%不等--快手流量扶持：平台将提供200亿流量补贴，20亿用户红包及10亿商品补贴红利退货补运费：为全部开通服务商家提供最高20%的服务费补贴；新开通服务的商家订单服务费最高享受25%的补贴；Q4新入住商家开通前享前100单服务费100%返还中小主播：面向中小主播，无需报名自动参与的玩法权益包括涨粉&经营能力提升，全周期流量助推；面向中小潜力主播的玩法权益有直播间天降红包分期免息：特定商家配置分期免息，可获得分期费率优惠经营工具：在直播之后，商家可以针对主推爆品、高优好品进行短视频的长挂车，从而延长商品的售卖周期，同时能解决未能及时进场的用户消费需求，促成犹豫期买家的转化。另外针对新品，快手电商提供了分期免息等补贴权益，帮助商家提升新品转化小红书流量补贴：投入百亿流量扶持和亿级补贴，4大重磅激励，产品升级提效，撮合工具上新--营销工具：推出了为中小商家定制的快捷营销投放工具“聚光Lite”与一站式营销投放平台“乘风”资料来源：抖音电商营销观察，IT之家，快手电商营销观察，电商报Pro，销售与市场公众号，华泰研究AI工具助力商家经营提效。据淘宝速递报道，淘宝于双11前全面升级了商家AI产品“生意管家”，已面向所有淘宝天猫商家上线。“生意管家”于2024年5月开始内测，截至10月初，每周已有超过100万商家深度使用，74%商家表示每月约可省一个美工的人力成本。此外，“生意管家”可以为商家代理数据分析、风险预警、店铺运营等多种复杂操作，为中小商家备战双11提供高效生产力。升级后的“生意管家”整合了素材生成、数据服务、经营代理等多项AI工具及能力，进一步提升商家使用体验。京东在本次双11期间，包括京东云言犀数字人在内的多款AI产品，都将免费开放给品牌商家试用。据京东云公众号，在2024年8月，京东完成了京东云言犀数字人的3.0版本升级，可实现小时级、个性化、风格化的数字人生成，上线100+个性化角色，50+行业特定属性场景，实现零配置下覆盖90%的常见问询，商品推荐应答准确率超90%。电商作为用户数据积累的高频有效场景之一，在我们看来拥有较为广阔的AI应用落地潜力，我们期待包括阿里巴巴、京东等在内的头部互联网公司通过AI能力的迭代升级，持续赋能商户经营效率的改善。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10图表10：淘宝商家AI产品“生意管家”资料来源：淘天速递公众号，华泰研究资料来源：京东云，华泰研究平台工具名功能官方介绍淘宝天猫“生意管家”升级后的“生意管家”整合了素材生成、数据服务、经营代理等多项AI工具及能力，进一步提升商家使用体验，大幅为商家节省成本、促进转化。京东京麦11.0版本围绕商品经营、店铺管理、订单服务、客服接待四大核心场景，新增了20款AI智能经营工具。例如，AI系统能够根据店铺主营类目的特色与消费者喜好，自动生成吸引人的店铺名称；在商品上架环节，商家只需一键操作，AI工具便能自动预填类目、标题、商详等信息，并对主图进行智能化处理，快速生成符合市场需求的新主图。抖音言犀数字人3.0“AI场景+商家经营提效解决方案”可实现小时级、个性化、风格化的数字人生成，上线100+个性化角色，50+行业特定属性场景，实现零配置下覆盖90%的常见问询，商品推荐应答准确率超90%。火山引擎联合抖音电商推出的“AI场景+商家经营提效解决方案”，基于豆包语音模型、大语言模型和视觉模型等AI技术，在电商的货架场、直播场、客服场提供了AI生图生视频、AI练播房、AI客服助手等AI系列商家经营提效快手“AI试衣”工具，助力品牌、达人机构等商家智慧增长，开启内容电商新增量。对买家而言，只需上传自己的照片，通过AI试衣功能在几秒时间内即可看到自己的“穿”衣效果，帮助用户购买决策更高效、降低卖家退货成本；对卖家而言，更新服饰图片、短视频等电商素材对中小商家开网店至关重要，“AI试衣”工具能够在降低成本的同时提升效率。资料来源：淘天速递公众号，电商前沿观察，火山引擎，快手技术，京东云，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11京东发力服饰领域，开展“真5折”活动。据晚点LatePost，9月下旬起，京东服饰开展服饰限时真5折活动，在结算界面消耗所有优惠券后再给予5折券优惠，双十一期间，真5折活动再次上线，据电商报Pro报道，10月14日晚8点京东现货开售四小时，多个服饰品牌迎来爆发增长：LULUALWAYS成交额同比增长80倍，Lacoste增长33倍，UR增长15倍，Levi's增长14倍，gap、宝姿、TeenieWeenie增长8倍。运动户外品类持续火热。综合电商报Pro、亿邦动力和炼丹炉电商情报报道，淘天预售首小时，6个运动户外品牌成交破亿，32个爆款单品成交破千万；京东运动鞋服和装备等品类展现出强劲增长势头，成交额同比增长超5倍。其中，冲锋衣裤、运动羽绒服、运动休闲鞋、羽毛球拍、跑步机、骑行运动、户外仪表、滑雪运动等多个品类成交额同比增长超7倍。品牌方面，耐克、亚瑟士、伯希和、麦瑞克、尤尼克斯、lululemon、喜德盛、高驰、BURTON等超过千个国内外知名品牌成交额同比增长超100%。快手泛货架、抖音搜索电商场景增速亮眼。据电商报Pro报道，抖音商城双11好物节正式期前3天（10月18日-20日抖音商城搜索GMV同比增长92%，近8000个品牌成交同比增长200%+，超10000个品牌成交同比翻倍。10月19日快手电商双11购物节首日，快手电商GMV破历史大促首日峰值，同比去年增长94%，首日GMV同比增长超100%的品牌超5900个；其中快手电商泛货架“大牌大补”活动激发了更多商品销售，带动19日当天泛货架GMV同比去年增长128%，增速快于整体快手电商大盘。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12平台销售情况淘天开售首日：1）美妆：10分钟内，珀莱雅、欧莱雅、修丽可、兰蔻、可复美、娇兰、雅诗兰黛、赫莲娜、玉兰油、海蓝之谜、娇韵诗、肌肤之钥、欧诗漫13个品牌相继破亿，前30分钟破亿品牌达20个。2）家电：首小时天猫大家电成交同比去年双11预售首日大涨765%。海尔、美的、小天鹅等品牌快速破亿，海尔超薄冰箱、海信电视、美的酷省电空调、松下白月光洗烘套装等单品成交快速破千万。3）服饰：开售首小时，125个品牌成交额同比去年双11预售首日翻倍。4）运动户外：预售首小时，6个运动户外品牌成交破亿，32个爆款单品成交破千万。5）宠物：预售金额90分钟超去年预售首日全天。数据显示，天猫双11预售首小时32个宠物品牌预售金额同比翻倍，73个宠物品牌超去年首日全天。预售4小时，宠物直播成交同比大涨123%。京东开卖4小时：1）美妆：品类整体成交额超去年京东双11开启首日全天，其中兰蔻、赫莲娜、娇韵诗、雅诗兰黛、圣罗兰、彩棠等超100个品牌成交额同比增长10倍，修丽可增长超7倍，海蓝之谜增长超5倍，SK-II、理肤泉、纪梵希等超600个品牌成交额同比超100%，面部精华、乳液面霜、洁面、爽肤水、眼霜等31个品类成交额同比翻倍。2）服饰：活动开启四小时，HAZZYS、Levi’s、森马等超过1000个品牌成交额同比翻倍，UR、TeenieWeenie、宝姿等超过500个服饰品牌成交额增长超过4倍。3）内衣：头部内衣品牌整体成交额增长同比超12倍，蕉内、ubras等超150个内衣品牌成交额同比增长翻倍。开卖28小时：1）运动户外：运动鞋服和装备等品类展现出强劲增长势头，成交额同比增长超5倍。其中，冲锋衣裤、运动羽绒服、运动休闲鞋、羽毛球拍、跑步机、骑行运动、户外仪表、滑雪运动等多个品类成交额同比增长超7倍。品牌方面，耐克、亚瑟士、伯希和、麦瑞克、尤尼克斯、lululemon、喜德盛、高驰、BURTON等超过千个国内外知名品牌成交额同比增长超100%。抖音概况：10月18日至20日，抖音商城搜索GMV同比增长92%。各大品牌生意全面爆发，近8000个品牌成交同比增长200%+，超10000个品牌成交同比翻倍。苹果、华为、欧莱雅、资生堂、鸭鸭、耐克等品牌成交额破亿；服装：10月18日至20日，服饰品牌成交额增长同比增长92%，订单量同比增长90%，货架场景成交额同比增长147%。快手概况：10月19日，快手电商双11购物节正式开启。作为快手双11正式期首日，19日当天快手电商首日GMV破历史峰值，同比去年增长94%，首日GMV同比增长超100%的品牌超5900个。泛货架：快手电商泛货架增速亮眼，大牌大补带动了更多商品销售。19日当天，泛货架GMV同比去年增长128%，大牌大补百万GMV单品数同比去年增长480%。内容场：快手电商内容场持续爆发。19日0点-20日17点，快手平台日均直播间商品曝光次数超100亿次，千元以上商品GMV同比增长760%，单场GMV超2023年双11峰值直播间超16000个，成交破百万GMV的直播间数量达193个。小红书活动首周，平台成交破千万的商家数为去年同期的3.3倍，成交破百万商家数为去年同期的3.1倍；小红书电商成交破五百万的买手数量达到去年同期的6倍，成交破百万的买手数量为去年同期的3倍资料来源：电商报Pro，炼丹炉电商情报，亿邦动力，华泰研究消费复苏不及预期：我国整体消费情绪仍处于恢复阶段，可能存在消费复苏程度和速度不及预期带来的社零消费额和实物商品网上零售额增速放缓风险，从而影响电商平台收入。电商行业竞争加剧：电商行业整体竞争较为激烈，如进一步出现价格战等措施，可能会造成平台利润率被稀释。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13公司名彭博代码抖音（北京抖音信息服务有限公司）未上市小红书（行吟信息科技（上海）有限公司）未上市快手-W1024HK腾讯控股700HK资料来源：彭博，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14最新收盘价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E京东集团JDUS买入39.9049.7058,41415.2423.0428.0732.2318.6112.3110.118.80阿里巴巴BABAUS买入97.42140.10222,03254.5661.8663.5375.2612.6911.2010.909.20资料来源：Bloomberg，华泰研究预测股票名称京东集团(JDUS)阿里巴巴(BABAUS)最新观点“以旧换新”行动加速基本面改善，关注政策利好在基本面的兑现节奏考虑到京东集团近5成收入贡献来源于带电产品销售（2023:49.7%），我们认为京东具备较显著的消费升级属性，有望受益于近期持续发力的财政刺激政策。短期看，我们认为“以旧换新”行动有望为其下半年GMV及收入增长带来直接支撑，帮助其兑现营收增长持续加速的改善趋势；长期看，若财政政策有效地推动地产需求企稳回暖，则家电品类作为地产链下游相关度较高的消费品类，或有望率先展现需求修复弹性。考虑到行业竞争加剧，我们小幅调整京东集团2024/2025/2026年非GAAP归母净利润预测至431/498/553亿元（前值：438/499/554亿元），基于SOTP估值的目标价为49.70美元（前值：40.76美元），目标价上调主因我们鉴于国内经济及消费预期改善而上调京东零售分部估值。“买入”。风险提示：以旧换新活动效果不及预期，电商行业竞争加剧。报告发布日期：2024年10月15日点击下载全文：京东集团(JDUS,买入):3Q24前瞻：“以旧换新”行动有望助力2H24基本面表现稳健重点关注双十一大促竞争后的变现率与利润额企稳节奏尽管拼多多已在8月表示将积极应对行业竞争并加大商户扶持，但3Q24作为电商行业的相对淡季，我们预计行业内加剧的竞争并不会对阿里等主要电商平台的业绩趋势产生较显著的边际影响，而即将到来的双十一或为重要的竞争窗口期。据电商报报道，天猫、京东、抖音、快手、拼多多等平台均不同幅度的提前了双十一大促开始的时间点，旨在抢占先机并呵护其市场份额。我们预计阿里巴巴2QFY25的业绩表现在短期或不会给其估值带来明显波动，而双十一大促各平台间的竞争表现以及此后淘宝天猫自身的变现率与利润额企稳节奏将是投资人审视明年阿里巴巴合理估值水位的关键点。考虑国内电商业务竞争格局的波动，我们调整公司FY25/26/27非GAAP归母净利润预测至1,578/1,871/2,097亿元（前值：1,713/2,020/2,231亿元基于SOTP的目标价调整至140.1美元（前值：127.7美元目标价提升主因受益β情绪升温及流动性改善，我们小幅提升淘宝天猫估值倍数。风险提示：广告变现改善幅度不及预期；用户增长及活跃度改善不及预期。报告发布日期：2024年10月10日点击下载全文：阿里巴巴(BABAUS,买入):2QFY25前瞻：关注双十一大促竞争后的变现率与利润额企稳节奏资料来源：Bloomberg，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15分析师声明本人，夏路路、侯杰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华