《外部治理环境对制造业企业资本结构的影响实证探究》14000字（论文）

外部治理环境对制造业企业资本结构的影响实证研究摘要由于自然资源禀赋和经济社会发展的失调,造成了我国每个地区外部治理环境都有比较严重的差距。各个地区政府的干预程度、市场开放性程度、金融发达程度和法治水平之间都有很大差别。而各个地区的这些外部治理环境因素的不同会造成各地区企业资本结构的差异。随着各个地区之间的市场化进程的加快,宏观环境对于企业影响的范围也就愈来越广。宏观治理环境对企业的影响也饱受学者们的关注。本文的目的是研究外部治理环境会对企业资本结构造成怎样的影响。想要找寻企业资本结构在各外部治理环境因素的影响下会发生怎样的变化,希望能够在理论上帮助政府进行宏观调控以及企业进行自身的管理决策。本文使用我国2010-2016年沪市、深市A股制造业上市公司的数据作为样本，从政府干预程度、市场发育程度、金融发展水平和法治水平这四个维度考察了外部治理环境对制造业上市公司资本结构的影响。研究发现：(1)政府干预程度与企业资产负债率呈显著正相关关系；（2）法治水平与企业资产负债率呈显著负相关关系。（3）市场发育程度以及金融发展水平与企业资产负债率不存在显著相关关系。上述结论可为政府等监管部门制定发展战略提供参考，有助于实现我国经济健康有序的发展。关键词:外部治理环境资本结构目录TOC\o"1-2"\h\u9288一、前言 1617（一）研究背景及目的 112902（二）研究意义 116864（三）本文主要研究内容 126333二、国内外研究现状 217687（一）国外相关研究综述 211405（二）国内相关研究综述 329358（三）文献评述 425071三、基本概念及相关理论 427057（一）基本概念 417038（二）相关理论 521886四、研究设计 814919（一）提出假设 84243（二）变量设定 1010092（三）构建模型 1224215五、实证分析 1211040（一）样本选取与数据来源 1232729（二）描述性统计分析 1224929（三）相关性分析 1312701（四）回归分析 1426270六、结论及建议 152537（一）结论 1532464（二）建议 1621174参考文献 17一、前言（一）研究背景及目的由于自然资源禀赋和经济社会发展的失调,造成了我国每个地区外部治理环境都有比较严重的差距。各个地区政府的干预程度、市场开放性程度、金融发达程度和法治水平之间都有很大差别。而各个地区的这些外部治理环境因素的不同也会导致各个地区企业的资本结构存在一些差异。随着各个地区之间的市场化进程的加快,宏观环境对于企业影响的范围也就愈来越广。宏观的治理环境对企业的影响也是饱受学者们的关注的。本文的目的就是研究外部治理环境会对企业资本结构造成怎样的影响。以此想要找寻企业资本结构在各外部治理环境因素的影响下会发生怎样的变化。希望能够在理论上帮助政府进行宏观调控以及企业进行自身的管理决策。（二）研究意义1.理论意义完善了制造业企业资本结构的研究框架。本文在整理并总结了以往的学者们对影响制造业企业资本结构的因素的研究基础上，将制造业企业资本结构的研究框架扩展了。把外部治理环境因素和制造业企业资本结构并在了同一个研究框架，探究外部治理环境因素的差异如何影响制造业企业的资本结构。完善了制造业企业资本结构的研究视角。受过往研究方法的限制，之前的一些学者主要将研究的目光放在企业的内部影响因素上，而比较少关注宏观的外部治理环境因素对制造业企业资本结构的影响。本文旨在找寻外部治理环境对制造业企业资本结构的影响机制。2.现实意义在理论上帮助政府进行宏观调控以及企业进行自身的管理决策。有助于完善我国与制造业企业相关的政策和法律法规，健全对制造业企业的监督和管理机制。为制造业企业的创新和发展创造良好的外部治理环境。有助于制造业企业优化自身资本结构、降低资本成本，有助于制造业企业在市场竞争中获得优势，加快实现企业价值最大化的目标，进而推动整个国民经济的发展。（三）本文主要研究内容第一部分为前言。首先交代了文章的研究背景和研究目的，又进一步阐明了研究的理论意义和现实意义。第二部分为国内外研究现状。在这一部分将对国内外关于外部治理环境、对企业资本结构影响因素的相关文献进行梳理并进行了文献评述。第三部分为基本概念及相关理论。介绍了外部治理环境和资本结构的基本概念和相关理论。第四部分为研究设计。通过梳理国内外的相关研究文献提出本研究的理论假设，设定了变量并构建模型，构建了多元线性回归模型。第五部分为实证分析。首先交代了本文的样本选取和数据来源，然后对这些数据样本进行了描述性统计分析，接着对这些变量进行了相关性检验，最后使用多元线性回归模型来验证所提出的假设。第六部分为结论。这一部分是对实证结果进行总结，通过总结得出研究结论并提出一些建议。二、国内外研究现状（一）国外相关研究综述LLSV（2003）[1]发现法律制度、产权保护等外部治理环境因素对企业的内部管理决策有着十分显著的影响，并且在不同地区之间也有着明显的差异。Belkhir等人(2016)[2]认为金融市场的发展应该提高信息质量，减少信息不对称和交易成本，这将有利于企业获得外部融资。LiuF等（2018）[3]发现长期银行债务和长期银行债务期限结构比率与政府干预正相关。结果还显示，随着法律环境的改善，在政府干预水平较低的地区，公共非国有企业有更多机会获得长期银行债务。研究结果还表明，中国非国有企业也受益于法律和制度的改善。Chokri等(2020)[4]研究了中东和北非地区上市公司的金融结构制度决定因素，并分析了制度对调整速度的间接作用。发现金融市场的发展和良好的制度质量往往会加强企业盈利能力和目标距离的影响。Francis等（2020）[5]关于国内体制特殊性和可执行性的条件效应的研究结果突出了一些具体的体制因素在使公司在国际市场上具有竞争力方面的作用。研究表明,在本国规定和执行某些法律框架对中小企业的创新活动及其国际业绩至关重要。因此,政策制定者可以这些调查结果为指导,以确保制定适当和有效的规则和条例,力求保护中小企业的创新,同时使它们(中小企业)在外国市场具有竞争力。Francisco等（2020）[6]研究发现公司治理的制度环境构成了更好地理解公司决策的有效框架，如业务流程重组。证明了属于某一特定环境的企业如何以不同的频率进行重组，并对绩效产生不同的影响，特别是在经济周期的不同阶段。此外，还展示了不同的公司治理制度环境如何为公司保持效率以及在必要时实施业务流程再造战略提供不同的激励和灵活性。AduseiM（2021）[7]研究表明无论从短期还是长期来看，制度环境与资本结构都呈现出一种强有力的负面和统计上显著的关系，这意味着制度环境较好的国家的小额金融机构不太可能利用更多的债务。（二）国内相关研究综述吴育辉等（2017）[8]确定产品市场竞争优势有利于减少企业负债，鼓励企业对上下游企业提供更多的贸易信贷支持。产品市场竞争优势将进一步减少企业负债，同时加强对经济较发达地区、竞争强度较弱行业和民营上市公司的上下游企业的贸易信贷支持。刘贯春等（2018）[9]研究结果发现，增加金融资产比重有利于降低企业的杠杆率，而增加金融渠道利润则显著提高了企业的杠杆率，上述影响主要体现在流动负债上。同时，在经济增长和宽松货币政策的影响下，金融资产配置的作用逐渐被减弱。王千等（2019）[10]研究结果发现，资本结构与企业绩效之间存在显著的负相关关系，即资产负债率和所有权率的提高会降低企业绩效。同时，外部治理环境对资本结构与公司绩效的关系有正向影响，政府干预的减少会减少资产负债率和产权比率对公司绩效的负面影响。健全的法律环境和市场环境会削弱资产负债率和产权比率与公司绩效的负相关关系。易捷等（2020）[11]着眼于从我国企业内部的实际情况来研究企业进行资本结构优化的最佳状态，分析当前企业资本结构的特点和问题，提出优化资本结构的建议，以促进我国企业稳定健康发展，进一步促进国民经济的可持续发展。王文华等（2021）[12]分析了政府补贴对创新投资的非线性效应和内外部治理环境的调节作用。说明政府补贴与创新投资呈倒U型关系，只有适度的政府补贴才能显著刺激企业创新投资，而低或高的政府补贴则会抑制企业创新投资，这一结论在国有企业和非国有企业都成立；公司治理质量正向调节政府补贴与创新投资之间的反向“U”关系。中度或高度的市场竞争调节着政府补贴与创新投资之间的关系，而低度的市场竞争起的作用并不显著。唐丹彤等（2021）[13]发现经济政策越不确定越显著地负面影响着企业的资本结构。与非国有企业，低资产企业和市场化程度较高地区的企业相比，国有企业，重资产企业和市场化程度较低地区的企业受经济政策不确定性的影响更大。（三）文献评述通过对国内外文献的总结可以得出：国内外的学者们一直致力于从许多不同的视角来探究对企业资本结构的影响因素。其中包括宏观的外部因素、公司内部的管理因素以及一些企业特征因素，说明企业资本结构调整随着环境的不断变化而向着最优方向动态变化。和国外学者们关于资本结构理论的研究相比，我国将更多的关注点放在了对国外理论基础的应用上面。我国的学者们运用各种的实证分析方法，对已有的国外各种经典资本结构理论在我国企业资本结构上是否能够成功地应用进行一系列的检验。这些研究得出的结果存在一定的差异，说明国外的一些资本结构理论不适合中国特色经济背景和发展水平下的我国上市公司。目前少有具体分析中国国内各种外部治理环境因素对资本结构的影响程度。所以本文以此作为研究的目的，希望能够对制造业企业制定自身资本结构的优化决策有所帮助。三、基本概念及相关理论（一）基本概念资本结构资本结构的概念其实是主要解释了企业的总资本中包含了内部资本、债务资本和权益资本，并且解释了这几个资本各自在总资本中所占比重的问题。为了能够实现企业价值的最大化，企业内部应该努力构建最佳的资本结构。而企业的偿付能力的大小取决于资本结构中债务占企业总资本的比重。与此同时，企业的再融资能力的大小也取决于资本结果中股权占企业总资本的比重。除上述两种企业能力之外，企业的盈利能力也能够用企业的资本结构来反应，所以企业资本结构是用来衡量企业自身财务状况的重要指标。外部治理环境一般而言，外部治理环境是指用于建立生产、交换和分配基础的一系列法律制度、政府治理、经济和社会环境，是一个地区正式制度和非正式制度影响经济的因素总和。夏立军和方志强（2005）认为制度环境应包括市场竞争、法治、制度改革和政府治理等方面。因为是对制造业企业进行研究，所有本文把制度环境定义成制造业企业所面临的外部治理环境，包括经济环境、文化环境、政治环境和法治环境等。在樊纲等（2011）的研究中通常研究外部治理环境的政府干预程度、市场发育程度、金融发展水平以及法治水平等几个方面，故本文借鉴樊纲等的研究方向，从政府干预程度、市场发育程度、金融发展水平以及法治水平方面分析外部治理环境。政府干预是指对市场进行管理的行政手段，目前我国宏观经济存在诸多矛盾，需要更多的政策工具加以调控。同时，我国市场机制和调控体系还不完善，行政手段是宏观经济政策工具干预经济的辅助手段，有利于宏观经济的良性运行。市场发育是指市场在商品经济不断发展和逐步完善的基础上，通过市场内部某些功能的变化而由低级阶段到高级阶段、由不发达阶段到发达阶段的变化发展的过程。金融发展是指金融结构的变化，其中包含了短期的变化和长期的变化。当然也包含了在各个连续的时期之中的金融交易流量和在不同时期不同时点上金融结构的动态比较变化。法治水平是衡量社会主义国家在一定的时期之内，社会生活和国家事务中法治实现程度的综合指标体系。（二）相关理论1.与资本结构相关的理论（1）MM理论莫迪里阿尼和米勒（1958）的研究被认为是为之后的研究将公司融资加入到企业资本结构的决定因素奠定了基础。人们称这种理论为不相干(MM)理论，因为无论资本结构的性质如何，公司对公司的价值都没有影响。因此，企业生产的任何价值形式的资产，即使完全由债务融资或股权融资或债务与股权的混合融资，也不会由其所拥有的资本结构决定。该定理建立在完善资本市场的若干假设基础上，认为和企业资本筹集、破产和税收相关的企业交易成本是不存在的。与此同时，也认为与此相关的市场上经营企业所需要的所有有关信息都是不存在的。（2）权衡理论权衡理论其实是对于莫迪里阿尼和米勒定理的扩展研究理论。权衡理论是以权衡使用债务融资的利处与弊端作为主要思想的。权衡理论的最初理论研究学者们认为，企业会通过对企业自身能够从债务中所获得的收益多少和将来可能会有多少的花费的认定评估来决定企业未来的资本结构。权衡理论也确定了杠杆融资对于企业的益处。当然，债务融资也会存在可能的破产成本、代理成本这一系列潜在问题。由此可知，以实现企业价值最大化为核心的企业在进行债务融资的时候，也会以确定杠杆率的方法来对融资的收益和成本进行平衡。（3）啄食顺序理论啄食顺序理论和早期的企业资本结构理论的概念是完全不相同的。公司在遇到资金问题时宁愿选择债务融资也不会去选择权益融资。Frank＆Goyal（2014）认为公司首先将留存利润用于投资融资，然后再求助于其他外部资源，而这些资源是最安全的资金来源。因为企业管理决策者研究过这些外部资金来源的利处和弊端。所以如果有可能，这些管理决策者一般会购买债务，而不会选择发行股票。该理论提出的投资融资顺序以廉价资源的存在为证，因此企业应按成本由低到高的先后顺序来选择企业进行融资时的资金来源，用这样的行为来降低企业进行融资的过程中可能存在的财务成本和财务风险。所以，在企业的内部流动资金都不能够支撑正常的企业运作时，企业管理决策者往往更倾向于选择发行债券而不选择发行股票。（4）委托代理理论代理成本的产生是因为公司管理决策者不一定是以股东的价值最大化或者是债务人的价值最大化为企业的目标来进行经营交易的。如果企业的投资成功了，企业的股东们将获得投资收益中的大部分利润，但是如果企业所进行的投资最后失败了，投资失败后的严重损失将会由债务人来承担。由此可以得知，无论企业的投资项目最终能否获得成功，企业股权的持有人都是能够从企业进行高风险的投资中获得利益的，Jensen和McLean（1976）称之为“资产替代效应”。持有债务的人能够正确预测持有股票的人的将来行为，这可能会导致所持有的债务价值下降，与此同时企业发行债务的动机也会随之降低。（5）市场时机理论21世纪出现了一种新的资本结构理论，即市场时机理论。市场时机理论就怎么样的股权比例对于企业的资本结构决策来说是更合适的这一传统问题进行了回答。Baker＆Wurgler（2002）提出，企业的管理决策者为了企业能够顺利投资项目，必须做出融资决策，假设无论采用债务融资还是股权融资，企业都可以随时获得足够用以投资项目的资金。市场时机理论的解释和以往的理论的解释有所不同，在市场时机理论中认为上市公司在做企业的融资决策的时候其实并不关心增债或发行新股，企业管理决策者们非常关心金融市场在某一时刻股价过于高时的任何表现形式的企业融资。由此可知，当金融市场中的股价高于企业实际进行融资决策时的价格的时候，企业的管理决策者会决定发行新股，并且在股票的价格低于实际价格的时候进行回购库藏股的操作。2.外部治理环境对资本结构的影响相关理论学者们一般会选择从静态视角和动态视角这两个视角中的其中一个视角来对外部治理环境进行研究。静态视角的研究主要是关于各种外部治理环境因素与企业的资本结构关系的研究，而动态视角的研究则主要是关于比较不同地区企业的资本结构向最优的目标企业资本结构进行调整的过程的研究。本文决定选择从静态的视觉角度来对外部治理环境因素与企业的资本结构的关系进行研究。国内外许多的学者的实证分析结果都表明，法律法规、政府政策、市场发展环境等外部治理环境因素对企业的资本结构会有着较为显著的影响。LLSV[14]是最早就外部治理环境因素对企业资本结构的影响进行研究的，其得出的结果认为法律制度、产权保护等外部治理环境因素对企业的内部经营决策是有着较为显著的影响的，并且这些外部治理环境因素所产生的影响的地区差异也是十分显著的。在我们国家，金融发展水平、市场发育程度以及政府干预程度等外部治理环境因素显著影响着企业的资本结构。［15-16］四、研究设计（一）提出假设1.政府干预程度对企业资本结构的影响政府对经济的干预是会对企业的自身经营管理决策产生十分关键的影响。Khwajaetal.(2005)的研究结果表明，与政府有政治关系的企业能够从银行获得贷款的可能性实际上是其他与政府之间没有政治关系的企业的两倍，而且这些与政府有政治关系的企业的贷款违约率也比其他企业高50%，而且只有国有控股的银行才有这种情况。Faccio(2006)研究发现，政治联系有利于税收较低、市场力量较大的公司获得债务资本。人们正广泛关注着政治经济关系对我国企业经营决策的影响。政府干预作为一种外部治理环境因素，会对企业的融资行为产生十分关键的影响。①政府发放财政补贴这一措施能够降低企业倒闭的可能性，这也使得对于企业来说从银行获得贷款变得更加容易了；②政府通过影响银行信贷决策可以直接帮助企业获得信贷；③政府通过保持货币的可预测价值来便利债务发行；④与政府有政治关系的企业可以获得政府的优惠补贴，即使是在这些企业并没有资金困难的时候。当由国家控制着银行时，政府以银行贷款的形式来向企业进行补贴是很普遍的。由此可以看出，当政府干预程度比较高的时候，企业向银行获得贷款的可能性也就比较大，这些企业也会因此具有比较高的债务水平。假设H1：政府干预程度与企业的资产负债率呈正相关关系。2.市场发育程度对企业资本结构的影响Brander和Lewis(1986)的研究结果发现，企业的资本结构会影响着企业在产品市场上与其他企业的竞争行为。与此同时，这些企业在产品市场上的绩效也会影响着企业自身资本结构的决策。Showalter(1995)的研究在考虑了市场需求不确定性和成本不确定性对企业资本结构的影响作用的同时，也考虑了价格竞争和产出竞争对于企业资本结构的影响作用。发现在成本不确定的情况下，企业在进行价格竞争时不采用债务管理；在需求不确定的情况下，处于市场价格竞争中的企业的管理决策者会选择进行一定的债务融资来提高行业的产品价格。由此可以看出，当产品市场的发育程度高时，产品市场的竞争也尤为激烈，这使得企业进行债务融资的可能性增加，企业的债务水平也由此较高。假设H2：市场发育程度与企业的资产负债率呈正相关关系。3.金融发展水平对企业资本结构的影响在我国的新兴市场经济中资本市场还并不完善、法制也并不健全，金融市场的发展也就成为了影响着企业的资本结构的至关重要的外部治理环境因素，而债务融资也是企业进行外部融资的一种十分重要的手段。当处在某个国家或者是地区的银行的竞争力越强、这些银行之中外资银行所占个数越多，企业就能够越容易并且越多地获得高质量的银行贷款。在我们国家，股票市场融资在整个经济体系中所起的作用相对银行新增贷款要小一些。然而，国有控股银行的主导地位和各地区银行信贷市场的非均衡发展，显示出我国信贷资本市场的非均衡性特征，导致处在不同地区的企业所进行的财务决策会存在着比较大的差异。因为存在地方的保护主义，所以银行业存在着十分严重的地区分割现象，在金融发展比较落后的地区，银行贷款少，信贷资源的市场配置少。反之，在金融发展比较发达的地区，银行贷款就比较多，信贷资源的市场配置也多。假设H3：金融发展水平与企业的资产负债率呈正相关关系。4.法治水平对公司资本结构的影响能够可靠地控制内部人士的机会主义行为的企业才有可能获得投资人长期融资的意愿。所以有效的法律制度是至关重要的。须有有效的法律制度来制止违法行为、加强对违法行为的赔偿以实现对内部人士的机会主义监督管理。倘若法律制度不够健全，内部人士就能很容易掠夺外部投资者的利益。法律法规的制定决定了投资者的权益在投资的过程中是否能够得到应有的保护，而法律的执行程度又决定了投资者的权益在投资过程中被保护的程度，投资者权利得到保护的程度会影响投资者为公司融资的意愿，从而影响公司资本结构的选择，所有完善有效的法律制度十分关键。从LaPortaetal.(2002)的研究结果中可以发现，企业投资者在这个国家或地区进行投资的时候受到法律的保护水平越高，受到投资的企业内部人士对外部的投资者在投资过程中应有的利益所进行的侵占就会越少。与此同时，在这样的国家或者地区进行投资的外部投资者在投资的过程中也会愿意支付更为高昂的证券价格。这也使得企业能够更容易地获得来自外部投资者的外部融资。由此可知，法律制度的制定越完善，法律制度对投资者的保护程度越高，外部投资者在投资的过程中就会越愿意为企业提供权益资本，这也将降低企业的负债水平。假设H4：法治水平与企业的资产负债率呈负相关关系。（二）变量设定1.被解释变量本研究的被解释变量是资本结构。在资本结构实证研究中，大部分学者使用债务占资产的比重即资产负债率来衡量企业的资本结构。企业的资产负债率通常会被用来衡量这个企业利用债权人所提供的外部资金来进行日常企业经营活动的能力。与此同时，企业的资产负债率也是被用来反映债权人向企业所发放的贷款的安全程度的企业指标。所以本文选择使用总债务占总资产比重即资产负债率度量资本结构。2.解释变量本文的解释变量包括政府干预程度、市场发育程度、金融发展水平和法治水平。外部环境变量选取《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的“10-政府与市场的关系”、“产品市场的发育程度”、“信贷资金分配的市场化”、“知识产权保护”变量作为衡量政府干预程度、市场发育程度、金融发展水平和法治水平的变量。（1）政府干预程度：政府与市场关系指数越大，说明政府干预程度越弱，又因为政府与市场关系指数数值是介于0-10之间的。所以本文选择用10减去政府与市场关系指数的计算结果来衡量政府干预程度。政府与市场关系在目前的指数体系中使用了以下３个分项指数来衡量政府与市场的关系：①市场分配经济资源的比重。采用了各地政府支出（包括一般公共预算支出和由政府性基金形成的支出）在地区生产总值（GRP）中所占比重来反映政府配置资源的比重，而以它的剩余项代表由市场配置资源的比重，用来近似地反映资源配置方面的市场化进展程度。②减少政府对企业的干预。使用抽样调查得到的企业对“行政审批手续方便简捷情况”的评价来反映政府对企业的干预程度。③缩小政府规模。以分省“公共管理、社会保障和社会组织就业人数”占本省总人口的比例来反映政府的相对规模。（2）市场发育程度：选用产品市场的发育程度指数来衡量市场发育程度，产品市场的发育程度指数越大，说明市场发育程度越深。产品市场的发育程度是用两个分项指数来衡量：①价格由市场决定的程度。“价格由市场决定的程度”由三个指标合成，分别是“社会零售商品中价格由市场决定的部分所占比重”“生产资料中价格由市场决定的部分所占比重”“农产品中价格由市场决定的部分所占比重”。采取加权平均的方法来合成“价格由市场决定的程度”，三个二级分项指数对应的权重依次为0.45、0.45和0.1。②减少商品市场上的地方保护。使用抽样调查得到的各地样本企业在全国各省、市、自治区销售产品时遇到的地方保护措施（涉及每个省份的陈述件数占总陈述件数的比例）与相应省份的相对经济规模（用本省GRP占GDP之比表示）之比。（3）金融发展水平：本文选用信贷资金分配的市场化指数来衡量金融发展水平，信贷资金分配的市场化指数越大，说明金融发展水平越高。信贷资金分配的市场化是金融市场化的另一个角度。尽管当前国有经济在总产出的贡献中只占一小部分，但计划经济时期遗留的国有（或国有控股）金融机构和国有企业之间的超经济联系仍然部分存在，这就造成国有企业和非国有企业在资金可获得性和银行贷款条件上存在着事实上的不平等，国有企业占有更大比例的银行贷款，同时也导致了较高的不良债务率。这一状况与通过市场调节合理分配金融资源的政策目标很不相称不利于未来的经济发展。因此过高的国有企业贷款比例大体上说明信贷资金分配的市场化程度较低。故用非国有企业负债在总负债中的比重来衡量金融发展水平。（4）法治水平：本文选用知识产权保护指数来衡量法治水平，知识产权保护指数越大，说明法治水平越高。维护市场的秩序、保障技术的进步及创新对于保护知识产权来说至关重要。本文使用专利申请批准的情况来反映对于知识产权保护方面的情况，其对应的原始数据是“三种专利申请批准数量与科技人员数的比例”。控制变量（1）企业规模:本文采用了公司总资产的自然对数来衡量企业规模。（2）产品独特性:本文采用了销售费用与主营业务收入的比值来衡量产品独特性。具体的变量定义，如下表1所示。表1变量定义变量变量名称变量代码变量解释被解释变量资产负债率Lev总负债/总资产解释变量政府干预程度GOV10-“政府与市场的关系”分指数*市场发育程度MAR“产品市场的发育程度”分指数金融发展水平FIN“信贷资金分配的市场化”分指数法治水平LAW“知识产权保护”分指数控制变量企业规模Size公司总资产的自然对数产品独特性Unique销售费用/主营业务收入*各分指数均来自《中国分省份市场化指数报告（2018）》（三）构建模型本文采用多元线性回归分析对假设进行检验，构建了下列回归模型：Lev=α0+αα0是常数项，α1−6是回归系数，ε是随机误差项，Lev五、实证分析（一）样本选取与数据来源本文选用《中国工业企业数据库》中制造业企业2010-2016年的相关数据，本文采用聂辉华等[17]的数据处理方法，将其中职工人数少于8、销售额少于500万元以及职工人数、总资产、销售额、固定资产净值数据缺失的样本删除。本文只分析制造行业数据，最终获得包含1285家企业观测样本。本文外部治理环境相关研究数据来自《中国分省份市场化指数报告（2018）》［18］中除西藏以外的其他30个省市自治区2010-2016年的市场化指数相关指标数据。由于技术原因，市场化指数每两年进行一次更新，又因为疫情原因，本应于2021年更新的2018年的数据未能按时更新，所以最新更新的数据只是到2016年为止的数据，故本文选取了2010-2016年的市场化指数数据。（二）描述性统计分析本文首先对相关数据做了描述性统计分析，结果见表2。表2描述性统计分析N最小值最大值均值标准偏差方差Lev120.329723001997431.767767572045113.447212701003272.065833598110585.004GOV120.838.133.93671.591922.534MAR1201.469.797.78551.317391.736FIN120-.5410.434.09972.667537.116LAW120.0735.916.61548.1128865.819Size12020.4961264322.8822978621.8159189067.47887294486.229Unique120.040455010.175476007.08039734538.027789457675.001由表2可以看出:各地区的制造业企业资产负债率（Lev）的均值为0.45，其中最大值为0.77，而最小值为0.33，标准差为0.07，分布比较集中，波动性较小。各地区政府干预程度（GOV）的均值为3.94，最大值为8.13，最大值为0.83，标准差为1.60，说明各地区制造业企业资本结构受政府的干预程度影响较大。各地区市场发育程度（MAR）的均值为7.79，最大值为9.79，最小值为1.46，标准差为1.32，说明制造业企业资本结构受产品市场发育影响较大。各地区金融发展水平（FIN）的均值为4.10，最大值为10.43，最小值为-0.54，标准差为2.67，说明各地区制造业企业资本结构受金融发展水平影响的差距较大。各地区法治水平（LAW）的均值为6.62，最大值为22.88，最小值为20.50，标准差为8.11，说明各地区制造业企业资本结构受法治水平的影响的差距较其他因素最大。（三）相关性分析本文对样本进行相关性检验，检验结果如表3所示。表3相关性检验LevGOVMARFINLAWSizeUniqueLev皮尔逊相关性1.577**-.385**-.496**-.541**.078-.097Sig.（双尾）.000.000.000.000.398.289个案数120120120120120120120GOV皮尔逊相关性.577**1-.522**-.709**-.598**.374**-.026Sig.（双尾）.000.000.000.000.000.779个案数120120120120120120120MAR皮尔逊相关性-.385**-.522**1.511**.161-.106.027Sig.（双尾）.000.000.000.079.247.769个案数120120120120120120120FIN皮尔逊相关性-.496**-.709**.511**1.665**-.267**-.103Sig.（双尾）.000.000.000.000.003.265个案数120120120120120120120LAW皮尔逊相关性-.541**-.598**.161.665**1-.085-.077Sig.（双尾）.000.000.079.000.354.402个案数120120120120120120120Size皮尔逊相关性.078.374**-.106-.267**-.0851.075Sig.（双尾）.398.000.247.003.354.413个案数120120120120120120120Unique皮尔逊相关性-.097-.026.027-.103-.077.0751Sig.（双尾）.289.779.769.265.402.413个案数120120120120120120120**.在0.01级别（双尾），相关性显著。注：**.在0.01级别（双尾），相关性显著。*.在0.05级别（双尾），相关性显著。由表4可知，资产负债率（Lev）与政府干预程度（GOV）呈显著正相关关系，相关系数是0.577,初步检验结果与假设H1相符合。资产负债率（Lev）与市场发育程度（MAR）呈显著负相关关系，相关系数为-0.385，初步检验结果与假设H2不相符合。资产负债率（Lev）与金融发展水平（FIN）呈显著负相关关系，相关系数为-0.496，初步检验结果与假设H3不相符合。资产负债率（Lev）与法治水平（LAW）呈显著负相关关系，相关系数为-0.541，初步检验结果与假设H4相符合。（四）回归分析本文对样本进行回归分析，结果见表4、5、6。表4拟合优度检验模型RR方调整后R方标准估算的错误德宾-沃森1.659a.434.404.0508089168734401.270a.预测变量：(常量),Unique,GOV,Size,MAR,LAW,FINb.因变量：Lev由表4给出的检验统计量看出，R为0.659,说明自变量与因变量之间的相关性很强。调整后R方为0.404，说明自变量可以解释因变量40.4%的差异性。模型的拟合优度较高。此模型对样本观测数据的拟合程度较好，该回归模型的估计和假设是可靠的，并不存在自相关和序列相关问题。表5回归方程的显著性检验模型平方和自由度均方F显著性1回归.2246.03714.464.000b残差.292113.003总计.516119a.因变量：Levb.预测变量：(常量),Unique,GOV,Size,MAR,LAW,FIN由表5模型整体的显著性检验可知，F统计量的观测值为14.464，F值越大，其误差项越小，试验精读越高，这表明方程整体有意义，模型总体上是有效可靠的。显著性概率为0.000，小于显著水平0.05，即检验假设“H0：回归系数B=0”成立的概率为0.000，从而应拒绝原假设，说明因变量和自变量的之间的线性关系是十分显著的，符合建立线性模型的要求。表6回归系数的显著性检验模型未标准化系数标准化系数t显著性B的95.0%置信区间共线性统计B标准错误Beta下限上限容差VIF1(常量).727.2303.160.002.2711.182GOV.013.005.3112.586.011.003.023.3472.885MAR-.009.005-.183-1.952.053-.018.000.5691.758FIN.001.003.024.197.844-.005.007.3352.981LAW-.003.001-.356-3.258.001-.005-.001.4202.380Size-.010.011-.074-.924.357-.032.012.7791.284Unique-.246.171-.104-1.436.154-.586.093.9571.045a.因变量：Lev从表6可以看出，政府干预程度（GOV）系数为0.013，显著性为0.011，表明制造业企业资产负债率与政府干预程度呈显著正相关，表明假设H1得以检验；市场发育程度（MAR）系数为-0.009，显著性为0.053，表明制造业企业资产负债率与市场发育程度不显著，与假设H2不相符合；金融发展水平（FIN）系数为0.001，显著性为0.844，表明制造业企业资产负债率与金融发展水平不显著，与假设H3不相符合；法治水平（LAW）系数为0.002，显著性为0.001，表明制造业企业资产负债率与法治水平呈显著负相关，假设H4得以检验。六、结论及建议（一）结论本文使用的是《中国工业企业数据库》中的制造业企业的企业内部指标数据和《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的企业外部市场化指数数据，并且构建了多元线性回归模型，分析了外部治理环境对企业资本结构的影响。本文通过实证研究得出以下结论:政府干预程度和企业资产负债率呈显著正相关关系，这结果表明政府的干预因素对于企业的融资借贷有着至关重要的影响，政府的干预程度越强企业越能够利用政治关系来取得银行的贷款。法治水平和企业资产负债率呈显著负相关关系，这结果表明法律制度环境好的地区的投资者更愿意为其所在地区的上市公司提供权益资本。市场发育程度和企业资产负债率在常规置信水平上不显著，出现这样的结果可能是因为在目前的中国作为外部监控机制而存在的产品市场还没能够发挥其应该发挥的监控调节作用，没有有效的社会监督和市场监督体系，政策措施无法有效发挥产品市场调节市场价格的作用。金融发展水平和企业资产负债率在常规置信水平上不显著，这可能是因为银行等金融机构对资金的配置还没有起到应有的作用，信贷市场和资本市场存在严重信息不对称问题，造成市场上信贷双方的委托代理失效并导致信贷市场的低效率。（二）建议1.加强政府的干预，优化市场经济环境政府对市场进行干预和调控，就是为了克服市场失灵，弥补市场机制的缺陷或不足。良好的市场经济环境可以保证企业在市场经济活动中健康地发展。政府可以通过税费改革的实施,利率的调整,以及相关政策的的制定,从而实现对企业融资进行干预,推动企业资本结构的调整。降低信贷市场和资本市场的信息不对称效应政府应该积极建立和完善企业的贷款保障机制，营造能够激励企业发展的外部金融环境。民间存在一些民间借贷机构，虽然这些民间借贷机构能够为一些企业缓解紧急的资金危机，但是民间借贷机构的利率普遍很高，而高利率就会增加企业的融资成本，企业进行民间借贷也将面临着十分大的风险。所以各地政府应该积极地为企业健全担保制度、提供可靠的中介服务、建立较为官方的信用担保机构，将一些民间的借贷也一并纳入主流的信贷体系，让民间的金融借贷更加的规范、合法。增强市场发育程度，创造良好的外部环境和条件对于如何才能够促进市场的健康发育来说，创造良好的外部环境和条件是至关重要的一步。所以政府应该积极地调整与外部条件相关的政策并且及时采取具体的措施。政府需要加强基础交通设施的建设，还要推动市场管理体系的进一步完善，为社会的监督和市场的监管能够有效地发挥作用而积极地采取措施。政府要为市场创造管而不死、活而不乱的良好环境。参考文献［1］LAPORTAR，LOPEZ-DE-SILANESF，ZAMARRIPAG．Relatedlending［J］．TheQuarterlyJournalofEconomics，2003，118(1):231．［2］M.Belkhir,A.Maghyereh,B.AwartaniInstitutionsandcorporatecapitalstructureintheMENAregion［J］.EmergingMarketsReview，2016，26(3):99-129［3］LiuF,BianC,GanC,etal.Governmentinterventionandfirmlong-termbankdebt:evidencefromChina[J].JournalofAsiaBusiness