2024零跑汽车深度报告：Stellantis作翼驰往世界-2024-10-新势力

1/29零跑汽车(09863)报告日期：2024年09月27日oStellantis：欧洲为主要销量来源、计划2030全面电动化（1）欧洲贡献销量，北美贡献利润。（2）DF30中提出，2030年欧洲销售的所有乘用车实现电动化，2038年所有地区将仅销售纯电车型。o欧盟：新能车渗透率19%，23年销量约1240万辆，主销于轴距2.5-2.8m范围（1）欧盟新能车渗透率进入“震荡”行情，长期来看碳中和目标不会放弃。（2）车型销量中枢为紧凑型车型。SUV-C车型占比30%、领先第二位SUV-D约20pcts。（3）欧盟车型大型车售价较高，国产平价越级车型有较大渗透空间。oT03在欧盟：细分市场Stellantis市占率达50%，有望引领纯电化（1）T03所处A/SUV-A市场，欧盟全年销量约60万辆，Stellantis市占率达50%，具有成熟营销经验。（2）动力结构方面，该市场EV占比为19%，对标国内A00/A0级新能源渗透率已达100%/74%、具有较大提升空间；主要竞品均以ICE/MHV为主，售价在1.8-2.5万欧元间，T03有望引领该市场纯电化进程。oC10在欧盟：所属市场竞争格局集中，Stellantis市占率较低，挑战性较大C10所处SUV-D级市场，23年销量126万辆，Stellantis市占率约3%。该市场EV占比接近一半，C10有望补足其在EV市场的短板，售价在4万欧元之上。oB10在欧盟：剑指最大子市场，或向下进军Stellantis优势较大的SUV-B领域SUV-C1）23年销量约为371万辆，车型集中度极低，Stellantis市占率为8%。（2）动力结构仍以燃油系统为主。（3）主要竞品为ID.4、Tiguan和AT等车型，售价基本高于4万欧；SUV-B1）23年销量107万辆，Stellantis市占率45%，为其强势市场。（2）动力结构方面仍以燃油系统为主。（3）主要竞品为FordPuma、Peugeot2009和Captur等车型，售价约在2-4万欧元。o其他区域：南美增速较快、市占较高，其余区域具有发展空间（1）南美：23年乘用车销量239万辆，新能车渗透率仅2%，但增速较快、23年BEV/PHEV同增81%/507%，目前Stellantis市占率约25%，公司的增程车型有望持续拓宽市场。（2）中东非与东南亚：两市场23年销量分别为675/233万辆，新能车渗透率均为5%，目前Stellantis市占率极低，产品或遇阻力。o盈利预测我们预计公司24-26年营业收入分别为343.0、540.0、773.5亿元，同比增速分别为104.8%、57.4%、43.2%；归母净利润分别为-45.3、-29.9、12.8亿元；EPS分别为-3.4、-2.2、1.0元，对应P/S分别为1.14、0.73、0.51倍，维持“买入”评级。o风险提示：地缘政治风险，欧洲销量不及预期 零跑汽车(09863)公司深度2/29请务必阅读正文之后正文目录 51.1看过去：在欧美，PSA与FCA有成熟销售经验 1.2看现在：北美为主要利润市场，欧洲为主要销量市场 1.3看未来：利润倍增、份额扩大，2038年将仅销售纯电车型 7 82.1渗透率：正处震荡，远期碳中和虽迟但到 2.2竞争格局：轴距2600mm竞争激烈 2.3公司出海产品：T03、C10、B10，各有看点 2.3.1T03：A/SUV-A级市场，stellantis一家独大、市占率达50% 2.3.2C10：SUV-D级市场，Stellantis市占率有提升空间 2.3.3B系列：剑指最大单一市场SUV-C；向下打击SUV-B 183.1渗透率与市场增速：渗透率不足2%，PHEV同增507% 3.2竞争格局：Stellantis领跑南美市场 204.1中东非市场 204.1.1渗透率与市场增速：渗透率5%，BEV与PHEV同增均超140% 204.1.2竞争格局：Stellantis占比低，具有提升空间 214.2东南亚市场 224.2.1渗透率与市场增速：渗透率5%，BEV同增超600%，PHEV同增较低 224.2.2竞争格局：竞争格局集中，Stellantis具有提升空间 23 245.1盈利预测 245.2估值分析 255.3投资建议 25 263/29请务必阅读正文之后图1：Stellantis包括PSA和FCA两个分部 图2：Stellantis实现了从平价车到豪华车的全领域覆盖 图3：PSA的主销地为欧洲（2020） 图4：FCA的主销地为北美与欧洲（2020） 图5：2024上半年Stellantis欧洲贡献销量，北美贡献利润 图6：Stellantis单车收入与盈利稳步提升 图7：Stellantis的产能主要集中于欧洲与北美，其中欧洲内部较分散、北美较集中 图8：Stellantis计划2030年纯电车型销量达5百万辆 图9：Stellantis计划2030年欧洲市场份额突破23% 图10：存量方面，近年欧洲纯电汽车保有量同增在50%以上 图11：增量方面，近3年欧洲纯电汽车销量增速快于插混汽车 图12：欧洲增量新能车渗透率增长速度放缓 9图13：欧盟纯电渗透率高于混动渗透率 9图14：欧盟油电比比我国高约117% 9图15：自俄乌冲突以来的欧洲电价增幅已几乎被抹平 9图16：欧盟销量集中于轴距2500-2800mm车型 图17：24年7月欧盟销量结构中，SUV-C+B份额近半 图18：23年欧盟销量SUV-C销量最高、达371万辆（万辆） 图19：欧盟24年7月热销车型中，D/SUV-D与上一级的差异较大 图20：欧盟A/SUV-A级中，Stellantis市占率高达50%（2023） 图21：Stellantis在欧盟A级市场中有成熟经验优势（2023） 图22：欧盟A/SUV-A级市场中，MHV比例较高，预计ICE持续被侵蚀、EV占比持续提高(2023) 图23：Stellantis在SUV-D级市占率有较大提升空间 图24：分车型来看，SUV-D市场相对分散、ModelY一马当先 图25：23年欧盟SUV-D级市场的纯电销量占比较高、接近50% 图26：欧盟SUV-C市场仍以内燃机为主要驱动模式（2023） 图27：SUV-C市场中，Stellantis市占率有提升空间（2023） 图28：欧盟SUV-C车型市场极度分散（2023） 图29：欧盟SUV-B级市场的驱动模式以内燃机为主（2023） 图30：Stellantis在SUV-B级市场市占率较高、达45%（2023） 图31：欧盟SUV-B车型销量较为集中，CR4达52%（2023） 图32：南美洲新能源汽车渗透率稳定上升 图33：南美洲BEV、PHEV销售量均快速上升 图34：南美洲汽车市场规模逐步上升 图35：巴西新能源汽车保有量显著增长 图36：Stellantis南美乘用车市场市占率达25%（2023） 20图37：中东及非洲汽车市场规模快速上升 21图38：中东及北非电池电动汽车销量远超插混汽车销量 21图39：中东及北非新能源汽车渗透率稳定上升 21图40：Stellantis在中东非市场销量占比较低 22图41：福特汽车收入占据领先地位 22图42：东南亚BEV占销售量绝对主力 234/29请务必阅读正文之后图43：东南亚新能源汽车渗透率近几年增长迅速 23图44：马来西亚在东南亚的汽车保有率排名第一（每千人保有量） 23图45：丰田集团市场占有率最高（2023） 24图46：23Q2比亚迪的市场规模迅速扩大 24图47：2023年车型价格相较2022年有所下降 24表1：Stellantis的产能明细表，其中欧洲较分散、北美较集中 7表2：首批出海车型T03有望充分发挥Stellantis市占优势；C10有望填补其市场空缺 表3：T03横向对比，Stellantis凭借Fiat坐拥较高市占率，预计T03有望抢位EV空缺 表4：C10欧洲主要竞争对手中，形成ModelY“一超多强”格局 表5：B10在欧洲SUV-C市场中的竞品价格多数在4万欧之上 表6：欧盟SUV-B级市场较为集中，售价约在2-4万欧元间 表7：南美TOP5热销车型中，轴距基本均在2.5m之上，售价约合人民币10万元左右 20表8：零跑估值低于行业平均水平 25零跑汽车(09863)公司深度5/29请务必阅读正文之后1.1看过去：在欧美，PSA与FCA有成熟销售经验Stellantis为PSA与FCA于2021年合并而成，为全球第四大汽车集团、共有14个汽车品牌，在欧洲与北美具备相对优势。Stellantis为全球第四大汽车集团，由菲亚特克莱斯勒汽车公司（FCA）与标致雪铁龙集团（PSA）在2021年合并而成，总部位于阿姆斯特丹，旗下PSA/FCA深耕欧洲/美国多年，总计有14个汽车品牌。（1）其中，PSA有5大品牌，主销地为欧洲。PSA有Peugeot（标致）、DS、Opel（欧宝）、Citroën（雪铁龙）和Vauxhall（沃克斯豪尔）五大品牌，2020年其欧洲市场销量占比高达84%。（2）其中，FCA由2大集团构成、共有9大品牌，主销地为北美与欧洲。FCA由菲亚特与克莱斯勒集团组成，菲亚特集团有Fiat（菲亚特）、Abarth（阿巴斯）、AlfaRomeo（阿尔法罗密欧）、Lancia（蓝旗亚）和Maserati（玛莎拉蒂）共5大品牌；克莱斯勒有Chrysler（克莱斯勒）、Dodge（道奇）、RamTrucks（道奇公羊）和Jeep（吉普）共4大品牌。FCA的主销地在北美与欧洲，两者2020年的销量占比之和达78%。亚太欧亚亚太欧亚4%中国2%中东及非洲8%欧洲84%其他及玛莎拉蒂9%拉丁美洲13%北美55%欧洲23%6/29请务必阅读正文之后Stellantis北美业务为主要利润来源，欧洲业务为主要销量来源。拆分Stellanits的销量、收入和经营利润情况后，其欧洲与北美市场呈反向结构；其中，北美市场以29%的销量占比贡献了51%的调整后经营利润；其中，欧洲市场销量占比47%，但其仅贡献了24%的调整后经营利润；其主要由于Stellantis持续推动北美单收入与利润提升所致，2023年单车收入/净利润相对2021年提升了约20%/33%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13%9%13%9%36%12%47%24%51%47%29%销量收入调整后经营利润353025205020192020202120222023单车收入（万欧元）单车净利润（万欧元,右轴）3.532.5210.50Stellantis的产能集中于欧洲与北美，欧洲分散均匀、美洲较为集中。根据Markline数据，Stellantis欧洲和北美的产能占比达75%；其中，欧洲分布较为分散，意大利、法国、西班牙、土耳其和波兰五国占欧洲产能78%；其中，北美和南美产能较为集中，美国一国占北美产能的62%，巴西一国占南美产能的82%。其它中国其它其它中国其它法国法国南美南美欧洲墨西哥墨西哥加拿大土加拿大土耳其波兰波兰斯洛伐克德斯洛伐克德注：数据截止于2024年9月零跑汽车(09863)公司深度7/29请务必阅读正文之后注：数据截止于2024年9月Stellantis计划投入500亿欧元用于电气化，以实现其第一个长期战略计划：DareForward2030。该计划旨在推动公司在未来十年内引领全球出行变革，核心目标是通过可持续发展、技术创新以及价值创造，使公司成为应对气候变化、推动电动化和数字化转型的行业领袖，其中：（1）计划到2030年，欧洲销售的所有乘用车和美国50%的乘用车及轻卡将实现电动化；2038年所有地区将仅销售纯电车型。从2024年起，新发布车型（除重卡外）均含有纯电版本，Stellantis计划届时将相对2021年减少50%的碳排放，至2038年实现碳中和、仅销售纯电车型，为此，其正在大幅增加电池产能，并探索将氢燃料电池技术应用于大型车辆。（2）计划实现利润倍增，市场份额将持续扩大。Stellantis计划到2030年将净收入翻倍至3000亿欧元（相较于2021年其中，北美/欧洲/中东非/南美市场份额将分别超过13%/23%/22%/25%；印度与亚太地区市场份额将为2021年的4倍；在中国将实现200亿欧元的营收。除此之外，Stellantis预计2030年营业利率超过12%，自由现金流超过200亿欧零跑汽车(09863)公司深度8/29请务必阅读正文之后欧洲作为全球经济的核心区域之一，2023欧洲的国内生产总值（GDP）为22.82万亿美元，占全球GDP的近22.9%。其中，欧洲的汽车行业是经济发展的关键驱动力之一，根据欧盟委员会数据，汽车行业创造的营业额占欧盟GDP的7%以上。先前：欧洲的新能源汽车保有量快速增长至1120万辆。细分来看，近3年纯电汽车销量增速显著快于混插汽车，2021到2023年同比增长率依次为57.89%/33.33%/37.50%。且随着欧盟《替代燃料基础设施条例》（AFIR）的实施，欧盟将在2030年前安装300万个充电站，且每60公里有一个公用充电站，趋于完善的基础设施将促使越来越多的消费者选择纯电动汽车。——纯电保有量yoy（%,右轴）插混保有量yoy（%,020182019202020210——纯电销量yoy（%,右轴）——插混销量yoy（%,右轴）009/29请务必阅读正文之后目前：欧洲新能源车渗透率仍处于低位，但目前进入“震荡”行情。根据ACEA数据，2024年7月欧洲新能源渗透率仅为18.9%，其中纯电渗透率12.1%，混动渗透率6.8%。自2022年1月以来，欧洲纯电/混动/新能源渗透率分别变动3.5/-1.9/1.6pcts，已进入稳定阶段，主要系1）供给端，欧盟电动车相对燃油车造价更高，伴随政府补贴逐步退出，以奔驰为代表的传统燃油车巨头纷纷推迟电动化时间。（2）需求端，生产端的高成本导致新能源的售价较高；且欧洲的电价相对油价较贵，以本国油价作为参考，欧洲电价的相对价格为我国的两倍有余，叠加欧洲电价持续上升，平均电价从2021年至2024年7月已上升约31%，导致需求端减弱。未来：基建完善，电价企稳，引入中国车企“拜师学艺”、推动降本，碳中和虽迟但到。未来，欧盟将进一步加大碳排放监管力度和推进绿色经济转型：欧盟“Fitfor55”计划2035年停售燃油车，《欧洲绿色协议》中目标2050年实现全交通系统碳中和，该目标仍有前瞻性与指引性。随着欧盟不断与中企合作，如Stellantis和零跑及大众与小鹏的合作，其电动车研发与生产成本有望降低，渗透率提升值得预期。86420格使用24年9月2日欧盟主要成员国的汽油均价40353025201510 ——纯电渗透率混动渗透率新能源渗透率5045403530252052021-01i2021-032021-092022-012022-032022-072022-092023-012021-01i2021-032021-092022-012022-032022-072022-092023-012023-052023-072023-112024-012024-052024-072021-052021-072021-112021-052021-072021-112022-052022-112023-032023-092024-03欧洲平均居民电价(欧分/kWh)零跑汽车(09863)公司深度10/29轴距2500-2800mm为欧盟车型的主要销售地，以2600mm最为激烈。根据Markline数据，我们统计了2024年7月60%销量分位的轴距和售价情况，其中约81%的销售量集中于轴距2500-2800mm区间；约15%的销量集中于轴距2600mm附近、竞争较为激烈；2500mm以下，及2800mm以上的气泡重合度较低、竞争相对不激烈。“SUV-C”横扫欧洲，欧洲确爱小车；大车售价较高，或有渗透空间：（1）欧盟车型销量中枢仍为国内定义的A/B级车。根据Markiline欧盟的数据，轴距在2600mm之上的车型便可划分为C/SUV-C车型，其于国内划为A或B类车型，如紧凑型卡罗拉轴距为2700mm、比亚迪秦plus为2718mm。我们统计了2023年全年的车型销量情况，排除不可分类车型后，从高到底为SUV-C、B、C、SUV-D、SUV-B、D、A、SUV-E、MPV、E、SUV-A、F；其中，SUV-C车型占比30%、领先第二位SUV-D约20pcts，其销售中枢仍为国内定义的紧凑型车型。（2）欧盟车型定价等级森严，大型车售价较高或是其销量较低的重要原因，国产平价越级车型有较大渗透空间。欧盟车型定价严格，2023年销量前60%车型中，A/SUV-A的平均售价为1.8万欧元，B/SUV-B的平均售价为2.6万欧元，C/SUV-C的平均售价为3.4万欧元，轴距在2800以上的D/SUV-D的平均售价为5万欧元，D/SUV-D与上一级的平均售价差异较大、接近45%，国产平价越级产品或具有较大渗透空间。注：为2024年7月销量最高的80款车型数据；气泡面积代表销量，来自Markline数据；轴距与售价来源各公司官网，选取中低配价格作为车辆售零跑汽车(09863)公司深度11/29E,2%SUV-A,1%F,0.46%MPV,2%SUV-E,3%A,3%SUV-C,35%SUV-C,35%SUV-B,8%SUV-D,10%C,14%B,16%40035030025020015010050060,00050,00040,00030,00020,00010,000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%A+SUV/AB+SUV/BC+SUV/CD+SUV/D平均售价（万欧元，左轴）相对上一级差异（%，右轴）Stellantis在紧凑车型上具有相对优势，T03与B10借力效果更佳。公司的T03与C10已确定登录欧洲，其中T03所在细分类别中，EV渗透率低、Stellantis市占率高达50%，T03有望借助Stellantis在该市场的成熟经验提高该市场电动化率；其中，由于SUV-D市场EV率极高，纯电C10有望填补Stellantis在该市场无EV产品的空白。公司的B10即将于巴黎车展亮相，其分类为SUV-C或SUV-B，其中SUV-B为Stellantis强势市场。12/29A销量2.3.1T03：A/SUV-A级市场，stellantis一家独大、市占率达50%Stellantis在欧盟A级车中市占率达50%。根据Markline数据，2023年欧盟A/SUV-A合计销量为60万辆，Stellantis在A/SUV-A级车中的市占率高达50%，远超第二名现代-起亚集团的21%。Stellantis凭借其Fiat500与Panda产品牢牢把控该市场。公司T03同处A级市场，我们认为Stellantis有望将其在欧盟A级市场的成熟经验最大化。其他0.4%fortwo3%Aygo其他0.4%fortwo3%Twingo6%Fiat500Twingo6%up!6%Hyundaii1010%Morning(Picanto)11%AygoX12%FiatAygoX12%Stellantis,Stellantis,50%梅赛德斯-奔驰集团,3%雷诺-日产联盟,6%大众集团,6%丰田集团,14%现代-起亚汽其他,0.5%车集团,21%欧盟A级车内部竞争格局：仍以燃油车为主，缺乏有竞争力的纯电产品。欧盟销量最高的前4款产品均已ICE或MildHV为主，EV销量占比较高的大众up!售价较为昂贵，仅拥有6%的市占率。国内A00及A0产品新能源渗透率极高，映射到欧盟A级车后，T03渗透空间广阔。根据第一电动汽车网，国内A00/A0产品渗透率已达100%/74%，远高于平均渗透率。目前欧盟的主流A级车均在国内定义的A0级范围内，但其新能源渗透率极低，T03的引入有望快速提升该地区纯电车型销售比例。13/29EVEV19% ICE47%MildHV34%片/A注：使用2024/9/26汇率；细分市场市占率为2023年数据2.3.2C10：SUV-D级市场，Stellantis市占率有提升空间C10轴距达2825mm，预计被划入SUV-D级市场，该市场车型分散度较高、Stellantis市占率有提升空间。欧盟SUV-D级市场2023年总销量为126万辆；分车型来看，ModelY以19%的市场份额夺冠，车型集中度低，CR6仅为48%；分集团来看，大众+特斯拉+奔驰+宝马+丰田CR5总市场份额约占68%，集中度尚可；Stellantis在该市场的市占率仅为3%，具有较大提升空间。14/29梅赛德斯-奔驰梅赛德斯-奔驰ModelModelY,19%其他,24%GLC-Class(GLK-其他,24%GLC-Class(GLK-Class),7%Defender,2%CX-60,2%ID.5,2%X-Trail,2%GLB,2%IONIQ5,2%EnyaqiV,6%AudiQ5,6%XC60,5%AudiQ4e-tron,5%EV6,2%MGHS,4%X3,5%RAV4,5%欧盟SUV-D中纯电销量占比较高，纯燃油仅占14%。根据Markline数据，2023年欧盟SUV-D级市场中BEV占比高达48%，相比之下，A&SUV-A/SUV-B/SUV-C的BEV销量占比仅为18%/11%/10%。其可能是由于电动车发展初期，售价普遍高于燃油车，中高端市场消费者对价格的敏感性较低，故更易提高渗透率所致；数据层面，ModelY销量占比19%，大幅提升BEV占比。EV48%ICE14%PHV15%MHV+HV23%C10竞品售价在4-6万欧元，轴距领先同级EV/PHEV。考虑市占率、轴距和动力类型后，我们选取了以下车型作为C10的可比企业。C10的轴距长度在同类中领先，且提供EV/PHEV两种版本，有望挑战SUV-D级的ModelY、EnyaqiV与ID5等车型，并越级向下打击SUV-C车型。15/29团//2.3.3B系列：剑指最大单一市场SUV-C；向下打击SUV-BSUV-C：最大单一市场，车型集中度分散SUV-C是欧盟销量最高的细分车型赛道，2023年销量约371万辆，结构以纯燃油为主，集团销量集中度高、车型销量集中度低。（1）2023年欧盟SUV-C销量占比30%、为最大细分车型赛道；（2）动力结构方面，目前仍以燃油系统为主，ICE+HV/MHV的燃油为主的动力模式比高达80%；（3）集中度方面，集团集中度较高，大众+起亚+日产+Stellantis的CR4高达68%，而车型销量集中度较低，前5款热销车型的总计市占率仅为22%。EV10%PHV10%ICE52%HV+MHV28% /梅赛德斯-奔驰集团3%/福特集团福特集团Stellantis现代-起亚汽车集团16/29T-Roc,5%X1,2%ATTO3/ //27882765SUV-B：向下“降维打击”，stellantis市占率45%欧盟SUV-B市场以燃油车型为主，23年销量107万，Stellantis市占率45%。（1）根据markline数据，2023年欧盟SUV-B乘用车动力结构以纯燃油为主，纯燃油+中度混合动力占比约80%，纯电仅占比12%；（2）分集团来看，Stellantis凭借Peugeot2008与Mokka等热门车型坐拥45%市场份额，该市场CR3高达87%、竞争格局高度集中；17/29EV12%HV/MHV0.1%12%HV8%ICE58%MildHV22%大众集团7%铃木大众集团7%Stellantis45%福特集团Stellantis45%雷诺-日产联盟26%（3）分产品来看，CR4超50%。欧盟SUV-B乘用车市场销量前四为FordPuma（Stellantis合计市场份额达52%。其中，FordPuma以MildHV为主，Peugeot2008和Mokka以ICE为主，Captur中ICE与HV并重。其他,2%Ignis,其他,2%500X,3%FordPuma,15%SX4S-CROSS,3%Renegade,4%JeepAvenger,4%Peugeot2008,15%CrosslandX,4%C3Aircross,5%SpringElectric,6%Captur,13%Juke,7%Mokka,9%Arona,Mokka,9%竞品方面，B10有望借助Stellantis在该市场的成熟经验，抢位SUV-B中EV/PHEV市场。欧盟SUV-B市场销量较高的车型均开始电气化，如FordPuma2024年推出EV版本，Stellantis的Peugeot2008也将于2024年推出48v轻混版本，而Captur则已做到ICE与MHV销量占比接近，预计B10有望通过EV提前抢位该市场电气化制高点。18/29///2023年，南美洲的GDP总额为约4.11万亿美元，同增7.78%。巴西是其中最大的经济体，GDP占南美洲总经济规模的51.6%。南美汽车市场主要制造商为Stallantis、通用汽车、丰田汽车公司、日产集团和大众汽车公司。其中，Stellantis在南美洲的收入中有85%来自巴西，并在巴西拥有三家工厂，其在巴西的市场份额约为27%。南美新能源渗透率不足2%、23年PHEV同增超507%，市场空间广阔。（1）渗透率方面：据Statista数据，2023年南美洲新能源汽车的渗透率仅为1.90%；BEV销量为2.43万辆，同增81.3%；PHEV2023年的3.58万辆，同增507%。（2）空间方面：目前巴西新能车保有量仅为9.2万辆，BEV保有量从2016年的250辆增加至2023年的3.3万辆，PHEV从2016年的75辆增长到2023年的5.9万辆；据Statista预测，2028年南美洲新能源汽车的销售量将达到79.05万辆，渗透率将进一步提升至2.41%；据MordorIntelligent数据，预计市场规模将从2024年的251.2亿美元增长到2029年的395亿美元，CAGR为8.6%，增长潜力十分可观。（3）政策方面：巴西和阿根廷分别占据72.3%和25.5%的市场份额，为南美主要市场，目前两地积极通过补贴、税收减免等手段鼓励新能源汽车的发展，例如，巴西在联邦层面上对电动汽车免征工业产品税（IPI）和商品流通税19/29400350300250200150100500200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%20162017201820192020202120222023南美洲汽车销量（万辆）新能源汽车渗透率（%，右轴）450400350300250200150100500202420252026202720282029市场规模（亿美元）7654321020162017201820192020202120222023250%200%150%100%50%0%插电式混合动力汽车销量（万辆）电池电动汽车销量（万辆）10080604020020162017201820192020202120222023400%350%300%250%200%150%100%50%0%n插电式混合电动汽车保有量（千辆）m--Stellantis领跑南美市场，车型集中度分散、单车售价不高。根据Markline数据，Stellantis在南美乘用车市场（Cars+SUV分类）市场份额最高、达25%，随后是大众集团（15%）与通用集团（14%CR4达65%，竞争格局集中；南美车型集中度分散，偏爱轴距2500mm以上，热销车型售价不高、约合人民币10万元左右。零跑汽车(09863)公司深度20/29请务必阅读正文之后其他,15%Stellantis,25%丰田集团,10%大众集团,15%现代-起亚汽车集团大众集团,15%雷诺-日产联盟,11%通用集团,14%CBBB2023年，中东及北非的GDP总量约为4.3万亿美元，其中中东地区的GDP总量约为3.4万亿美元，北非地区约为0.9万亿美元。其中，沙特阿拉伯GDP为1.07万亿美元，占区域总量的31.4%。2022年，中东汽车制造业的总收入为37亿美元，2017-2022的CAGR为1.8%，埃及是中东地区最大的汽车制造市场，占行业份额的40.5%。4.1.1渗透率与市场增速：渗透率5%，BEV与PHEV同增均超140%中东及北非新能源渗透率23年同比增长超300%，BEV始终占销量大部分。（1）渗透率方面：据Statista数据，2023年中东新能源汽车的渗透率为5.08%，较上一年的1.82%增长显著，预计到2028年，中东新能源汽车的渗透率有望达零跑汽车(09863)公司深度21/29请务必阅读正文之后到接近6.5%的水平；BEV销量为13.88万辆，同增245.0%；PHEV销量为2.45万销量，同增144.4%。（2）空间方面：据MotorIntelligent数据，预计到2028年，中东新能源汽车的销售量将达到23.8万辆，渗透率将进一步提升至6.31%；其预计市场规模将从2024年的33.3亿美元增长到2029年的94.2亿美元，CAGR为23.2%。（3）政策方面：沙特阿拉伯与英国在2018年3月签署了一项谅解备忘录（MoU旨在减少碳排放并支持“沙特愿景2030”，双方承诺合作开发包括智能电网和电动汽车在内的技术。阿联酋是中东电动车市场中最发达的国家之一，尤其在迪拜拥有超过300个充电站，政府计划在未来几年内使电动车数量达到4.2万辆。10090807060504030200202420252026202720282029汽车市场规模（亿美元）86420350%300%250%200%150%100%50%0%2016201720182019 2020202120222023mm电池电动汽车销量（万辆）4003503002502001501005002016201720182019202020212022202330%20%10%0%-10%-20%-30%mm中东及北非汽车销量（万辆）新能源汽车渗透率（%，右轴）——汽车销量yoy（%，右轴）4.1.2竞争格局：Stellantis占比低，具有提升空间福特现代齐头并进，Stellantis渗透率较低。据Statista数据，福特（Ford）、现代（Hyundai）和铃木（Suzuki）分别占据16%/12.7%/10.8%的收入市场份额，其中福特车型22/29请务必阅读正文之后如Territory、Everest和Taurus在整个GCC（海湾合作委员会）地区表现突出，24Q1销量同比增长29%，为2016年以来的最高季度增长；Stellantis目前在该市场的销量占比较低，提升空间广阔。Suzuki,16.6%Other,27.0%Hyundai,14.8%Volkswagen,Hyundai,14.8%Mercedes-Benz,2.6%Renault,2.8%Ford,13.7%Nissan,Ford,13.7%Peugeot,Peugeot,5.3%Toyota,7.2%Ford,16.00%Other,27.80%Hyundai,12.70%BMW,2.70%Chevrolet,2.70%Suzuki,10.80%Nissan,Suzuki,10.80%Peugeot,Porsche,7.80%4.20%MercedesPorsche,7.80%Toyota,6.40%Benz,Toyota,6.40%2023年，东南亚整体GDP达3.78万亿美元，其中印尼的GDP为1.37万亿美元；乘用车总销量233万辆，Stellantis市占率仅为0.2%。4.2.1渗透率与市场增速：渗透率5%，BEV同增超600%，PHEV同增较低东南亚新能源渗透率在2023年大幅度增长，销量同比增长超300%。（1）渗透率方面：据statista数据，2023年东南亚新能源汽车的渗透率为4.80%，同比大增3.73pcts；BEV销量为11.34万辆，同增604%；PHEV销量为1.2万辆，与上一年基本持平。（2）空间方面：根据seasia数据显示，马来西亚每千人拥有535辆汽车，是东南亚地区汽车保有率最高的国家；据MotorIntelligent数据，预计到2028年，东南亚新能源汽车的销售量将达到15.89万辆，渗透率将进一步提升至5.76%，其预计市场规模将从2023年的2058亿美元增长到2033年的4714亿美元，CAGR为8.9%，空间广阔。（3）政策方面：印尼设定了到2025年让电动车占所有汽车销量的20%的目标，计划到2030年国内生产60万辆电动车；泰国则计划在2030年将电动车占全国汽车生产的比例提升至30%。零跑汽车(09863)公司深度23/29请务必阅读正文之后8642020162017201820192020202120222023mm插电式混合动力汽车销量（万辆）电池电动汽车销量（万辆）新能源汽车销量yoy（%，右轴）500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%3002502001501005006%5%4%3%2%0%20162017201820192020202120222023东南亚汽车销量（万辆）东南亚新能源汽车渗透率（%，右轴）菲律宾越南印度尼西亚泰国马来西亚01002003004005006004.2.2竞争格局：竞争格局集中，Stellantis具有提升空间（1）市场份额：23Q2，BYD以26%的市场份额成为领先品牌，同比增长20pcts；VinFast紧随其后，占据25%的市场份额；特斯拉以Model3和ModelY为主，在中端市场占据约8%的份额，继续稳固其在中端市场的地位。（2）销量与价格：销量最高的车型是BYD的Atto3，占据25%的市场份额，售价约为31,891美元；VinFastVFe34占11%的市场份额。与2022年相比，各主要车型的价格有所下降，进一步提升新能车市场吸引力。（3）Stellantis份额虽小但潜力大。从图表中可以看出，丰田集团以38%的市场份额在东南亚市场中占据主导地位，Stellantis目前市场份额仅为0.25%、潜在空零跑汽车(09863)公司深度24/29请务必阅读正文之后其他,15%马自达,3%丰田集团,38%铃木,3%现代丰田集团,38%4%Proton,4%三菱,7%本田,14%Perodua本田,14%我们对公司2024-2026年业绩做出如下核心预测：T03销量：公司近年来车型销量表现出从T系列转移到C系列的趋势（微型车转移到中型SUV、中大型车但随着与Stellantis成立合资公司，T03车型在24-26年的销量有望持续增长，预计公司24-26年T03的销量分别为4、6、8万辆。C01、C11销量：公司近年来车型销量表现出从T系列转移到C系列的趋势（微型车转移到中型SUV、中大型车C01、C11均为公司大力销售的主力车型，销量持续增长。市场对中型SUV、中大型车的需求仍充足，同时公司凭借自身的自研优势及性价比优势有望在24-26年实现销量的持续增长，预计公司24-26年T03的销量分别为15、20、25万C10及其他车型销量：自2024年3月3日零跑C10发售以来，销量快速增长，2024年4月15日至4月21日，零跑C10全国周销量为新能源中型SUV第4名，达1294辆。C10销量保持较高增长趋势，我们预计其在24年有望迎来亮眼的销量表现，预计公司24-26年C10及其他车型的销量分别为8、15、24万辆。零跑汽车(09863)公司深度25/29请务必阅读正文之后综上，考虑到零跑汽车基于性价比优势带来2023年销量持续高增，我们认为零跑汽车基于自身规划的新车周期+与Stellantis合资成立公司助力出海销售有望推动公司量价齐升，驱动公司业绩和估值提升超预期，我们预计公司24-26年营业收入分别为343.0、540.0、773.5亿元，同比增速分别为104.8%、57.4%、43.2%；归母净利润分别为-45.3、-29.9、12.8亿元；EPS分别为-3.4、-2.2、1.0元，对应P/S分别为1.14、0.73、0.51倍。公司从事电动汽车的研究、设计、制造和销售服务。我们选取蔚来、小鹏与理想与公司进行比较分析，公司2024-2026年的估值水平低于行业平均值。零跑汽车基于性价比优势带来2024年销量持续高增，我们认为零跑汽车2024-2026年基于自身规划的新车周期+与Stellantis合资成立公司助力出海销售有望驱动公司业绩和估值提升超预期。公司新车型C10于2024年3月2日正式上市，同时公司计划在2023-2025年推出7款全新的纯电动车型，涵盖各种尺寸的轿车、SUV及MPV，满足不同主流目标市场需求，公司未来在两年在国内市场的销量有望高增长。同时，公司和全球汽车集团巨头Stellantis合资成立“零跑国际”，借助Stellantis集团在全球范围内的广泛商业资产、实力和积淀，合资企业将加速并扩张零跑汽车高技术含量和极具品价比的产品在全球的销售，首款出海车型T03与C10已在欧洲正式上市。我们认为这将有望极大程度提升公司的销量，同时公司有望借助规模效应使生产成本进一步降低，从而让单车盈利能力提高，公司的车型相较Stellantis在欧洲的主力车型标志e-208、菲亚特500e具备明显的性价比优势，产品竞争力强，公司销量和盈利有望超预期。零跑汽车基于性价比优势带来2024年销量持续高增，我们认为零跑汽车2024-2026年基于自身规划的新车周期+与Stellantis合资成立公司助力出海销售有望驱动公司业