信用风险评估与中债市场隐含评级教材

信用风险与中债市场隐含评级中央国债登记结算有限责任公司中债估值中心张涤非一、全球市场债券违约概览二、我国债券市场违约分析三、中债市场隐含评级与风险警示四、不同行业的中债市场隐含评级五、中债市场隐含评级的获取全球市场的债券违约情况──违约事件统计违约事件非均匀分布，具有爆发性特点。基于标普评级数据，自1981年至2014年全球共发生2301例债券违约，平均每年发生68例。其中，违约事件最多的是2009年268例，违约金额6277亿美元。标普对全球企业类债券违约统计注1：标普统计范围包括1980年12月31日至2014年12月31日期间标普评级的全球17653家公司。标普评级来自对本币发行人的长期信用评级，不包括主动评级及含第三方（公司或政府）担保的主体评级。全球市场的债券违约情况──违约率投资级别和投机级别违约率差异明显：在1981年至2014年期间BBB-(含)以上投资级别最高违约率0.42%；BBB-以下投机级别最高违约率11.05%。竞争类行业违约率最高：娱乐休闲行业基础设施类行业违约率最低：公用事业行业。标普对全球企业类债券违约率的统计（按行业）标普对全球企业类债券违约率的统计（按信用评级）投资级投机级整体2014年违约率1981-2014年加权平均违约率娱乐休闲能源&环境技术/电脑消费者服务交通运输医疗保健混业经营通讯公用事业金融服务建筑房地产保险全球市场的债券违约情况──回收率回收率（RecoveryRate）是指违约事件中通过止赎权或破产程序等收回的金额，以面值的百分比来表示。违约事件发生后，企业类债券的平均回收率42%：据穆迪统计，1982年至2014年间，企业类债券的平均回收率为42%。根据违约后交易价格计算的各年度违约企业类债券平均回收率

（穆迪）

一、全球市场债券违约概览二、我国债券市场违约分析三、中债市场隐含评级与风险警示四、不同行业的中债市场隐含评级五、中债市场隐含评级的获取我国债券市场刚性兑付打破2015年以来，我国公募债构成实质违约的达18例。违约公募债发行人的存量债余额合计554亿元，约占我国信用债规模的0.3%。数据来源：中国债券信息网，Wind资讯发债企业名称

企业性质

存量债种类

存量债只数偿还情况存量债余额（亿元）中科云网科技集团民营企业公司债1已兑付4.8珠海中富实业民营企业公司债、中期票据2已兑付11.8中国第二重型机械集团中央企业企业债1已兑付10二重集团（德阳）重型装备中央企业中期票据1已兑付8保定天威集团中央企业中期票据、定向工具4未兑付45保定天威英利新能源中外合资中期票据2部分偿还24山东山水水泥集团外资企业超短融、中期票据、定向工具6未兑付71四川圣达集团民营企业企业债1未兑付3亚邦投资控股集团有限公司民营企业短融4已兑付9淄博宏达矿业有限公司民营企业短融1已兑付4南京雨润食品有限公司外商独资短融、中期票据2已兑付15东北特殊钢集团有限责任公司地方国企超短融、短融、中期票据、定向工具10未兑付71.7中煤集团山西华昱能源有限公司中央企业短融、中期票据、定向工具5已兑付38.5内蒙古奈伦集团民营企业企业债1未兑付8春和集团有限公司民营企业企业债、短融2未兑付9.4四川省煤炭产业集团地方国企企业债、短融、中期票据、定向工具9未兑付59武汉国裕物流产业集团有限公司民营企业短期融资债券2未兑付6中国城市建设控股集团有限公司民营企业中期票据、定向工具9已兑付161我国债券市场违约信用风险特征01企业性质由民营企业蔓延至国有企业0203违约债券由私募债扩大至公募债违约企业集中于产能过剩行业我国债券市场违约原因分析正常违约恶意违约我国债券市场违约原因分析——正常违约行业低迷政策变化控制权变更控制人问题中煤华昱、天威英利中科云网科技集团（原湘鄂情）山水水泥亚邦、雨润我国债券市场违约原因分析——恶意违约从已违约债券统计数据可以看出，违约公募债发行人的存量债余额393亿，违约时涉嫌恶意逃废债的债券规模约116亿，占比30%。统计结果也表明，涉嫌逃废债企业一般存量债券只数较多，当企业存量债规模较大、债务负担较重时，企业或出现较强逃废债动机。0103050204发行人债券兑付前提前偿还贷款发行人预计债务违约前剥离或转移优质资产至关联公司承销商提前获知负面消息抛售相关债券公司持续经营但恶意违约债券违约后发行人消极应对信用事件对我国债券市场产生的影响受违约事件冲击，公司信用类债券发行量一度出现明显下降，4月份更是逾千亿规模信用债推迟或取消发行。而相较之下，利率债发行则保持平稳，投资者风险偏好明显收紧。数据来源：中国债券信息网，Wind资讯2016年前三季度债务融资工具发行情况2016年前三季度利率类债券发行情况信用事件对我国债券市场产生的影响数据来源：中国债券信息网遭受信用事件冲击后，高低信用等级信用利差均出现明显扩大。近期信用利差则有所收窄。山东山水水泥实质性违约，煤炭等过剩行业债券遭遇抛售铁物资发布重大事项特别风险提示公告，东特钢、中煤华昱等集中爆发实质性违约一、全球市场债券违约概览二、我国债券市场重大信用事件回顾三、中债市场隐含评级与风险警示四、不同行业的中债市场隐含评级五、中债市场隐含评级的获取中债市场隐含评级中债市场隐含评级是在市场价格的基础上，综合发行人信用评级、企业性质、行业特点、财务信息、偿债顺序、担保情况等因素，客观反映出市场对评估对象的信用评级。中债市场隐含评级自2008年推出，现已覆盖所有在岸人民币信用类债券，每日发布市场隐含评级逾20000个。

与评级公司评级相比，中债市场隐含评级的特点表现在对信用风险预警、填补评级公司空白、与评级公司评级互为校验以及及挖掘投资机会四个方面。信用风险预警随着市场有效性的提高，市场信息可以迅速在市场价格中反映，市场隐含评级更加及时反映信用风险变化填补评级公司空白对于部分无评级公司评级的债券，提供了市场隐含评级，填补了评级公司评级空白互为校验从市场角度反映出的信用评级，可与评级公司评级互为校验挖掘投资机会根据市场隐含评级与评级公司评级的差异，可以挖掘交易投资机会中债市场隐含评级与评级公司评级对比中债市场隐含评级成正态分布：AA级债券只数最多，占比34.18%评级公司评级成左偏分布：AAA级债券只数最多，占比39.51%信用类债券中债市场隐含评级分布信用类债券评级公司评级分布注：样本选取的是截至2016年5月16日有评级公司评级的信用类债券，评级公司评级选取的是债项最新评级，短融、超短融、同业存单选取的是主体评级，ABS双评级选取的是孰低评级。中债市场隐含评级与评级公司评级对比评级公司评级与中债市场隐含评级存在差异：评级一致的占比62%；评级公司评级高于中债市场隐含评级的占比37.2%；低于中债市场隐含评级的占比0.8%，主要是市场对中石油等大型央企认可为AAA+。评级公司评级明显高于中债市场隐含评级的发行人集中于过剩产业：债券的评级公司评级高于中债市场隐含评级2个等级以上的，主要集中在煤炭、钢铁、有色等过剩产业。中债市场隐含评级与评级公司评级对比评级公司评级高于中债市场隐含评级2级以上的行业分布中债市场隐含评级及时揭示信用风险以17家违约公募债发行人涉及的所有59只存量债为研究对象，分别比较债券发行时及违约前一个月两时点中债市场隐含评级与评级公司评级的差异，反映出中债市场隐含评级能较好地及时揭示信用风险。iLemonWedoourbesttomakeyourpresentationperfect!iLemonWedoourbesttomakeyourpresentationperfect!发行时违约前一个月中债市场隐含评级及时揭示信用风险债券发行时,中债市场隐含评级低于评级公司评级的债券占47%，平均低于评级公司初始评级约半级，对相关信用风险起到了一定的警示作用。违约公募债发行时中债市场隐含评级与评级公司评级对比中债市场隐含评级及时揭示信用风险债券违约前一个月时，2015年违约债券中债市场隐含评级平均低于评级公司评级约1级，中债市场隐含评级可及时揭示违约风险。2015年违约公募债违约前一个月中债市场隐含评级与评级公司评级对比

发行人比较时点中债市场隐含评级评级公司评级级数差1湘鄂2015/3/2CCCBB22珠中富2015/4/12AA+13二重2015/8/21CCCCCC04二重（德阳）2015/8/21CCCCCC05天威2015/3/23BBBBBB06英利2015/9/13BBBA37山水2015/10/11AA-AA18圣达2015/11/7BBB+A1平均1中债市场隐含评级及时揭示信用风险债券违约前一个月时，2016年违约债券中债市场隐含评级平均低于评级公司评级约2级，中债市场隐含评级可及时揭示违约风险。2016年违约公募债违约前一个月中债市场隐含评级外部评级对比

发行人比较时点中债市场隐含评级评级公司评级级数差1亚邦2016/1/9AA-AA-02宏达2016/2/8A-A13雨润2016/2/8BBA44东特钢2016/2/27A+AA25中煤华昱2016/3/6AAA36蒙奈伦2016/4/4CCCB17春和2016/4/16BBBB-28川煤炭2016/5/15AAA39国裕物流2016/7/6BBBBB-1平均2公募违约债券的中债市场隐含评级及估值处理2015年至今，中债进一步对重大信用事件进行梳理，并结合不同类型信用事件不断总结，形成了《中债估值信用风险事件处理办法》，在多次处理风险事件时被市场检验和接受，并将在未来不断完善。公开发行的债券发生违约重大事项公告下调中债市场隐含评级到期兑付存在不确定性的风险提示公告考察公司财务水平

计算清算价格债务违约公告选取中债企业债CC曲线计算的估值与清算价格孰低者，调整到位违约求偿诉讼或破产诉讼根据最新信息，更新清算价格分析事件对发行人债务偿还能力的影响以“川煤炭”为例介绍中债市场隐含评级及估值调整违约发生前，我们综合考虑四川省煤炭产业集团有限责任公司所处行业、自身资质、市场价格等因素下调发行人中债市场隐含评级。违约发生后，将同一发行人所有无担保债券中债市场隐含评级下调至C，中债估值调整至清算价格。违约发生前中债市场隐含评级下调煤炭行业

公司所处煤炭行业持续低迷，截至2016年6月底5500大卡环渤海动力煤价格指数跌至每吨400元，煤炭价格持续下跌使煤炭企业承压并出现大规模亏损。发行人资质公司所处地区四川省地质结构复杂，煤炭开采难度较大，吨煤成本高。公司连年亏损，有息债务规模不断扩大，短时间内面临较大偿债压力。市场价格信号市场价格方面，二级市场有可靠成交及报价收益率持续攀升，中债根据相关价格信号调整其中债市场隐含评级中债市场隐含评级变动自去年年底以来，在四川省煤炭产业集团有限责任公司外部评级维持AA+的情况下，中债市场隐含评级连续下调2次至A等级时间调整前

中债市场隐含评级调整后

中债市场隐含评级外部评级2015/12/29AA-A+AA+2016/4/13A+AAA+违约发生时中债市场隐含评级变动事件

2016年6月15日，四川省煤炭产业集团有限责任公司发布《四川省煤炭产业集团有限责任公司2015年度第一期短期融资券未按期足额兑付本息的公告》，15川煤炭CP001本息未能按期足额兑付，已构成实质性违约中债估值处理

根据中债估值中心出台的《中债估值信用风险事件处理办法》，对于发行主体明确表示或已经发生违约的本金无法按时偿还的债券，下调其中债市场隐含评级至C，并分别计算：1、根据发行人最新一期经审计的财务报表计算的清算价值2、根据发行人最新一期的财务报表计算的清算价值3、根据中债企业债收益率曲线（CC）计算的清算价值依据审慎性原则，采用2015年年报计算相关债券的清算价格较低，取其作为当日中债估值，并将同一发行人所有债券予以调整。

一、我国债券市场重大信用事件回顾二、全球市场债券违约概览三、中债市场隐含评级与风险警示四、不同行业的中债市场隐含评级五、中债市场隐含评级的获取1.煤炭行业中债市场隐含评级的确定1.煤炭行业中债市场隐含评级的参考指标财务表现（1）盈利能力：

①84家煤炭企业三季度财务数据统计表明（扣除尚未发布企业及异常值），行业销售毛利率约15%，销售净利率-2%，亏损比例53%。

②交易所关于产能过剩行业分类监管的函中煤炭行业综合指标提到销售毛利率10%，销售净利率0%。

③综合指标：销售毛利率≥15%，靠经营实现净利润盈利。（2）偿债能力：

①84家煤炭企业三季度财务数据统计行业平均资产负债率70%。

②交易所关于产能过剩行业分类监管的函中煤炭行业综合指标提到资产负债率75%。

③综合指标：资产负债率≤70%。1.煤炭行业中债市场隐含评级的确定公司经营（1）主营业务细分：煤炭洗选、煤电、煤化工等

（2）煤炭品种影响：动力煤、焦煤、无烟煤

（3）煤炭规模：原煤产量、商品煤销量、资产规模（4）吨煤成本影响因素：材料费、人工费、折旧费等

（地区间差异大、同地区可比性强）

（5）其他影响公司经营的因素

1.煤炭行业中债市场隐含评级的确定市场报价

例：近日某煤炭债券卖盘报价持续在24%以上可靠成交例：近日某煤炭债券成交收益率在30%以上煤炭行业中债市场隐含评级及变动期限1Y3Y5Y中位值4.084.845.14本月变动（BP）-68-31-40最大值18.7819.676.99本月变动（BP）-74-30-40最小值2.852.983.17本月变动（BP）121-42016年9月煤炭行业中债估值收益率走势9月煤炭行业中债市场隐含评级分布2.房地产行业房地产行业的特点①重资产行业，依靠债券、贷款、信托等多种方式融资

②项目期限长，财务指标错配2.房地产行业中债市场隐含评级的参考因素去化（1）经营角度判断：项目城市、土地储备城市

产品：住宅、高端住宅、写字楼、酒店（2）财务角度判断：存货/预收款项2.房地产行业中债市场隐含评级的参考因素融资方式——债务所在（1）表内融资（2）表外融资融资成本2.房地产行业中债市场隐含评级的参考因素公司战略（1）多样化

（2）轻资产、高周转

（3）是否激进

拿地城市、拿地规模

债务指标（扣除预售款后的资产负债率、净债务率）3.其他行业中债市场隐含评级——城投行业AAA~AA+

AA+~AA

AA~AA2

AA2~AA-

AA-以下

无数据

数据来源：中央结算公司2016年三季度全国各省、自治区、直辖市城投债中债市场隐含评级均值一、我国债券市场重大信用事件回顾二、全球市场债券违约概览三、中债市场隐含评级与风险警示四、不同行业的中债市场隐含评级五、中债市场隐含评级的获取中债市场隐含评级的获取中债市场隐含评级每个工作日通过中债数据渠道和授权信息商发布。【中债收益率曲线和指数日评】披露当日发生