保险行业市场前景及投资研究报告：日本破产险企应对经验制度优化不破不立

证券研究报告制度优化，有破有立——来自日本破产险企的应对经验行业评级：看好2024年7月18日摘要1、日本破产险企的应对经验•

破产险企处置：1997～2008年，日本共有10家险企相继破产，2000年达到高潮，当年共有6家险企破产。日本政府积极救助问题险企，尤其注重引进外资参与破产重组，且依据修订后的《保险法》，对于存量保单的预定利率均进行大幅下调，破产前，险企的平均预定利率大部分在4%-5%之间，破产后调整至1%-2.75%。•

行业绩效表现：日本在2000-2012年之间，利差损总体看呈现持续缩小趋势，2013年，日本首次实现利差益，脱离了长期利差损的困扰，并且在此以后，总体呈现出较为稳定的利差益增长趋势。•

应对经验总结：①有破有立，净化生态：坚持市场化原则，对铤而走险的公司当破则破，有破有立，但审慎推进，从而逐步建立健康、规范的行业生态。②从实施层面看：平稳、审慎推进，基本原则主要考虑新老划断、分类处理，防止集中“挤兑”风险，并在实施的全过程进行充分的消费者沟通和教育。2、日本保险板块行情回顾•

行情回顾：上世纪90年代，日本经济泡沫破裂，保险板块在上世纪90年代初期快速下跌，随后延续下行，但波动幅度减小，并经历了长达逾11年（1992-2003年）的震荡、平缓下行的筑底过程，这个阶段也是大周期的底部阶段，往后保险板块迎来显著的上涨。3、

投资建议•

投资建议：保险行业持续深化风险防范和化解，有望从制度层面进一步完善应对风险处置，竞争环境更趋规范，行业格局有望改善，头部稳健经营、财务实力强的险企更为受益，板块当前低估值、低持仓，我们继续看好保险行业的长期表现。4、

风险提示：宏观经济失速，地产风险扩大，长端利率大幅下行，资本市场大幅波动，风险险企超预期蔓延。201日本破产险企的应对经验破产险企处置|行业绩效表现|经验总结02

日本保险板块行情回顾目录行情总览|分段探讨0304投资建议C

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S风险提示3破产险企处置行业绩效表现应对经验总结01日本破产险企的应对4日本破产险企概况01日本破产企业概况：1997～2008年，日本共有10家险企相继破产，其中寿险8家，产险2家，均为中型或小型险企。1997年4月25日，日本寿险业小型险企——日产生命宣布破产，成为战后50年来倒闭的第一家险企。此后破产潮持续扩散，并在2000年达到高潮，当年共有6家险企破产。总资产（万亿日元）类别负债超过资产比公司名称

成立时间破产时间破产原因日产生命19091997/04/25随经济泡沫破灭，遭受巨大亏损，后又在濒临破产的股市中投入大量资金，进一步扩大损失。1.8214.2%东邦生命第百生命189819152000/03/012000/05/31股价下跌，业绩面临巨额亏损，金融监督厅责令暂停运营，管理层放弃自愿重组并破产。受股价下跌等因素影响，业务难以维持，放弃自愿重组并破产。2.191.3022.9%19.6%受97年日产生命经营破产的影响，加之对中小型人寿保险公司的不安情绪高涨，导致解约数寿险公司大正生命19142000/08/280.1519.1%量激增，同时由于股价下跌导致的逆向压力，经营状况急剧恶化。泡沫破裂后，因面向地产的融资失败产生大量不良债权，加之股价下跌和低利率政策导致的“利差损”，信用风险增加，合同违约事件频发。千代田生命协荣生命东京生命1904193518952000/10/092000/10/202001/03/232.233.730.6921.0%15.6%9.6%在泡沫经济时代过度销售高利率长期投资产品，如终身险、年金险等，形成巨额逆差。低利率政策、股价下跌导致逆差，经营状况恶化。保险公司接连破产，市场对东京生命的不安情绪逐渐蔓延。大和生命191119492008/10/102000/05/01受全球金融危机影响，经营状况迅速恶化。因人寿保险部分业务失败，致公司净值为负。0.221.1524.8%第一火灾海上产险公司12.25%大成火灾19202001/11/30由于核保松弛及再保费费率低廉，导致潜在风险高涨，美国9·11带来的巨额赔付。0.4127.38%5数据：《日本保险企业预警制度研究》，《日本保险公司破产风潮及启示》，经济参考报，日本财政金融厅，浙商证券研究所。日本对破产险企的救助方案01救助方案：并非所有的破产公司都获得了资金救助，在获得资金救助的公司中，产险公司的救助额相比寿险较少；从救助实施日期看，有的公司在正式宣告破产前就已经开始了救助实施，这表明当时日本政府希望尽力挽救问题险企的现实困难；从接管公司看，有协会设立公司接管、其他险企接管、引进外资险资接管等方式，我们看到外资的参与较为活跃。救助额（亿公司名称日产生命东邦生命第百生命大正生命接管公司青叶生命接管公司简介日元）1997年日产生命经营失败后，日本监管机构为保护消费者利益，由日本寿险协会设立了青叶生命保险公司，专门用于接盘日产生命的保险合同，后被美国保德信寿险收购。20001998年，由于东邦人寿业绩恶化，GE资本服务子公司GE财务保障控股公司与东邦人寿结成业务联盟。为了接管公司业务，成立了GE爱迪生生命，后被AIG收购.。3,6631,450267GE爱迪生生命宏利人寿加拿大宏利人寿与第百生命成立新寿险公司——宏利世纪生命，后更名为宏利人寿。2001年，软银金融和大和生命保险公司作为破产的大正人寿的保险单的接收人，通过与公司分摊投资而建立，2002年并入大和生命。大和生命千代田生命协荣生命东京生命000AIG美国AIG集团成立AIG

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生命保险进行接管。保德信美国保德信集团成立保德信直布罗陀人寿进行接管。T&D生命大同人寿和太阳人寿共同制定了重整计划，两家公司均投，对其改组为股份公司T&D金融生命保险公司。大和生命第一火灾海上大成火灾28112154保德信临时组织美国保德信集团出资，成立日本保德信金融生命保险公司。由损害保险协会召集注会与律师临时组成的团体，于2001年4月清算解散。日产海上火灾与安田海上火灾保险合并成立Sompo

Japan

Insurance进行接管。日本财产保险6数据：《日本保险企业预警制度研究》，LIAJ，日本财政金融厅，浙商证券研究所。日本对存量保单变更的处理01存量保单变更方案：①预定利率：破产前寿险公司的平均预定利率大部分在4%-5%之间，破产后调整至1%-2.75%，且大部分在2%以下，降幅大部分在2pct-3.5pct，可谓大幅下降。②退保费用：为了防止客户提前退保，产生集中挤兑的风险，接手险企均对破产险企存量保单的提前退保设置了退保手续费，并且按保单剩余年限逐步递减手续费率。③责任准备金：险企破产后，责任准备金大部分均有10%左右的缩减。提前退保费用（根据剩余年限递减）公司名称破产前平均预定利率破产后预定利率降幅责任准备金缩减日产生命东邦生命第百生命大正生命3.75%-5.5%4.79%2.75%1.5%1.0%1.0%1-2.75%3.29%3.46%3.05%15%-3%015%-2%20%-2%15%-3%10%10%10%4.46%4.05%千代田生命协荣生命东京生命3.7%4%1.5%1.75%2.6%2.2%2.25%1.6%20%-2%15%-2%20%-2%10%8%04.2%大和生命//1.0%///10%10%0.3%-1.3%，看护险降为第一火灾海上15%-2%2%0.25%-1.05%，财产重置险降为1.5%补偿协议范围内0%-10%，其他协议外的为23%大成火灾//15%-2%7数据：《FixingJapaneseLife-Insurance

Companies》，

《日本保险企业预警制度研究》

，浙商证券研究所。日本《保险法》的修订01日本《保险法》修订：1996年，日本《保险法》修订，开启日本保险业自由化、市场化的新历程，转变了过往偏重保护、、行政干预的“护送船队”模式，自此以后，日本持续修订完善《保险法》，促进了保险行业的稳健发展。从评估利率的变化看，日本1996年建立了市场化的评估利率调整机制，将评估利率与国债收益率挂钩；另外，2003年，日本修改后的《保险法》正式规定，寿险公司可以在破产前主动下调存量保单的预定利率，进而防范利差损扩大导致的破产，但其仅适用于过往预定利率高于3%，且有一定年限的保单。预定利率降低后的保额变化修改时间日本《保险法》对评估利率/预定利率的主要修改内容保额（万日元）120010008006004002000•

建立标准责任准备金制度：根据10年期国债收益率确定对象利率，然后结合安全系数进行调节，形成基准利率，若行业当前标准利率与基准日的基准利率差额达到一定幅度（最初为0.5%，后调整为更小的0.25%），则需要对标准利率进行相应调整。1996保额下降40%•允许寿险公司在经营失败前下调预定利率，以此努力挽回险企濒临破产的局面，但是对被下调的存量保单有2个条件要求：①原先的预定利率高于3%；②这些保单是在1996年3月之前投保的保单。2003••寿险公司如果决定下调预定利率，须事先设定具体的时间表；保单剩余年限短的客户，损失更小。如果在寿险公司决定下调预定利率后，客户要求退保，则退保造成的客户损失要更大。预定利率5.5%预定利率降为3%8数据：金融时报，《日本保险的自由化及其限制》，《日本保险企业预警制度研究》

，浙商证券研究所。注：右图保额变化的测算案例，以30岁的男性，在1992年投保保额1000万日元的终身寿险为例。日本利差损的消除01从利差损走向稳定的利差益：通过持续多年的风险化解和应对，日本在2000-2012年之间，利差损总体看呈现持续缩小趋势，其中，2008年由于全球金融危机影响，利差损显著扩大，但随后每年减少，2013年，日本首次实现利差益，脱离了长期利差损的困扰，并且在2013年以后，总体呈现出较为稳定的利差益增长趋势。日本从2013年开始走出利差损，实现利差益利差损/益亿日元1000050000-5000-10000-150009数据：NLI

Research，浙商证券研究所。日本经验总结（1/2）01日本坚持市场化原则，对高风险公司当破则破，有破有立，但审慎推进，逐步建立健康、规范的行业生态。•

安全与风险：保险行业是社会的稳定器，经济的减震器，“安全性”是保险行业的基本底色，从日本应对经验看，保险行业的“安全性”没有被颠覆，社会对保险行业的信心得到充分呵护。但同时，日本在资本市场低迷等多重因素压力下，经营激进、财务实力弱的险企利差损风险扩大。•

有破有立：为了规避这种逆向选择的道德风险，努力建立行业的良性正向激励的循环，日本坚持市场化原则，进行制度层面的优化调整，并对于铤而走险的公司，在审慎评估处置的前提下，当破则破，进而净化行业生态环境，促进行业总体的健康发展。破立冒险激进稳健经营救助兜底风险暴露生态净化风险化解10日本经验总结（2/2）01稳慎推进实施：从实施层面看，日本平稳、审慎推进，基本原则主要考虑新老划断、分类处理，防止集中“挤兑”风险，并在实施的全过程进行充分的消费者沟通和教育。实施要点总结具体内容•

“新老划断”在实施层面有两层含义：①从业务大类来看，日本调整预定利率的政策只针对新签保单适应，大部分的存量保单利益得到尽可能的保证；②从存量保单细分看，存量保单按保单存续年限，又可以切分为过往预定利率下的保单利益，以及利率调整后的保单利益，这里又存在一个新老划断的界限切分，过往期间的保单利益得到保护，但未来期交的保单利益则在极端情况时，考虑按新的利率进行调整。新老划断，分类处理••为实现平稳转换，防止集中“挤兑”，日本对退保设置惩罚费用，退保费用根据保单剩余年限设置梯次递减，即剩余年限越长，则退保费用越高，剩余年限越短，则退保费用越低。防止集中“挤兑”风险充分的消费者沟通和教育消费者的诉求和利益应该尽可能的保证，日本建立被保险人保护机构，进行充分的消费者沟通和教育，不仅对于当时的平稳转换起到润滑作用，而且，从长远看，亦进一步提升消费者对保险产品的理性认知。1102日本保险板块行情回顾行情总览分段探讨12日本保险板块的行情表现（1/2）02行情总览：上世纪80年代，日本经济繁荣，股市大涨，保险板块走势强劲，1983-1989年，板块涨幅584%；90年代初期的保险板块快速下跌，随后延续下行，但波动幅度减小，并经历了长达逾11年（1992-2003年）的震荡、平缓下行的筑底过程，这个阶段也是大周期的底部阶段，往后保险板块迎来显著的上涨，虽然2008年遭遇金融危机，行情急下，并在2011年跌破2003年的低点，但破位幅度不是很大，即便按2012年的最低点来看，相比2003年的低点下降幅度为14.8%，并未显著破位，总体基本守住了2003年的底部位置。日本保险指数表现2,0001,8001,6001,4001,2001,00080043,00038,00033,00028,00023,00018,00013,0008,000日本保险指数日经22560040020013数据：Bloomberg，浙商证券研究所。日本保险板块的行情表现（2/2）021990-2003年，日本保险板块下跌57.8%，期间先后经历急剧下降，然后平缓、震荡筑底的过程。急剧下降（1990.1-1992.4）：在90年度初期这不到2年半的时间内，日本保险指数快速下行，跌幅达到61.5%，归因主要在于经济泡沫破裂后，股市、地产均急剧下行，其中，日经225指数期间下跌51.4%，投资环境的急剧恶化对保险资产端造成显著压力。震荡筑底（1992.5-2003.12）：在这超过11年的长周期时间内，保险板块震荡筑底，下降走势逐步平缓，在经历2003年3月的低点后（跌幅35%），开启趋势性的反转。这期间，保险资产端和负债端持续承压，股市、长端利率、地产持续下行，保费受到影响持续承压，期间险企陆续破产，行业风险经历了从扩大蔓延，到集中出清的过程，随着风险险企的陆续破产出清，资本市场呈现出反弹的积极表现，预示着问题险企的风险处置，利于行业格局生态的改善，资本市场对行业利差损的风险担忧得到较好缓解。尤其在2000年的破产高峰期，彼时股市大幅下行，保险板块当年反而逆势上涨9.2%，跑赢日经225指数36.4pt。1990-2003年：日本保险、股市及利率走势0%1990

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2003108-20%-40%-60%-80%642日本保险指数涨跌幅日经225涨跌幅日本:国债利率:10年（%）-100%014数据：Bloomberg，浙商证券研究所。03投资建议15投资建议03国