中国动力 -船舶动力系统 船舶的“心脏”产业链的核心

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1增持-A维持评级船舶的“心脏”，产业链的核心1）全球造船行业受益于长、中、短三重周期共振，处于上升阶段，中国动力沪深3002023-082023-122024-032024-0720%10%0%-10%-20%行业周期上行的背景下，公司产量、订单、市占率持续提升。2023中国动力沪深3002023-082023-122024-032024-0720%10%0%-10%-20%柴油机订单大幅增长，盈利柴油机订单大幅增长，盈利线绕行南非好望角将使航运里程增加约30%，新加坡港—特丹港航线绕行南非好望角将使航运里程增加约40%，进一步推本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。占整体造价的20%以上，其价格有望随船价的上行而提升。2）成本市场份额及盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2024年-2026本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32022A2023A2024E2025E2026E主营收入383.0451.0540.2640.2748.8净利润3.37.812.821.030.7每股收益(元)0.150.350.590.961.40每股净资产(元)16.1716.7317.0217.6918.67盈利和估值2022A2023A2024E2025E2026E市盈率(倍)149.363.738.623.516.1市净率(倍)净利润率0.9%1.7%2.4%3.3%4.1%净资产收益率0.9%2.1%3.4%5.4%7.5%股息收益率0.2%0.5%0.8%1.3%1.9%ROIC1.0%3.4%5.6%8.8%10.6%数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 6 6 6 7 82.复盘历史造船周期，全球处于新一轮大周期 2.1.船舶行业地位：航运占比全球贸易 2.2.船舶行业特点：具备周期性且变化大、跨度长 3.本轮船舶大周期受益于长、中、短三重周期共振，上升周期或将长 3.1.长周期：疫情后全球经济复苏及全球产业链的碎片化，全球贸 3.3.短周期：地缘政治因素导致航程增加，催生运力需求 3.4.本轮周期：量价齐升趋势持续，本轮上升周期或将长于上 3.5.受益于全球船舶产能转移，本轮周期聚焦中国 4.动力系统是船舶重要组成部分，正在进入利润拐点期 4.1.造船周期较长，目前交付处于“低价船”订单与“高价船”订单转化期 4.2.双燃料船渗透率持续上升，优化产业链公司收入结构 4.3.动力系统作为核心设备占整体造价的20%以上，价格有望随船价 4.4.钢价下降，造船成本与新船价格出现剪刀差 5.1.公司是船用低速机核心制造商，市占率有望进一步提升 5.2.背靠中船集团，船用低速柴油机国际 6 7 7 9 9 9 9 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6中国船舶重工集团动力股份有限公司（简称中国动力，CSICP）是我国船舶动力系统科研生产的核心力量，承担着船舶动力系统的科研、设计、生产、试验于2004年成功上市。2015年公司启动重大资产重重工集团下公司资产，使公司成为涵盖柴油动力、化学动力、加工、传动设备、综合电力、热气机动力、民用核动力、燃气蒸汽动力等的动力平台公司，公司，有效整合低速机企业资源，提升整体竞争力，打造低速机服对价收购中船工业集团、中船重工集团、中国船舶及中国动力各自关公司股权。“风帆股份”在上交所A股上市公司启动重大资产重组，通过发行股份以及支付现金购买中国重工集团下公司资产首台国产海上平台用25MW燃气轮机创新发展示范交付世界首制HHM-MAN7S40ME-C9.5-HPSCR船用发动机资料来源：公司公告，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7资料来源：Wind，国投证券研究中心属加工、传动设备、综合电力、热气机动力、民用核动力、燃气蒸汽通过多年的技术积累和自主创新，基本实现了动力核心装备的自主动力装备研制生产体系，在国内船舶动力系统研发设计、集成制造资料来源：公司官网，国投证券研究中心柴油机动力：公司该板块主要产品为低、中、高速柴油机。在军用领域，公司在海军中速、高速柴油机装备中处于绝对领先地位。公司是海军舰船主动工程船舶、远洋渔船、游艇和陆用电站、煤层气发电、核电在军用领域，公司是国内水面水下舰艇用电池、水中兵器动要生产单位；同时涉及军用牵引车辆、装甲、航空和单池，技术处于国内领先水平。在民用领域，公司的铅本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。企业，拥有门类齐全的专业化配套能力，公司锚绞机和舵机在贵金属加工：2023年该板块收入为38.66亿元，占比8.57%。司在高端齿轮箱的技术垄断，并在国内舰船装备、建材火电动力、工业驱动及发电等领域，在国内中小型燃气轮机的自研产品，累计已交付数十台套并成功进入海外市场。此外公测。在核电工程设计方面，公司与中广核设计公取样、核三废、应急柴油发电机辅助系统设计等司阀门产品有爆破阀、蒸汽隔离阀、核级波测系统（KRT系统）市场占有率约50%货任务，是国内实力最强、产品线最完整的船舶电为国内电力推进系统的领先供应商，能够自主提供包括变进操控系统等核心设备和系统。近年来，公司在新疆、湖北、安徽、福建、江苏、大湾区、海南、云南等地提供新能源电动船舶，共计提供近百套动力电池和燃料电池等新兴技术的发展和应用，公司正积极开展化碳(SCO2)闭式布雷顿循环发电等关键技术开发工作。2本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。-45.73%、134.30%，CAGR为-5.83%。2022年，由于疫产任务稳步推进，且服务保障能力实现突破。同时，公司船海低中高速及订单饱满；蒸汽动力市场回暖，燃气动力积极拓展海项目，助力公司收入业绩实现较快增长。资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心公司主要业务柴油机动力呈现较快增长。2023年公司柴油机动力实现营业收入172.15亿元，同比增长34.6%。另外，从历史数据来看，柴油动力源，2023年占比达到60.86%。公司得益于我国造船业高收同比下降65.1%。2023年，基于燃气动力方资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心促进世界经贸发展、维护国家海外权益、构建人类命运共同体伟大事业中发挥着重要作用。备供应；中游为船舶制造，也是船舶行业的核心环资料来源：前瞻产业研究院，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11出现共振，最终形成多轮周期。在航运景气度提升制造与交付周期较长，因此运力兑现需求周期长。而当配时，则会陷入较长萧条期。所以行业会出现较为明显主要承担大宗商品的运输，大宗商品的周期往往与地域为9.6年，从高峰到低谷的平均降幅为52%，低谷到高峰的平均涨幅为332%。132523473246441552466358724683934375资料来源：《MaritimeEconomics》，国投证券研究中心世界经济的复苏使世界造船市场出现短暂复苏，此后需求再度本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12资料来源：《MaritimeEconomics》，国投证券研究中心通过复盘过去船舶行业周期，其催化因素包含全球经济增长、战争、船舶技术革命所牵引。业链重构“去中国化”。在此背景下，全球部分产业链2023年达到59.84%，但仍高于疫情前（2019年）的56.54%。全球制造业出口占商品出口比2024年全球GDP增速为3.2%，2025年为3.3%，随着疫情后的经济复苏，将带动船舶行本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1380.00%60.00%40.00%20.00%资料来源：Wind，国投证券研究中心80.0060.0040.0020.00资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心3000000025000000200000001500000010000000500000050000002017/1/12017/5/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/1资料来源：克拉克森，国投证券研究中心50%以上，2100年前尽快实现温室气体零排放。根据国际海事组织《Value的调查，在全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有2但合规比例仅达到30.4%。根据克拉克森研究公司选取的基准船型数满足要求的40%船舶则可能需要采用多种手段来达标，否则将被迫退绿色减排措施将推动旧船的更新。同时，由于需要完成减排指标，得全球运输效率降低，因此新生运力需求将会提升。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14资料来源：国际船舶网，国投证券研究中心速的方式以满足环保法规要求。根据克拉克森统计，202能源捕获的碳和氢生产的甲醇（绿色甲醇）可以减少集装箱船60%料船舶全生命周期温室气体（GHG）减排。根据克拉克森报告，资料来源：《三大主流船型运输市场走势前瞻》，国投证券研究中心资料来源：国际船舶网，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 资料来源：国际船舶网，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心欧洲是世界石油需求大国，俄罗斯是主要来源国之一。2022年全球石油消费总量达到罗斯作为全球第四大石油出口地区，凭借地理位置优势，是欧洲主要的石油来源之一。对俄罗斯石油实施制裁后，国际石油贸易格局发生深远大幅减少，原出口欧洲的俄罗斯石油转流向亚洲，而中油禁令显著拉长全球原油及成品油运距，俄油出口开始资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：KPMG世界能源统计年鉴，国投证券研究中心织袭击船只致使多国船队无法经过红海曼德海峡，部分船只进而欧洲，或绕行南非好望角，导致航程增加。以往返中国宁波港—英国霍德角港的油轮为例，本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16过苏伊士运河的货量约占全球海运贸易总量的10%。全球约7%至10%的石油贸易液化天然气贸易通过这条水道运输。红海局势升级以来，地中海航运服务的集装箱运力合计占全球集装箱船船队总运力的74%。我们认为航加将推动运力需求的提升。资料来源：《MaritimeEconomics》，国投证券研究中心资料来源：《MaritimeEconomics》，国投证券研究中心率和信贷的紧缩造成现金流为负，财务压力上升，同时银行被迫以远低于账面价值的价格出售船舶。恢复费上涨且远大于经营成本，二手船价格超过重置成本，银行缓慢增加到快速增加，造船订单排到几年后，场供大于求，因经济周期或其他因素造成运费下降，船只降未来双燃料船将逐步取代传统船，因此运力需求提升，新船替换需造船产业链在过去几十年间从日本、韩国向中国转移，且在上一轮厂订单已排至2028年后且价格仍在上升区间，我们认为本轮造船期或将长于上一轮。乱，叠加欧美等国宽松的货币政策带动消费的提升拉动了本轮航运的周期启动。另一方面，俄乌冲突及北溪管道破坏引发的欧洲能源危机促进了远洋能源运输的需求。受几方面影响，本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。172017-01-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-01资料来源：克拉克森，国投证券研究中心2017-01-012017-06-012017-11-012018-04-012018-09-012019-02-012019-07-012019-12-012020-05-012020-10-012021-03-012021-08-012022-01-012022-06-012022-11-012023-04-012023-09-012024-02-012017-01-012017-06-012017-11-012018-04-012018-09-012019-02-012019-07-012019-12-012020-05-012020-10-012021-03-012021-08-012022-01-012022-06-012022-11-012023-04-012023-09-012024-02-01资料来源：克拉克森，国投证券研究中心在承接新船订单上，三国总吨位占世界总量的比重分别为48.5%、38资料来源：克拉克松，国际船舶网，中国船舶报，国投证券研究中心资料来源：克拉克松，国际船舶网，中国船舶报，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18占比占比占比中国韩国日本全球资料来源：克拉克松，国际船舶网，中国船舶报，国投证券研究中心资料来源：《国际船舶网》，国投证券研究中心资料来源：CASA，克拉克松，国投证券研究中心资料来源：CASA，克拉克松，国投证券研究中心括运输船舶、工程船舶、工作船舶等。运输船舶包船又包括干散货船、油船、LNG/LPG运输船、集装箱船等。建船价格从2021年开始由于供需错配而快速提升，出现拐点。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19价船”跨越。未来随着“高价船”的交付占比增多，船舶产业链收入有望快速提升。2017-01-012017-03-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-01资料来源：克拉克森，国投证券研究中心航运减碳进程不断加速，双燃料船舶渗透率持续上升。根据国际船舶网，与传使用生物质或可再生能源捕获的碳和氢生产的甲醇（绿色甲醇）可以减少的二氧化碳排放。根据中国船检官方微信号，氨燃料船舶较使用船用轻柴油（MGO）的船舶采用替代燃料，总吨位占当年所有新造船订单的45以看出，甲醇燃料为许多船东提供了一个可行选择，正被广泛恩能源方案公司表示，随着全球航运业脱碳步伐加快，预计双断加速，双燃料船舶方向确定性明确，渗透率将不断提升。船舶动力系统作为船舶航行关键部分，由主机、传动设备、轴系、轴系附件、推进器组成，由船舶主机、传动系统和推进系统所构成，在全船设备总成本中占本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。资料来源：《论船厂风险控制》，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。止风险会进行套期保值等方面操作，但总体来看人民币贬值有利于船厂产生2017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-01资料来源：克拉克森，Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心船用柴油机分为低速柴油机、中速柴油机和高速柴油机。与中速柴油机和高速柴油机相比，低速柴油机具有更广的功率和转速范围，可满足不同规模积小、重量轻、操作方便、故障率低、易于维护，具有高主要用于各种散货轮、油轮、集装箱船、化学品船等民用大船，海航行船舶随着国家环保法规的日益严苛，海航行船舶等新船市场被看好。民船用中速机市本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。依靠锅炉产生的高温高压供动力命长，可燃烧劣质油料消耗率较高油轮舰艇和勤务舰船力形成高温高压燃气推动叶片产生动力驱逐舰等军用水面舰艇核动力航行工况对动力装置资料来源：观研天下，国投证券研究中心市场份额超过99%，韩国市场份额最大，其次分低速机，以功率统计约78%为MANES，22%为WinG资料来源：观研天下，国投证券研究中心资料来源：《船用低速机市场发展启示》，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。资料来源：《船用低速机市场发展启示》，国投证券研究中心业集团旗下的中船投资以现金收购了瓦锡兰品牌低速二冲程发动机业务产业链的重要一环，公司一直关注其经营状况，待条件具备后，不排除资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。载重吨；手持订单方面，2023年底江南造船/外高桥造船/广此轮周期景气上行阶段，公司作为船厂上游动力系统主要供应商2024-2026年公司柴油动力业务营收分别为220.35/历史中枢震荡以及目前新船价格持续上升带动上化学动力：汽车低压电池为公司化学动力业务的主打产品设公司2024-2026年化学动力营收分别为107.46/112.83/118.47亿元，毛利率分别为2024-2026年海工平台及港机设备营收分别为56.00/64.41/73.42亿元，毛利率分别为传动设备：公司是国内民船配套的领先企业，有望凭借其4.794.71本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4.799.034.24资料来源：Wind，国投证券研究中心持续受益。公司作为我国船舶动力系统科研生产核心力量，在供等多重因素影响下，未来市场份额及盈利能力有望进一步提升。我船舶、中船防务、中国重工作为公司可比公司，2024-2025年对应平均PE分别为43.50x/24.40x。结合可比公司情况，且由于公司是下游多家船厂的主要供应商之一，给予资料来源：Wind，国投证券研究中心，数据截至2024/8/9，中国船舶、中国重工、中船防务应用Wind一致预期，中国动力应用国投证券研究中心预测值本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2)原材料价格及汇率波动。在船企造船成本中，原材料占比接近60%，其中钢材价格影响3)环保政策推进不及预期。减碳环保是当4)盈利预测不及预期的风险。公司化学动力业务因为汽车设备市占率提高等假设可能不及预期，可能造成未来盈利预测不及预本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。利润表财务指标4.49.8研发费用加:公允价值变动收益---4.2加:营业外净收支4.5资产负