北交所投资方法论之一-风格篇：成长是第一审美-

证券分析师：刘靖A02305120700052024.08.071.1-7月北证复盘：流动性改善不可逆，与沪深主题强关联2.成长是第一审美，短期看主题轮动，中期看政策变化，长期看新技术周期3《1.124年1-7月北证表现不佳，北证50指数跌幅居前n2024年1-7月，北证50指数2024年收益率垫底，为-33.7%，而上证50取得正收益，为+2.1%。小盘转向大盘，指数收益率基本相对2023年反转。2024/7/31创业板指/科创50/北证50收益率为-28.1%、-22.6%和-23.8%。收益率相差不大。44《n2024.1.1-2024.7.31期间，北证A股收益率分布非常集中，33.1%的股票下跌30%-40%，77.8%的股票收益率在-20%到-50%之间。而取得正收益股票的比例仅3.77%。n市场认为北交所在持续消化23年底的涨幅，但实际上，通过测算今年个股涨幅与去年底涨幅的相关系数，我们认为这种逆向因子的消化在24Q1已经完成。n机构资金在2024Q2后继续流出，机构股跑输主题股，是导致24Q2期间相关系数逐步转正的重要原因。其背后主要是受到新“国九条”政策、宏观不确定性预期、个股业绩不达预期等多重因素影响。55《n两大变化造成北证A股在（2023/10/24-2024/7/31）的期间收益率实际上高度分化，个股表现实际上远好于北证50指数，并且形成了这段时间北证A股主要的市场特征：主题投资。交易量并未回到交易量并未回到流动性改善主题投资氛围上升打通A股投资者中大市值公司（尤中大市值公司（尤业绩预期下调，引幅实际与23Q4的相基本面预期下调业绩型公司股价下跌23Q4以来流动性全面改善，机构+活跃资金同时介入，主机构减持66《n打通投资者体系，给北证带来不可逆的流动性改善•2023年9月1日，北交所发布新版《北京证券交易所投资者适当性管理办法》，提到已开通科创板交易权限的个人投资者申请开通北交所交易权限时，无需符合“前20个交易日日均资产50万”的规定；根据中国基金报，2023/9/1-2023/12/31新增开户123.43万，2023/12/31•2023年11月9日，中基协发布《公募基金行业支持北京证券交易所高质量建设倡议书》，积极引导公募基金投资北交所。北证24Q2日均换手超2%的达54.7%北证A股24Q2日均换手率分布明显好于23Q3资料来源:wind，申万宏源研究资料来77《n2023/10/24-2024/7/31期间，北证50指数从700点附近反弹至最高超过1100点，又回到了700点附近，但在此过程中，收益率是高度分化的，个股远好于指数。•区间内，取得正收益的公司占86.16%，取得50%以上涨幅的公司占35.71%。个股平均涨幅46.02%,涨幅中值为34.15%。流动性改善后个股上涨居多88《n截止到2024/7/31，北证A股、北证50成份股的PE(ttm,整体法)为25.94倍和29.94倍，北证A股相对于创业板折价率36.9%，相比2022-2023年的折价率60%上下已经大幅缩小。9证券研究报告资料来源:Wind，申万宏源研究9《参与北交所投资的公募基金有的增长n23H2以来的改善是全面的，不可否认以小市值的主题重估为主，但也因流动性改善和政策努力，而引进来一些主流机构投资者进行了价值挖掘•23H2新增公募投资北交所，包括中欧基金、天治基金、摩根士丹利基金•此外，险资增持了丰光精密、阿为特、云创数据三只个股，分别代表了长线资金在机器人、光刻机、AI数据库等早期行业的挖掘。20212022H120220212022H1202累计参与北交所投资的公募家数 表：23H2新增北交所股票持仓的基金公司及相关产品情况 新增基金公司名称2023年报主动权益产品持仓规模(万元)持仓北交所的主动权益产品明细0《n从申万大小盘风格比较来看，2022年北证50收益率滞后于A股风格变化，2023年关联度降低，但2024年以来，北交所市场收益率与A股风格变化已经高度同步。北证50与沪深大小盘风格关联度上升风格趋同《n主题轮动是24年1-7月北证投资的重要特征，在融入A股大环境的背景下，北证与沪深的联动加强，沪深主题映射成为重要投资选项。n今年以来，低空经济、变压器出海、公用事业涨价、固态电池、算力／光模块、苹果产业链、车路云、无人驾驶、商业航天等主题在北证均有映射。表：2024年初以来北证A股涨幅前十公司（截止到7/31)837821.BJ则成电子电子68.6PCB光模块是838163.BJ方大新材轻工制造68.2可变信息标签出海871753.BJ天纺标社会服务50.0纺织检测国企改革873122.BJ中纺标社会服务30.2纺织检测国企改革837046.BJ亿能电力电力设备25.3变压器变压器出海是836699.BJ海达尔家用电器14.9服务器滑轨算力是835508.BJ殷图网联电力设备17.3智能电网固态电池是834415.BJ恒拓开源计算机9.4航空信息化低空经济是833427.BJ华维设计建筑装饰6.3工程咨询873169.BJ七丰精工机械设备4.5轨交紧固件商业航天是资料来源：wind,申万宏源研究注：殷图网联子公司道克特斯主营固态/半固态电池《nnn23Q4与24Q1北证A股业绩表现不佳，营收与归母净利润同比负增长，落后于双创。2024年起，北证A股wind一致预期盈利预测持续下调，影响机构持仓。此外新“国九条”和金融严监管，也导致了市场风格偏向大盘，引发一定调仓需求。北证A股连续几个季度营收与归母净利润同比负增长资料来源:wind，申万宏源研究《n根据公募基金Q2季报，重仓北交所的公募产品24Q2环比减少22只。•24Q2公募集中加仓锦波生物（+1.14亿）、并行科技（+0.51亿）、贝特瑞（+0.45亿）、凯德石英（+0.33亿）、曙光数创（+0.31亿）等；减仓康普化学（-0.65亿）、戈碧迦（-0.54亿）、富士达（-0.23亿）、海能技术（-0.19亿）、骏创科技（-0.11亿）等。产品下降22只，其中主动产品减少16只《n我们将北交所股票分为中游制造、新消费、TMT、周期四大板块，北交所与沪深的不同之处在于，北交所鲜有传统的消费品公司，但是以医药生物、新能源汽车等为代表的新消费公司比重很高，因此我们称之为“新消费”。n回测2022年以来的大类板块表现，我们发现，2022年是周期板块大年，全年有7个月份的收益率最突出。2023年，新消费和TMT表现突出，与彼时的主题投资活跃环境以及汽车出海表现亮眼相关。2024年1-7月，行业轮动频繁，类似22H2。其中，TMT板块表现稍好，主要由于半导体与电子行业弱复苏，同时TMT也受益于主题行情。表：北证2022年以来四大板块轮动情况（标红为当月收益率第一）月《表:北证总市值行业占比变化n北证行业市值占比申万一级市值占比(2023/1/1)市值占比(2024/1/1)市值占比(2024/7/31)市值占比变化机械设备电力设备计算机基础化工医药生物电子13.8%27.9%6.4%14.5%8.8%7.7%4.1%0.0%1.7%机械设备电力设备计算机基础化工医药生物电子13.8%27.9%6.4%14.5%8.8%7.7%4.1%0.0%1.7%2.6%1.1%2.0%1.0%2.0%1.3%0.2%1.4%0.9%1.0%0.4%0.2%0.4%.%18.6%16.0%9.4%11.3%9.0%6.9%6.9%4.0%2.4%2.4%1.2%2.0%1.8%1.6%1.3%1.0%0.9%0.8%0.6%0.7%0.5%0.4%17.8%15.7%10.5%9.6%9.1%7.3%6.7%4.9%2.6%2.4%2.0%1.8%1.8%1.6%1.2%1.0%0.9%0.7%0.6%0.6%0.5%0.3%计算机、美容护理、机械设备等，明显下降的有电力设备、基础化工。汽车美容护理轻工制造农林牧渔社会服务通信建筑装饰家用电器食品饮料有色金属交通运输环保公用事业国防军工建筑材料传媒纺织服饰n2023/1/1北证行业分布美容护理轻工制造农林牧渔社会服务通信建筑装饰家用电器食品饮料有色金属交通运输环保公用事业国防军工建筑材料传媒纺织服饰资料来源：wind,申万宏源研究《n从上半年来看，出海比重最高的轻工、家电等取得了超额收益，但出海也出现分化，基础化工出海标的主要和油气开采相关（中裕科技、利通科技）等，整体表现不佳。n汽车零部件作为出海的重要板块，24年收益更多受到23年良好收益率的反向因子影响，23年出海营收占比5成以上的公司平均涨幅最小。结合两年表现看，汽车零部件板块中的出海因子仍然有效，主要体现在，出海占比5%以下的公司表现最差。 44.1%33.2%44.1%33.2%26.5%24.9%22.5%20.5%16.3%14.7%11.5%8.5%8.4%6.6%19.7%17.1%2023年境外营收占比（左轴）2024收益率(右轴，截至80.060.040.020.0 80.060.040.020.0 -20.0-40.0汽车零部件股受反向因子影响更大汽车零部件行业不同境外营收占比组平均涨幅(%)1.1-7月北证复盘：流动性改善不可逆，与沪深主题强关联2.成长是第一审美，短期看主题轮动，中期看政策变化，长期看新技术周期《2.1融入A股后北证的小盘成长风格被加强，择时更关键n回测北证50指数与申万风格指数的历史收益相关性，可以发现，在大部分时间点，北与小盘成长风格相关，全样本区间北证50与大盘/小盘、高PE/低PE指数的相关系数为-31.8%、这符合北证融入A股的大背景。n当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转化存在阵痛。中小企业基本面不确定性加大，景气行业机会难寻，导致择时变得更关键。北证50滚动历史收益率与申万小盘风格更相关且被加强北证50滚动历史收益率与申万高PE风格更相关且被加强《n按季度计算风格跑赢的次数，2010Q1-2024Q2，大盘价值>小盘成长>大盘成长>小盘价值。n投资者对于小盘股的审美以成长为先，而非单纯的低估值。表：小盘价值风格历史上跑赢的概率不高（表中为巨潮风季度涨幅大盘价值大盘成长小盘价值小盘成长季度涨幅大盘价值大盘成长小盘价值小盘成长-----2020《n整体来看，北证50历史收益率与申万绩优/亏损股指数相关系数为-16.3%，表明北证市场表现整体与亏损股风格更为相关，但是，从滚动相关系数中，我们发现，北证市场会在财报季转向关注绩优股，尤其是在年中、年末岁初等阶段，北证50与绩优/亏损股指数的相关系数往往会提升n24年的中报绩优行情更弱，主要与“制造业绩优主要靠出海”及“下半年出海预期走弱”之间的矛盾相关 绩优/亏损滚动20D相关系数绩优/亏损滚动60D相关系数21证券研究报告资料来源:Wind，申万宏源研究21《n今年以来，沪深关注“高股息”投资，但北证相关组合并未取得超额收益，其核心仍在于中小企业的ROE不稳定，短期的高股息率无法代表长期的分红能力。n中小公司的第一审美仍然是“高成长”,在高景气行业的高成长公司中，企业盈余用于分红显得有些“浪费”。因此，中小企业的分红率和股息率并非投资者考虑的关键因素。北证高股息组1-7月没有取得更好的收益北证高股息组1-7月没有取得更好的收益北证高股息组/非高股息组ROE(%，整体法)波动情况975——扣非ROE(北证高股息组)扣非ROE(北证非高股息组)扣非ROE(红利100成份)注：高股息组合，用24/7/31收盘价下，过去12个月分红率超过%的公司形成组合注：高股息组合，用24/7/31收盘价下，过去12个月分红率超过%的公司形成组合2222《n2020-2021年出口的高需求和供给紧张，叠加2019年注册制改革后，中小企业直接融资扩大（IPO数量增长较快，同时带动了一级投资刺激了企业扩张冲动和扩张能力。但近两年来，需求侧较为低迷，造成了产能利用率低迷及工业品价格下行。n“专精特新”主要集中于工业部门，更多是配套型企业，“设备+材料”端企业多。不可避免受到影响。2022年起中国工业产能利用率和制造业投资增速下行专精特新企业整体ROE持续下行23证券研究报告资料来源:Wind，申万宏源研究23《n我们以罗素2000成分股为对象，研究美股小盘股的运行规律，整体来看，以罗素2000为代表的n而历史上看，罗素2000成分股历史ROE（整体法）与涨跌幅的相关系数为-11.4%，美股小盘股n但是，如果我们对成分股内部按照历史ROEttm的波动率进行分组，则会得到更多结论，我们以罗素2000成分股历史ROEttm波动率分布罗素2000成分股历史ROE与涨跌幅相关系数为-11.4%0-1010-2020-3030-5050-100>100罗素2000成分股8.0%6.0%4.0%2.0%24证券研究报告资料来源:Wind，申万宏源研究24本面投资n其中，低盈利波动组历史ROE与涨跌幅表现的相关系数达到30.2%，对于盈利波动性低的个股，n而高盈利波动率历史ROE与涨跌幅表现的相关系数为-20.9%，对于盈利波动性高的个股，其涨跌幅表现与基本面的表现甚至呈现一定的负相关关系，“买预期卖兑现”的投资逻辑可能更符合这类小盘股的投资特点。低盈利波动组历史ROE与涨跌幅相关系数达30.2%高盈利波动组历史ROE与涨跌幅相关系数为-20.9%8.0%6.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%罗素2000成分股高盈利波动组25证券研究报告资料来源:Wind，申万宏源研究25《•2013-2015：移动互联网浪潮+传统行业转型升极+积极的并购政策。后续：移动互联网红•2021-2023：战略性新兴产业快速发展(新能源/新材料/新能源汽车)+注册制改革拉动一二级历史上几次大小盘风格切换(2010-202426证券研究报告资料来源:Wind，申万宏源研究26《n新技术仍在萌芽，尚未进入到大规模产业化阶段。n金融政策方面，IPO趋缓、一级融资下降、“因地制宜发展新质生产力”政策导向抑制地方同质化盲目投资新产业，本轮新经济更强调高质量发展。n可关注科创龙头并购政策，由此带来的龙头alpha。2727《n短期来看，主题轮动可能仍然是主要市场特征。一方面，内外需均面临不确定性，上一轮新能源/新材料/新能源汽车大发展后跟随性成长的中小企业占北证市值比例仍然较高，这些企业仍需面临行业产能利用率不足的问题，有盈利下修的风险；另一方面，新产业仍然在萌芽期，给主题投资提供了“养料”。n中期看政策变化是关键变量：一是财政政策和货币政策的力度，核心是市场对于经济下行风险的判断和需求侧改善的可能；二是产业政策，核心是对过剩产能的去化，影响北证权重行业光伏、锂电等，以及对新产业的培育政策，如低空经济等；三是金融政策的变化，核心是IPO、上市公司并购、一级投资等政策的变化。n长期看新技术周期产业化速度：如人工智能，从基础设施(算力、光模块等)，走向产业化规模应用是中小企业下一轮成长的机会，有望带动软硬件、商业模式的创新。挖掘新质生产力的alpha品种是北证投资者的长期目标。2828《n我们用强势股占比（位于60日均线上方公司占比）来表示北交所的赚钱效应，可以看到，低于10%时，往往是市场情绪的最低点，代表了一定超跌反弹机会。而高于80%是情绪高点。29证券研究报告资料29《2.10.1低市值策略：获取主题投资收益n我们构建了北交所低市值组合指数，每个季度末选取总市值在后10%分位的公司，赋予等权重，构建下一个季度的投资组合。以2022/4/29为基准1000点，从走势来看，该组合同样相对北证50具有持续超额收益，但相对于低PE组合，其超额收益倾向于集中兑现。北证低市值组合具有超额收益北证低市值组合成份股数量及市值上限30证券研究报告资料来源:Wind，申万宏源研究30《2.10.2超跌策略：获取超跌反弹超额收益n我们构建了北交所超跌组合指数，每个季度末当季涨幅后10%的公司，赋予等权重，构建下一个季度的投资组合。以2022/4/29为基准1000点，从走势来看，该组合同样相对北证50具有持续超额收益。从兑现超额收益的角度来看，同样倾向于集中兑现。北证超跌组合具有超额收益北证超跌组合成份股数量及上一季涨跌幅上限31证券研究报告资料来源:Wind，申万宏源研究31《2.11北证现状的启示和发展建议n一、目前北交所投资端以绝对收益为主，且个股盈利波动大，宜加强指数化投资开发力度，推出ETF等品种，丰富市场交易。n二、北交所需要通过发行新股，分散行业集中度。避免景气拐点的新兴产业上市后业绩突变，同时建议加大力度引入更多新质生产力行业公司。n三、支持符合条件的北交所上市公司通过并购重组等方式发展。3232《n1.宏观经济放缓，中小企业成长概率降低的风险；n2.新技术周期未能惠及北交所上市公司的风险3333信息披露本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)行业的投资评级：：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现520%;：相对市场表现在－55％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)本报告采用的基准指数证券的投资评级：：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。：沪深300指数以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY增持（Outperform）持有（Hold）减持（Underperform）卖出（SELL）行业的投资评级：：股价预计将上涨20%以上；：股价预计将上涨10-20%；：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；：股价预计将下跌10-20%；：股价预计将下跌20%以上。以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡（Underweight）本报告采用的基准指数：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系