拟上市公司净资产积累方式与私募股权投资机构的作用：基于我国创业板的实证分析

拟上市公司净资产积累方式与私募股权投资机构的作用基于我国创业板的实证分析

本文对全部创业板公司（截至2011年5月28日）上市前净资产进行统计分析，与发行审核标准和法规规定进行对照。在区分净资产积累方式的基础上，分别对净利润转化和融资行为运用统计方式进行研究。本文运用案例方式分析公司三种融资方式各自的特点。本文着重分析融资方式中引入私募股权投资对拟上市公司净资产积累的作用。私募股权投资基金对拟上市企业的直接贡献是增加其净资产。我国各项法规对拟上市企业的净资产有所规定，但这与市场上实际实施的净资产要求有很大的差距。正是这种差距使得许多拟上市企业在上市前迫切需要提高净资产水平。私募股权投资基金是拟上市企业最容易接触到的专业股权投资机构。本文从实证角度分析我国拟创业板上市企业在上市前的净资产变化路径，主要分析私募股权投资基金对这一路径所产生的影响和作用。一我国创业板上市净资产相关法律规定与解读我国对创业板拟上市企业的净资产有所规定，这些规定分别被包括在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》当中。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》由中国证券监督管理委员会令2009年第61号颁布，自2009年5月1日起施行，规范首次公开发行股票并在创业板上市的行为。该办法中，创业板上市公司的净资产相关规定有：①最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。此条是对公司净资产最直接的要求。②最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。此条是对公司净利润的直接要求，但是另一方面，倘若能达到要求中的净利润，公司的净资产必然也不会太少，并且在过去几年中净资产也有相当的积累速度（在这一规模的公司一般将大部分的净利润留存下来，增加净资产）。所以，往往满足此净利润要求的公司，净资产已经超过两千万。③发行后股本总额不少于三千万元。《深圳证券交易所创业板股票上市规则》由深圳证券交易所于2009年6月5日正式发布，并将于2009年7月1日起施行，规范股票及其衍生品种在深圳证券交易所创业板上市的行为。目前大陆的创业板上市只能在深交所进行，所以《深圳证券交易所创业板股票上市规则》实际上规范对象包括大陆的所有创业板上市的公司。该规则中，创业板上市公司的净资产相关规定：在股票发行以后，公司股本总额不少于3000万元。公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。此条对发行后股本总额的要求与《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》一致，但是结合“公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上”的规定（股东一般不希望公开发行过多稀释股权，故一般正好公开发行25%），间接对发行前公司净资产进行了限制。发行前公司股本要求至少2250万元，从而净资产至少是2250万元。综上所述，目前我国大陆对创业板上市的净资产要求理论上最少是2250万元，但是达到了利润要求的公司净资产往往会超过这一净资产要求。二创业板公司净资产实证研究（一）创业板公司上市前净资产值分析1.创业板公司全体上市前净资产值分布虽然法律要求的净资产较低，考虑到实际上市审核中的不成文标准，研究创业板公司上市前净资产值的分布更加有现实意义，对拟上市公司的借鉴作用更大。为了研究创业板公司上市前净资产值的分布，并与法律要求的理论值进行对比，对大陆创业板上市的所有221家公司（截至2011年5月28日），选取距离提交公开发行申请的日期最近的年报（或季报）的净资产数据，绘制直方图如图1所示。图1创业板公司上市前净资产分布由图1可知，创业板公司上市前净资产值最集中的区域在1.2亿～1.6亿元，而低于8000万元的公司非常少，高于3亿元的公司却不少，整体表现为右偏的分布。由此可见，实际创业板审核中，净资产的标准可能远远高于法律规定的2000万元，净资产在8000万元以上应该在实际上市审核中成功率比较高。2.各期上市的创业板公司净资产变化趋势考虑到大陆创业板从2009年9月开始至今不过一年多，实践中的上市审核标准也在不断的摸索与变化之中，研究各个时期上市的创业板公司的净资产的变化趋势，一方面可以更准确得知现在上市的净资产标准，另一方面可以为拟上市公司在未来一两年需要达到的净资产标准提出一定程度的预测。为了研究各个时期上市的创业板公司的净资产值变化趋势，对大陆创业板上市的所有221家公司（截至2011年5月25日），按“2009/12/31之前”、“2010/1/1～2010/6/30”、“2010/7/1～2010/12/31”、“2011/1/1～2011/5/25”分为4组，每组内对距离提交公开发行申请的日期最近的年报（或季报）的净资产数据计算算数平均值。同时，考虑到净利润与净资产的紧密联系，以相同分组，每组内对距离提交公开发行申请的日期最近的年报的净利润数据计算算数平均值。绘制折线图如图2所示。图2创业板各期上市公司情况由图2可知，各个时间段上市的创业板公司的平均净资产呈现明显的递增趋势（每半年提高2500万元），一定程度上反映了创业板上市实际审核中净资产的标准不断提高。而平均净利润也有一定程度的提高，但趋势并不像平均净资产那么明显，可以认为是净利润标准并没有特别大的变化（或者没有成为约束性标准），而平均净利润的增加可以认为是平均净资产增加带来的结果。由此可见，创业板上市的净资产标准越来越高，而净利润方面基本保持原本的ROE（净资产收益率）即可。（二）创业板公司上市前净资产增速分析考虑到之前净资产值分布统计研究中表现出的远高于法律规定的净资产值（实际净资产值是法律规定值的6倍），分析创业板公司上市前净资产增速与积累方式就显得格外重要，一方面能对高净资产值做出一定程度的解释，另一方面能对拟上市公司的净资产积累提供借鉴。净资产增加主要有两类方式：内部的，通过公司的净利润进行转化；外部的，进行融资。这两类中，又以净利润转化为主要的可持续的手段。所以，为了分析创业板公司上市前的净资产积累方式，应该先分析净利润的分布情况及其对公司净资产积累的作用。1.净利润分布分析为了研究创业板公司上市前净利润值的分布，对大陆创业板上市的所有221家公司，选取距离提交公开发行申请的日期最近的年报的净利润数据，绘制直方图如图3所示。图3创业板公司上市前净利润值分布由图3可知，创业板公司上市前净利润值最集中的区域在3500万～4500万元，而低于2500万元的公司较少，高于9500万元的公司却不少，整体表现为右偏的分布，且与净资产的分布有相当的一致性。值得一提的是，实际上市的创业板公司的净利润远远超过法律要求（两年1000万元，1年500万元）的标准。如果把现实的分布当做实际考核标准的话，一方面高的净利润值要求高的净资产（相同ROE情况下），另一方面高的净利润值又促进了净资产的积累。这两方面的因素可能是导致现实中创业板企业净资产远远超过法律要求的原因。2.净资产增速与其中净利润的作用为了研究创业板上市公司在上市前2年间净资产的增加速度以及其中净利润的作用，对创业板上市的所有公司选取距离提交公开发行申请的日期最近的年报的净资产（净利润）数据（记为T-1），以及之前两年的年报的净资产（净利润）数据（T-2与T-3）。数据处理上，以T-3为基期，将T-3的净资产设为100，计算T-2，T-1的净资产对应的指数的值。其中，NA为净资产，NP为净利润。计算指数值的平均值，绘制折线图如图4所示。图4创业板公司上市前公司资产积累的轨迹首先，从净资产增速来看。T-3到T-2，从100增加到184，T-2到T-1，从184增加到291。两年间净资产增速有明显的差异，临近上市申请的一年的净资产增速，大约为前一年净资产增速的1.26倍。然后，从净利润对净资产增速的作用来看。净利润在T-3到T-2，约占了净资产增加的71%，T-2到T-1期，约占净资产增加的78%。而临近上市申请的一年的净利润，大约为前一年净利润的1.49倍。综上可以看出，净利润对净资产积累有重要的作用（超过70%），而且随着净资产的增加，公司越来越依靠净利润来增加净资产的值。最后，从净利润作用之外的净资产增加来看，仍有25%左右的净资产是由融资行为带来的，故分析上市申请前的融资行为也是非常必要的。三创业板公司融资行为案例研究创业板公司上市前净资产积累，除了之前提到的起主要作用的净利润转化之外，向外部融资也有相当的重要性。为了分析创业板公司上市前融资行为，以下选择“顺网科技”（300113）进行案例研究。选择“顺网科技”的原因有：①顺网科技在2010年8月27日上市，而2009年年报中净资产只有5352.2817万元，是极少数上市前净资产少于8000万元的公司，对净资产并不充裕的拟上市公司更有借鉴意义；②顺网科技的融资行为包括了所有者注资、引入PE、员工增资这三种方式，代表了大部分创业板公司的融资行为。（一）公司背景简介杭州顺网科技股份有限公司，前身杭州顺网信息技术有限公司成立于2005年7月11日。2009年11月2日，顺网信息召开股东会审议通过，以截至2009年9月30日经审计的净资产46027893.75元，按1.0228∶1比例折为4500万股，整体变更设立为股份有限公司。截至招股说明书签署之日，公司注册资本为4500万元，法定代表人为华勇。公司主要从事互联网娱乐平台的设计、推广、网络广告推广及互联网增值服务相关业务。（二）公司净资产与净利润数据图5为顺网科技2007、2008、2009年年报的净资产与净利润数据。图5顺网科技净资产与净利润由图5可见顺网科技在3年间净资产与净利润都有相当高速的增长。净资产方面，顺网科技比起其他创业板公司要小很多；但净利润/净资产的值却很高（约0.6）远高于创业板平均水平（0.287），一方面表明顺网科技有着较强的盈利能力，另一方面可能是顺网科技净资产不多却可以上市的重要原因。（三）融资过程1.两次所有者注资第一次：2007年6月13日，顺网信息通过股东会决议，同意增加注册资本49万元用于扩大公司业务规模，由股东双方按照各自的持股比例认缴相应的出资额。其中，华勇以现金形式认缴37.24万元；寿建明以现金形式认缴其余的11.76万元。此次增资后，公司注册资本由51万元增加至100万元，股东持股比例保持不变。表1顺网信息股东最初出资情况第二次。2008年8月22日，鉴于公司业务快速发展对资金的需求，顺网信息通过股东会决议，同意增加注册资本900万元用于业务扩展，由股东双方按照各自的持股比例认缴相应的增资额。其中，华勇以现金形式认缴684万元；寿建明以现金形式认缴其余的216万元。华勇先生用于认缴增资的货币资金全部为其自有资金，包括其多年的经营所得、投资收益及薪酬收入、其他家庭收入等；寿建明先生用于认缴增资的货币资金亦全部为其自有资金，包括其过往投资、经营所得及薪酬收入等。表2顺网信息股东增资情况2.引入私募股权投资机构以股权转让形式。2008年9月28日，为完善公司治理结构及激励公司关键员工，股东华勇、寿建明分别与许冬、程琛以及深圳盛凯等三名新增投资者签署了《股权转让协议》，将二位股东持有的顺网信息股权部分转让给上述三方。其中，华勇向许冬、程琛两位自然人各转让顺网信息3.42%的股权，另向深圳盛凯转让顺网信息7.60%的股权；寿建明向许冬、程琛两位自然人各转让顺网信息1.08%的股权，另向深圳盛凯转让顺网信息2.40%的股权。转让价款均等同于上述股权对应的出资额。表3顺网信息引入私募股权投资机构增资情况3.管理层和关键员工以公司形式注资2009年9月24日，为实现对公司重要管理人员和关键员工的激励，顺网信息通过股东会决议，同意增加注册资本21.35万元，由新增投资者杭州顺德科技信息咨询有限公司认缴。顺德科技由三十六名自然人股东出资设立，均为公司重要管理人员或关键员工。此次增资以顺网信息截至2009年6月30日的账面每股净资产3.78元为定价基础并适当溢价，最终确定为4.10元。增资后，公司注册资本由1000万元增加至1021.35万元。表4顺网信息股东出资情况（2009年9月24日）至此，顺网科技上市前的外部融资完成。顺网科技，于2009年11月2日，经顺网信息股东会决议通过，以截至2009年9月30日经审计的母公司净资产额46027893.75元人民币为基础，折为股份公司的股本45000000股股本，整体变更为股份有限公司，每股面值1元，股本总额45000000元，其余净资产1027893.75元计入资本公积金。表5顺网信息股东出资情况（2009年11月2日）公司股权结构如图6所示：图6顺网信息股东结构（四）融资方式的分析顺网科技的案例代表了很大部分的创业板公司融资的道路：所有者注资、引入PE、管理层和关键员工以公司形式注资。以下具体分析这三种融资方式的特点。1.所有者注资所有者注资，指的是公司最大的股东（一个或几个）为公司注资的行为。从时间上看，一般发生在公司净资产还不多的时期，在其他融资方式之前。一方面，因为公司此时还处于发展期，不容易筹集资金，而且也不需要太多的资金，大股东出资已经足够；另一方面，大股东此时出资能以较小的成本巩固自己的股权份额与地位。从目的上看，可以认为是最纯粹地为了增加净资产。扩大公司规模，发展业务。执行上看，一般保持原本股权比例不变，一般也不存在溢价的情况。效果上看，注资多少很大程度上受大股东自身财力的限制。股权结构上一般变化不大，基本是几大股东比例不变下的放大。因此，公司基本可以认为只是在规模上变大，基本发展是原所有者思路的延续。2.引入PE引入PE，指的是公司通过吸引PE注资或者股权转让的方式，筹得资金并获得PE的资源的行为。而引入的PE一般分为两种：Pre-IPO与战略投资者。时间上看，一般在公司有了一定的发展之后。一定的发展，指的是公司所有者的基本经营目标基本实现，或公司所有者认为仅凭自身能力引导公司今后发展有所不足，公司需要不仅仅是量化的扩张而是有突破性进展的阶段。引入战略投资者一般在上市前3年以上，引入Pre-IPO一般在上市前2年以内。目的上看，获得资源为主，获得资金为次。引入Pre-IPO的目的主要是借助Pre-IPO公司的专业经验与相关资源上市，这一上市目标一般比较短期且单一，“为了上市而上市”；引入战略投资者的目的主要是学习战略投资者在该行业的经验，借助战略投资者在该行业的资源，提高公司竞争力，实现公司长远的发展目标。执行上看，从目前上市的创业板公司来看，PE一般占有公司10%左右的股份。公司吸收PE注资或转让股权给PE，一般是平价或略微溢价。效果上看，Pre-IPO一般能在较短时间内帮公司完成上市，但一般不会对公司有关上市以外的方面提供帮助。Pre-IPO一般通过规范公司使之满足上市要求，提高公司竞争力；另外，Pre-IPO的参与能提高公司的资本市场形象，给一般投资者带来投资的信心。而战略投资者一般为了公司的长远发展提供全方位的帮助，而战略投资者帮助公司上市只是实现公司长远发展的一种手段，并不是最终目标。3.管理层和关键员工以公司形式注资管理层和关键员工以公司形式注资，指的是公司通过吸引公司内部管理层和关键员工注资（或转让股权给他们），获得资金并对管理层和关键员工进行股权激励的行为。时间上看，基本同PE。但公司一般更倾向于PE之后，因为可以以更高的溢价获得更多的资金。目的上看，股权激励为主，获得资金为次。执行上看，最重要的特点是管理层和关键员工组建成公司进行注资。一方面，增加了管理层股权的集中度，便于管理；另一方面，限制管理层和关键员工在IPO之后急于出售股权的情况。管理层和关键员工一般占有公司2%～4%的股权，注资（或转让股权）时一般以较高的溢价，有的公司甚至让价格接近预期的股票上市后的价格（通过盈利与较高的市盈率计算）。效果上看，管理层和关键员工以公司形式注资主要目的是股权激励。虽然有溢价，但是一般只占2%～4%的股权，所以能获得的资金并不多。（五）小结综上所述，典型的创业板公司上市前融资行为基本为：先所有者注资（股权比例不变），再引入PE（占股权10%），最后管理层和关键员工以公司形式注资（占2%～4%）。图7典型创业板公司融资行为四私募股权投资机构对拟上市企业净资产积累的影响（一）私募注资带来的净资产增加私募注资（包括溢价股权转让）带来的净资产增加，是短期的一次性增加。从前文分析得知，创业板公司上市的前2年，净资产平均增加190%，25%左右的净资产增加由融资行为带来，而PE占上市前股权的比例一般在10%，计算可得融资行为带来的净资产增加约47.5%，而私募注资带来净资产增加约29%。一方面，可见私募注资在融资行为中占有相当重要的地位（约60%）；另一方面，可见私募注资在公司净资产总的增加中作用有限（约15%）。（二）私募加入带来的长期净利润增加私募加入带来的长期净利润增加，是因为私募带来的行业资源、管理经验等改善了公司的净利润，是对净资产的长期多次增加。从前文分析得知，净利润是公司净资产积累中最重要的来源，增加净利润是长期中增加净资产的最好方法。引入Pre-IPO一般是在上市前2年之内，时间较短积累的净资产的增加并不多；引入战略投资私募一般在上市3年之前，有较长的时间让净利润增加积累为净资产的增加，效果较好。（三）总结净资产积累中私募的作用主要表现为私募注资带来的净资产增加与私募加入带来的长期净利润增加。私募注资带来的净资产增加，效果是短期的一次性的，一般在公司上市前2年内通过引入Pre-IPO实现；私募加入带来的长期净利润增加导致的净资产增加，效果是长期的多次的，一般在公司上市3年之前通过引入战略投资私募实现。五结论本文主要得出五方面的结论：一是创业板公司上市前净资产值最集中的区域在12000万～16000万元，远高于法律规定的2000万元。净资产在8000万元以上应该在实际上市审核中成功率比较高。从各个时间段来看，创业板公司的平均净资产呈现明显的递增趋势（每半年提高2500万元），一定程度上反映了创业板上市实际审核中净资产的标准不断提高，最近半年上市的创业板公司上市前平均净资产24479万元。二是从净利润值分布来看，创业板公司上市前净利润值最集中的区域在3500万～4500万元，与净资产的分布有相