麦肯锡-中信产业基金战略规划总报告-20091209

中信产业投资基金——

建立世界级的私募基金总结报告机密和专有未经麦肯锡许可，任何对此资料的使用严格禁止总结文稿1

“建立世界级的私募基金”项目内容未来的发展路径列举国外领先私募基金的案例介绍中国私募基金市场竞争状况及未来发展方向明确中信PE是否要有投资重点，如果要，应该选择哪些领域（交易类型，规模，国企/私企，行业）明确中信PE是否需要寻求国外的合作伙伴明确中信PE是否应按不同的“投资主题”建立不同的基金设计中信PE未来三年的发展途径投资行业领域优先排序明确5个与中信PE进行深入研讨的重点行业分次开展行业深入研讨会金融行业研讨会医疗保健行业研讨会消费与零售研讨会重工业研讨会组织最佳实践组织架构和人事系统私募基金之类的专业服务公司的组织设计与一般公司有何不同PE公司组织其投资团队可以选择什么不同的组织模式？哪种模式最适合中信？需要多少名投资人员PE公司如何组织交易合伙人和经营合伙人？如何实现积极管理？对中信而言，提升管理能力的最佳途径是什么？业绩管理，中信私募应当如何评估其投资和运营团队的绩效？典型的私募公司如何给它们的员工提供报酬？中信PE是否需要在中国增加设立分办公室？中信PE的支持职能部分设置是否完整？流程成功的交易寻觅战略是怎样的？最佳商务尽职调查应该覆盖哪些领域？主要的积极管理型PE在交易后会怎样做？百日计划需要包括哪些方面如何管理有限投资合伙人，他们通常会有哪些要求？治理模式如何确保CITICPE和中信证券之间利益一致？中信PE的股权结构是否应该应该引入保险公司、国外战略合作者、员工是否应该持股？中信PE需要建立哪些决策委员会?如何确保投资决策的快速执行和严格质疑，确保对被投资公司的跟踪管理？通常这些委员会有哪些人组成？本报告覆盖内容注：行业讨论会报告另行提供2

概要——对中信PE在投资战略方面的建议整体战略的选择市场最终对私募基金的要求是稳定的优良的（前25%）回报。中国现在的竞争环境已经比较激烈，且在未来呈上升趋势，仅依靠市场机遇可能不能保证长期稳定的高回报。所以如果中信PE要实现上述目标，就需要在私募投资中应选择有相对侧重的战略模式1不包括战略投资者（即对中信PE股权的投资），这方面会在中信治理模式股漩结构部分中涉及投资侧重的选择在选择投资侧重方面，中信PE应以国企转型为特色，同时作为私企的战略伙伴；以成长型资本投资为主，同时培养收购型投资及公司增值管理方面能力为战略重点；交易规模以中等规模交易为主，但亦不放过大型交易的机会；在行业选择上，选择消费、工业、原材料和金融四个受中国中产阶级崛起、城市化、绿色环保、国企转型大趋势的影响比较大，而且中信PE较丰富经验的行业成长型投资仍是未来三年中的主流，收购型投资虽然是市场长期发展方向，但在短期内机会较少且竞争同样激烈，PIPE发展空间有限且面临着除PE外的其他类型投资者的竞争

，所以成长型资本投资为主，并以培养收购型投资能力为战略重点在投资规模上，尽管中信PE在大中型交易上均有丰富经验，但目前大规模交易机会不多，而小规模交易竞争格局日趋激烈，所以以中规模投资为主，但亦不放过大型交易的机会在选择国企或私企方面，由于中短期内，国企可预见的重组及前IPO的机会较多，改善空间较大，竞争激烈程度相对较低，但是私企仍将是市场主流。而且中信在国企和私企投资可以提供不同类型的价值创造，所以可以以国企转型为特色，同时侧重私企投资，作为私企的战略伙伴行业：注重消费、工业、金融及基础材料四个行业，因为这几个行业受中国中产阶级崛起，城市化，绿色环保、国企转型大趋势的影响比较大，而且中信在其中某些行业（如金融、工业）有丰富的投资经验寻求战略合作伙伴1中信PE现在可以考虑与国外领先地GP联合投资单个项目，建议到2-3年后，再衡量与国外GP成立联合基金的必要性。另外在市场允许的前提下，也可寻求国外LP投资中信基金3

带来的独特战略优势采取领先于竞争对手机遇型投资战略的选择更多的收益于快速增长且竞争度相对较低的细分市场抓住市场长期趋势，保证了发展的可持续性充分利用中信PE的竞争优势C.目标类型：B.交易规模：A.交易类型：概要——中信PE投资战略所带来的独特战略优势观点市场

吸引力中信竞争优势竞争

格局未来3-5年中的主流，所有PE都会投资成长型资本虽然短期内机会较少，中信能力仍需提高，但是市场走向收购发展空间有限，且面临着除PE外的其他类型投资者的竞争

PIPE投资机会较多，竞争激烈程度中等，而且可以发挥中信的品牌优势大规模(超过7亿人民币)小规模(小于7千万人民币)中等规模(7千万到7亿人民币)产业重点，特别是消费工业基础材料金融受中国宏观发展趋势推动（如中产阶级的崛起、城市化进程和国企重组）的行业具有较强吸引力机会较多，但竞争激烈，而且中信品牌仍可使其成为私企的战略伙伴私营企业国企在可预见的将来有着较大的机会，竞争激烈程度较低且能充分利用中信的竞争优势尽管中信PE具备投资能力，但市场机会不多市场吸引力：大竞争格局：宽松中信PE优势：高竞争非常激烈，难以充分发挥中信优势以成长型资本投资为主，同时培养收购型投资能力为战略重点以中等规模交易为主，但亦不放过大型交易的机会以国企转型为特色，同时作为私企的战略伙伴；选择消费、工业、原材料和金融四个行业4

概要——对中信PE在组织架构、人事系统及治理模式方面的建议（1/2）组织架构投资团队结构选择金字塔结构建设投资团队（投资总监及以上与其他投资人员比例约为1:5）在投资团队中高层（即投资总监和高级经理）实行行业专注模式，即形成消费、工业、原材料和金融四个高层投资团队在投资初级人员层面（即投资经理、经理助理和分析员）先在各个投资团队的内部实行系统化的资源共享模式。是否在未来转为单一的资源共享的初级人员团队，可以在1-2年后，根据公司文化、人员利用效率和人才培养情况再行决定不需要再分列收购型团队和美元基金团队投资团队人员配备未来2-3年内,最终需要约10位投资高管（即投资总监及以上级别）和40-50位的投资团队。应积极考虑招聘几位在国内外知名PE有多年工作经验的投资高层，能对中信PE提高投资能力和投资严谨性带来较大的帮助投资团队投资管理团队采用“运营合伙人”模式建立投资管理团队。投资管理团队的具体职责包括管理被投资公司，提升被投资公司的运营管理能力在投资前期尽职调查中，帮助分析被投资公司的运营能力，估计提升空间对投资团队发挥“导师”作用，帮助投资团队提升对运营管理方面的知识运营管理方面的知识贡献在未来2-3年后，大约需要4位运营总监。运营总监在近期应考虑拥有企业成功转型经验，或者具有丰富的企业战略设计及实施经验的人才。在此基础上，再考虑在某些企业职能上（如营销、精益化生产、采购）方面的专家型人才支持职能

部门主要支持职能（不包括秘书）部门设置及人数已经相对完整5

概要——对中信PE在组织架构、人事系统及治理模式方面的建议总结（2/2）人事系统业绩考核投资团队考核投资中高层（即投资总监和投资高级经理）的考核较为侧重投资质量等与业务联系较为紧密的方面，比如投资交易回报、完成交易情况和被投资公司运营情况，并同时考虑行业知识和关系建立以及对公司人才培养/治理的贡献。考核频率每年一次。衡量“明星”投资应在基金大部分投资项目退出之后再作为考核条件投资初级人员（即投资经理、经理助理和分析员）的考核主要基于非业务相关的能力指标，主要包括分析技能、交易构架能力、团队合作和沟通能力和流程管理。考核频率每半年一次，应综合其半年内所有参与的投资项目投资管理团队考核投资管理人员的考核与咨询公司考核类似，基于对被投资公司运营能力的提升，主要制定的百日计划质量以及帮助被投资公司运营提升程度，并考虑对尽职调查的支持和对中信PE运营能力提升的贡献。考核频率每年一次对不同层级的人员，需要建立评估委员会和考核流程薪酬投资团队的Carry分配综合多年年度评估的结果，并结合“明星”投资情况进行分配。但对于特殊招聘的国内外领先PE的资深投资高层，也可考虑预分配一定比重的Carry，以增强中信PE对高等人才的吸引力。在薪酬差异上，从中信致力于建立真正意义伙伴关系的目的出发，在投资高层（即投资总监层面），除了对于做出杰出贡献或者为了招募特别资深人才的特殊情况外，建议主要采用低薪酬差异的方法投资管理人员薪酬水平应基本与同级投资人员相应在共同投资方面，中信PE可以考虑在公司中高层（具体涉及的层级应于Carry的分配对等）留存每年的部分奖金作为整体基金的（即没有项目挑选）基本共同投资。在此基础之上，可以再提供自愿的额外的共同投资机会治理模式治理委员会项目筛选委员会以现有的每周例会的形式运转，建立投资管理委员会，投资决策委员会决策机制改为全票决策通过股东结构可以考虑引入高层员工入股，是否引入战略投资者应该权衡目前市场低谷和中信PE尚未有优良投资纪录等估值方面的不利因素和战略投资者可能带来的在开拓资金来源等方面的利益在协调与中信证券关系方面，中信PE应保持目前投资决策、运营管理以及选择并购咨询和融资机构方面的独立性。如选择中信证券时，保证费率的高透明度。并且PE人员的回报应与投行的业绩脱钩6

5TRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasure概要——根据战略、组织架构等方面的决策确定中信PE未来3年的发展目标，并采取六大举措保证目标的实现1不包括秘书2 收购型投资金额占所有投资金额的比重3以五年后达到300亿元基金规模为目标，包括现在考虑的美元基金和绵阳基金投资结束后再筹集的第二个人民币基金现在3年之后的目标组织架构人事系统人员组成能力培养投资组合三个相对独立的投资团队投资管理团队设计尚未成型支持职能部门1功能覆盖已完整尚未形成系统化的考核机制直接与投资挂钩的Carry分配模式在不同重点行业的知识和关系网参差不齐尚未形成系统化的投资管理系统中信证券占~70%股份需要防止投资决策可能出现“投资狂热“的通病较为独立的单独团队文化投资团队：3位投资总监和26位投资专员投资管理团队：2人支持职能部门1：12人8个被投资公司平均投资规模约1亿元100%为成长型投资尚未明确形成投资专注行业国企投资占总投资额的40%左右一个绵阳基金70-80亿元投资高层组成4个明确行业专注的团队以“运营合伙人”模式的投资管理团队系统化的考核机制和流程一套以每年业绩考核为基础的Carry分配方式在4个专注行业，形成系统化的行业知识、关系网及某些重点子行业的潜在目标系统化的投资管理系统和初步的中信PE独有的运营管理提升方法员工入股，合适的战略投资者系统化的筛选委员会和严谨的投资决策委员会具备真正伙伴关系的合作文化约8位投资总监和40-50位投资专员约4位投资管理总监基本维持现状20-25个被投资公司平均投资规模约为3-4亿元收购型投资比重2大于10%4个专注行业占总投资的80%左右国企成为明确的投资重点基金规模3达到150-200亿元投资团队组织调整强化投后管理改善考核和薪酬系统强化投资决策机制培养深入的行业知识股权结构调整治理模式基金规模密切相关部分相关六大举措文化7

概要——中信PE为了实现三年目标发展道路上的重要里程碑201020112012在投资高层组成消费、工业、金融和原材料四个行业团队形成系统化的投资管理系统并招聘1-2位有资深企业转型经验的投资管理总监招聘1-2位在国内外知名PE有多年工作经验的资深投资高层完成投资团队和投资管理团队考核机制/流程和薪酬体系的设计强化投资决策机制，建立筛选委员会在四个专注行业，形成初步系统化的行业知识和关系网设计员工入股方案公司建设投资和基金明确几个可能完成收购型投资的重点子行业和潜在投资目标在企业运营能力提升上，形成1-2个方面（如激励机制设计）的中信PE方法投资团队和投资管理团队的业绩考核系统经试点后定型在四个专注行业的重点子行业建立深入的行业见解以及关系网络进一步提升积极管理能力，再招聘约2位在营销、精益化生产或采购方面的专家，并形成1-2套中信PE的企业职能能力提升方法完成1-2个收购型投资寻找到合适的国外知名GP完成1-2个重点投资在投资组合中，逐渐浮现出1-2个“明星“投资的迹象力争树立起1-2个“明星“投资进一步提高收购型投资比重筹集中信PE的第二个人民币基金8

概要——六大举措的具体描述和相关负责人员改善考核和薪酬系统强化投后管理强化投资决策机制具体描述投资团队组织调整在投资高层（即投资总监和高级经理）实行行业专注模式，建成行业团队在各个投资团队内部投资初级人员层面（即投资经理、经理助理和分析员）形成系统化的资源共享模式六大举措实施负责人某位投资总监人事部负责人培养深入的行业知识股权结构调整供讨论以“运营合伙人模式“建设投资管理团队建立投资管理委员会及其审议流程逐步建立一套中信PE独有的运营管理提升方法投资管理部负责人投资管理部负责人投资管理部负责人形成系统化的业绩考核系统调整人员薪酬结构人事部负责人人事部负责人修改投资决策委员会决策机制总裁建立重点行业的深入知识和关系网络各相关行业的投资总监制定员工入股方案，寻找战略投资者总裁整体负责人董事长总裁董事长董事长总裁董事长董事长董事长总裁董事长9

概要——六大举措在短期、中期和长期的目标改善考核和薪酬系统强化投后管理强化投资决策机制投资团队组织调整六大举措培养深入的行业知识改善股权结构长期目标（3年）建立起4人左右具备第一线公司管理，尤其转型经验的运营管理总监团队持续的跟踪行业发展和关系网络，调整投资重点中期目标（18个月）建立一套中信PE独有的运营管理提升方法（如国企转型中的激励机制设计等）形成系统化的业绩考核系统并开始运作在重点子行业建立深入的行业见解以及关系网络短期目标（6个月）明确行业团队的人员分配在各个投资团队内部形成共享初级投资人员的机制建立投资管理委员会和相关流程形成合理的薪酬体系（特别是Carry的分配体系）完善现有投委会决策机制明确未来2-3年内各重点行业的主要投资子行业设计员工入股方案中长期，在合理估值的前提下，可以考虑引进战略投资者供讨论10

5Q1Q2Q4Q3Q2Q1Q420112010实施负责人工作成果任务投资管理负责人运营管理2-3个专题 的方案逐步建立一套中信PE 独有的运营管理提升方法投资管理负责人被投资企业业绩状况看

板/汇总表系统化被投资公司管理流程

投资管理负责人设计投资管理委员会构

成、决策机制和流程成立投资管理委员会形成~4人左右的资深投

资管理团队以“运营合伙人模式”建设

投资管理团队各投资总监人事部资源协调系统建立，人

员到位投资管理负责人在初级投资人员层面形成

资源共享模式一位投资

总监明确的行业团队 人员组成设计投资高层的行业分工在投资团队内部形成

资源共享模式概要——整体方案实施时间表(1/2)初步拟定初步分配方案投资决策委员会讨论并最终决定团队的人员分配投资团队组织调整强化投后管理在协调系统建成前，由各个投资总监自行负责资源调配在初步设计的基础上根据实际操作经验进行不断积累和改善招聘1-2位资深运营管理总监以构建投资管理能力随着收购交易的增长，逐步扩大投资管理团队包括刘总在内的最高领导层应在公司例会上审议六大举措的实施情况11

5概要——整体方案实施时间表(2/2)Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4200920112010投资委员会构成、

决策机制和流程人事部一位投资

总监培养深入行业知识人事部工作成果与重点行业或子行

重点企业建立起良

好的关系任务总裁不同类型投资者利

弊分析与合适的战略投资

者建立初步联系引入战略投资者总裁投资总监实施负责人制定员工入股方案员工入股实施方案调整人员薪酬结构完成薪酬体系设计完善现有投资委员会决

策机制各级人员考核指标完善的考核流程形成系统化的业绩考核

系统初步主要考核指标和考核流程设计完成对初级投资人员试行首次年中考核改善考核和薪酬系统强化投资决策机制对总监级别投资人员试行首次年度考核不同类型战略投资者利弊分析培养深入的行业知识和网络明确未来2-3年内各重点行业的主要投资子行业行业知识和关系建立是持续积累和不断跟踪、更新的工作改变股权结构与可能的潜在战略投资者进行实质性接触12

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasure总结报告目录中国私募基金市场竞争状况及未来发展方向市场发展综述及预期竞争状况概览中信产业投资基金的战略决策中信私募的组织架构、人事系统和治理模式设计私募基金之类的专业服务公司的组织设计与一般公司有何不同中信私募的组织架构和人事系统中信私募的治理模式流程最佳做法及其对中信私募的启示中信PE未来三年的发展路径未来三年工作重点中信PE六大举措的具体设计六大举措的具体实施计划注：行业讨论会报告另行提供13

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasure总结报告附录最佳流程尽职调查分析清单尽职调查最佳做法示例有限合伙人希望获得的信息私墓基金案例分析中国私募基金公司的简介国外私墓基金案例分析其它研究的问题是否应按不同的“投资主题”建立不同的基金行业筛选结果14

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM报告目录中信产业投资基金的战略决策中信私募的组织架构、人事系统和治理模式设计中国私募基金市场竞争状况及未来发展方向市场发展综述及预期竞争状况概览流程最佳做法及其对中信私募的启示中信PE未来三年的发展路径15

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM市场概要中国大陆的私募基金1市场从2003年的133亿人民币增长到了2008年的610亿人民币，实现了约~40%的年复合增长率，增长速度已经超过了亚洲大多数国家。但是私募基金的渗透率仍然不高，总交易价值仅占中国GDP的0.2%左右，比其他亚洲国家都低，更远远低于美国和英国的约1-2%的占比。而且市场结构与英美发达国家相比仍处于初期阶段，如收购型投资除了2008年外，通常仅占总交易价值的~10%，远低于英美50-80%的比重市场以低于7亿人民币（1亿美元）的交易为主，平均约4000万美元的交易规模与发达国家（美国1.7亿美元，英国2.7亿美元）相比相差较远退出渠道相对单一，2007年IPO退出方式占所有退出交易总额的92%，高于美国IPO退出比重约50个百分点就交易类型而言，在1.4亿人民币（2千万美元）及以上的交易中，私营企业占交易总额的~70%,消费和IT业市交易的主要行业领域，国企交易占~30%,

主要集中在国企密集度相对较高的工业和原材料行业。整体而言，消费行业仍是最热门的投资行业，占所有交易的30%左右自2003年以来，本土GP的资金筹集年复合增长率达到~90%

，2008年总筹资额达到了约760亿人民币，并且大型基金

（超过100亿人民币）逐渐显现在未来5年中，随着国内机构投资者的资金投入，国企和私企对私募投资需求的增加以及监管的开放，中国私募基金的市场将会以约20-25%年复合增长率持续快速增长，预计2015年交易规模将增长到2,000-2,800亿人民币。其中国企交易约占20-30%，与目前的市场份额相比略有上升中国PE市场未来的资金供给会十分充裕，来自国外LP和国内机构投资者都会加大投资力度在对私募投资的需求方面国有企业交易：未来5年中，在国企重组这一领域仍有较大机会（现仍有将近65%2的国企尚未上市，其中近2/3符合基本上市财务要求），预计2015年上市国企的年总收入可占所有国企收入的一半。如果有国家和投资者的积极推动，这一比重可能更高。私募基金可在国企重组/前IPO中，利用其价值创造能力在收购型及成长型投资等方面寻找机会，预计2015年的交易规模可达到400-800亿人民币私营企业交易：根据美国和英国市场的经验，私募基金投资的需求与私企GDP发展有较高的正相关性。以此借鉴到中国市场，私营企业对私募基金的需求仍将会以20%的年复合增长率持续上升，到2015年私营公司的交易规模可达到1,600-2,000亿元人民币最近，对私募基金的管理正在逐渐放开，未来已计划的政策（如深圳创业板的诞生、小额基金审批制改备案制等政策）将进一步的放开市场，为私募基金行业的发展提供政策上的支持

1仅包括成长型、收购型投资和PIPE，不包括风投、房地产、基础设施、对冲基金等

2 以营业收入计算；截至2007年16

%TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM自2003年起，中国PE市场每年以~40%的速度递增，速度远远领先其它大部分亚洲国家投资力度1亿美元0%2008070605042003日本韩国59%20080706050*2003印度22%2008070605042003澳大利亚及新西兰4%2008070605042003中国39%2008070605042003东南亚236%06050420080720031不包括房地产和基础设施；包括收购型,成长资本型/IPO前,PIPE2 东南亚包括马来西亚、新加坡、菲律宾、印尼、泰国、老挝及越南资料来源：AVCJ;Marr17

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM3与发达市场相比，中国市场目前的渗透率较低，市场结构尚处于启蒙阶段，

有较大发展空间资料来源：AVCJ私募股权投资1

渗透率百分比平均交易规模1百万美元收购型占总投资1百分比2008东南亚0.5澳洲、新西兰0.7印度0.7日本0.2英国1.9美国0.8中国0.25665~1008352341不包括房地产和基础设施；包括收购型,成长资本型/前IPO和PIPE通常低于10%，2008年发生了一宗大额收购型投资（宏腾能源集团，140亿人民币），因此收购型比例较高938139462711743818

7TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM资料来源：AVCJ总的私募股权投资1亿人民币14196253630870513952020078791014539465568006822135834074339057551282472445504269141154110003143813300240832001179391281102000703733020091H59709939102909895097106096830199515140~10%~50%80-90%~70%1不包括房地产和基础设施，但包括风险投资收购成长/IPO前风险投资其他大额国有银行少数股权投资成长资本型占比（不包括大额国有银行少数股权投资）xx%初期主要由风险投资带动中国大陆的私募股权市场在早期主要由风险投资带动，

其后成长资本型投资的份额不断上升，并出现收购型投资成长型和收购型投资出现19

8TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM资金来自基金会和高资产净值个人主要关注于风险资本投资市场没有管制GP数量少行业阶段和描述与美国市场相比，中国还处于“收购上升期”的早期很多新GP进入市场筹资的资金上升（特别是来自养老基金）交易规模增加，各GP关注于后期投资，价值创造仍以运用金融杠杆为主出现了第一批的大型收购交易收购市场随着垃圾债券行业的没落而出现萎缩，不成够的基金被淘汰基金开始专业化以发展针对行业和交易类型的专业知识2001年网络泡沫破灭后，风险投资放缓筹资活动仍处于创纪录的水平全球收购筹资达到近1万亿美元巨额收购交易和巨额资金增加私募股权公司进入新的地域，包括发达市场和新兴市场，并进入了新的资产类别强调积极管理和运营改善以创造价值信贷危机切断了新收购交易的资金来源，一些已宣布的交易也被取消（例如BCE）对小额交易、PIPE投资以及改善当前投资公司运营的兴趣增加很多机构投资者过多的使用私募股权/DexMedia/Centennial/ONSemi交易案例（投资方/目标公司）/RJRNabisco新的私募股权公司:ADRC/DECSwanson/////资料来源：麦肯锡分析；AVCJ私募股权投资总额1亿美元5004,0001,000020080520009590851980早期

（1970–80年代中期）收购基金的兴起（1980年代末-

1990年代中期）萎缩和专业化

（1990年代中期-2000年代早期)扩张

（2000年代早期-2007）今天（2008年以后）0.020.310.160.220.691.050.78PE渗透率百分比1不包括房地产和基础设施，但包括风险投资20

%TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM+87%p.a.09744188208762238600767234156064251287105264425804893207720031729其它风险投资成长/收购型筹集的

基金数1不包括房地产、基础设施和自然资源基金；对尚在筹集的基金，以目标筹集额为准资料来源：AVCJ、Preqin2131821262729基金募集额迅速增长55%61%亿人民币,百分比专门针对中国市场/大中华区筹集的各类基金12004-2008年

年复合增长率大部分基金仍以成长型投资为主21

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM21只包括专门针对中国或者针对大中华地区（包括香港、台湾）的基金；不包括房地产基金和风投基金资料来源：PreqinØ*78102122AsiaVest机会基金4Actis中国基金2中比直投基金Lotus中国基金1弘毅2专门针对中国市场筹集的前五大基金1，2004-08年亿人民币Ø*1617262644Ø*1722233461Ø*38424427122Ø*42659710117420040506072008崇德资本投资IDG-Accel中国成长基金1鼎晖中国基金2Lotus中国基金2Intel资本中国技术基金渤海产业基金中信资本中国伙伴基金中国宽带资本伙伴资本当代中国成长基金鼎晖风投伙伴基金3鼎晖中国基金3弘毅资本基金3IDG-Accel中国成长基金新天域资本基金2永宣伙伴1厚朴美元基金1BlueRidgeChina弘毅资本基金2008方源资本中国成长伙伴基金IDG-Accel中国资本基金国内GP国外GP针对中国的单个基金筹资额逐年增加，国内GP开始筹集大额基金不包括不是专门针对中国的国外基金（如Blackstone和GS的全球配置基金），因为无法计算这些基金中有多少用于投资中国22

3TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM市场继续由七亿元（相当于一亿美元）以下的交易主导，但交易的平均规模正在增加平均交易规模1百万人民币资料来源：AVCJ；GlobalInsight；麦肯锡分析1不包括房地产和基础设施交易以及大额国有银行少数股权投资；不包括风险投资；不包括没有披露交易价值的交易100%=>7亿

人民币7千万至7亿

人民币<7千万

人民币20082314%55%051325%51%20041005%45%0654%7%2990757%6%245149205175243264<7千万人民币7千万到7亿人民币>7亿人民币各种规模的交易数量1数量百分比东南亚93澳洲81印度39日本46英国271美国174中国382008年其他国家的平均交易规模1百万美元与其他国家相比，中国的平均交易规模较小中国本土的基金规模较小经济的快速发展使中小企业得到迅速发展，从而产生较多中小型的增长资本型交易的机会许多大型企业都是国有企业，PE投资的机会不大国外的PE较难投资于国有企业的交易由于可以得到低息的银行贷款，国有企业不缺乏资金来源原因在于23

源TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM行业组成与美国较为相似,消费业是明显的重点行业26102008消费金融医疗保健工业原材料电信业务能源100%=30527102004156信息技术42606273407224原材料电信业务能源美国04－0811,362441730中国04－082902216730消费信息技术金融医疗保健工业投向各行业的私募股权投资亿人民币，百分比中国与美国的比较亿美元，百分比1不包括房地产和基础设施交易以及大额国有银行少数股权投资；不包括风险投资；不包括没有披露交易价值的交易21美元=7人民币资料来源：AVCJ；麦肯锡分析消费行业对PE有较大吸引力中国中产阶级和富裕人群的崛起使这个行业具备低风险的快速发展前景消费行业本身需要的固定投资较小，而且有稳定的现金流由于我们排除了PE对大型国有银行的少数股权投资，而PE对股份制银行的投资并不多，因此中国在金融行业的投资比例不高在中国存在对分散的原材料行业（如化工和钢铁）进行市场整合的机会，因此PE在原材料行业的投资比例较高24

融TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasure后备：加入国有银行少数股权投资的行业组成投向各行业的私募股权投资1亿人民币，百分比中国与美国的比较亿美元，百分比1不包括房地产和基础设施交易；不包括风险投资；不包括没有披露交易价值的交易2 04年社保投资交通银行的交易额为100亿；05年高盛投资工行约210亿、淡马锡投资建行115亿、淡马锡和亚洲开发银行共同投资中国银行约130亿；06年GIC、淡马锡和财政部共同投资工行200亿、社保投资中行100亿以及淡马锡投资中行40亿资料来源：AVCJ；麦肯锡分析0773417640620572723422004256224100%=能源电信业务原材料工业医疗保健金融2信息技术消费200861022能源电信业务原材料工业医疗保健金融信息技术消费美国04－0811,3624中国04－08400125

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM3私企交易占总交易数量的2/3-3/4，但由于受大笔交易的影响，

国企交易的价值份额波动较大200854821%79%20758746%354%0629831%69%0518052%48%200410050%50%1亿4千万人民币以上的收购型和成长资本型交易200810325%75%0712534%66%069026%74%053523%77%20042631%69%交易的总价值1亿人民币；百分比交易数量数量；百分比1不包括房地产和基础设施交易；不包括大额国有银行少数股权投资；不包括风险投资；只包括价值大于1.4亿人民币的交易2 私企交易的价值特别高，这是因为一宗大额交易——Arcapita斥资140亿人民币收购宏腾能源3 由于蓝星的交易（42亿人民币）和若干个大额的国有水泥企业的交易，国企交易的价值较大资料来源：AVCJ；麦肯锡分析交易价值的大幅波动通常是由单个较大交易的发生来驱动的私企交易国企交易许多国外的GP不太相信对国企的投资会有更高的回报，因为：要改变管理和冗长的决议流程比较困难与政府的对接有高风险私营企业中已有很多好机会然而，随着本地人民币基金和新GP的涌现，我们预计会有更多的国企交易，因为它们更容易被当地政府接受26

务TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM大多数的私企交易都属于小型成长资本/IPO前的类型，集中在消费品和IT行业20087752560783526306675253305271222120041810151按行业划分占所有交易数量的百分比，2004-2008私企PIPE私企收购（少于7亿人民币）私企收购（高于7亿人民币）私企成长资本/IPO前（少于7亿人民币）私企成长资本/IPO前（高于7亿人民币）交易数量11不包括风险投资交易和房地产/基础设施交易；不包括大额国有银行少数股权投资；不包括风险投资；只包括价值大于1.4亿人民币的交易2 由于价值140亿人民币的宏腾能源收购案，能源所占比重较高；如果去除这笔交易，能源所占比重仅为4%资料来源：AVCJ；麦肯锡分析电信业务0金融能源医疗保健工业原材料信息技术19消费44电信业务0金融医疗保健2工业原材料信息技术13能源2消费37按行业划分占所有交易金额的百分比，2004-200827

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM术国企交易类型跟私企交易相似，但工业和原材料行业的份额较高2008265016074232190623221210580121200480220342426信息技术医疗保健电信业务金融能源消费工业原材料交易数量1按行业划分占所有交易数量的百分比，2004-2008国企PIPE国企收购（少于7亿人民币）国企收购（高于7亿人民币）国企成长资本/IPO前（少于7亿人民币）国企成长资本/IPO前（高于7亿人民币）资料来源：AVCJ；麦肯锡分析国企交易在原材料和工业这两个行业的投资份额较高，与这两个行业的国企密集程度高相吻合相对而言，消费行业的国企密集度较低，因此国企投资份额也较低信息技术医疗保健电信业务能源金融消费工业19原材料27按行业划分占所有交易金额的百分比，2004-20081不包括风险投资交易和房地产/基础设施交易；不包括大额国有银行少数股权投资；不包括风险投资；只包括价值大于1.4亿人民币的交易28

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM27730087131283830719149183020610441114530556544385045254152009YTD02003244231338452017在海外上市退出在国内上市退出出售股权给第三方（非PE）二次出售（给另一个PE）其它/清算二次出售（出售给另一个PE）10资本重组11出售股权给第三方(非PE)33IPO（主要在国内市场）43收购基金按投资价值衡量的退出渠道1，2007百分比美国PE在退出渠道上比中国的选择更多与中国类似，IPO也是美国PE的主要突出途径然而，在美国对于IPO的依赖程度远没有中国高；出售给第三方和二次出售等都是重要渠道资料来源：AVCJ；麦肯锡分析迄今为止，海外上市是中国私募股权投资最重要的退出渠道，未来退出渠道会逐渐多样化92美国中国1在中国，由于出售股权给第三方的交易有较多不向公众披露交易金额，因此所占金额比重偏小交易数目；百分比中国PE投资的退出方式，2003年-2009年8月随着资本市场的发展和更多GP的出现，第三方股权出售和二次出售在中国也会越来越普遍29

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM在未来5年中，随着国内机构投资者的资金投入，国企和私企对私募投资需求的增加以及监管的开放，中国私募基金的市场将会以约20-25%年复合增长率持续快速增长，预计2015年交易规模将增长到2,000-2,800亿人民币。其中国企交易约占20-30%，与目前的市场份额相比略有上升中国PE市场未来的资金供给会十分充裕，来自国外LP和国内机构投资者都会加大投资力度在对私募投资的需求方面国有企业交易：未来5年中，在国企重组这一领域仍有较大机会（现仍有将近65%2的国企尚未上市，其中近2/3符合基本上市财务要求），预计2015年上市国企的年总收入可占所有国企收入的一半。如果有国家和投资者的积极推动，这一比重可能更高。私募基金可在国企重组/前IPO中，利用其价值创造能力在收购型及成长型投资等方面寻找机会，预计2015年的交易规模可达到400-800亿人民币私营企业交易：根据美国和英国市场的经验，私募基金投资的需求与私企GDP发展有较高的正相关性。以此借鉴到中国市场，私营企业对私募基金的需求仍将会以20%的年复合增长率持续上升，到2015年私营公司的交易规模可达到1,600-2,000亿元人民币最近，对私募基金的管理正在逐渐放开，未来已计划的政策（如深圳创业板的诞生、小额基金审批制改备案制等政策）将进一步的放开市场，为私募基金行业的发展提供政策上的支持

市场概要中国大陆的私募基金1市场从2003年的133亿人民币增长到了2008年的610亿人民币，实现了约~40%的年复合增长率，增长速度已经超过了亚洲大多数国家。但是私募基金的渗透率仍然不高，总交易价值仅占中国GDP的0.2%左右，比其他亚洲国家都低，更远远低于美国和英国的约1-2%的占比。而且市场结构与英美发达国家相比仍处于初期阶段，如收购型投资除了2008年外，通常仅占总交易价值的~10%，远低于英美50-80%的比重市场以低于7亿人民币（1亿美元）的交易为主，平均约4000万美元的交易规模与发达国家（美国1.7亿美元，英国2.7亿美元）相比相差较远退出渠道相对单一，2007年IPO退出方式占所有退出交易总额的92%，高于美国IPO退出比重约50个百分点就交易类型而言，在1.4亿人民币（2千万美元）及以上的交易中，私营企业占交易总额的~70%,消费和IT业市交易的主要行业领域，国企交易占~30%,

主要集中在国企密集度相对较高的工业和原材料行业。整体而言，消费行业仍是最热门的投资行业，占所有交易的30%左右自2003年以来，本土GP的资金筹集年复合增长率达到~90%

，2008年总筹资额达到了约760亿人民币，并且大型基金

（超过100亿人民币）逐渐显现1仅包括成长型、收购型投资和PIPE，不包括风投、房地产、基础设施、对冲基金等

2 以营业收入计算；截至2007年30

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM鉴于中国的宏观经济前景普遍被看好而且当前的经济危机对发达国家造成较大影响，外国有限合伙人将向中国投放更多的资金随着社保和保险公司等机构投资者享有更多的投资自由及对长期资产的需要，本地资金将成为更加重要的资金来源监管放松的趋势将持续，更大力度的减税和降低一般合伙人进入门槛等一系列政策将进一步的放开市场，为私募基金行业的发展提供政策上的支持

未来重要趋势未来5年中，根据四大重组主题，国企重组的机会仍然十分充足。私募基金可在国企重组、前IPO、非核心资产剥离等方面寻求投资机会，预计2015年的交易规模可达到400-800亿人民币随着越来越多成熟私企的涌现，私营企业对私募基金的需求将会以20%的年复合增长率持续上升，到2015年私营公司的交易规模可达到1,600-2,000亿元人民币大多数基金为美元基金，依赖于外国的LP由于机构投资仍然受限，本地资金的主要来源为企业和政府资金供给1政府有开始放松监管的迹象，如更容易的准入、在个别地区开展减税试点工作、简化私募基金成立手续等国家监管3当前随着经济增长和私企迅速成熟，私企交易价值大幅上升国有企业重组/转型/前IPO为私募投资带来机遇，但目前所占份额相对较低对私募投资的需求22A2B中国私募基金未来5-10年的发展31

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM中国PE市场未来的资金供给会十分充裕，来自国外LP和国内机构投资者的资金都会加大投资力度国外的LP会增加对中国的资产配置随着中国GDP的强劲增长，以及中国政府对外资开放力度的加大，越来越多的国外LP在中国投资当前的金融危机导致美国/欧盟私募股权市场的增长放缓，从而也进一步推动海外LP提高在中国的资金配置随着政府放松管制，国内的机构投资者将成为重要的资金来源2008年社保基金首次被允许投资PE，但其投资规模不能超过其资产的10%，即500亿人民币左右保险和银行将获得更大的空间投资私募股权“根据我从养老金和其它长期投资者处获得的消息，流向亚洲的资金配置将会增长三倍……会有更多的资金从西方流向东方”-RenukaRamnath(ICICI风险基金管理公司总经理和首席执行官)资料来源：文献搜索；专家访谈对投资机会的竞争会更加激烈国内和国外的PE都将有机会进入原先未涉足的领域可能导致国内PE的分化和领导者的出现（因为表现好的PE可以获得更多的资金；在美国，排名前10位的PE筹集的资金额占40%以上）1将来，不仅国外的LP会增加对中国的资产配置，而且来自国内的机构投资者的资金也会大量涌现对PE市场的影响32

%TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM资料来源：《中国国有资产监督管理年鉴》；彭博社；

麦肯锡分析中国国有企业在重组浪潮下蕴藏着更多的机会…中国国有企业数量1千家-7%2007~*03~*2001~*2014671+19%2007～*03～*2001～*国有企业收入1万亿人民币平均规模百万人民币1包括国有及国有控股企业（国务院国资委监管企业，80个中央部门和全国36个省各级政府直接投资的非金融国有及国有控股企业，所属三级及三级以上国有及国有控股企业；估计金融业国有企业数量约为~11,000家）2A33

7TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM战略资源上的批发仍然高度国有垄断2007年中国国有企业收入万亿人民币总计24.7其他21.3医疗10.1信息技术0.5电信0.8金融2.7基础材料4.2能源4.4工业4.6消费6.1战略资源扩张、整合产业结构调整，过剩产能优化产品大宗化，有更多私营进入创新性私营更有优势持续高度监管的市场医疗改革持续高度监管的市场1仅包括制药 2包括房地产，专业服务，媒体，教育及社会服务专业服务领域投资主题多元化持续增长趋势2003年31294873>90790302238各行业国企收入比重百分比28386973>90930903641尽管在整体经济中的份额下降，国企的市场机会仍然很大并保持增长2007年资料来源：中国财政统计；麦肯锡分析复合增长率03-07百分比223622332521161213252A34

%TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AMCAGR2003-07CAGR2008-1522812232912821116100%1上市公司合格的非上市公司2不合格

公司2农业2015(E)~*48%42%07~*35%44%1%2003~*28%42%1%对私募而言，未来的机会包括帮助合格的国有企业走向IPO和利用价值创造能力来进行收购型投资等融资方案2A国企收入按照资产质量划分1

万亿人民币1非上市公司中合格与非合格的比例参考第二产业，假设趋势继续2 基本满足IPO财务标准1)净利润(3年)>=3000万元人民币;2)营业收入(3年)>=3亿资料来源：中国企业数据库；麦肯锡分析不合格合格以上分析仅仅是基于财务数据，若加上上市其他条件如公司治理，关联交易及同业竞争等，合格企业会相对少一些主要结论在过去5年，上市比例超过行业平均的主要在金融（2008年金融业50％vs.非金融35％），未来其他行业的合格的非上市企业，特别是工业，基础材料等将成为国企重组的重点IPO是最可行和最有吸引力的重组方式私募股权投资资金可在前IPO/成长型资本和收购型投资(如剥离非核心资产或将不良资产转型等)发挥重大作用35

11第二产业合格国企收入细分及当前的发展题材万亿人民币合格的非上市公司13.6不合格企业1.7上市公司6.4全部国有企业11.7第二产业国企收入细分，2007万亿人民币信息技术0.1医疗0.1消费品0.4工业0.5基础材料0.7能源1.1~55%~31%~14%100%海外资源扩张公用事业国企重组产能过剩优化

（如：钢铁前5

大<30%)资源重组（如

整车行业60%

vs.90％美国)医疗改革国有企业经济控

制力（如航天航空）在行业的侧重点上，以第二产业为例，基础材料、工业等蕴藏着

更多的可能性2A~3%~54%~43%100%企业个数百分比资料来源：中国企业数据库；麦肯锡分析1基本满足IPO财务标准1)净利润(3年)>=3000万元人民币;2)营业收入(3年)>=3亿重组题材重组战略资源优化资产(产能过剩)加强国有经济控制力（如航空航天技术）社会可持续发展（如新能源）创新性私营更

有优势医疗0.1消费品0.4工业0.5基础材料0.7能源1.1信息技术0.136

%TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM累计IPO国企总收入及在国企总收入中的份额资料来源：中国企业数据库；彭博社；内部专家访谈；麦肯锡分析至2015年这可能会转化成400-800亿人民币的私募基金市场363238+26%20158222012408200820062004预计年私募基金交易价值1+19%2015297,6842012179,9762008102,772200668,841200442,93443482A亿人民币，百分比亿人民币国企IPO的份额

到国企总数xx1没有考虑交易建议和IPO之间的延时问题预计未来私募基金市场约为1800-3200亿人民币

(2009-15年累计)，基于假设至2015年IPO的国企占国企比例由2007年的35％升至48％－70％（为2007年的两倍）高端情景基准情景中国国企市场非静态市场，需要私募主动出击，能创造更大的机会方向性37

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM私营企业的PE投资和私有经济GDP之间有很强的相关性私营企业PE投资总额1(十亿美元)私有经济GDP(十亿美元)5,00015,00010,000020072006私营企业PE投资总额1(十亿美元)806040201000私有经济GDP(十亿美元)5002,5002,0001,5001,000020072006理由对PE投资的需求随着私营企业的成长而增长PE的供给随金融市场的深化而增加私营企业的成长和金融深度的都与宏观经济的发展程度有关R2=0.83R2=0.731假设所有的交易都是私营企业，因为政府企业只占GDP的1-3%左右，且通常不是PE投资对象2B资料来源：美国统计局;ONS;CapitalIQ;GlobalInsight英国GDP和英国PE投资的相关性分析,1980-2007美国GDP和美国PE投资的相关性分析,1980-2008异常年份私营企业PE投资总额1(亿人民币)私有经济GDP(亿元人民币)80,00060,000160,000140,000120,000100,00020082007200620052004中国私有部门GDP和私营企业PE投资的相关性分析,2004-08R2=0.8738

TAI-CYSL_template(SCN)|McKinsey&CompanyTRACKERUnitofmeasure1注资料来源：TitleUnitofmeasureWorkingDraft-LastModified09/14/200912:18:08PMPrinted09/14/20099:49:03AM5预测预计中国私企交易的市场规模到2015年时将达到1,600-1,900亿元人民币8006004002,000私企交易价值亿人民币2001,8001,6001,4001,2001,00002015141312111009080706052004方法与重要假设方法英国和美国市场的经验表明，私有部门GDP和私企交易总额之间存在联系预测基于2004-2008年回归结果，显示了很强的关联性(R2=0.87)重要假设假设2009-2015年GDP的年复合增长率为11%假设私有部门1GDP到2015年时达到GDP总值的60%（根据全国工商联的预测）假设低于1.4亿人民的交易中，有80%是私企交易（依据价值在1.4至2.1亿人民币的交易分布）08-15年复合增长率22%1私有部门等于GDP总值减去国企和外资企业的贡献2 不包括风投资料来源：全国工商联发布的非国有经济蓝皮书；GlobalInsight；文献检索2015时将占私有部门GDP的0.4-0.5%预计私企交易2市场规模到2015年时将增长至目前的四倍2B19%方向性39

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