地产行业市场前景及投资研究报告：龙湖集团案例新模式先行者恒大碧桂园万达万科

证券研究报告新模式的先行者——地产行业专题：龙湖集团案例研究行业评级：看好2024年6月6日报告核心内容摘要1、“双轨制”推动行业进入新发展模式，海外龙头发展历程启示长期运营模式转向“开发+运营”➢我们认为，2023年8月国常会奠定了未来房地产行业双轨制的新发展模式。房企在新模式下分化更加显著，其中改善住房受政策鼓励且赛道不拥挤，属于“蓝海市场”，改善型房企长期大有可为。➢新模式不仅需要房企在住宅开发方面提高产品力，还需要打造与优质居住相匹配的配套环境。因此在地产行业下半场，房企除了需要打造传统居住空间以外，还需要后续将运营和服务并重。从成熟市场经验来看，地产行业长期将由增量市场转向存量市场。从日本龙头房企三井不动产的收入结构来看，开发商长期业务模式会从销售转变为“销售+永续现金业务”双轮驱动。商管业务在我国多元化业态中相对成熟，是当前龙头房企业务中越来越重要的板块。相对地产开发业务，商管业务能带来持续稳定的现金流收入，运营管理竞争壁垒高，长期能够带动房企报表优化和估值的切换，是房地产新模式下值得重点关注和价值重估的领域。2、案例分析：龙湖集团

-品牌房企，在开发及持有物业运营方面均享有盛誉，2023年持有型物业核心利润贡献超过60%➢公司概况：龙湖集团是我国头部民营房企，在战略上以现金流驱动开发、运营、服务三大业务协同发展。分业务来看，1）开发业务：2023年龙湖集团合同销售额1735亿元，行业排名TOP9，旗下“云河颂”等产品系广受认可。2）运营业务：①商业广场以“天街”为主品牌实现全国布局，截至2023年底，龙湖集团运营商场达88座，在管面积797万方，2023年营业收入103亿元，5年CAGR达21%；②冠寓已布局全国30余个高量级城市，累计开业房间数量12.3万间，出租率达95.5%，已开业房源规模及品牌影响力均位于行业TOP2。3）服务业务：营收119.4亿元，同比+2.4%，物业在管面积3.6亿平，营收及在管规模稳步提升。2023年龙湖集团运营及服务业务营收占比提升至13.8%，核心权益后利润贡献占比超60%，经营性业务在公司发展及利润贡献上优势逐步凸显。➢➢运营业务贡献稳定现金流：龙湖集团的运营业务主要分为商场和长租公寓两条线，商场业务是运营业务的核心，在运营业务收入中占比约为8成。截至2023年末，龙湖集团已在30余个城市累计获取141座商场，其中在建及待开业商场53座，在手商场储备充足，规模增长潜力凸显。从收入端来看，公司运营业务持续为公司贡献丰厚稳定的现金流，2023年运营业务营业收入129.4亿元，同比上升9%，5年CAGR为25.9%；毛利率为75.9%，连续多年保持高位稳定。经营性物业贷带来融资优势：2023年底龙湖集团经营性物业贷余额474亿元，贷款年期不超过15年，融资成本4%以内，占年底有息负债的25%，已成为龙湖集团的主要融资方式之一。此外，2024年1月24日，央行及金融监管总局发文进一步放宽经营性物业贷用途并提高资产抵押率，公司拥有规模庞大的持有运营商场，是直接受益主体，与传统房企相比融资优势凸显。我们认为，经营性物业贷融资成本与境内发债融资成本相近，但具备年限更长、方式更加灵活的特点。未来随着更多商场开业运营，龙湖集团的融资优势有望进一步显现，保持融资通畅的同时助力公司拉长账龄及压降融资成本。3、永续现金业务长期价值走强：商管业务能够产生稳定收益，降息趋势下DCF估值中枢持续提升，为房企带来估值溢价➢DCF模型分子端由公司盈利能力驱动，自由现金流（收入或者利润率改善）增长带动DCF估值提升；分母端由利率推动，降息环境带动无风险收益率下行，进而带动资本成本降低，推升DCF估值提升。我们认为，房企的商管业务能够产生稳定收益，降息趋势下DCF估值中枢持续提升，为房企带来估值溢价。➢我们采用DCF法对龙湖集团的运营资产价值进行估算，测算结果为2470亿元，与2023年公司投资性房地产（经营租赁用商业及公寓）的账面价值1998亿元相比，对应权益增值约为411亿元。此外，根据我们测算，开发业务权益增加值约为341亿元。我们测算龙湖集团NAV价值约为33.57元每股，与6月3日收盘价相比折价65%。4、风险提示：政策出台速度不及预期；销售量价修复不及预期。0102030405新发展模式下房企长期业务格局龙湖集团业务分析目录永续现金业务长期价值走强龙湖集团盈利预测和价值重估风险提示C

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N

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S301新发展模式下房企长期业务格局4新发展模式下房企长期业务格局011.1

双轨制推动新发展模式“双轨制”推动行业进入新发展模式图：双轨制下不同类型房产走势2023年8月明确双轨制发展方向：

2021年下半年开始，房地产市场进入深度调整阶段，房企传统的“高负债、高杠杆、高周转”模式难以持续。2023年8月国常会通过国发【2023】14号文确立房地产未来“保障房+商品房”的双轨制发展格局。2023年8月国常会明确“商品房回归商品属性”，14号文明确“对保障性住房实施严格的封闭管理”。我们认为，房企在双轨制的新发展模式下会迎来深刻的行业变革，即细分领域分化加剧：商品房（改善/一户建）放开限制，更多提高产品力政策出台，销售有去化有利润。➢

细分领域1：改善住房

-未来商品房主流

【蓝海市场】发展背景：东西部供需不平衡，缺少好房子竞争背景：市场认可的品牌开发商较少，上市企业数量约10个以内政策背景：短期政策支持，限制政策逐步放开双轨制低总价的存量房与刚需新房形成直接竞争二手房➢

细分领域2：刚需住房

-竞争激烈

【红海市场】发展背景：刚需住宅供给过剩，短期收购转保障房去库存竞争背景：门槛低，竞争激烈，库存去化难政策背景：政策支持保障住房（面积90平以下居多）供应对刚需影响较大➢

细分领域3：部分已经出险失去经营能力的房企可能会破产清算发展背景：长期人口、区位经济发展难支持库存去化，以及对应的债务清偿逐步通过法制化、市场化方式退出继续“房住不炒”使命收购商品房/土地：供需平衡+保障房保障房（PK刚需）

供应5资料：2024年5月4日浙商证券房地产组《打破负循环，探寻修复路径》、5月21日浙商证券房地产组《地产长期格局确立细分领域长牛》，浙商证券研究所新发展模式下房企长期业务格局011.2

成熟市场发展模式日本长周期下存量房占据市场主导➢

参考日本房地产市场长期发展格局，主要有以下特点：1）重要都市圈成交占比占主导：根据可追溯数据，2011-2020年期间东京和大阪两大都市圈占总供应量的70%以上。2）东京都市圈新房市场萎缩显著但存量房市场稳中有升，2016年存量房市场供给开始高于新房。3）少子化和老龄化社会导致家庭居住面积长期不需要太大，日本存量房市场中近几年独立住宅占比下降而公寓占比提升。图：日本存量房成交量及分类型房源占比图：2000-2020年日本新房及存量房供应量注：浅色为新房供应量，深色为存量房供应量。：2021年12月浙商证券房地产组《从终局反向思考行业投资机会》，三井不动产公司官网，浙商证券研究所6资料新发展模式下房企长期业务格局011.2

成熟市场发展模式日本头部房企长期收入结构➢

三井不动产是日本龙头房企，2022年收入结构为：租赁收入占比33%、销售28%、物业和中介管理20%，营业利润率分别为20%、23%、14%。➢

租赁业务中办公楼产生的租金收入占总租赁业务收入的57%，零售商业占35%。在管面积中约有64%是三井不动产自己开发并持有的。➢

销售方面，伴随日本国内销售整体缩量，三井不动产早在2010年便寻求海外发展。2022年国内开发收入占销售收入的42%，营业利润率仅为15%；海外销售收入占比达到了58%，营业利润率29%，远高于国内。三井不动产国内销售中东京都市圈销售贡献占到了86%。➢

管理方面，物业和中介费合计收入占到公司总收入的20%，营业利润率分别为物业11%，中介23%。图：2020-2022年三井不动产分项业务经营情况租赁业务销售业务管理业务其他业务7资料：三井不动产官网2022年报，浙商证券研究所新发展模式下房企长期业务格局011.2

成熟市场发展模式日本龙头房企长期经营思路转变

-

注重ROE➢

90年日本房产泡沫破裂后，三井不动产始终保持自律，D/E比例维持在较低水平。➢

公司在2012年以后发展目标不再以扩张规模为主，更多倾向于提升资产质量、聚焦资产管理和为股东提供更多回报。➢

2012年以后公司更加注重股东回报，对分红率和ROE设置了考核目标。虽然公司总体收入2012-2020年复合增速为10.5%，但是归属股东净利润复合增速达到了17.7%。表：2011-2020年三井不动产主要经营指标2011年12049.952.9222012年12650.153.2222013年148.159.4592014年172.576.8562015年186100.161.2252016年202.4117.767.4302017年232.6131.871.3342018年245.9155.870.1402019年262.1168.6792020年280.6183.991.444营运收入（十亿日元）归母净利润（十亿日元）折旧（十亿日元）每股现金股息（日元）回购股份（十亿日元）股东总回报率（%）ROA（%）222244-------15.03516.035.14.425.036.94.238.73.438.53.632.53.725.14.124.14.125.24.125.54.64.6ROE（%）4.94.85.36.36.46.26.87.47.47.78资料：三井不动产官网2019年业绩宣传材料，浙商证券研究所注：股东总回报率

=（总股息

+股份回购）/

归母净利润。ROA：(营运收入

+非营运收入)

/期间平均总资产。ROE：归母净利润

/期间平均股东权益。新发展模式下房企长期业务格局011.3

中国房企长期发展模式转变发展中求变：从“三高”开发模式向轻重并举的“开发+持有”模式转型➢

行业新模式推动房企发展新模式：在“双轨制”的新模式下，改善住房未来前景广阔。“供应优质居住”不仅需要房企在住宅开发方面提高产品力，也需要在居住体系中建立与优质居住相匹配的配套环境。因此，新模式本质上是需要企业创造价值的方式进行转变，即从过去以空间建造为主的单一价值创造过程，转向以空间建造、运营、服务并重的多元化价值创造过程。➢

全球视角下的房地产发展模式：放眼全球不同市场的地产开发商，当地产行业进入下半场，由增量市场走入存量市场后，租售并举、资产管理是未来房企需要拓展的主要方向。中国香港、日本和新加坡等成熟市场房地产开发商均由传统的开发模式迈入“开发+运营”阶段，即从销售模式转变为“销售+永续现金业务”双轮驱动模式。图：房地产价值链及海外成熟市场空间建造空间运营空间服务即售不物业、经纪、评估、装修家居、家政、维保、改造开发建设动产持有出租消费者资产管理居住服务模式美国：Zillow；日本：LIFULL开发即售模式美国：帕尔迪、霍顿、莱纳模式REITs美国：西蒙；中国香港：领展租售并举模式中国香港：新鸿基、恒基、九龙仓、太古综合资产管理模式新加坡：凯德；中国香港：ESR；加拿大：博枫全周期模式日本：三井不动产、三菱地产、住友不动产9资料：贝壳研究院《新模式研究|海外成熟房企发展模式对国内房企转型启示》，浙商证券研究所新发展模式下房企长期业务格局011.3

中国房企长期发展模式转变商管业务具有较高的盈利水平，能够提供持续稳定现金流➢

多元化业态中商管业务相对成熟：房企多元业务主要包括购物中心、写字楼、酒店、长租公寓、产业地产、物业等业态。其中，商管业务在我国多元化业态布局中相对成熟，是当前规模房企中一个十分重要的业务板块。相对地产开发而言，商管业务具有较高的盈利水平，且能带来持续的收入和较高的品牌影响力，长期来看核心竞争力符合新模式下的发展趋势。➢

我国部分地产企业在多元化资产类型早有布局，典型房企中，新城控股、龙湖集团、华润置地在商场管理数量及规模方面处于领先位置。本篇报告中，我们主要对商业业态中品牌知名度较高及在管商业数量排名靠前的龙湖集团进行案例分析。表：截至2023年末部分房企商业品牌/产品线及业态规模在管商场数量

在管建筑面积企业简称新城控股龙湖集团华润置地主要品牌/产品线吾悦系其他（个）（万平）截至2023年末，公司在全国

135

个城市布局

198

座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达

161

座，开业面积达

1499.11

万平方米，出租率达

96.48%1981499截至2023年末，公司已开业商场面积797万方（含车位总建面1028万平），整体出租率为96.2%天街、星悦荟、家悦荟万象城、万象汇、万象天地88797截至2023年末，购物中心评估值增加75.2亿元，评估后资产总值为2067亿元，占公司资产总值17.4%76963截至2023年末，公司管理范围内集中商业在营项目

38个，总经营建筑面积约

216

万平方米；在建及筹开项目

44个，总经营建筑面积约

309

万平方米。2023年公司集中商业运营收入为

14.48

亿元，实现

EBITDA

5.33

亿元招商蛇口海上世界、花园系、九方系382162023年末在管的酒店、购物中心、写字楼、公寓类等商业经营类资产项目新增

28个至135

个，管理面积达

435

万平方米，同比增长

12%。在资产回报率和运营规模双重提升下，公司年内实现资产经营类收入

41.7

亿元，同比增长超三成保利发展中国金茂保利广场、时光里、若比邻241210679览秀城、金茂汇、J·LIFE截至2023年末，金茂商业已进入9座城市，持有运营类项目共12个，总建面78.9万平10资料：各公司公告，浙商证券研究所02龙湖集团业务分析11龙湖集团业务分析022.1

龙湖集团概况龙湖集团以现金流驱动开发、运营、服务三大业务协同发展➢

龙湖战略方向：“龙湖是高质量发展战略的践行者，经历了周期的锤炼，底盘愈加坚实，正向现金流驱动开发、运营、服务三大业务协同发展，重资产高回报，轻资产强服务…”——龙湖集团董事会主席

陈序平➢

龙湖主营业务分为三大板块：1）开发业务：2023年合同销售额1735亿元，行业排名TOP9。2）运营业务：①商业广场以“天街”为主品牌实现全国核心市场布局，截至2023年底，开业商场达88座，在管面积797万方，2023年营业收入103亿元，5年CAGR达21%；②冠寓已布局全国30余个高量级城市，累计开业房间数量12.3万间，出租率达95.5%，已开业房源规模及品牌影响力均位于行业TOP2。3）服务业务：营收119.4亿元，同比+2.4%，物业在管面积3.6亿平。2023年公司运营及服务业务营收占比提升至13.8%，核心权益后利润贡献占比超60%。业务板块产品系列龙湖营收结构龙湖经营性利润占比住宅、商业、办公楼（主打中高端改善产品系，产品系包括御湖境、青云阙、云河颂等）开发业务(合同销售额1735亿元，行业TOP9)运营业务都市型购物中心天街系列商场(营业收入129亿元①已开业商场88个，建筑面积为797万平，出租率为96.2%；②冠寓12.3万间，出租率95.5%)社区型购物中心星悦荟系列龙湖冠寓公寓服务业务及其他(营收119.4亿元，物业在管面积3.6亿平)物业管理-龙湖智创生活代建业务-龙湖龙智造2资料：公司公告，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.2

开发业务介绍-销售销售规模稳居行业TOP10，重点布局城市销售通畅，公司销售集中度提升➢

2023年，龙湖集团实现全口径合同销售额人民币1735亿元，同比下降13.9%，销售排名位于行业内第9位。全口径销售总建筑面1080万平方米，同比下降17.3%。销售单价为人民币16070元/平方米，同比上升4%。➢

结构上来看，龙湖集团核心一二线城市销售金额占比达95%，其中成都、西安、北京、合肥与苏州是龙湖

2023

年销售贡献前

5大城市，合计金额

655亿元，占总销售额比例为38%，2022及2023年前15大城市销售占比分别为

65%和70%，市场集中度有所提升。图：2018-2023年龙湖集团销售情况表：2022-2023年龙湖集团销售额TOP15城市销售额（亿元）序号城市2023198142112106977575686057504945424020221298377146809396416064859321928同比（%）53.4%123456789101112131415成都西安北京合肥苏州武汉重庆天津长沙上海南京济南杭州宁波泉州70.0%45.3%-27.4%20.8%-19.4%-22.0%64.6%0.5%-10.8%-41.5%-47.5%-79.4%47.9%12242.4%-7.0%TOP15合计TOP15占比121570%130765%13资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.2

开发业务介绍-产品力“善待你一生”理念下产品线持续推陈出新，“云河颂系”入选“全国十大顶级豪宅产品系”➢

2023年，龙湖集团发布了三大高端产品系：云河颂、御湖境、青云阙，致力于契合更广泛的改善需求。2024年，重庆龙湖提出了四大产品设计理念：空间的多元化、更具性价比、‘多庭院’的自然感、生活的松弛感。龙湖集团在“善待你一生”特色化的理念下注重产品力、服务力和交付力的全面提升。根据克尔瑞发布的2023年度《中国房地产企业产品力TOP100》榜单中，龙湖集团位列榜单第4位。其中，龙湖集团旗下“云河颂系”入选“全国十大顶级豪宅产品系”；“御湖境系”入选“全国十大轻奢精品产品系”。➢

从销售案例来看，2023年龙湖集团首开项目35个，当年平均去化率近70%。其中，泉州晋东御湖境，实现全市全业态签约金额No.1；成都滨江云河颂，实现成华区全业态签约金额No.4；天津河西青云阙，去化率100%，位列全市小高层业态签约金额No.3。我们认为，公司明星项目在市场上广受认可，发展策略贴合当前改善型需求为主导的市场环境，且在产品线设计理念上持续有推陈出新的动作，能够助力公司长周期下保持竞争力。图：成都天府云河颂图：泉州晋东御湖境臻选城央择址城央择定城央正芯，集萃一城显赫贵立序时代豪宅新篇臻奢选材甄选世界奢材，精工匠诣历经淬炼，极致璀璨的奢华臻品美学汲取世界美学，匠造至臻艺境淬炼时间的答案臻享圈层立城市核心，天赋土地基因城脉稀贵，注定不凡大师艺术汇世界灵感，沉淀经典美学时间无价，艺术永恒精工匠造循全球甄材，手工匠艺打磨时代高定，传承精神圈层奢享享层峯自在，注定仅为极少数定制塔尖际会，时代仰望高定御上会所，无界奢境大宅塔尖奢享，仅献极少数14资料：

公司官网，克尔瑞，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.2

开发业务介绍-土储一二线土储占比72%，土地成本优化，库存总量减少➢

截至2023年末，公司土地储备合计4539万平方米，同比减少22%。土地储备的平均成本为4705元/平，同比下降9.9%，占2023年销售均价比例为29.3%，自2021年以来公司库存快速去化，拿地成本逐步优化，长周期下有助于未来毛利率改善。➢

从土储分布来看，一二线城市土储总建面占比72%（货值77%），烟台、重庆、成都为公司土储规模最大的三个城市，其中2023年西安同比微增。图：2018-2023年龙湖集团新增拿地情况表：2022-2023年龙湖集团布局城市主要土地储备情况（建筑面积，万平）相较于2022年城市2020202120222023变化烟台重庆成都济南武汉西安贵阳青岛长沙合肥杭州南京沈阳长春兰州天津海口苏州昆明广州温州上海福州北京7215222132542108314825714019411697263120131058178768384226210227156151238128166119115193130837512601881521441141451281131671291041189172920514213112111511011010491-3.0%-21.0%-24.3%-14.0%-16.3%0.7%-24.1%-14.2%-7.8%-45.8%-32.6%-22.4%-32.2%-22.7%-3.6%-33.9%-10.5%-29.5%-57.5%48.9%-32.5%-29.9%-56.9%-73.1%图：2018-2023年龙湖集团土储情况8780807062601127790905962567855118736861112971054212830544456362445332315723816454312资料：

Wind，公司年报，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.3

运营业务介绍龙湖的运营业务主要为商场和长租公寓两条线，“天街”系列是公司的主要商业地产品牌➢

商场分为两条主要产品线：都市型购物中心天街系列及社区型购物中心星悦荟系列，其中“天街”系列是公司的主要商业地产品牌。截至2023年末，公司已于20个城市运营商场88座，已开业商场的建筑面积797万平方米，出租率达96.20%。公司商场运营能力优秀，在商业市场上具备竞争力和影响力。➢

“冠寓”

是满足新一代人群租住的租赁住房，截至2023年末，已布局全国30余个高量级城市，累计开业房间数量12.3万间，出租率达95.5%，已开业房源规模及品牌影响力均位于行业TOP2。图：重庆龙湖金沙天街图：上海龙湖星悦荟图：龙湖冠寓广州猎德大桥店龙湖集团持有的主要商业地产品牌，定位为引领消费新以地域特色为依托，体量以3-5万平方米为主，为居龙湖冠寓是龙湖集团面向新世代人群租住生活形态及消费升级需求，推出的集中式租赁住房品牌。以CityHub（城市资源聚落）理念，将“住、商、办公、社交、服务”等生态化联动一体。趋势的区域及城市型购物中心，为集购物、餐饮、休闲、

民社区/商务办公/特色公区等，提供灵活多样的商业娱乐等多业态的一站式商业综合体。随着天街品牌的全国化扩展，未来龙湖天街将成为越来越多城市转念即达的欢乐入口。配搭，满足社区居民、商务白领或周边人群的生活购物需求，是龙湖集团在全国布局的天街之外的又一商业地产品牌。16资料：公司官网，公司年报，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.3

运营业务介绍运营业务收入占比提升至7.2%，毛利占比提升至32%，运营收入中商场收入占比约8成➢

2023年公司运营收入为129.4亿元，同比+8.9%，5年CAGR为25.9%；运营收入占比提升至7.2%，毛利占比提升至32%。➢

结构上来看，运营收入中商场收入占比最高，2021-2023年收入占比接近8成，在管面积增长的同时出租率保持稳定；冠寓租金收入占比在2成左右，在管规模及出租率均稳步提升。图：2020-2023年龙湖集团运营业务收入及同比图：

2019-2023年龙湖集团运营业务收入及毛利占比图：2020-2023年龙湖集团运营业务各项收入占比表：

2020-2023年龙湖集团商场、冠寓运营情况2020481202159420227222023797商场出租面积（万平）冠寓出租间数（万间）商场出租率（%）910.611.612.396.7%88.5%97.2%92.9%93.9%88.5%96.2%95.5%冠寓出租率（%）17资料：公司年报，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.3.1

运营业务介绍-商场聚焦核心城市群，商场在管规模、租金、出租率均向好发展➢

截至2023年末，公司已在30余个城市累计获取141座商场；其中累计已开业运营商场88座，在建及待开业商场53座。2023年已开业运营商租金为102.8亿元，同比增长9%。2023年商场营业额为人民币632亿元，全年平均每日客流量263万人次，同店同比实现了近30%的增长。图：2020-2023年龙湖集团商场租金收入及同比图：2023年龙湖集团商业城市版图图：

2020-2023年龙湖集团已开业商场建筑面积及出租率8资料：公司年报，公司年度业绩宣讲材料，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.3.1

运营业务介绍-商场前五大城市天街商场租金占比达75%，天街项目储备充足，

24年计划开业14座商场➢

截至2023年末，公司共在全国17个城市运营71个天街项目。2023年天街实现收入98.08亿元，同比增长9.45%，占商场收入的95.4%；建筑面积739万方，出租率96.2%。从具体分布上来看，天街数量排名前5的城市分别为重庆14座、成都10座、杭州9座、北京8座、上海6座，5座城市合计租金收入占总租金的75%。2023年星悦荟实现收入4.45亿元，同比增长2.40%，占商场收入的4.4%；建筑面积54.77万平方米，出租率达95.3%。➢

2024年预计将有14座商场于在成都、南京、天津等城市开业，其中8座重资产项目、6座轻资产项目，重资产项目建筑面积达110万平方米。我们认为，随着未来更多商场入市运营，不仅能够为公司带来持续稳定的经营性收入，也能够通过经营性物业贷助力公司融资保持通畅。表：2023年各城市天街数量及租金收入表：在建天街项目开业时间城市商场数量（座）租金收入（亿元）租金收入占比（%）城市建筑面积（万平方米）重庆北京杭州成都上海苏州南京武汉宁波长沙常州济南西安合肥南昌青岛沈阳总计14891065432212111117122.4817.0114.5710.239.027.374.853.641.741.261.241.050.860.830.750.630.5698.0822.9%17.3%14.9%10.4%9.2%7.5%4.9%3.7%1.8%1.3%1.3%1.1%0.9%0.8%0.8%0.7%0.6%100%成都合肥南宁南京天津绍兴苏州海口杭州3家长沙2家武汉2家西安重庆昆明济南重庆常州2024年2024年2024年2024年2024年2024年2024年2024年10.1612.112.1512.5912.813.3614.3222.237.2323.9532.3310.5211.1213.32025年及以后2025年及以后2025年及以后2025年及以后2025年及以后2025年及以后2025年及以后2025年及以后2025年及以后15.757.578.1919资料：公司年报，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.3.2

运营业务介绍-冠寓冠寓房源规模位于长租公寓行业TOP2，租金及出租率同步提升➢

截至2023年末，公司的长租公寓品牌冠寓，累计已在高能级城市开业12.3万间房源，已开业房源规模及品牌影响力均位于行业TOP2；2023年租金收入为25.5亿元，同比增长6%，4年CAGR达到21.5%。全国范围内公司已累计开业门店数超300家，整体出租率提升至95.5%；其中开业超过6个月以上房源的出租率提升至96.4%。图：

2019-2023年龙湖冠寓租金收入及同比图：

2019-2023年龙湖冠寓开业房源数量及出租率20资料：Wind，公司年报，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.4

财务分析营业收入承压，开发业务毛利率下行拖累公司毛利率降低➢

2023年公司实现营业收入1807亿元，同比下降27.9%；归母净利润为129亿元，同比下降47.3%；毛利率16.9%，同比下降4.3pct；核心税后利润率8.7%，同比下降3.6pct。➢

从毛利率下行原因来看，公司整体毛利率受到开发业务毛利率下行拖累。开发业务主要因受到地产行业下行影响，毛利率由2019年的32.1%下行至2023年的11%。运营业务及服务业务毛利率表现优秀，连续保持高位稳定。图：2019-2023年龙湖集团营业收入及同比图：

2019-2023年龙湖集团毛利率及核心税后利润率图：2019-2023年龙湖集团分业务毛利率情况图：2019-2023年龙湖集团归母净利润及同比资料：Wind，公司年报，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.4

财务分析运营业务及服务业务营收占比快速提升，2023年经营性利润占比快速提升至60%➢

分业务来看，1）开发业务：2023年营业收入1559亿元，较去年同期下降31%；占总营收比例为86%，同比下降5pct。2）运营业务：

2023年营业收入129.4亿元，同比上升9%；占总营收比例为7%

，同比上升2pct。3）服务业务及其他：2023年营业收入119.4亿元，同比上升2%；占总营收比例为7%

，同比上升2pct。➢

随着开发业务收入及利润率下行，运营业务及服务业务收入和利润率的稳步提升，公司经营性利润占比提升迅速，2023年公司经营性利润占比超60%，已成为公司利润的主要。图：

2019-2023年龙湖集团分项业务营收变动情况图：

2022-2023年龙湖集团经营性利润占比图：2019-2023年龙湖集团营业收入及同比22资料：Wind，公司年报，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.4

财务分析经营性现金流持续为正，“三道红线”保持绿档➢

公司经营性现金流持续为正，2023年经营性现金流净额为330亿元，较2022年的100亿元改善明显；2022年及2023年筹资性现金流由于偿还债务的影响，持续处于净流出状态，分别为-136亿元和-343亿元。➢

从三道红线来看，2023年公司剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债倍数为1.4倍，净负债率为55.9%，剔除预收款后的资产负债率为60.4%，三道红线保持绿档水平。图：

2018-2023年龙湖集团三道红线情况图：2019-2023年龙湖集团现金流情况23资料：公司年报，浙商证券研究所；注：2021年及之后为剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比。龙湖集团业务分析022.4

财务分析-融资情况经营性物业贷成为主要融资方式，与传统房企相比融资优势凸显➢

2023年公司主要新增融资包括：1）经营性物业贷：融资金额174亿元，融资成本3.65%；2）中期票据：共发行2笔，合计融资金额23亿元，融资成本3.5-3.66%；3）境外银团贷款：新增5年期贷款31亿港元。2023年公司平均借贷利率为4.24%，同比增加0.1pct；平均贷款年限为7.85年，同比延长1.18年。截至2023年底，2023年底龙湖集团经营性物业贷余额474亿元，贷款年期不超过15年，融资成本4%以内，占年底有息负债的25%，已成为龙湖集团的主要融资方式之一。➢

根据惠誉发布的龙湖集团评级报告，2024年初至3月28日，龙湖集团已累计获得超过180亿元经营性物业贷，其中超120亿元为存量经营性物业贷置换增额（抵押率提升），全年预计净增约200亿元。整体经营性物业贷可融资空间超1000亿元。➢

我们认为在融资成本与发债融资成本相近的情况下，经营性物业贷具备年限更长、方式更加灵活的特点，助力公司在融资上保持通畅。2024年1月24日，央行及金融监管总局印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，放宽经营性物业贷用途并提高资产抵押率，公司拥有规模庞大的持有运营商场，是直接受益主体，与传统房企相比融资优势凸显。未来随着更多商场开业运营，我们认为，龙湖集团在融资上能够保持通畅，同时随着经营性物业贷占比逐渐提高，能够助力公司进一步拉长账龄及压降融资成本。表：

2023年龙湖集团主要新增融资情况图：2020-2023年龙湖集团融资成本贷款类别金额融资成本时间其他融资年限不超过15年期，受益于抵押率上升及新开业商场经营性物业贷174亿元3.65%-11亿元12亿元3.50%3.66%-2023.8

中债增担保债券，3年期2023.12

中债增担保债券，3年期2023.7

境外港币银团，5年期中期票据发行境外银团贷款2431亿港元资料：公司年报，公司年度业绩宣讲材料，浙商证券研究所龙湖集团业务分析022.4

财务分析-偿债压力2023年有息负债规模同比压降，2025年是偿债高峰，2026年底前无境外到期公开债➢

截至2023年末，公司有息负债余额为1926亿元，较2022年压降154亿元，其中非抵押债务占比60%，同比下降10pct。债务结构上来看，23年末公司短债占比为13.9%（268亿元），截至3月22日，24年内到期债务占比下降至8%（154亿元），公司境内债务占比约为82%。➢

公开债方面，截至2023年末，公司2024年待偿还公开债务约117亿元；2024年公司持续兑付到期债务，截至3月22日，2024年剩余待偿还公开债务余额约60亿元。2025年是偿债高峰，待偿还金额约143亿元，2026年底前无境外到期公开债。图：

2020-2023年龙湖集团有息债务及非抵押债占比图：2019-2023年龙湖集团短债及外币债务占比图：2023年龙湖集团有息负债分布图：

2024-2032年龙湖集团到期债务情况境外债券,

113境外债券,

6%境外贷款,境外贷255款,13%境内债券,329境内债券,17%境内贷款,境内贷1230款,64%5资料：公司年报，公司年度业绩宣讲材料，浙商证券研究所03永续现金业务长期价值走强26永续现金业务长期价值走强033.1

商业管理的业务内容有什么商业管理覆盖运营全周期，租金提成和管理费是商管收入主要部分➢

商业管理是可以覆盖商业地产全生命周期的综合运营服务：一个购物中心的商业管理通常包含前期开业和运营期间两个阶段的管理。如房地产开发公司建造购物中心，其管理团队在可以在项目净地阶段介入项目设计、产品定位、招商等业务，运营期间商管团队主要对购物中心的保洁保安、租金收取和调节租户方面提供服务。➢

租金提成和管理费是商管收入主要部分：商管团队主要服务的对象为品牌方（租户）、业主（关联房企或者第三方）和消费者。总收入中主要收入是管理费和租金提成（与业主分成，分成比例根据不同管理模式而定，有委托管理、品牌输出等模式）。开业前期运营期间购物中心收入11000万租户交租户交消费者交租户交第三方交商场设计管理和监督工程招商管理推广宣传消费者管理物业管理保安保洁维修，租户指导，市场营销和推广租金收缴、停车场、

向购物外拓项目还有品牌使用费周边客群研究定位处理租户投诉、优化租户组合广告位等多种收入街或商场单位提供分租服务租金收入6000万管理费1800万停车费800万多经收入1600万其他（广告位等）500万300万（抽成比例e.g5%）5700万收费模式市场化定价，物业公司全部收取每季度支付固定物业费，和业主分成根据不同品牌每年收取固定使用费按照租金收入抽成，比例3-10%不等固定费用，通常不超过3个月的租金收入每季度支付固定物业费用业主收入5700万管理公司收入5000万征收对象向业主收取向租户收取向业主收取向消费者

向租户收取

向业主收取项目11000万项目毛利率64%工程维保对应成本,20%人工福商管公司毛利率35-40%（商管公司主要支付人工成本）利,50%清洁卫生,30%资料：Wind，浙商证券研究所27注：（广义的商业地产指用于各种零售、批发、餐饮、娱乐等商业经营用途的物业形态，包含购物中心、写字楼、公寓、会展中心等，本篇报告主要聚焦以购物中心为主的狭义商业地产。

）永续现金业务长期价值走强033.2

商管运营的核心逻辑商业运营的核心逻辑

–

保持对商户和消费者的吸引力➢

商业运营的目的是为了产生稳定增长的租金收益，能够达到这点需要让商业保持持久的吸引力，不断吸引优质商户入驻+不断吸引消费者进入并消费。为了能够达到这点，商场即需要硬件条件较好，也需要软件条件不断维护更新，“耕耘”才能有收获。好的商业通常具备优质的区位和便利的交通条件，设计上既有特点也需要结合商户租赁需要进行排布（不好的内部结构设计可能会阻碍优质商户的入驻）。软件条件方面，商管需要给消费者提供舒适干净和美观的环境，实时监控租户的销售情况并进行及时的调节。客流量的增加会吸引更优质/承租能力更强的品牌入驻，品牌组合的更新进一步吸引更多消费者，进而实现良性循环。硬件条件软件条件消费者商户舒适感优质/竞争真空区位交通便利通达性好日常清洁维护会员体系维护租户调节竞争少/错位人口多消费趋势跟踪/增强复购率消费力强人口和消费力设计结构和动线数字化设备租户管理租金收取和管理推广和活动视觉吸引数字化管理持续运营维护产生价值增加客流核心逻辑客流量↑吸引更好租户品牌组合更新租金和管理费↑客流量（日均/年度）

销售额租售比（租户承租能力）资产收益率（NOI/投资成本）核心指标出租率（越高越好）

租金增长率

业态配比等28资料：浙商证券研究所永续现金业务长期价值走强033.3

商管市场有结构性增长机会依托持续性消费需求，商管市场空间扩张潜力强劲➢

双循环下扩大内需势在必行，消费有望抬头：消费对于经济发展仍然举足轻重，2020年中国消费支出占GDP的比重达54.3%，其中居民消费支出占37.7%。横向对比发达国家个人消费占GDP比重均在50%以上，我国消费仍然有较大提升空间。➢

消费总量增长+收入水平提升+消费结构改善，作为消费载体的商业地产长期发展向好：根据弗若斯特沙利文，2016至2020年中国规模购物中心在管面积由3.8亿平增至5.7亿平，CAGR10.9%。预计2021至2026年，规模购物中心在管面积将以7.8%的年均复合增速增至2026年9.0亿平。图：城镇居民人均可支配收入和恩格尔系数变化图：2016-2026年中国购物中心在管建筑面积规模及预测图：消费对GDP贡献率和对GDP增长的拉动国家美国英国日本法国中国2020年个人消费/占GDP比重67.2%58.4%53.8%51.0%37.7%29资料：国家统计局、Wind、龙湖智创生活招股说明书、弗若斯特沙利文，浙商证券研究所；注：统计口径仅包含建面20000㎡以上的购物中心永续现金业务长期价值走强033.3

商管市场有结构性增长机会线上冲击减弱+线下升级革新➢

线上零售冲击减弱：从社会消费零售额结构来看，虽然2015年以来实物商品网上零售额逐年增加，但增速逐步趋缓，从2015年32%下降到2021年12%。2021年网上零售额占比约25%，基本和2020年持平。网上零售额未出现增速扩张反而放缓，意味着网上零售在整体销售占比中逐渐进入瓶颈，其每年对线下零售的冲击正在放缓。➢

线下零售不可或缺：线下零售相比线上的优势在于体验和社交方面的功能。线上零售对线下零售的冲击，我们认为更多的是对百货一类商业的冲击，而对体验感较强的购物中心的冲击相对有限。近年购物中心增加了体验业态的占比布局，以万达的业态为例，万达2018年体验业态占比68%，2021H1体验业态占比提升到73%。图：社零总额及实物商品网上零售额增长情况图：2018-2021H1万达商管体验业态区在管面积占比及构成餐饮生活品味儿童主题运动保健娱乐教育生活服务影视艺术医疗社交30资料：国家统计局、万达商管招股说明书，浙商证券研究所永续现金业务长期价值走强033.3

商管市场有结构性增长机会分线城市战场不同，结构性增长机会➢

行业集中度进一步提升：2015年以来全国商业营业用房开发投资完成额增速开始放缓，这意味着新增商业地产在未来的增速会低于以往，但于此同时商管市场的良莠不齐，行业市占率较分散。截止2020年，Top5商管公司（2w平以上购物中心在管面积）市占率仅为12.7%。我们认为头部商管公司受益于高知名度、精细化管理、总部赋能、科技优化成本、全方位服务等优势，在出租率、品牌组合、客研方面碾压市场小型商管公司，未来商管行业集中度会提升，头部商管公司会有结构性增长机会。➢

分线城市战场不同：核心城市受持续人口流入和城市边界的拓展，新区域的商业需求不断涌现。受益于核心城市较强的产业，人均消费能力不断提升会给当地商业带来较强的消费力支撑，商业运营的核心逻辑在于保持主要客群消费趋势的变迁+持续品牌组合提升，保持客户吸引力。非核心城市总量消费需求有限，因此先进入城市做区域性购物中心的商管具有先发优势，后进入市场的竞对会因囚徒困境选择放弃。非核心城市的商业发展方式是培育当地消费，承接一二线城市品牌迭代下沉到三四线。图：商业营业用房开发投资完成额2015年后增速放缓图：2020年购物中心按在管面积市场份额图：分线城市需求及市场环境分析一线及弱二线及核心二线三四五线••产业实力强，居民收入水平高人口持续流入，需求增长潜力强产业支撑较弱消费水平增长慢单城市需求量小•••需求市场环境•城市边界拓展，衍生新的商业需求•现存商业水平落后，需要升级紧跟消费趋势先进市场31资料：国家统计局、万达商管招股说明书，浙商证券研究所永续现金业务长期价值走强033.4

降息环境下永续现金业务长期价值空间打开商管业务抗周期能力强➢

三井不动产在2007年制定的十年计划中，提出三个目标：1）维持三项核心业务，聚焦业务之间联动性来提升整体价值（horizontally

maximizevalue），积极参与城市和区域更新。2）新业务：发展海外地产和旅游地产；3）持续为股东提供价值：注重ROE表现，每年分红率20%（新增）。➢

2007年三井不动产制定未来发展计划时，从增速上可以看到公司对交易业务和管理业务有着较高的期待。然而2008年全球金融危机使得日本经济再次陷入低迷，新房和二手房成交量大幅下滑，公司管理和交易板块2010年营业利润分别较2009年下滑23%和75%。存量物业租赁利润稳如泰山，展现出优异的穿越周期的能力。2009-2011年期间三井不动产持续消化金融危机带来的影响，公司收入和利润、ROE直到2013年才有明显好转。表：三井不动产分业务增长目标图：2008-2013年三井不动产分业务营业利润情况主要业务增长目标•

持续开发办公和零售物业，都市圈内

2007-2010营业利润从自持交易2012年新增52万平方米办公面积和52万平方米零售面积。753亿日元增长到950亿日元，复合增速8%。•

日本家庭销售市场萎缩、个人销售市场兴起，公司供应转向小户型后利润率从2004年6.6%提升到2007年2007-2010营业利润从488亿日元增长到640亿日9.4%。拿地建造销售市场依然竞争激烈，利润压力始终存在。公司通过

元，复合增速10%。J-REITs缓解拿地资金压力，以“小股操盘”模式降低风险。•

通过J-REITs和私募基金扩大管理规2007-2010营业利润从模，2009年管理规模目标突破3万亿

478亿日元增长到640亿日日元，2012年突破4万亿日元；继续

元，复合增速13%.加码二手中介市场。管理2资料：2021年12月浙商证券房地产组《从终局反向思考行业投资机会》、三井不动产官网，浙商证券研究所永续现金业务长期价值走强033.4

降息环境下永续现金业务长期价值空间打开商管业务能够产生稳定收益，降息趋势下DCF估值中枢持续提升➢

根据DCF模型，分子端由公司盈利能力驱动，自由现金流（收入或者利润率改善）增长带动DCF估值提升；分母端由利率推动，降息环境带动无风险收益率下行，进而带动资本成本降低，推升DCF估值提升。货币政策宽松推动利率下降通常出现在经济需要政策刺激的时候。由于收益率的普遍下降，持有债券和现金类资产的机会成本降低，防御价值凸显，因此低利率环境下，债券和现金类资产价格容易推升。➢

先前我们分析了商管的具体特点以及日本龙头企业在经济危机下分项收入的表现。广义的商管资产（包括写字楼和商场）在管理得当的情形下，能够产生稳定现金流收入，且由于大部分商管ToB，利润空间相对稳定。由于商管具有产生稳定现金流的属性，因此估值适用于DCF模型。我们认为，商管物业在优秀管理团队的持续运作下产生稳定现金流的确定性较强，采用DCF估值能更好的匹配其业务属性，反映其价值。在降息环境下，稳定现金业务配置属性凸显，DCF估值提升。图：DCF模型计算公式关键指标释义：•

EV

表示公司的价值퐹퐶퐹퐹퐶퐹푡ꢀꢁFCF

表示未来某一年的自由现金流••푡퐸푉

=

෍푊퐴퐶퐶

=+（1

+

푊퐴퐶퐶）

（푊퐴퐶퐶

−

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+

푊퐴퐶퐶)WACC

表示加权资本成本푡푡•

E表示股本的市场价值D表示债务的市场价值퐸퐷•×

푟푒

+×

푟푑

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（1

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表示股本成本•

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表示债务成本•

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表示无风险利率퐷

+

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−

푅

）푒푓푚푓•

푹풎表示投资者的预期收益•

β

表示为系统风险对单只股票的影响程度•

g表示预测期的自由现金流增长率33资料：浙商证券研究所永续现金业务长期价值走强033.4

降息环境下永续现金业务长期价值空间打开美国西蒙地产2009-2019年盈利和估值双重推升股价上涨➢

美国西蒙地产（SPG.N)

是美国最大的零售业态开发和管理的地产上市REIT公司。截止2023年底，西蒙地产运营了195个商城遍布美国37州，并且通过股权投资的方式间接持有欧洲和亚洲的多处商业资产。➢

2007年10月美国十年国债收益率约为5%，随后持续到2018年底接近2%，随后2009到2019年十年期间国债收益率在1.5-3%之间震荡。➢

美国西蒙地产2009-2019年十年收入增速CAGR4.5%，营业利润增速CAGR7.8%，租金+资产增值收益使得公司归母净利润达到CAGR22%。➢

美国西蒙地产公司股价从每股2009年不到50元增长至2016年超过200元，虽然2019年回调到150元，但仍然创造了十年3倍的佳绩。美国REITs通常使用NAV或者P/FFO的估值方法。为了方便对比中国企业，我们导出了西蒙地产2007年以来的PB估值，可以看到西蒙地产公司的估值在2007-2019年低息环境下，从2009年3月低点1.7倍持续提升到2019年约16倍。图：2007-2019年美国十年国债收益率图：2007-2024年美国西蒙地产股价及PB情况34资料：Wind，浙商证券研究所永续现金业务长期价值走强033.4

降息环境下永续现金业务长期价值空间打开美国西蒙地产高利润带动ROE上行➢

美国西蒙地产由于主要是自建或收购商业资产进行运营，成本主要为人工、能源费和折旧等。随着时间的推移，折旧成本摊销减少，降本增效的不断优化，西蒙地产营业利润率稳步提升。➢

由于REITs资质要求，西蒙地产分红率需要高于90%，2006-2023年西蒙地产分红率平均值为130%，ROIC从2009年1.27%提升到6.88%。➢

拆分美国西蒙地产ROE，资产周转率和杠杆率常年稳定，ROE的推升主要由于经营利润的提升和资产增值/收购和退出带来的净利润提升。图：2006-2023年西蒙地产ROIC图：2006-2019年西蒙地产营业利润率图：2006-2023年西蒙地产ROE35资料：Wind，浙商证券研究所04龙湖集团盈利预测和估值36龙湖集团盈利预测和估值044.1

盈利预测盈利预测：经营性业务增长带动公司盈利改善，我们预计龙湖集团2024年归母净利润约130亿元，对应EPS为1.92元每股。➢

开发业务相关假设：2023年公司竣工面积为1600万平方米，预计2024年竣工面积为1500万平方米，因此我们预计2024年公司结算收入可能有所下滑，预计公司2024-2026

开发业务结算金额增速分别为-5%/-2%/0%；2023年公司开发业务毛利率为11%，处于历史低点，我们认为未来随着低毛利项目逐步结算完成，公司毛利率有望逐步改善，我们预计2024-2026年毛利率为11%/11.5%/12%。➢

运营业务相关假设：公司在手待开业商场储备充足，其中2024年公司预计开业14家，2025年及之后在手储备近40座，公司运营的商业项目数量有望持续增长，且出租率有望保持高位稳定，预计公司

2024-2026年

运营业务租金收入增速保持在每年增长10%；毛利率保持稳定在76%。➢

服务业务及其他相关假设：公司物业在管面积保持较高增速，随着管理规模的持续增长，预计公司2024-2026

服务业务收入增速每年增长12%；毛利率稳定在30%。表：龙湖集团盈利预测情况表：龙湖集团主要财务数据摘要业务类型开发业务分项2023A15592024E14812025E14512026E14510.0%2023A1807-28%1292024E1760-3%2025E17610%2026E17922%营业收入（亿元）增长率（%）-31.3%-5.0%-2.0%营业收入（亿元）毛利率（%）11.0%11.0%11.5%12.0%同比（

）营业收入（亿元）增长率（%）1298.9%142157172%运营业务服务业务及其他合计10.0%76.0%13710.0%76.0%15410.0%76.0%169归母净利润（亿元）130144159毛利率（%）75.9%119营业收入（亿元）增长率（%）同比（

）-47%1.951%11%2.146.2010%2.355.63%2.4%12.0%30.0%176012.0%30.0%17610.1%12.0%30.0%17921.8%毛利率（%）31.0%1807（元）EPS1.926.89营业收入（亿元）增长率（%）-27.9%16.9%-2.6%17.7%（倍）P/E6.7937毛利率（%）18.8%19.8%资料：Wind，公司年报，浙商证券研究所龙湖集团盈利预测和估值044.2

估值分析-运营业务运营业务价值重估权益增值超400亿元➢

2023年龙湖集团投资性房地产(经营租赁用商业及公寓)的账面价值为1998亿元。我们考虑公司未来新增商场入市产生租金收益，用DCF模型重估了持有型物业的价值。由于公司所运营的持有物业核心优势在于经营期能够创造稳定现金流能力，因此我们认为可以使用DCF估值法。➢

根据公司年报，截止2023年末，龙湖集团即将建成和计划建造的龙湖天街商场约35个，规划建面约534万平，公司在手商场预计将于2027年底前全部竣工，我们假设竣工3年后商场达到稳定运营期，因此2024-2030年每年均会产生新增租赁面积推动租金上涨。2027年之后龙湖集团新增商场数量还需要看公司拿地情况，我们假设2027年之后商场数量保持不变，商场租金受通胀和主动管理影响，保守预计每年按照1%的增速增长。DCF测算结果减去2023年底公司账面投资性房地产价值，得到增值部分。我们估算龙湖集团运营资产价值为2470亿元，根据公司持有的商业资产建筑面积权益占比87%对总收入权益占比进行估算，可得权益价值增值约为411亿元。表：

DCF模型关键假设表：

DCF模型测算结果2023129.48.9%2024E143.611.0%76%2025E

2026-2035E

2036E2037E264.71.4%76%2038E268.51.4%76%项目数值备注运营业务收入（亿元）163.013.5%76%……260.91.4%76%根据2023年以来公司股价走势与沪深300指数走势相关性计算贝塔值（β）无风险利率（%）市场的预期收益率（%）股权资本成本（Ke）税率（%）2.30（

）%yoy毛利率（）%75.9%……2.30%5.10%8.74%25.0%4.20%65.0%5.1%取近三月十年期无风险收益率均值净利润（不考虑折旧摊销）（亿元）66.075.0120.0121.8123.5采用2019年-2