盛科通信 国产交换机芯片头部厂商踏AI+白盒化之浪

增持（首次）增持（首次）执业证书：执业证书：S0600522090001maty@执业证书：S0600521080008baoxy@ 2020-2025年全球商用以太网交换芯片市场规模占比将从50%提升至厂商率先切入数据中心具备先发优势；3）商用厂商协同产业链和抵抗产能波动能力更高。预计2025 流通A股市值(百万元)每股净资产(元,LF) 23.43流通A股市值(百万元)每股净资产(元,LF) 23.43架构、高性能端口设计、多特性流水线等11项核心技术，产品覆盖户送样，交换容量和端口速率等性能将达到国际竞品水平。2）公司目由于公司还未实现稳定盈利，因此选取P/S估值法进行估值，当前市值倍，首次覆盖给予“增持”评级。公司深度研究 5 5 7 8 2.1.以太网交换芯片：网络终端互连关键 2.2.商用以太网交换芯片贡献增量，数据中 2.3.成本性能优势显著，AI浪潮下白盒 5 7 8 8 9 9 6 7 表5：公司分业务收入预测（百万元） 亿元，同比增长35.2%，归母净利润-0.20亿图1：公司历史沿革数据来源：公司公告，东吴证券研究所片Bay系列、电信级IP/以太网交换芯片Humber系列、SDN千兆以太网交换芯片表1：公司以太网交换芯片和芯片模组一览数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所表2：公司以太网交换机一览4Tbps数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所成电路产业基金持有公司19.6%的股份，为公司第二大股东。图2：公司股权结构（截至24Q1）数据来源：公司公告，东吴证券研究所比下滑13.6%，伴随公司建立长期订单机制品以太网交换芯片营收占比持续提升，从2019年的29.2%提升至2023年的76.3%，公图3：2019-24Q1公司营业收入（亿元）及增速（%）营业收入同比增速（右轴）9876543210数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：2019-2023年公司营收结构以太网交换芯片模组以太网交换芯片模组以太网交换机w以太网交换芯片n定制化解决方案数据来源：Wind，东吴证券研究所图5：2019-2023年以太网交换芯片营业收入（亿元）及营业收入同比增速（右轴）9876543210数据来源：Wind，东吴证券研究所图6：2019-2023年以太网交换芯片模组营业收入（亿元）及增速（%） 0营业收入同比增速（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所放量、国际政治经济形势及产业链格局变化的影响由58.3%下降至27.8%。年财务费用受汇率波动以及利息增加影响大幅增加，24Q1恢复至正常水平，预计未来静待经营效益成果显现，高研发投入构筑技术壁垒。2019-24Q1公图7：2019-2023年以太网交换机营业收入（亿元）及增10营业收入同比增速（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所图9：2019-24Q1公司费用率（%）销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率2019202020212022202350%40%30%20%10% 20192020202120222023数据来源：Wind，东吴证券研究所图8：2019-24Q1公司各业务毛利率（%）定制化解决方案以太网交换机 以太网交换芯片以太网交换芯片模组其他综合毛利率20192020202120222023数据来源：Wind，东吴证券研究所图10：2019-24Q1公司归母净利润（亿元）及归母净利0.05 归母净利润归母净利率（右轴）20192020202120222023数据来源：Wind，东吴证券研究所片研发项目”则将主要开发具备路由能力的大宽带交换芯片，实现横向拓展公司产品应用市场和开发新的客户资源，从而提高公司整体竞争实力。表3：募投项目概况数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所将芯片、元器件、光模块、电路板、电源模块和结构件等元件组装成以太网交换机。图11：典型以太网交换机内部架构图数据来源：公司公告，东吴证券研究所图12：以太网交换设备产业链数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所之间进行平衡，并具备大规模数字专用芯片的验证、测试、规模量产能力。图13：典型以太网交换芯片产品结构数据来源：CSDN，东吴证券研究所图14：以太网交换芯片报文交换处理架构数据来源：公司招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所球商用以太网交换芯片市场规模占比将从50%提升至55%，主要潜在因素有：2）未来数据中心将贡献以太网交换芯片市场主要增量，而商用厂商率先切入具备3）在国际贸易摩擦引起产业链震荡背景下，商用厂商相对自用芯片厂商协同产业图15：2016-2025E全球以太网交换芯片市场规模（亿元）0商用商用201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E数据来源：公司招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所图16：商用市场贡献未来主要增量数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所满扩充产品线后实现包含超大规模数据中心在内的各应用领域及其细分领域全覆盖，2020年两者合计占据国内81.7%的图17：2020年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局（以销售额计）其他0.6%盛科通信1.6%其他0.6%瑞昱16.1%博通61.7%美满博通61.7%数据来源：公司招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所图18：行业内商用厂商基本情况数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所据中心的需求和投资增长。根据灼识咨询数据，2020年我国云亿元，CAGR为32.3%，其中公有云市场规模预计据，2020年中国商用数据中心用以太网交换芯片总体市场规模为52.6图19：2016-2025E中国云计算市场规模（亿元）0私有云CDN公有云私有云CDN公有云2016201820202022E数据来源：公司招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所图20：2016-2025E中国商用以太网交换芯片各应用场景市场规模（亿元）工业用工业用0数据中心用数据中心用运营商用企业网用201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E数据来源：公司招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所数据中心对以太网交换机的数据传输+缓存能力宽提出新的要求，400G端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态。根据灼识0千兆级图21：2016-2025E中国商用以太网交换芯片各端口速0千兆级100G及以上100G及以上40G25G百兆级2016201820202022E数据来源：公司招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所图22：数据中心用以太网交换设备主要特征数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所早由网络硬件供应商BigSwitchNetworks在2012年推出模数据中心和网络的需求，而网络管理员也能依据ASIC的网络性能和效率。2）ONOS允许网络管理员通过集中式控制器来配置和管理网络，从而实现根据实图23：白盒交换机自身特点数据来源：网络技术联盟站，东吴证券研究所图24：传统交换机和白盒交换机架构对比数据来源：SDNLAB，东吴证券研究所化的业务需求，无论是新增设备还是调整网络策略，交换机都能够通过软件配置实现，大大简化网络管理的过程。心应用领域优势显著。图25：白盒交换机与传统交换机的对比数据来源：网络技术联盟站，东吴证券研究所图26：白盒交换机优势数据来源：网络技术联盟站，东吴证券研究所图27：全球以太网交换设备和白盒交换机市场规模00数据来源：公司招股说明书，灼识咨询，LPInformation，东吴证券研究所图28：2022年全球白盒交换机市场竞争格局数据来源：IMRREPORTS，东吴证券研究所的数据中心云网供应商，成立于2004年并于2014年在纽交所成功上市。Arista率先切入大规模数据中心和园区软件驱动认知云网络领域，凭借出色的产品质量和技术实力，值愈发受到市场认同。图29：Arista股价及纳斯达克指数走势对比（截至2024年6月12日）数据来源：Arista投资者关系网站，SDNLAB，Wind，东吴证券研究所系统和协议层，其中商用芯片层主要负责底层的交换转发，是白盒交换机的关键部件。图30：交换机白盒化拉动商用交换芯片市场规模增长数据来源：网络通信与安全紫金山实验室，东吴证券研究所产业链一直在探索以太网适配AI计算的可能性，超以太网联盟（UltraEthernet图31：超以太网联盟历史沿革数据来源：公司官网，东吴证券研究所图32：Meta在RoCE领域布局数据来源：SDNLAB，公司官网，东吴证券研究所图33：博通RoCE领域产品布局数据来源：公司官网，东吴证券研究所图34：英伟达RoCE领域产品布局数据来源：公司官网，东吴证券研究所图35：RoCE通过自适应路由显著减少“长尾效应”数据来源：英伟达，东吴证券研究所图36：RoCE的网络平均带宽是传统以太网两倍数据来源：英伟达，东吴证券研究所25.6%，其中生成式AI投资规模占比预计将从2022年的4.6%提升至2027年的33%，2024年中国算力网络市场规模预计从216.5亿元增长至785.5亿元，CAGR为29.4%。图37：中国人工智能市场IT支出情况（百万美元）图38：中国算力网络市场规模（亿元）市场规模增速（右轴）02019202020212022202数据来源：IDC，东吴证券研究所数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所研发投入占比维持高位，核心技术成果转化能力强。2020-24Q1公司研发投住国产化机会、保持竞争优势。同时，公司持续致力于研发技术产业化，2020-2022年公司核心产品收入占比始终位于98%以上，核心技术成果转图39：公司核心技术情况数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司深度研究2.4Tbps转发能力，支持国内运营商面向新一代表4：公司Arctic芯片产品与国际头部厂商同级别主流产品对比公司名称盛科通信博通产品名称Arctic（在研）Tomahawk4Teralynx8G100交换容量25.6Tbps25.6Tbps25.6Tbps25.6Tbps支持端口速率10G、25G、50G、10G、25G、50G、10G、25G、50G、10G、25G、50G、100G、200G、100G、200G、100G、200G、100G、200G、400G、800G400G、800G400G、800G400G、800G、1.6T基本特性二层转发二层转发二层转发二层转发三层路由三层路由三层路由三层路由ACL、QoSACL、QoSACL、QoSACL、QoS数据中心网络增强特性EVPN无损网络安全互联榫卯可编程增强可视化引擎无损网络可视化无损网络可视化无损网络可视化数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所网交换机已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业实现规模应用。公司深度研究图40：公司主要客户及合作方数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所图41：以太网交换芯片行业特点数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所各方面均需具备良好的基础，行业新进入者需要较长时间实现经验积累。一，占据40%的市场份额，其次为新华三、星网锐捷、思科、迈普技术，分别占据图42：2021年中国以太网交换机市场竞争格局其他9%其他9%1.50%思科5.40%华为40.00%星网锐捷华为40.00%新华三36.20%数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所图43：2020年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局（以销售额计）其他0.6%盛科通信其他0.6%瑞昱16.1%美满20.0%博通61.7%数据来源：公司招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所新兴供应商的意愿较低，新进入企业较难在短时间内越过既有厂商的先发优势。2020-代的持续推进，公司市占率有望实现快速提升。图44：公司先发优势稳固数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所+白盒交换机渗透率逐步提升，叠加数据中心用芯片性能升级带来价值量提升，量价齐升+国产化驱动推动公司以太网交换芯片业务营收高增，11.1/14.8/18.9亿元，同比增长交换机业务将稳步增长，预计2024-2026年营业收入为1.0/1.2/1.2亿元，同比增长2024-2026年营业收入为5.5/5.综上，我们预计公司2024-2026年营收为13.8/17.9/22.1亿元，同比增长表5：公司分业务收入预测（百万元）YOYYOYYOYYOYYOYYOY数据来源：Wind，东吴证券研究所为22.1/16.0/12.0倍，低于可比公司平均P/S值36