2024年宏观经济专题：经济转型中寻找需求刚性-从地产到先进制造的投资动能转换

2024年宏观经济专题：经济转型中寻找需求刚性_从地产到先进制造的投资动能转换1投资的平衡向非地产业倾斜1.1地产投资何时见底？自2017年“三道红线”实施以来，地产及其产业链拉动的增加值占GDP比重开始逐渐回落，尤其是2019年至2023年，增加值占比下降了约4个百分点。作为前期拉动发展的重要增长引擎，地产及相关产业的增长放缓甚至下行是拖累近年来GDP增长的主要原因。因此，宏观层面同时也增加了“三大工程”等提升投资需求的政策来托底，PSL工具的重新启用在一定程度上给城中村改造、保障房等地产相关的项目提供了资金支持。总量层面来看，我们认为投资的需求存在一个刚性区间。对比海外主要国家的房地产业增加值（单以房地产业口径计算），我们发现2010年以来，美国地产业增加值占比几乎常年维持在12%左右，德国在10%-11.5%但逐年下降，目前维持在10%上下，韩国维持在7%左右，日本从接近15%降至14%左右。国内增加值占比在2010-2021年间几乎都维持在13%上下，2022年以来快速下滑至6%，2023年回升至11%，低于日本和美国，略高于德国。横向对比住宅投资占GDP的比重，我们发现目前中国的住宅投资占比与美国和日本的长期均值接近，约在4%左右，我们认为住宅投资需求的刚性区间下沿基本已触达。尽管从宏观层面上看，当前地产投资的总量和增势已经触及刚性需求的下沿，但从地产行业的需求来看，目前仍然在持续下行，需求端的数据并未出现明显改善，2023年6月以来持续出台的地产需求端政策对市场下行起到了一定的托底作用，减缓了下行的幅度，但未从根本上改变下行趋势。至2024年春节，地产新房的销售面积仍处于低位，初一至初七30大中城市新房成交量仅为4.04万平，低于此前五年的历史最低点2023年的6.69万平。二手房成交情况远好于新房，仅次于2021和2023年，房地产销售市场处在存量时代。新房销售端难以回暖是制约地产企业运转的最关键一环，数据的持续下行让市场对房地产行业的担忧加剧，房屋需求的刚性下沿决定了投资需求下沿的波动幅度。从企业主体来看，资金到位受限，扩大投资的意愿也相对偏弱。因此，投资的下沿区间会产生一定的波动，从总量视角上，我们认为投资的整体下行速率在放缓，即便有负向的波动，也会产生均值回归，但在新的生产力工具没有突破之前，这个过程可能相对漫长。因此，在此过程中，我们更加关注基建带来和制造业带来增长的长期持续性和对其他行业的影响程度对不同行业产生的深远的变化。1.2托底的基建与地产相比，基建拉动的相关产业的增加值占比更高，几乎是基建行业本身增加值的3倍，地产行业拉动的增加值则与自身规模相近。2016年至2020年，在地产行业受到发展限制经济尝试转型的过程中，基建作为经济托底的重要工具，整体增加值占比快速提升3.3%，高于在此期间的地产占比下行（2.6%）。资金层面，专项债额度逐年增长、提速发行，政策性金融工具甚至特别国债都用作基建层面的资金支持，很大程度上反映了上层对基建托底的决心和支持。1.2.1基建增长的空间横向与其他国家对比，近年来中国基建的快速增长已经让中国在传统基础设施建设包括水利、交通、能源等方面的密度和人均水平大幅提升。从道路交通来看，美国公路密度常年排名世界第一，2021年数据显示约在0.74公里/平方米，经过近二十年来的高速发展，中国的公路密度在2022年已经达到0.56公里/平方米，相比20年前翻了3倍（2002年为0.18公里/平方米），公路里程总量排名大幅增长，接近美国的总量水平。从增长速度来看，目前公路密度仍在提升中，增幅的空间可能已经不大。铁路密度来看，近20年中国铁路密度与20年前相比约增长2倍，总里程已经超过美国，但铁路密度来看低于南非、印度，与日韩和欧洲国家相比密度偏低。从基建整体质量来看，根据IMD发布的全球竞争力报告，2023年中国基础设施质量总体上排名第18位，相比2019年有所下滑。从不同区域来看，国内仍然存在基建发展不平衡的问题。城市和经济发达地区的基础设施密度和人均水平均明显高于欠发达地区。大部分公路、轨交、高铁等都位于经济较为发达地区。从铁路密度来看，边境省份的铁路密度只达到西南、西北的不到1/3，而西南西北的铁路密度仅为华北的约1/3,国内铁路密度最高和最低的地区差约达10倍。发展速度来看，2009-2011年华东整体铁路密度增长最快，随后与华北持平，而其他地区虽然从2008年起开始有增长，但增速相对缓慢，区域间发展不平均。从人均道路和公园面积水平来看，城镇和区县的人均道路面积在2008年以来以城市建设和县城建设为先，至2016年乡道人均面积快速增长，至2022年乡道人均面积已经高于建制镇，且建制镇与城市和县城的差距在缩小，与全国道路密度的趋势一致。但从公园绿化面积来看，建制镇和乡村公园绿地面积几乎无增长，相比2017年还有所下滑，说明乡镇基础设施仍然还有较大的发展空间。从能源角度看，世界能源统计年鉴显示，2022年，我国石油消耗总量仅次于美国，但从人均视角看，我国人均石油消耗尚不及全球平均线，远低于发达国家水平。世界银行关于水资源的统计也反映了同样的事实，我国人均水资源水平在2020年降至1993立方米，远低于世界平均水平5500立方米，我国仍是缺水国家。目前中国对能源的消耗已经排在世界前列，中国自身的资源禀赋不完全足以应对经济发展的能源需求，因此中国也是能源的贸易大国。近几年来，我国清洁能源发展迅速，但短时间内无法弥补传统能源的缺口，在转型过程中仍然存在路径依赖，因此，无论是清洁能源还是传统能源相关的基础设施的建设均仍然存在空间。除了传统基建外，我国民生类相关的医疗、教育、文化类的社会基础设施建设相对处于落后状态，在2023年的全球竞争力报告中，中国的健康和环境基础设施包括医院、环保设施等在世界排名33位，《中国统计年鉴2023》显示，2022年末，全国医疗卫生机构床位975万张，千人病床数达6.92张，相较2010年，千人病床数在12年内增长了93%。教育来看，中国的基础设施体系在世界排名32位，也处于相对落后状态。从社会基础设施视角来看，国内的基建还拥有广阔的空间，但从固定资产投资角度，这部分暂不计入基建投资拉动的经济增量。1.2.2基建投资如何持续增长？当前，资金视角来看，2023年下半年开始的财政扩张为2024年的基建投资打下基础，2023年10月开始四季度新增1万亿国债额度，约8000亿结转至2024年度使用，结合2024年积极财政支出带来约1万亿的增量资金，预计财政资金的增量将达到2.8万亿的水平。今年以来，根据31各省份已披露的预算报告，2024年31省份获得的提前批专项债、一般债额度加总分别为22800亿元、4320亿元，合计2.7亿元，二者均为2023年新增专项债、新增一般债额度的60%，2024年提前批额度已经全部顶格下达，合计略高于2023年的2.6万亿元。总量上增长不大，但区域结构出现调整。考虑到部分地方化债的遗留问题仍然没有解决，在2023年12月中央收紧了12个重点省份基建项目的立项、新建和续建，获得特殊再融资债额度的省份新增债额度将减少，发债资源向广东、江苏、浙江、山东等经济大省集中，这些区域的专项债额度相比去年增长10%以上，而涉及化债风险的天津、广西等省份额度相比去年下降40%左右。项目端来看，专项债投向及用作资本金的领域再拓宽至保障房项目，为项目库进行新的补充。重点省份的项目停建与缓建会带来一定的投资损失，由于国家统计局披露，现有企业、事业、行政单位投资的项目一般不属于新建，而重点省份项目总投资完成率未超过50%的，可能需要停缓建，因此，粗略估算2024年较2023年重点省份的新增投资规模约下降比例约不超过25%，叠加2024年向非重点省份的项目倾斜，这部分存量和新增的投资将会更大程度地拉动基建投资，化债过程中减少的新增投资对全国项目的影响偏负面但并不悲观。从更长期的视角来看，基建项目所属行业结构有着逐步向新基建发展的趋势，对应着新型基建的上升空间仍然巨大。但拉动基建投资的项目中仍有80%以上是传统基建，新基建的体量占比不超过20%。大型基础设施建设能够带动更大体量的资金需求和行业运转，对上下游的拉动更强。在传统的基建项目中，除了公路密度目前已经达到世界较为领先水平，轨交、铁路、电力、水利等各种基础公用设施的人均水平可能仍然未达到全球平均值，区域发展的不平衡性和城乡之间的差距也还需要通过基建投资来弥补。在化债风险未完全解决之前，短期的中央财政资金发力和重点经济省份的倾斜可能是引导基建投资上行的关键，此后，项目和资金共同托举基建投资增长在经济转型期间实现平稳过渡。2科技强国与制造业转型改革开放至加入WTO之前，我国制造业产业在沿海地区积累了大量的人力资本优势和港口优势，培养了一系列的加工产业和代工产业集群，国产的轻工、纺织、电子产品等市场需求爆发式增长催生制造业飞速发展，发达国家为降低成本开展“去工业化”和产业转移，大量外资涌入中国，为后期企业“走出去”打下了良好的基础。2001年之后，中国制造业通过累积的优势快速扩张，原始工厂逐渐改造更新，从业人员进行第一批淘汰和更替，设备和厂房开始升级成自动化程度较高的流水线，国内的制造业开启规模化、工业化的“流水线代工”，制造业进入新一轮迅速发展期。制造业结构中，重工加工的机械、汽车、电子与通讯等产业的产品创新尤为迅速，同时也拉动了对上游钢铁等原材料的需求的大幅增长，带动了整个制造业产业链逐渐延申链长。同时，随着中国加入WTO，中国制造业开始呈现世界工厂的雏形，全球经济同时进入高速增长通道，对中国制造业的需求逐渐增强，中国代工生产开始放大产能。2008年经济危机之际，海外需求风雨飘摇，大批沿海加工制造企业倒闭，倒逼制造业转型升级，通过代工时期积累下来的信息和技术开始信息化升级，企业在研发上的投入逐步增加。一带一路战略等国家政策为过剩的产能提供了新的消化方式，大型企业向外开启国际并购、尝试出海开拓新市场等，行业开始进行迅速整合。2013年开始，通信行业变革带来的信息技术更新的机遇，中国制造业再次向创新、科技和智能化方向延申，通信、计算机、电子、机械、汽车等高新技术行业占比大幅提升，传统轻工业加工型产业链逐渐向东南亚转移，制造业实现从世界工厂向先进制造的转移。2.1新兴产业增长带来的产业机遇2023年，我国制造业增加值占全球比重约30%，连续14年位居全球首位。根据世界知识产权组织数据，中国创新指数已从2011年全球第29位上升为2023年第12位。当前，我国已经形成包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保等产业在内的战略性新兴产业，战略性新兴产业占GDP比重约13%。今年1月，工业和信息化部等七部门联合印发《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，面向未来产业重点方向实施国家科技重大项目和重大科技攻关工程，加快突破关键核心技术。我们在之前的报告《哪些行业出现产能过剩？》中讨论过，计算机电子、电气机械、医药制造、汽车制造等近年来发展较快，供给扩张幅度大于内需，过去三年，“中国生产、供应全球”的贸易格局得到强化，外需对于国内产能消化的重要性在不断提高，在恢复正常秩序的过程中，高技术行业出现了一定的产能闲置。因此，在总需求不足的情况下，经济结构的调整和制造业行业的趋势向、自主可控方向“补短板”和打造高精尖产业方向“锻长板”，半导体、医疗、通信、机械设备、汽车、新能源等行业在此过程中将实行新一轮的“供给侧升级”以适应需求端的变化。2.1.1横向扩展技术领域拥有后发优势的国家在经济发展的过程中往往选择用市场换技术，因此在制造业完整度提高的过程中，国内的技术仿制和效率提升已经达到较高水平，但核心技术突破是当前面临的难点。在全球经济增长难以实现突破，“逆全球化”升级以保障各国自身利益的情况下，全球价值链开始收缩。汽车、电子等高技术含量产业全球范围的撤资活动将上升，对供应链安全稳定的需求压倒了效率，如日本、美国均把半导体、汽车作为回流的重点。在对外政策和贸易规则上，增加更多的贸易壁垒，如资源品的关税、限额、标准更改等，对技术封锁也愈演愈烈，如芯片领域和数据领域的制裁、安全审查、禁入等。中美贸易“脱钩”开始后对于各种关键领域的“卡脖子”造成的危机感再次强化国内对产业链安全的重视，优势产业的研发和自主可控是必须突破的技术路径。在中国制造转型的过程中，部分行业积累了大量的核心技术，为打下了基础。这些技术基础叠加国内产业升级和新兴科技的发展，在政策的支持下，部分优势行业已经逐步实现国产化加速。我国目前处于世界领先地位的行业主要有光伏、锂电、新能源车等新能源链条产业，通信行业与其他主流国家相比也基本实现了国产化。目前来看，半导体、医疗、信息安全是的主要发展方向。以信息安全为例，作为贯穿全产业链的重要保障环节，对于信息处理和数据保存有着较高的要求，目前来看产业链的各环节国产化程度并不统一。工业软件贯穿研发设计、生产控制、组装测试等各环节，从四类软件来看，根据海比研究院的数据，研发设计类工业软件的国产化率最低，为5%-10%，与海外核心技术差距较大，生产制造类的国产化率约为50%，在低端市场较有竞争力，但是高端市场的市占率不高，管理经营类的国产发展进程已相对成熟，国产化率约70-80%，高端客户服务能力与国外厂商存在差距，运维服务类的国产化率约30%，底层核心技术依赖国外。2.1.2纵向提升产业链高度作为制造大国，我国有产业体系配套完善的供给优势，产业链韧性强，在全球产业分工体系和供应链体系中占据着重要地位。我国拥有完整的工业体系，220多种工业产品的产量居全球第一，是全球工业门类最齐全的国家之一。跟发达国家相比，工业品生产不够针对细分市场，如德国和日本有大量的隐形冠军和技术特色明显的企业在细分尖端市场精耕细作，在部分行业的技术层面做到了世界顶级。按照当前细分产业精尖化的发展趋势，高端装备、新能源、汽车制造产业的技术和市占率将实现突破。2.2制造业转型增长可期2017年开始地产下行风险暴露以来，制造业的快速发展也对固定资产投资增长形成有力补充，制造业和基建共同抵御地产下行风险，在转型过程种托底经济增长。制造业整体增加值占比有所提升，尤其是专利密集型产业增加值的占比在2019年以来快速增长，整体占GDP比重提升了1%左右，与制造业增加值整体占比提供的增幅相当，即2019年-2022年制造业增加值占GDP的提升几乎全部由专利密集型产业贡献，考虑到专利密集型产业占制造业比重整体约在45%左右，专利密集型产业整体的增速应远超制造业增速。在制造业旧产能实现“供给侧升级”和新技术实现突破的过程中，传统制造业和高端制造业将作为拉动制造业投资主要的动能，也将接力地产作为经济增长的长期支柱，实现向高质量发展转型的最终图景。3转型背景下上游资源品供需如何演绎在经济转型的过程中，以高端制造为依托、基建作为托底的模式可能仍将持续，直至转型完成，在此过程中，高新技术的发展和产业的升级可能会催生大量的中游设备和中间材料提供商的需求增长，也有可能对应产生不同类型的新型下游产品的需求，但中游设备、下游产品的需求最终仍然会传导至上游的电力供应和原材料供应。在已经开始发展的趋势中，我们试图用消耗系数来观察在经济转型过程中产业结构的变化对于上游产业的供需结构的影响。3.12015年供给侧结构性改革以来上游资源品供给趋于稳定为应对金融危机推出的四万亿计划虽然有效的缓解了经济增长的压力，但在出口转弱、地产行业受政策调控景气度下滑的背景下，上游资源品仍在持续扩张产能，使得钢铁、煤炭、水泥和铝等在内一系列上游资源品加剧了产能过剩的局面，自2012年起上游资源品价格开始下行，PPI同比增速也因此经历了连续54个月的负增长。在此背景下，我国在2015年底开始了供给侧结构性改革，提出了“三去一降一补”的工作内容，其中针对钢铁、煤炭等上游行业的去产能工作是重中之重。从产能利用率的角度来看，上游资源品行业产能利用率在2016年见底后便开始逐步回升，过剩产能的逐步去化使得行业利用率得以提升，在2022年钢铁行业便提前两年完成了“十三五”去产能1.5亿吨的目标，电解铝和水泥等行业落后产能也基本实现了出清。边际来看上游资源品行业的产能利用率已基本趋于稳定，表明上游资源品过剩产能基本已经去化完成，供给端整体处于较为均衡的状态。从产能扩张的角度来看，自2015年以来，上游资源品相关行业的固定资产投资增速整体处于较低区间，仅地产强相关的非金属相关行业以及黑金冶炼业处于中位数以上。针对性去产能的主要行业黑色采矿和煤炭开采行业，其固定资产投资完成额自2015年以来分别录得了-4.0%和2.1%的年均增速，产能扩张的幅度较为缓慢。上市公司层面的数据也印证了上游资源品相关行业产能扩张意愿不足的现实，自2015年以来钢铁、石油石化和煤炭板块相关上市公司的资本开支年均增速均处于较低水平，远低于电子、汽车和医药等高端制造行业。从库存的角度来看，自供给侧结构性改革以来，上游资源品相关行业的库存占比呈现边际下滑的趋势，从2012年峰值的37.4%跌至了2020年的低点28.9%，在在近几年则基本稳定在30%左右，从总量来看去库已基本完成。而从库存增速的角度来看，供给侧结构性改革以来上游资源品企业的补库力度也显著减弱，表现在上游资源品企业的库存增速低于整体工业企业的库存增速。从细分行业库存数据来看，黑色、有色、煤炭和石油相关行业在15年以来库存年均复合增速均较低，黑色采矿、有色采矿和煤炭开采三个行业的存货复合增速至今仍录得负增长，地产强相关的非金属采矿和非金属建材行业库存保持着一定速度的增长。而从上市公司的角度来看，黑色、煤炭、石油石化以及非金属行业的存货增速均明显低于其他行业，有色行业存货则得益于高技术行业的发展保持着中高速的增长。结合产能、资本开支和库存三个维度来看，自供给侧结构性改革以来上游资源品的供给强度一直处于较为平稳的状态，已基本完成过剩产能的去化，且无论是从工业企业层面还是上市公司层面，其产能扩张的意愿都远低于中下游制造业，叠加当下需求较为低迷的背景，未来一段时间内预计上游资源品供给仍将处于偏紧的状态。3.2从投入产出表看上游资源品需求变动在需求端，我们通过投入产出表测算得到各行业对于上游资源品的消耗情况，以大致感知各行业生产对上游资源品的需求情况，测算过程中我们主要关注第二产业即制造业和建筑业对上游资源品的消耗情况，第一产业和第三产业对上游资源品的消耗比重相对较低，因此整体对测算结果影响不大。以2020年投入产出表的测算结果来看，生产过程中制造业对于上游资源品的消耗要远高于地产和基建。分品类来看，生产过程中建筑业对于有色和化工品的消耗占比低于10%，对于钢和钢压延产品的消耗占比则相对较高，其中对于钢压延产品的消耗占比达到了25.8%，地产和基建分别贡献了13.2%和12.6%。而如果剔除上游原材料相关行业，则地产和基建对钢压延产品的消耗占比将达到46.1%，一定程度上表明建筑业对钢材的需求有决定性的影响。从细分结构来看，地产和基建对于上游资源品中石油、煤炭和黑色三个品类消耗最为明显，对应需求的影响相对较大；而有色的主要需求则来源于中游制造业，尤其是电气机械、电子设备和汽车制造在内的高端设备制造业。因此整体来看，在新旧动能转换期间，上游资源品中石油、煤炭和黑色的需求可能会因为地产链的