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第七章互换合约2024/6/111,互换的起源与发展互换业务的起源是70年代发展起来的平行贷款和背靠背贷款;考虑两家跨国公司,一家本部在英国,另一家在美国。这两家公司分别在对方所在国拥有一家子公司,并且两家子公司都需要融资。最直接的解决办法是:两家母公司分别向各自的子公司提供贷款。但是,外汇管制的存在可能使这种方式操作起来很困难,代价很高甚至完全不可能。70年代发展起来的另一种融资方式“平行贷款或背靠背贷款”解决了这个问题;一、金融互换的定义与特点7.1互换市场概述2024/6/11平行贷款与背靠背贷款的结构

2024/6/11平行贷款与背靠背贷款的优缺点

平行贷款和背靠背贷款具有相似的结构和现金流。二者的区别在于:背靠背贷款给予协议双方在对方违约时的冲抵权,相当于双方的贷款提供交叉担保。平行贷款则无此类权利,也不存在任何交叉担保这种融资结构的特点在于避开了外汇管制的限制,不需要跨国界转移资金。缺点是:

1、类似于“物物交换”,难以找到正好匹配的交易对手

2、双方未必都能接受对方的信用风险2024/6/11

金融互换是20世纪80年代在平行贷款和背靠背贷款的基础上发展起来的(详见《金融工程学》格利茨著,唐旭译)1981年IBM与世界银行之间签署的货币互换协议是世界上第一份货币互换协议;而由美国花旗银行和大陆伊利诺斯公司安排的美元7年期债券固定利率与浮动利率的互换也发生在1981年,属首次利率互换。从那以后,互换市场发展迅速。利率互换和货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增到2002年中的823828.4亿美元15年增长了近100倍。可以说,这是增长速度最快的金融产品市场。2024/6/112,定义

金融互换(FinancialSwaps)是约定两个或两个以上当事人按照约定条件,在约定的时间内,交换一系列现金流的合约。或者说,互换是指买卖双方达成协议并在一定的期限内转换彼此货币种类、利率基础或其他资产的一种交易。互换是一种按需定制的交易方式。可以看作一系列的远期合约的组合,本质上是一个远期合约。2024/6/113,特点(1)互换是一种建立在平等基础之上的合约。(2)互换所载明的内容是同类商品之间的交换,但同类商品必须有某些品质方面的差别。(3)互换是以交易双方互利为目的的。(4)互换交易具有极大的灵活性。(5)互换不在交易所交易,主要是通过银行进行场外交易。2024/6/11

4,互换市场的内在局限性

首先,为了达成交易,互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求,他常常会难以找到交易对手。其次,由于互换是两个对手之间的合约,因此,如果没有双方的同意,互换合约是不能更改或终止的。第三,对于期货和在场内交易的期权而言,交易所对交易双方都提供了履约保证,而互换市场则没有人提供这种保证。因此,互换双方都必须关心对方的信用。2024/6/115、互换的信用风险

由于互换是两个公司之间的私下协议,因此包含信用风险。当互换对公司而言价值为正时,互换实际上是该公司的一项资产,同时是合约另一方的负债,该公司就面临合约另一方不执行合同的信用风险。将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分重要的。信用风险是互换合约对公司而言价值为正时候对方不执行合同的风险;而市场风险是由于利率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。市场风险可以用对冲交易来规避,信用风险则比较难规避。2024/6/11二、比较优势理论与互换原理

1,互换产生的理论基础

比较优势理论是英国著名经济学家大卫

李嘉图(DavidRicardo)提出的。他认为,在两国都能生产两种产品,且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位,而另一国均处于不利地位的条件下,如果前者专门生产优势较大的产品,后者专门生产劣势较小(即具有比较优势)的产品,那么通过专业化分工和国际贸易,双方仍能从中获益。2024/6/112,互换的条件

李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易,而且适用于所有的经济活动。互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论,只要满足以下两种条件,就可进行互换:

双方对对方的资产或负债均有需求;

双方在两种资产或负债上存在比较优势。2024/6/11三、金融互换的功能

(1)降低融资成本或提高资产收益。(2)规避利率风险和汇率风险。(3)金融互换为表外业务,可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。(4)进行资产负债管理。当要改变资产或负债类型的组合,以配合投资组合管理或对利率的未来动向进行锁定时,可以利用互换交易进行调整,而无需卖出资产或偿还债务。2024/6/117.2金融互换的种类

一、利率互换1,定义利率互换(InterestRateSwaps)是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流,其中一方的现金流根据浮动利率计算出来,而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上,有时甚至在15年以上。

注意:本金并不交换,其结果是改变了资产或负债的利率。2024/6/112,利率互换合约的内容(1)由双方签订一份协议;(2)根据协议双方各向对方定期支付利息,并预先确定付息日期;(3)付息金额由相同名义本金确定,以同种货币支付利息;(4)互换一方是固定利率支付者,固定利率在互换之初商定;(5)另一方是浮动利率支付者,浮动利率参照互换期内某种特定的市场利率加以确定,双方互换利息,不涉及本金的互换。2024/6/11从结构上来说,利率互换可以当作一系列远期利率协议,但是二者不完全相同。主要差异是:1、在FRA系列中,每份FRA的协议利率通常彼此不同,它们分别为相应期限的远期利率。但是,在标准的利率互换中,固定利率通常是不变的2、FRA的结算额是在名义贷款开始的时候支付,等于利息差在期初的现值。然而,在利率互换中,利息差是在相应利息期的期末支付,因此,交割额不需要经过贴现。

2024/6/113,利率互换的原因

双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。利率互换利用了交易双方在融资成本上的比较优势,常常是由降低融资成本的愿望所推动。交易一方具有相对便宜的固定利率融资成本,但是希望筹措浮动利率资金;另一方具有相对便宜的浮动利率融资成本,但是希望筹措固定利率资金。通过利率互换,双方可以发挥各自的融资成本优势。之所以存在融资成本比较优势,是因为资本市场存在着各种各样的瑕疵,他们可能来自监管、交易成本或者投资者的偏好等方面2024/6/11

当然也不排除:1)对冲利率风险;2)在互换市场上投机,以从固定/浮动利率交易中获利;3)使一些市场参与者进入市场,而在正常情况下,他们会因信用等级等原因而不能进入市场。2024/6/114,利率互换的运行过程假设A、B两公司都想借入期限为5年的1000万美元。各自在银行的信用评级和银行提供给两公司的贷款条件如表7-1所示:表7-1A、B两公司的融资成本相对比较优势

信用评级固定利率浮定利率

A公司AAA10.0%6个月期LIBOR+0.3%B公司BBB11.2%6个月期LIBOR+1.0%借款成本差额1.2%0.7%

例7.12024/6/11A公司

B公司

放款人

放款人

LIBOR

9.95%

LIBOR+1.0%

10%

图7.1利率互换示意图

2024/6/11A公司

B公司

放款人

放款人

LIBOR

9.9%

10%

金融中介

LIBOR+1.0%

10.0%

LIBOR

图7.2通过中介的利率互换示意图

5,金融中介的作用2024/6/116,互换利息的支付

在上述互换中,每隔6个月为利息支付日,所有的利率都以半年计复利报出的。因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定在上图中某一特殊支付日的6个月期LIBOR为12.00%,则A公司应付给金融中介1000万

0.5

(12.00%-9.90%)=10.5万

而金融中介付给B公司

1000万

0.5

(12.00%-10.00%)=10万2024/6/11二,货币互换1,货币互换的定义

货币互换是将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的等价本金和固定利息进行交换。2024/6/112,与利率互换的差异

标准货币互换在结构上与利率互换相仿,主要不同之处在于:1)互换双方支付的款项的币种不同;2)在协议开始和到期时,双方常常互换本金。且在签订互换协议的时候,用不同币种表示的本金大致等价;3)互换双方的利息支付可以是:均为固定利率;

均为浮动利率;一个是固定利率,另一个是浮动利率。2024/6/11

货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。货币互换交易的三个基本步骤:(1)本金的初期互换。(2)利息的互换。(3)到期日本金的再次互换。3,货币互换的原因与步骤2024/6/114,货币互换的运行过程表7-2促成货币互换的借款成本

假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。公司A想借入5年期的1000万英镑借款,公司B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如表7-2所示。例7.2公司

美元英镑

A公司8.0%11.6%

B公司10.0%12.0%借款成本差额2.0%0.4%2024/6/11图7.3货币互换示意图A公司

B公司

美元市场英镑市场$

8.0%L10.8%L12.0%$8.0%2024/6/11A公司

B公司

美元市场英镑市场

L10.6%$8.0%$8.0%金融中介

L12.0%$8.0%L11.0%图7.4通过中介的货币互换示意图2024/6/11三、其它互换

新的互换品种的三个发展方向:1、以新的基础资产为标的而产生的互换,如商品互换、股权互换等;2、已有的互换品种因条件(如期限、本金、利率、利息支付方式等)不断变化而产生的新品种,如可延长或赎回互换增长型或减弱型或滑道型互换零息互换等;3、构造新的互换品种。如信用违约互换、总收益互换、互换期权、远期互换等。2024/6/111、交叉货币利率互换(Cross—CurrencyInterestRateSwaps)。2、增长型互换(AccretingSwaps)、减少型互换(AmortizingSwaps)和滑道型互换(Roller-CoasterSwaps)。3、基点互换(BasisSwaps)。4、可延长互换(ExtendableSwaps)和可赎回互换。5、零息互换(Zero—CouponSwaps)。

2024/6/11

6、后期确定互换(Back—SetSwaps)

7、差额互换(DifferentialSwaps)8、远期互换(ForwardSwaps)

9、互换期权(Swaption)10、股票互换(EquitySwaps)

2024/6/11

大量衍生品都是短期工具,而利率互换和货币互换则往往是期限长于1年的长期工具。因此,其定价一定与金融市场对未来的预期紧密地联系在一起,而定价的方法仍是无套利均衡分析法,其中非常突出地体现了金融工程的组合分解技术。一般地,对互换的估值和定价,可采用以下两个步骤:第一、把一个具体的互换合约转换为一个债券组合或一个远期协议组合;第二、运用已知的债券或远期合约的理论或定价原理对互换合约进行定价。7.3互换的估值与定价2024/6/11一、利率互换的的估值与定价(一)运用债券组合对利率互换协议进行估值考虑一个2003年9月1日生效的三年期的利率互换,名义本金是1亿美元。B公司同意支付给A公司年利率为5%的利息,同时A公司同意支付给B公司6个月期LIBOR的利息,利息每半年支付一次。

A公司

B公司

LIBOR5%2024/6/11表7-3利率互换中B公司的现金流量表(百万美元)

日期LIBOR(5%)收到的浮动利息支付的固定利息净现金流2003.9.14.202004.3.14.80+2.10-2.50-0.402004.9.15.30+2.40-2.50-0.102005.3.15.50+2.65-2.50+0.152005.9.15.60+2.75-2.50+0.252006.3.15.90+2.80-2.50+0.302006.9.16.40+2.95-2.50+0.452024/6/11利率互换的分解

上述利率互换可以看成是两个债券头寸的组合。这样,利率互换可以分解成:

1.

B公司按6个月LIBOR的利率借给A公司1亿美元。

2.

A公司按5%的年利率借给B公司1亿美元。换个角度看,就是B公司向A公司购买了一份1亿美元的浮动利率(LIBOR)债券,同时向A公司出售了一份1亿美元的固定利率(5%的年利率,每半年付息一次)债券。2024/6/11利率互换的估值若定义:互换合约中分解出的固定利率债券的价值。:互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。那么,对B公司而言,这个互换的价值就是:(7.1)2024/6/11为了说明公式(7.1)的运用,定义:距第i次现金流交换的时间()。L:利率互换合约中的名义本金额。:到期日为的LIBOR零息票利率:支付日支付的固定利息额。那么,固定利率债券的价值为2024/6/11根据公式(7.1),我们就可以得到互换的价值。接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率债券的性质,在紧接浮动利率债券支付利息的那一刻,浮动利率债券的价值为其本金L。假设利息下一支付日应支付的浮动利息额为(这是已知的),那么在下一次利息支付前的一刻,浮动利率债券的价值为。在我们的定义中,距下一次利息支付日还有的时间,那么今天浮动利率债券的价值应该为:2024/6/11例7.3

假设在一笔互换合约中,某一金融机构支付6个月期的LIBOR,同时收取8%的年利率(半年计一次复利),名义本金为1亿美元。互换还有1.25年的期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR(连续复利率)分别为10%、10.5%和11%。上一次利息支付日的6个月LIBOR为10.2%(半年计一次复利)。在这个例子中万,万,因此2024/6/11

因此,利率互换的价值为:98.24-102.51=-$427万 利率互换中固定利率一般选择使互换初始价值为0的那个利率,在利率互换的有效期内,它的价值有可能是负的,也有可能是正的。这和远期合约十分相似,因此利率互换也可以看成远期合约的组合。2024/6/11(二)运用远期利率协议对利率互换进行估值

远期利率协议(FRA)是这样一笔合约,合约里事先确定将来某一时间一笔借款的利率。不过在FRA执行的时候,支付的只是市场利率与合约协定利率的利差。所以利率互换可以看作是一系列用固定利率交换浮动利率的FRA的组合。只要知道利率的期限结构,我们就可以计算出每个FRA对应的远期利率和FRA的价值,从而可以利用FRA给利率互换定价或估值。具体步骤如下:1.计算远期利率。2.确定现金流。3.将现金流贴现。2024/6/11例7.4我们再看例7.3中的情形。3个月后要交换的现金流是已知的,金融机构是用10.2%的年利率换入8%年利率。所以这笔交换对金融机构的价值是:为了计算9个月后那笔现金流交换的价值,我们必须先计算从现在开始3个月到9个月的远期利率。根据远期利率的计算公式3个月到9个月的远期利率为:2024/6/11

10.75%的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为:

所以,9个月后那笔现金流交换的价值为:同样,为了计算15个月后那笔现金流交换的价值,我们必须先计算从现在开始9个月到15个月的远期利率。2024/6/11

11.75%的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为:所以,15个月后那笔现金流交换的价值为那么,作为远期利率协议的组合,这笔利率互换的价值为:-107-141-179=-427万美元这个结果与运用债券组合定出的利率互换价值一致。2024/6/11(一)运用债券组合对货币互换协议进行估值

在没有违约风险的条件下,货币互换一样也可以分解成债券的组合,不过不是浮动利率债券和固定利率债券的组合,而是一份外币债券和一份本币债券的组合。假设A公司和B公司在2003年10月1日签订了一份5年期的货币互换协议。

二、货币互换的估值与定价2024/6/11

如下图所示,合约规定A公司每年向B公司支付11%的英镑利息并向B公司收取8%的美元利息。本金分别是1500万美元和1000万英镑。A公司的现金流如表6.4所示。A公司持有的互换头寸可以看成是一份年利率为8%的美元债券多头头寸和一份年利率为11%的英镑债券空头头寸的组合。

A公司

B公司11%的英镑利息8%的美元利息2024/6/11

表7.4货币互换中A公司的现金流量表(百万)

日期美元现金流英镑现金流2003.10.1-15.00+10.002004.10.1+1.20-1.102005.10.1+1.20-1.102006.10.1+1.20-1.102007.10.1+1.20-1.102008.10.1+16.20-11.102024/6/11其中BF是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值;BD是从互换中分解出来的本币债券的价值;S0是即期汇率(直接标价法)。

对付出本币、收入外币的那一方:如果我们定义为货币互换的价值,那么对收入本币、付出外币的那一方:2024/6/11例7.5

假设在美国和日本LIBOR利率的期限结构是平的,在日本是4%而在美国是9%(都是连续复利),某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元,利率为5%,同时付出美元,利率为8%。两种货币的本金分别为1000万美元和120000万日元。这笔互换还有3年的期限,即期汇率为1美元=110日元。2024/6/11

如果以美元为本币,那么

货币互换的价值为:如果该金融机构是支付日元收入美元,则货币互换对它的价值为-154.3百万美元。2024/6/11(二)运用远期组合对货币互换进行估值

货币互换还可以分解成一系列远期合约的组合,货币互换中的每一次支付都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能够计算货币互换中分解出来的每笔远期外汇协议的价值,就可以知道对应的货币互换的价值。

2024/6/11例7.6

我们看例7.5,即期汇率为1美元=110日元,或者是1日元=0.009091美元。因为美元和日元的年利差为5%,根据

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