企业价值评估案例2-

PAGEPAGE37ABC钢铁责任企业价值评估案例1．案例的基本状况ABC钢铁有限责任公司〔以下简称“该公司〞〕是一家大型国有钢铁产销型企业，是由ABC〔集团〕公司、GD银行、WY投资公司和CX资产管理公司于2001年正式组建成立的有限责任公司，该公司注册资本950000万元，其中ABC〔集团〕公司占有45％，GD银行占有35％，WY投资公司占有10％，CX资产管理公司占有10％。该公司2003年在册职工人数为80000人。该公司主要有四大系列产品：①以重轨、工字钢、310乙字钢等为代表的大型材；②以管线钢、汽车大梁板、热轧酸洗板、冷轧镀锌板、IF钢等为代表的板材；③以V2O5、V2O3、高钒铁、钒钛合金、钛白粉为代表的钒钛制品；④以无缝钢管、高频焊管为代表的管材及优质棒线材。2003年实际生产生铁4280000吨，转炉钢4000000吨，轨梁材1060000吨，热轧板16500000吨，冷轧板730000吨，五氧化二钒4000吨，三氧化二钒3000回吨，钛白粉13000吨。截至2003年12月31日，该公司下设有22家二级单位、7家分公司、7家全资子公司和16家控股子公司。由于GD银行拟转让其所持的ABC钢铁有限责任公司的35％股权，因此对所涉及的ABC钢铁有限责任公司的企业整体价值需要进行评估。2．案例的初步分析思路对案例的初步分析要解决以下几个关键问题：第一，了解项目背景，弄清评估目的，确定评估的整体思路。第二，了解企业的基本状况，确定纳进评估范围的资产，尤其关于处于转型期的国有企业价值评估项目，应着重弄清企业的资产产权状况，确定有无需要通过进行资产剥离等行为改变企业待评估资产范围。第三，通过资产清查行为，进一步摸清企业的资产状况，对企业的基本经济信息的真实性予以核实，并在此基础上理清为评估思路服务的资产分类状况。第四，在整体评估思路确定和企业的资产状况摸清后，需要对评估的技术思路进行进一步地阐述和说明。2．1评估思路确实定在对项目的基本状况进行了解之后，评估人员需要确定评估的整体思路。首先需要确定使用何种评估方法对该企业的整体价值进行评估。众所周知，可供选择的评估方法主要有三种：成本法，市场法和收益法。基于以下合计，评估人员决定用收益法对该公司的整体价值进行评估。〔1〕ABC公司是一个处于转型期的国有大型企业。对此类企业的整体价值推断以往习惯于通过成本途径，使用分割后的单项资产评估值之和作为企业的整体评估价值。然而，大量的施行证实，采纳成本加和途径评估的企业整体价值，忽视了企业只有作为一个有机的资产组合才干创造收益的既成事实。单项资产的评估值之和难以体现企业的整体收益能力，进而也就无法有效体现企业的整体价值。其次，关于处于转型期的国有大型企业而言，使用成本途径所能确定的单项资产集合，无法穷尽企业的各项无形资产，尤其是不可确指的无形资产。处于转型期的国有企业，对其收益能力产生影响的不可确指无形资产形态、来源均呈多样化状态，在评估中难以将其进行界定和归类，因此也无法使用成本途径对其价值进行有效地推断，在价值评估施行中往往会形成对资产的少评、漏评弊端，导致国有资产流失。因此，使用成本途径对该企业的整体价值进行评估，在施行上难以形成对企业价值的有效推断，不应作为对企业整体价值进行评估的主流方法予以使用。基于以上分析，评估人员在合计选择对ABC公司企业整体价值进行评估时，首先排除了通过成本途径进行评估的思路。〔2〕评估人员又对通过市场途径评估该公司整体价值的思路进行了分析。在发达的市场经济条件下，通过市场途径对企业的整体价值进行评估是企业价值评估的主流方法之一。基于“在相同的市场条件下，相同的资产具有相同价值〞的经典论断，通过市场途径对企业整体价值推断的有效性亦可以肯定。但是，执行市场途径对企业价值进行评估的一个重要先决条件是：必需存在相同市场条件下与待评估项目相类似的数个案例，且其相关数据较易被评估人员搜集。通过分析，评估人员发现难以通过公开的信息渠道搜集到与待评估项目相类似的一定数量的案例。因此，虽然通过市场途径对ABC公司的整体价值推断在结果上具有有效性，但现实的操作存在困难。因此，评估人员进一步排除了通过市场途径对ABC公司整体价值进行评估的思路。〔3〕在先后排除了使用成本途径和市场途径对项目进行评估的思路之后，评估人员最终确定使用收益途径作为评估的思路是基于以下分析：首先，使用收益途径对企业的整体价值进行推断是基于对企业整体资产组合收益能力的分析，因此不会出现对企业资产的缺、漏、少评现象。其次，所评对象ABC公司的主业清楚，历史经营数据完整，评估人员对其所处行业和市场的信息搜集也较为容易，这使得在项目中对一些关键数据的有效猜测具有较强的可行性。2.2非经营性资产价值确实定及其对评估思路的影响由于历史的原因，非经营性资产在国有或国有控股企业中仍然占有较大比重，无论其不对营业现金流产生贡献，但也应评估并予以显示。评估人员依据该思路对ABC公司纳进评估范围的资产进行了分析，并由此确定了对ABC企业价值进行评估的具体思路如下。在本次评估中对非经营性资产单独采用其他方法〔成本法或按审计后账面值保留等〕确定其价值后，加在营业现金流确定的价值上作为企业价值的组成部分。依据上述思路及方法，企业净资产价值的计算公式为：企业净资产价值＝公司营业现金流现值＋其他资产〔主要指对营业现金流不产生贡献的资产〕－基准日负息债务价值公司现金流现值的测算如下。本次评估拟采纳分段法对企业的现金流进行猜测。马上企业将来现金流分为明确的猜测期期间的现金流和明确的猜测期之后的现金流。公司现金流现值的计算公式如下：P＝∑[Ri×(1＋r)－i]＋(Rn/r)×(1＋r)－n式中：P——公司现金流现值；Ri——第i年公司现金流；Rn——第n年的公司现金流〔稳定公司现金流〕；n——明确的猜测年期〔本次评估合计为5年，即2004—2008年〕；R——年折现率。Ri=息税前利润〔1－税率〕＋折旧费用＋摊销费用及其他不需付现成本－资本性支出－营运资本变动对ABC公司其他资产价值确实定说明如下：〔1〕ABC钢铁有限责任公司持有的ABC电子衡器有限责任公司60％的股权依据该公司股东双方〔ABC钢铁有限责任公司与CZ称重设备系统〕于2004年4月27日签订的股权转让协议，本公司将所持有的该公司60％的股权以540万元人民币的价格转让给CZ称重设备系统。本次评估中直接将该转让价格作为该长期投资的价值汇入评估结果。〔2〕ABC钢铁有限责任公司的长期投资单位ABC盐铁合金〔长期投资审计后账面价值1500000元，持股比例75％〕在评估基准日已停业，本次未对其进行猜测，由于未能取得被投资单位的基础材料，本次评估中是基于该公司的说明〔说明该长期投资单位已停业且资不抵债〕将其评估值确定为0。〔3〕ABC钢铁有限责任公司的长期投资单位ABC房地产开发公司、珠海西区ABC工贸公司、ABC集团海南公司、西安ABC物资、中山ABC物资、四川ABC物资公司由于本公司产业调整或产品销售方式的调整，拟对上述单位所持股权进行清退或对上述单位进行清算，因此本次未对其进行猜测，关于该部分资产在企业提供的清产核资材料的基础上采纳成本法确定其评估值。〔4〕ABC钢铁有限责任公司在评估基准日持有的部分控股比例较低的长期投资未进行猜测，关于持有的上市公司股权按上市公司年报净资产乘以持股比例确定评估价值，其他未能取得相关资料的长期投资按审计后的账面值保留。按上述方法计算的其他未参加收益猜测的资产项目的价值为1600000000元。2.3运用收益法的参数选取思路说明运用收益法评估企业价值时所涉及的主要参数为收益额、折现率和收益期限。收益保的选取：本次评估中为避免因企业执行不同具体会计政策而产生对财务报表利润的影响，结合本项目的特点及评估模型，评估师采纳国际上通常的测算公司现金流的方法来确定企业将来经营中的收益额。本次评估采纳分段法对企业的现金流进行猜测。马上企业将来现金流分为明确的猜测期期间的现金流和明确的猜测期之后的现金流。各年的公司现金流量按以下公式进行猜测：公司现金流量〔Ri〕=息税前利润〔1－税率〕＋折旧费用＋摊销费用及其他不需付现成本－资本性支出－营运资本变动折现率〔r〕的选取：依据收益额与折现率匹配的原则，本次评估中评估师为与本次猜测的现金流量〔公司现金流量〕口径坚持一致，采纳国际上通常使用WACC模型进行计算加权平均的资本成本作为折现率。即：R=Ke×[E/〔E＋D〕]＋Kd×[〔E＋D〕式中：E——企业基准日经审计后的净资产价值；D——企业基准日经审计后银行贷款〔长、短期及一年内到期的长期贷款〕；Ke——股权资本成本。股权资本成本按国际通常使用的CAPM模型进行求取：Ke=Rf＋[〔Rm〕－Rf]×β＋a式中：Rf——无风险收益率；E〔Rm〕——市场预期收益率；β——风险系数；a——企业特有风险收益率；Kd——税后债务成本。税后债务成本依据企业基淮日的负息债务具体状况〔每笔借款的利率〕计算出税前债务成本，之后依据企业适用的所得税率33％计算债务税后成本〔Kd〕。收益期限确实定：本次猜测期选择为2004—2008年以及企业按永续继续经营主要是基于以下几点合计：A.虽然ABC钢铁有限责任公司是于2000年12月份正式成立开始生产经营，但因组成该公司的主体〔各主要二级子公司及生产厂〕实质上在组建该公司时资产及生产经营并未有较大调整，基本上没进行资产的剥离和业务重组。B.依据ABC钢铁有限责任公司的十五规划及正在进行的“十一五〞规划，该公司及主要二级法人单位和生产厂的三期工程在2008年已完成，即该公司在近、中期的扩能及产品结构调整至2008年已基本完成。基于上述两点，本次评估中选择的猜测期为2004年至2008年，以后年度的生产经营按坚持在2008年水平合计。依据ABC钢铁有限责任公司生产经营中所必需的资源及其他条件的以下分析和推断：〔1〕该公司主业为钢铁行业，其主要依赖的资源性资产有矿石和煤。目前该公司正在开采的矿山估计于2008年至2010年开始枯竭，新的替代矿山一期工程已开工，该矿山按ABC钢铁有限责任公司目前每年400万吨产钢量的规划估计可开采30年左右；目前该公司煤的主要来源为ABC矿务局及周边煤矿。〔2〕该公司拥有自己的30万千瓦的发电厂和热电厂、主要生产厂临江布局。基于上述分析，评估师认为至2008年该公司的业务已基本稳定且具备继续经营的基本条件，因此本次评估的猜测期选择为2004—2008年，以后年度按永续合计。3．案例分析的重点：企业收益的猜测对项目的进一步分析主要解决的问题是企业的收益猜测问题，对该问题可以进行如下分解性的分析：决定企业将来年份收益的是企业的主营业务收入和成本费用的变化状况。而决定企业主营业务收入变化的是企业产品的销量和价格的变化，因此需要对影响企业销量和价格变化的因素进行分析：〔1〕通过宏观经济环境分析、行业和市场分析、产品分析以及企业自身竞争力的优劣势分析，确定企业产品销量和价格的变化趋势，为企业收益的猜测提供分析基础。〔2〕通过对企业各项成本、费用指标的分析，确定企业成本和费用的变化趋势，为企业成本费用的猜测提供分析基础。〔3〕综合以上分析，对企业的主营业务收入和成本费用进行猜测，进而确定企业的猜测收益。3.1影响企业产品主营业务收入的因素分析对ABC公司产品主营业务收入的影响因素有以下几个：宏观经济环境及钢铁行业的发展状况，钢铁市场竞争状况，企业的产品状况，企业自身的竞争力状况产品价格走势。下面逐一对这些因素进行分析。对宏现经济环境及钢铁行业发展状况的分析从世界范围来看，亚洲、美国等地区和国家的经济发展得到了迅速的恢复。欧洲经济恢复略微缓慢，但也开始走出低迷状态。德国经济增长成为拉动欧洲经济复苏的火车头。中国经济继续高速发展，内需和外需都在不断扩展。日本经济摆脱十几年衰退显示出复苏迹象，2003年第四季度经济增长率为7％。中国台湾经济总体平稳。全球经济的走势决定将来钢材市场走势。国际货币基金组织在展望将来的世界经济时认为，全球经济复苏将加速，逐步恢复上升。2004年世界经济的具体猜测如下：亚洲经济将在竞争中领先，拉美经济复苏将站稳脚跟，而欧元区略有增长。国际货币基金组织上调了经济猜测数字，认为2004年世界经济增长速度将升至4.1％。亚洲开发银行在最新猜测中表示，亚洲经济2004年为6.6％。世界银行猜测，2004年发展中国家的经济增长率将高于发达国家，两者分别为％。20世纪90年代以来，我国经济一直坚持着较高的增长速度，而且高于世界平均经济增长速度。从经济周期的中长期波动角度来看，我国目前仍处于中长期经济周期的上升阶段,经济规模仍在快速扩展。钢铁处于产业链的核心地位，对带动整个工业增长具有重要意义，有很强的拉动效应，因此GDP坚持7％左右的增长会对钢铁产业的发展产生拉动作用,经济的不断扩张必定引起钢材需求量的增长。与经济周期相对应，钢材需求量也处在一个上升时期。图14-1为我国近年GDP增长率%、钢铁工业增长率%及钢铁工业占GDP比重对比图。图14-1我国是钢材消费大国，同进也是钢材净进口国。20世纪90年代以前由于国内钢材产量不能满足需求，每年需要从国外进口大量的钢材产品，以确保国民经济发展的要求。图14-2是我国近年钢材进出口状况统计资料。万吨万吨从图14-2可以看出，我国是钢铁的生产大国和消费大国，但是进出口相抵后我国仍然是钢材净进口国，出口主要是以价格较低的棒材和板材为主，而进口主要是高端的板材。通过对以上资料的分析，我们认为国内钢铁企业仍有较大发展空间。首先，我国工业化的初级阶段已经基本完成，目前正走向工业化的高级阶段——重工业化阶段。产业结构的升级，重工业的发展推动了机械、装备等工业的发展，这无疑为钢铁行业的继续扩张奠定了坚实的基础。工业化的推动必定会伴随城镇规模的扩展，城镇建设则会推动基建、城建等大量工程的开展。建筑业的发展必定会导致对钢材的大量需求。工业化和城镇化为钢铁行业的继续扩张提供了广阔的空间。按照“十六〞大提出的目标，我国2021年前后才干基本符合达到钢材消费饱和点的条件，因此说，将来20年高速发展的国民经济拉动将会成为我国钢铁工业大发展的基本动力。其次，我国居民整体消费水平不断提升，同时中产阶级队伍不断壮大，这必定推动消费结构的不断升级。近年来，我国居民对住宅、汽车等重型级消费呈上升态势。这些行业的发展也极大地推动了钢铁行业的发展。尤其是汽车行业的发展促进了我国板材市场的繁荣。我国将成为世界制造业中心，机械、轻工、家电等行业增长动能积聚。这些行业和钢铁关联度很高，必将拉动钢材消费强劲增长。第三，近年来一些大型工程项目的建设成为直接推动钢铁行业发展的动力。奥运工程、三峡工程、西气东输等工程的建设直接加大了对钢铁产量的需求。同时，由各项工程建设引发的对机械、汽车等的需求也间接推动了钢铁行业的发展。第四，目前出现的钢铁价格的下调，与历史上也曾出现过的多次钢价大幅波动有显然的不同。一是铜价呈结构性的向下调整态势，这主要是政府宏观调控下的价格理性回归。二是民间资本和外资直接或间接介入钢铁行业，说明钢铁内在投资价值在其决策中起了关键作用。第五，从世界各国发展历程看，当人均保有钢材低于5吨时，钢材需求都呈上升态势；当超过5吨后，将出现徘徊和低迷的形势。我国现在的人均钢材保有量仅有1.3吨左右，因而，钢材需求将在相当长一段时间内坚持增长的态势。依据日本等钢铁强国的经验，中国钢铁市场的高消费高需求要继续20年。由于近几年钢铁的需求主要受到固定资产投资大幅增长的带动，因此，固定资产投资的变动是近期内对钢铁需求造成影响的主要因素。2004年一季度，固定资产投资仍然旺盛，钢铁需求依旧不减。但是，由于宏观经济整体上不断走强，已处在国家宏观经济预警的边界，而且固定资产投资的过快增长也已引起了政府的重视。为了防止经济的大起大落，抑制固定资产投资过快的增长，确保经济的平稳发展，政府采用了多项措施来调控宏观经济。为了配合政府的调控措施，中央银行调高了存款准备金率，银监会也强化了对汽车、房地产业等行业贷款的监控。在固定资产投资中，钢铁行业的固定资产投资占有较高比重。随着政府对钢铁行业固定资产投资控制力度的加大，钢铁行业的固定资产投资必定回落，全社会固定资产投资的增长势头也会受到极大影响。各项紧缩措施的出台会引起固定资产投资增速的回落，但是合计到投资增长的惯性，以及各项措施的滞后效应，固定资产投资增速的回落会在稍晚才干显现出来。因此，短期内钢铁行业会有所调整。其原因在于钢材市场从2002年回升开始就表现出透支的倾向。从2002年上半年中国应对国际钢材贸易战，出台反倾销调查和临时确保措施之初，从谷底走出的市场就表现出过猛反应，钢厂轮番大幅上调价格，流通商囤积抬价，对政策效应的透支十分显然。宏观调控的目的是为了坚持长期的利好，防止短期透支。因此，短期下降并不意味着我国钢铁行业已经达到了发展的峰值，从此走向下降轨道，宏观调控是为了挤干市场和投资的泡沫，坚持国民经济和钢铁行业的健康继续发展。综合以上观点，我国钢铁行业的发展在短期内会有调整，但基于经济发展和结构调整的客观需要，我国钢铁行业将在较长时期维持景气。对钢铁市场竞争状况的分析〔1〕钢铁市场结构分析在国内的钢铁市场上，2002年钢产量1000万吨以上的企业有两家：宝钢和鞍钢，产量分别为1948.38万吨和1006.65万吨，500万吨以上的有6家，300万吨以上企业有16家，其钢产量比重占全国产量比重的46.88％。2003年全国钢产量的分布状况如图14－3、图14－4、图14-5所示2003年钢产量200万~500万吨企业21个2003年钢产量200万~500万吨企业21个，产钢5549万吨占全国钢产量25%图14-3图14-42003年钢产量图14-42003年钢产量大于500万吨企业13个，产钢9789万吨占全国钢产量44%图14-5图14-52000至2003年国内钢铁产量和其消费量之间的数据对比如图14-6所示。从2003年国内钢铁产量的分布及钢铁产量和消费量状况来看，国内钢铁行业的生产浮现出相对集中的趋势，钢铁消费市场则浮现出相对把持的结构。〔2〕钢铁市场竞争状况分析国内钢铁市场的主要产商共有十家，为十家厂商分别是宝钢〔集团〕、鞍钢、本钢、武钢、首钢、太钢、ABC钢、马钢、包钢、唐钢。ABC钢铁在这十家产商中下游地位。24119271402411927140图14-6图14-7是这十家厂商的相关数据的比较图14-7ABC钢铁的资产规模、销售收入在十大厂商中属于较小的。2002年ABC钢铁资产〔合并〕总额列十大钢第7位，前两位的宝钢和鞍钢分别为1474亿元和701亿元；ABC钢铁〔集团〕所有者权益列十大钢第9位，前两位的宝钢和鞍钢分别为1001亿元和292亿元；2002年ABC公司钢铁销售收入为141亿元，列十大钢第6位，排名前两位的宝钢和鞍钢分别为764.98亿元和245.23亿元；2002年ABC钢铁共有职工12万人，列十大钢第2位，仅低于鞍钢〔15.4万人〕的人数，见图14-8所示。2002年ABC钢铁〔集团〕实现利润5.55亿元，列十大钢的第7位，前三位的宝钢、武钢和鞍钢分别为71.59亿元、15.05亿元和6.86亿元；ABC钢铁的吨钢利润为108/吨，列第6位，比十大钢的平均水平176.9元/吨低68.9元/吨，低于平均水平38.3％，吨钢利润最高的两家企业分别是宝钢367.46元/吨、武钢199.34元/吨；2002年ABC钢铁销售利润率为3.7％，列第6位，比十大钢平均水平6.18％低2.48个百分点。十大钢中销售利润率最高的为宝钢9.36％和武钢7.85％。无论ABC公司钢铁资产规模、实现利润等在十大钢中排名居中下游，但职工人数较多，在十大钢中人数仅次于鞍钢，其劳作生产率较低，人均钢产量和人均销售收入均列十大钢的最后一位。2002年ABC钢铁人均钢产量为41吨/人，大大低于十大钢100.36吨/人的平均水平，也低于大中型钢铁生产企业的平均水平，而前两位的首钢和宝钢人均产钢量分别高达254.41吨和196.89吨；2002年ABC钢铁人均销售收入为10.5万元，低于十大钢28.75万元的平均水平；2002年ABC钢铁人均利润为4300元，远远低于十大钢17753.14元的平均水平，而宝钢人均利润高达74573.63元/人，比ABC钢铁高15倍；排第二位的首钢人均利润也达19103元/人，比ABC钢铁高3倍。通过上述对国内钢铁市场中各主要厂商的比较分析，可以看出ABC钢铁在钢铁市场上处于追赶者的地位，其市场份额、盈利能力等指标在市场主要厂商中处于中下游地位。对企业产品状况的分析ABC钢铁〔集团〕依托资源和工艺技术优势，开发出独具特色的产品。经过30多年的建设和发展，已形成年产铁525万吨、钢530万吨、钢材423万吨、钒铁7200吨、钛精矿20万吨、钛白粉1万吨的综合生产能力。ABC钢铁〔集团〕主要有4大系列产品：①以重轨、工字钢、310乙字钢等为代表的大型材；②以管线钢、汽车大梁板、热轧酸洗板、冷轧镀锌板、IF钢等为代表的板材；③以V2O5、V2O3高钒铁、钒氮合金、钛白粉为代表的钒钛制品；④以无缝钢管、高频焊管为代表的管材及优质棒线材。重轨的生产能力已达60万t/a，热轧板的生产能力c达240万t/a，冷轧板的生产能力已超过120万t/a，其中镀锌板的生产能力已超过20万t/a。60kg/m重轨获国家金奖，11号矿用工字钢获国家银奖SQ全长淬火轨获国家发明奖，高速铁路重轨、V2O3〔1〕ABC钢铁重轨在国内的竞争力分析需求状况：我国现有铁路营运里程为6.6万公里。其中，电气化线路1.1万km，复线为1.8万km。与我国经济发展水平比，铁路的运力仍有相当差距，一些主要干线大负荷运营。据铁路规划，2010年我国将建成铁路营运里程8.2万公里，届时在全国将形成九纵九横线网，初步改变我国铁路落后状况。但要达到世界先进国家铁路干线网密度水平，我国铁路营运里程至少要达到12万公里，按每年2000公里建设进度，我国铁路还要继续发展30～40年。钢材是铁路建设使用最从重轨的需求趋势来看，铁道部用重轨将随着铁路事业的发展，逐步由每米50千克轨型向每米60千克及每米75千克轨型转化，估计到2010年，重轨的需求总量将要达到150万～160万吨。在品种上，还要求发展高强度钢轨，如合金轨供给状况：当前重轨虽已在数量上能够满足市场需要，但在品种和质量上与国际高质量钢轨相比，在许多指标上还有一定差距，不仅不能适应我国铁路运输进一步发展需要，而且在国际上参加竞争的能力还比较弱。国内重轨生产目前处于把持竞争的局面，主要集中在四大钢铁企业——ABC钢铁、包钢、鞍钢和武钢，总生产能力130万吨左右，其中每米60千克及以上重轨，主要由ABC钢铁、包钢生产，能力80万～90万吨。为满足铁路建设发展对重轨品种质量的要求，重轨生产必需相应采用一系列必要措施，提升重轨的技术含量，从原料、冶炼、轧制到精整、检测、包装实现一整套“精〞字工程，采纳先进工艺和手段，来满足铁路发展的需要。近十年钢轨生产企业先后采用了一些措施，取得了一些成果。如ABC钢铁开发生产出PD3和时速200公里以上的高速铁路用钢轨，全长淬火高强度重轨ABC钢铁也可批量供应。近日，ABC钢铁又建成了我国最先进的钢轨检测线，其设备和性能处于国际先进水平。ABC钢铁的方坯连铸投产后，为该公司重轨等产品生产工艺路线和装备体系达到世界先进水平奠定了基础。ABC钢铁将建立起复吹转炉一钢水真空处理一连铸一轨梁轧机高精度轧制一钢轨全长余热淬火的现代化钢轨生产线。此外，ABC钢铁还将增建一套大型万能轧机。这些项目建成后，ABC钢铁重轨产品的国内和国际竞争力将大大提升。市场前景展望有利因素：ABC钢铁控股公司GF公司是我国最大的重轨生产基地，在产量、质量、技术上具有领先优势。国内市场占有率达50％左右，一些高端产品市场占有率更是高达60％甚至100％。ABC钢铁是国内唯一拥有在线余热淬火钢轨生产技术工艺的企业；离线全长淬火钢轨技术获得中国和美国专利；高速铁路用轨的开发填补了国内空白，达到国内先进水平，取代了进口产品；成功试制出09CPT钢，成为国内唯一能够按铁道部新标准生产铁道车辆用耐大气腐蚀钢的企业；国内首家开发生产时速200公里以上的高速铁路用钢轨；近日，ABC钢铁又建成了我国最先进的钢轨检测线，其设备和性能处于国际先进水平，有效地确保了ABC钢铁出厂的每根钢轨都能达到最严格的标准。此外，生产的重轨具有较强的国际竞争力，产品向南斯拉夫、印度、缅甸等多个国家出口。由于ABC钢铁钢轨品种、质量在国内居于首位，国家一些大的工程都选择了ABC钢铁的重轨。在著名的大京九铁路上、秦沈快速铁路干线上，很多关键路段、地质条件复杂的路段，都铺设了ABC钢铁生产的重轨；1994年投运的广深准高速铁路，用的全是ABC钢铁生产的钢轨；广州、上海、北京的地铁铁轨也采纳了ABC钢铁的产品；青藏铁路是西部大开发中的重点工程，沿线气候环境恶劣，钢轨质量要求极高，近期ABC钢铁重轨又被选中，50kg/rnP3余热淬火轨和50kg/Mn钢轨铺设在了海拔4600米以上的南山口至西藏方向的常年冻土带上。不利因素：近几年，国内四家钢轨生产企业的竞争在加剧，ABC钢铁重轨在国内的市场份额有所下降。1995年ABC钢铁、鞍钢、包钢、武钢，占全部重轨产量的比重依次为40％、32.0％、22.2％和4.1％，2002年四家企业占国内产量的比重分别为36.4％、32.2％、24.l％和6.4％。ABC钢铁重轨所占比重下降了3.6个百分点。除ABC钢铁外，国内其他钢铁企业新产品开发速度也在加快。如，鞍钢于2001年开发生产了材质900A的UIC60钢轨及时速200km高速钢轨并迅速形成批量生产规模；包钢也于2001年开发生产了PD3高强度钢轨和50AT道岔轨，以适应市场的需求。武钢正在积极开发60kg/m以上的钢轨；马钢也早有开发重轨产品的意向，钢轨市场的竞争将趋于激烈。此外，国外一些钢铁企业为争夺我国的高速轨市场，积极寻求与我国技术经济合作，千方百计占领我国的高速轨市场。秦沈线的建设就从法国购买了8000吨高速轨，对ABC钢铁等国内重轨生产企业造成了一定威胁。〔2〕ABC钢铁热轧板在国内的竞争力分析需求状况：热轧板需求面很广，由于我国机械、汽车、家电等制造业发展迅速，对热轧板材的需求呈快速增长之势。2000年、2001年和2002年我国一般热轧商品板卷的表观消费量为1600万吨、1788万吨和2230万吨。据猜测，到2005年，热轧板卷的总消费量为4000多万吨。供给状况：2002年我国热连轧板卷产量为1920万吨，进口388万吨，出口78万吨。从热轧板卷的生产企业看，宝钢、鞍钢、武钢、本钢占有国内热板卷市场的较大份额。2002年宝钢、鞍钢、本钢＼武钢市场占有率分别为14.8％、17.4％、9.l％和7.8％。进口热轧板卷占市场份额的16.9％。2002年ABC钢铁热轧板卷的市场占有率为4％。图14-10是我国近年中厚板和薄板供求状况。目前我国钢铁产品结构调整的一个主要方向是大力提升薄板的生产能力，近两年我国钢铁企业对热轧板的投资迅速增加。一方面对原有的轧机进行现代化的技术改造，另一方面新建技术装备水平更高的热轧机组，将来三年热轧薄板产能将出现突发性增长。由于发展过程的不平衡，冷轧薄板的需求没有及时跟上，近两年内热轧薄板的产能将出现阶段性过剩，竞争将会非常激烈。市场前景展望有利因素：虽然ABC钢铁的热轧板在国内市场的占有率并不算高，但在西南的区域具有相对优势。ABC钢铁控股的GF公司是西南地区唯一的热连轧板材生产商，年产190万吨热轧板，在西南地区占有70％以上的市场份额。加入WTO后，由于此类产品主要面向西南和西北地区销售，进口的同类产品因其运输成本太大而缺乏竞争力，国外钢材的涌入对ABC钢铁的冲击相对较小。GF公司的1550mm热连轧技术改造项目建成后，热轧卷重将从10吨提升到20吨，热轧板年产量将提升到300万吨〔原制定能力100万吨〕。改造完成后，因为卷重增加可提升成材率约0.5％，可以更好地控制钢板厚度，生产出极薄规格和高强度、高附加值的钢板如汽车大梁板、耐候耐腐蚀板、船用钢板、石油管线钢、优质合金板等，便于公司充分发挥钒资源优势；增加产品品种和规格，提升不利因素：由于我国钢铁生产的板管比较低，近几年国家重点发展板带材产品，众多新上和改扩建项目陆续上马和投产。据专家猜测，我国热轧薄板产能将出现突发性增长。2003年产能增长36％，2004年将在此基础上再增28％，短期内可能会超过需求的增长，2003年有680万吨的热轧薄板产能过剩，占总产能的21％；2004年则将出现1060万吨，或25％的产能过剩，竞争将非常激烈。和其他企业相比，ABC公司在热轧板卷制造成本上优势正在逐步丧失。在11家生产热轧板卷的大中型钢铁企业中，从1998年到2003年ABC钢铁的排名分别是第4名、第2名、第2名、第3名、第6名，第6名。热轧板卷单位制造成成本为1900元/吨，比平均水平高2.59％，比行业最好水平高11.7％，因此，ABC公司在热轧板材领域面临的形势不是十分轻松。〔3〕ABC钢铁冷轧板在国内的竞争力分析需求状况：冷轧板是目前我国钢材供需矛盾最为特别的品种之一。由于品种规格不能完全适应市场需求，需要大量进口。2002年全年国产873万吨，进口701万吨，出口22万吨，国内消费1552万吨，国产化率仅有56.25％。目前我国生产的冷轧板厚度大部分在lmm以上，薄规格主要依靠进口。据专家估计，2005年冷轧薄板需求量在2300万吨左右。供给状况：冷轧板主要生产企业有宝钢、鞍钢。武钢、本钢、ABC钢铁等。2002年国内生产冷轧板1030.4万吨。鞍钢、武钢、本钢分别占46.0%、14.0%和12.4%。2002年ABC钢铁生产冷轧薄板78万吨，占全国产量的7.4％。从生产企业类型看，大中型钢铁企业是国产冷板卷的主要来源。见图14-11所示。图14-11图14-11市场前景展望我国冷轧板市场看好，并且到2005年热连扎机产能增加到4000万t/a以上，如果冷轧板生产能力不相应跟上去，不但冷轧板卷短缺更严重，而且可能出现热轧钢卷显然过剩局面。加快发展高质量冷轧薄板，特别是解决冷轧薄板延伸产品〔如镀锌板、镀锡板、涂塑板、硅钢片等〕生产所需的高质量的原料，是“十五〞期间我国钢铁工业品种结构调整的重中之重。“十五〞期间，有以下冷轧厂得到或将进行改造：①宝钢2030冷轧厂，改造后可提升产品质量，为生产轿车面板创造条件；②武钢冷轧厂，改造后制定产能将达到180万t/a，其中热镀锌板卷25万t/a，镀锡板12万t/a，中低牌号电工钢22万t/a；③ABC钢铁冷轧厂，改造后制定产能由50万t/a提升到100万t/a，并侧重生产薄规格产品，其中热镀锌板卷产能将达到22万t/a；④本钢冷轧厂改造后产能将达到约130万t/a，其中热镀锌机组的产能将从20万t/a提升到30万t/a；⑤太钢七轧厂，将新建热轧酸洗机组，并将增建2套二十辊森吉米尔冷轧机及冷轧酸洗机组、平整机组、剪切精整设备，使产能达到40万t/a。ABC钢铁目前具备年产冷轧板200万吨的生产能力。冷轧产品开发已经形成了完整的第三代冲压系列品种，IF钢已形成规模生产能力，超深冲热镀锌板〔卷〕可以部分代替电镀锌板，新建国内第一条镀铝合金涂镀层冷轧板已于近期建成投产，这必将进一步促成ABC钢铁成为我国家电制造业用钢的主要供应商之一。ABC钢铁冷板的内在性能方面具有一定的优越性，与国内其他厂家相比具有较好的竞争力，但由于距主要市场区域较远，市场竞争能力受到一定的限制。其次，ABC钢铁冷轧板卷成本竞争力比较低。从1998年到2003年，ABC钢铁冷轧板卷制造成本在6家大中型企业中的排名除2000年为第4名外，其他全是第6名，即最后一名。其中2003年ABC钢铁冷轧板卷制造成本比6家企业平均制造成本高16％。此外，冷板产品的竞争除了要与国内厂家竞争外，还面临大量的进口产品的竞争。因此，ABC公司在冷轧板领域面临的形势很严峻。〔4〕ABC钢铁镀锌板在国内的竞争力分析需求增况：镀锌板作为高附加值钢材品种，一直是国内市场的短缺品种。镀锌板主要用于建筑、轻工、农业、家电、汽车等行业。近几年随着国民经济的发展和产业结构的调整以及人民生活水平的提升，我国镀锌板的消费量增长很快。1990—2000年10年间，镀锌板平均消费增长率达25.5％，是消费增长最快的钢材品种之一。从目前用钢量较大的建筑行业来看，今后几年将是我国住宅更新的高峰期，随着建筑业结构调整和人们对住房装饰要求的提升，镀锌板的应用也将越来越广泛；从汽车行业来看.使用镀锌板较多的主要是轿车。在国际上汽车行业是消费镀锌板最多的行业，在欧洲和北美等汽车主要生产地区，汽车用镀锌板占消费量的的比重在40％~60％。在我国汽车用镀锌板占消费量的比例仅为10％左右，估计到2005年汽车行业用镀锌板所占的比重将会提升到20％左右；从家电行业来看，随着家电需求和出口大幅增长，家电产品对镀锌板的需求量也会随之增加。估计到2005年镀锌板的消费量将会达到800万吨，2010年达到1600万吨。供给状况：“十五〞期间，钢铁行来将加快国内镀锌板的建设，增加镀锌板设备，计划增加的主要生产线为：邯钢热扎板镀锌线35万吨；鞍钢热镀锌线40万吨；广东三水2#镀锌线10万吨；另外将改造武钢和ABC钢铁2条镀锌生产线。除上述几条生产线完成后也有可能建设镀锌板生产线。鞍钢已与德国蒂森克虏勃签订合作协议，投资1.8亿美元生产热镀锌板，生产规模为汽车用镀锌板32万吨，家电用镀锌板8万吨。估计到“十五〞末期，我国的镀锌板生产能力将达到350万吨左右。有关状况见图14－12所示。市场前景展望热镀锌钢板、电镀锌钢板是冰箱、洗衣机等家电的主要用板。现在名牌家电使用的钢板大部分是进口钢板，主要的进口国是日本和韩国。目前，国内能够提供家电用板的只有宝钢、ABC钢铁等，市场前景十分广阔。ABC钢铁镀锌板的内在性能方面具有一定的优越性，与国内其他厂家比具有较好的竞争力，但由于距主要市场区域较远，市场竞争能力受到一定的限制。此外，镀锌板的竞争除了要与国内厂家竞争外，还面临大量的进口产品的竞争。因此，ABC公司在镀锌板领域也不是高枕无忧。依据以上对ABC公司产品的分析，评估人员使用增长一份额矩阵对该公司的产品进行了分析，见图14－13。问题型产品：冷轧板，镀锌板明星型产品：高钒铁，重轨瘦狗型产品：热轧板金牛型产品增长率

相对市场份额增长率图14－13ABC公司产品增长一份额矩阵依据以上矩阵的分析，在ABC公司的主要产品中，目前没有在较成熟市场占领高市场份额的金牛型产品，但其拥有在快速增长的市场上占有相对较高份额的明星型产品：高钒铁和重轨。其次，ABC公司的冷轧板和镀锌板属于问题型产品，虽然这两种产品的市场需求在快速增长，但该公司在这两个市场上的相对市场份额较低。同时，该公司的热轧板属于增长既缓，相对市场份额又低的瘦狗型产品。上述分析为评估人员对ABC公司的主要产品的销售收入猜测提供了基础。对企业自身竞争力的分析在对ABC公司自身竞争力进行分析时，评估人员使用了SWOT分析方法。所谓SWOT分析方法，是指对企业内部的优势因素〔Strengths〕、劣势因素〔Weak-nesses〕和外部的机会因素〔Opportunities〕、威胁因素〔Threats〕分别进行分析，然后运用系统分析的思想，从中得出一系列结论。〔1〕企业优势因素分析ABC公司的内部优势因素可以分为资源优势、产品优势和区位优势。资源优势是指ABC公司所在地区有极其丰富的矿产资源和水能资源。整个地区铁矿石储量99亿吨，在全国四大矿区中名列第二，约占全国各类铁矿石总储量的五分之一，由于多种矿物共生的钒钛磁铁矿，铁矿石中还伴生有钛、钒、铬、钻、镍、钪、镓等十几种稀贵金属，其中五氧化二钒2000多吨，占全国储量的72％，占世界储量的18％；钛8亿多吨，占全国储量的92％，占世界储量的14％。主厂区临江，平均流量每秒1900立方米，工业用水能得到充分的确保。电力方面，二滩水电站是我国20世纪末建成投产的最大水电站，电站总专机容量330万千瓦，有6台55万千瓦的水轮发电机组，确保出力100万千瓦，多年平均发电量为170亿千瓦时，能充分确保公司用电需求。另外，ABC公司还有自备电厂，总装机容量为3×100MW，三台机组均能连续稳定、经济运行150天以上，所以，ABC公司的用电需求能得到确保。该地区煤炭保有储量为6.17亿吨，ABC矿务局年产500多万吨，能满足ABC钢铁主焦煤的大部分需求，因此，ABC公司在发展钢铁钒钛工业条件方面具有优势。产品优势是指ABC公司已成为中国最大、世界第三的钒产品生产基地。基本上世界能生产的钒制品，ABC公司都能生产，包括钒渣、五氧化二钒、高钒铁、中钒铁、钒氮合金等，国际化程度高，国内市场占有率85％，国际市场占有率15％。在钛资源开发方面，ABC公司正向国内最大的钛生产基地迈进。ABC公司生产的钢铁产品含有钒、钛等稀贵金属，大大增加了钢的耐磨性、柔韧性和抗腐蚀性，在同类产品中具有不可替代性和特别性。ABC公司生产的含钒低合金钢和微合金钢占到全国的25％以上；ABC公司的线材产品由于含钒钛等稀有金属，其拉拔性能处于国内领先水平。区位优势是指ABC公司地处川滇交界处，由于西南地区交通不发达，货物进出均不方便，因此造成了该区域外的钢铁企业的一般型材一般状况下也不会到这里来争夺市场，因此，ABC公司的产品在西南地区的市场占有率较高。〔2〕企业劣势因素分析ABC公司的劣势因素可以分为管理劣势、资源劣势和区位劣势。ABC公司在管理上的劣势主要体现于：第一，由于历史原因，该公司人员过多，社会负担过重，人均劳作生产率仅为国内同行业的四分之一；第二，该公司的整体技术、工艺和生产设备还比较落后；第三，该公司的管理水平较为落后，约束和激励机制不够。ABC公司在资源方面的劣势主要表现在：由于冶炼工艺的需要，ABC公司需要一定量的一般铁精矿，但ABC公司周边一般精铁矿并不丰富，且竞争激烈，特别是高品位的一般精铁矿严重不够，需要依靠进口，而进口铁精矿又受运输限制，运输成本较高；其次，ABC公司煤资源相对不够。ABC公司所在地区虽有较多的煤资源，但需求增加更快，外销量也较多。现产量和增产潜力都不够，缺口较大。估计2007年ABC缺煤量将达500万吨。支撑ABC公司煤炭消费主阵地的ABC煤矿和郊区煤在数量和产量上都不能满足ABC公司的需要，ABC公司需要大量采购。随着ABC公司的发展，对煤需求将越来越大，在对煤采购竞争中，ABC公司与昆钢、水钢相比处于劣势，且运输费用高。煤炭资源不够将对ABC公司的发展形成一定的制约。ABC公司在区位上的劣势主要体现在该公司地处西南，大宗长途货运主要靠铁路，但目前只有一条成昆铁路贯穿其中，铁路运力紧张，向外运输的成本较高，因此造成了ABC公司的一般型材的销售半径主要局限于西南地区。〔3〕企业外部机会分析ABC公司在外部的机会体现在以下几点：第一，从国内宏观经济发展的状况来看，国内市场对钢铁的需求将会继续强劲，关于该公司的主要产品重轨和钒产品的市场需求将会处于快速增长的阶段。第二，由于该公司是西南地区最大的钢铁生产企业，依据国家西部大开发的发展战略，该公司可以在西部的经济发展和基础建设中扮演重要角色。第三，目前国家关于国有大型企业改制有一系列政策出台，ABC公司在转换经营机制、改善企业治理结构、提升企业管理水平上存在机遇。第四，由于资源性行业在经济中的优良表现和重要地位，ABC公司在资本市场上可以有所作为。〔4〕企业外部威胁分析ABC公司在外部所受到的威胁体现在以下几点：第一，该公司将会受到国外钢铁企业进入中国市场所带来的冲击和影响。由于入世后我国关于钢铁行业作出了以下承诺：对进口钢铁产品进行关税减让、取消非关税壁垒，包括取消进日数量限制，并在3年内取消进口钢材专营权。今后假设干年我国将是世界少有的钢材消费活跃地区，入世后国际过剩钢材将会大量流入我国，我国钢铁行业的利润水平将与国际接轨，出现回落。ABC公司势必会受到影响。第二，该公司受到国内竟争对手的全方位威胁。首先，国内企业对重轨市场的争夺加剧，2002年，国内四家主要重轨生产厂商占国内产量的比重分别为36.4％。32.2％、24.1％和6.4％，ABC公司的份额下降了2.3个百分点；其次，国内其他企业对新产品的开发速度在加快，国外一些企业也积极寻求与国内企业的技术经济合作，以打入我国市场；最后，有大量的民营资本进入钢铁行业，大量资本进入钢铁行业后形成的生产能力势必在市场上对ABC公司形成压力。产品的价格走势分析首先，评估人员通过对1992—2002年的价格资料的分析，推断和分析钢铁类产品价格变化的整体趋势及价格变化的主要原因。图14-14是近10年来主要品种钢材价格变化状况。其次，评估人员结合ABC公司相关产品的历年价格信息，对该公主要产品价格的市场变化趋势进行了猜测和分析。再次，评估人员视察分析了构成钢铁产品主要原材料成本的资源性资产的市场价格走势，对其变化趋势进行了分析。综合上述信息及资料，结合国家目前的产业政策及钢铁行业发展的宏观背景，评估人员对主要钢铁产品的市场价格走势推断如下：2003年和2004年钢铁产品是在一个较高的价位运行，将来几年总体应显下降趋势，至2007和2008年基本维持在近3～5年的平均价位；而资源性资产如矿石、焦炭等在近3～5年的基础上会显上升趋势后稳定在一个合理水平。3.2主营业务收入猜测依据上述方法及思路猜测得出的ABC公司将来5年的猜测收入如下列图14－15所示。年份年份依据图14-16计算的企业将来5年〔2004-2008〕平均每年收入增长比例为5%，2009年及以后年度按2008年的水平坚持不变合计。3.3主营业务成本猜测本次评估猜测过程中，由于ABC公司的部分产品及服务属于中间产品或过程服务〔劳务〕，因此首先评估人员将ABC及其二级法人单位的产品或服务的销售或服务对象划分为ABC公司〔集团〕关联交易和非关联交易。关于ABC〔集团〕内的关联交易评估人员再将其划分为ABC层面的关联交易和ABC之外的关联交易。〔1〕关于主要由ABC公司层面的关联交易所形成的成本项目，评估人员以企业各单位提供的猜测基础数据，依据ABC公司现行的相关内部管理规定及依据数据之间的关联性核对一致确认为各单位的成本，该部分成本与对应单位的收入在汇总时自动进行抵消。〔2〕关于主要由ABC公司之外的关联交易所形成的成本项目，评估人员主要核对了相关数据的一致〔销售数量、收入和成本在交易单位之间的一致和匹配性〕性的基础上，还重点关注了该类关联交易价格与市场价格和差异是否在合理范围内，关于差异较大的，评估人员将其调整为市场价格后作为相应单位的成本和收入。〔3〕关于主要由非关联交易的形成的成本项目，主要按以下方法及思路进行猜测：首先，评估人员依据企业各单位提供的1999—2003年制造费用明细项目进行分析和了解，了解制造费用中固定性费用和变动性费用项目发生的规律和依据以及变动性项目变化与产量或产品的依存关系。同时评估人员亦向财务成本核算人员了解制造费用在完工产品和在产品之间的分配方法及原则。其次，评估人员通过企业各单位提供的1999—2003年各主要产品的生产成本明细资料，了解各主要产品直接材料定额消耗、直接人工定额消耗、燃料动力定额消耗、单位制造费用的变化状况以及近年主要材料、人工、燃料动力的价格变化状况进行了解。再次，评估人员结合企业提供的主要大宗材料及主要燃料1999—2003年的采购价格及近期该类材料的市场价格变化状况、企业产品结构调整所对应的固定资产投资起的固定资产折旧变化状况、企业劳作人事部门提供人工成本变化资料等对单位制造成本的影响基础上猜测各主要产品的将来制造成本。综合上述方法及原则并结合国家目前的市场状况，本次评估猜测中，其主要材料或成本为以下趋势：铁矿石的价格在2004年高于近3年的价格，2004年后会呈下降趋势，但将来年度仍将高于2003年以前的价格水平；煤及其制品〔主要焦炭〕在2004年仍将是较高的价位，但在2004年后应有所回落，但以后年度的价格仍高于近3年的平均价格水平。基于上述主要方法及思路测算的企业将来年度〔2004一2008〕的主营业务成本如图14-16所示。依据图14－16计算的企业将来5年〔2004—2008〕年平均每年成本增长比例为6％，2009年及以后年度按2008年的水平坚持不变合计。年份年份依据猜测的将来年份的收入及成本计算的将来年度〔2004-2008〕的毛利率指标如图14-17所示。3.4主营业务税金及附加的猜测企业主营业务税金核算的内容有资源税、营业税、城建税和教育费附加等。本次对该项目的猜测按以下方法及思路进行猜测。首先，评估人员依据企业各单位生产经营的具体状况了解其适用的具体税种和税率以及是否有税收优惠。据了解，企业适用资源税的单位为矿业公司，适用营业税的业务主要有修建分公司、汽运分公司、运输部、电讯分公司、北京宾馆、电视台〔广告收入〕、报社〔广告收入〕等。关于各单位猜测年度应交的增值税主要按以区下思路和方法进行猜测：以各单位经营产品或劳务所适用的增值税率〔17％，13％〕计算当年销售相应产品的销项税；依据企业当年生产成本及制造费用中所列示材料和燃料动力所适用的税率计算进项税；当年的销项和进项差额作为当年的应交增值税计取，并计取相应的城建税和教育费附加。关于部分单位由于核算数据的原因未能取得进项税计算资料的单位或项目，本次评估中参照该单位或该项目以前年度主营业务税金及附加占相应收入的比例并结合将来猜测毛利率计算税金。依据上述方法及思路计算将来年份的主营业务税金及附加如图14-18所示。年份年份3.5营业费用的猜测企业营业费用核算的主要内容为营销人员工资及福利费用、销售用固定资产的折旧费用、营销用设备的修理费用、办公费用、运输费、代理费用及佣金等。本次评估对营业费用的猜测首先是依据营业费用与收入的相关性对其进行划分为固定费用和变动费用，而关于固定费用参照企业各单位以前年度.的实际发生状况及费用发生的合理性进行分析后进行猜测。关于变动费用，将其再划分为与收入直接线性相关的及变动的但与收入无线性关系两部分进行猜测；关于与收入线性相关部分的营业费用参照企业以前年度的该类营业费用项目与收入的比例并对其合理性进行分析后确定；关于与收入不成线性关系的营业费用依据费用的实际状况单独进行测算，如人员工资。依据上述思路猜测的将来年份的营业费用如图14－19所示。年份年份3.6管理费用的猜测企业管理费用核算内容主要是管理人员工资及福利费、管理用固定资产折旧、无形资产摊销、管理用固定资产修理费、水电费、办公费用、业务招待费、技术发费、排污费、租赁费、劳作保险费、税金〔房产税、土地使用税及印花税等〕、董会费、财产保险及审计咨询费等内容。其中主要的变动项目是人员工资及福利费、办公费用及其他杂费等，固定费用主要是办公场所租赁费、折旧费、修理费及无形资产摊销等。本次评估对管理费用的猜测首先是依据管理费用与收入的相关性将其划分为固定费用和变动费用，而关于固定费用则参照企业以前年的实际发生状况及费用发生的合理性进行分析后进行猜测。关于变动费用，将其再划分为与收入直接线性相关的及变动的但与收入无线性关系两部分进行猜测。关于与收入线性相关部分的管理费用参照企业以前年度的该类管理费用项目与收入的比例并对其合理性进行分析后确定；关于与收入不成线性关系的管理费用依据费用的实际状况单独进行测算，如人员工资和折旧费。关于人员工资依据企业劳作人事部门提供的近年及将来5年工资总额增长变化状况并以各单位2003年的工资总额为基础进行猜测；关于折旧费用依据各单位基准日固定资产原值及当年计提的累计折旧额计算综合折旧率同时，合计基淮日在建工程的转固和资本性支出对固定资产原值的影响进行测算。依据上述思路及方法猜测的企业将来年份的管理费用如图14-20所示。年份年份3.7投资收益的猜测企业在评估基准日共有投资44项，其中控股长期投资23项，非控股长期投资21项。本次评估猜测中，关于能继续经营的控股长期投资单位进行了将来的经营年份的猜测，以企业对各单位的持股比例乘以被投资单位猜测各年的净利润得出企业对各单位的投资收益。3.8其他业务利润及营业外收支的猜测企业其他业务利润核算的内容主要为材料销售业务、营业外收支核算的内容主要为资产清理损益。因此本次评估猜测时主要是参照企业以前发生的状况取近3～5年均值的方法确定将来猜测值。3.9企业所得税的猜测目前企业的所得税执行ABC钢铁〔集团〕公司汇总交纳的方法。在本次评估猜测中是以ABC钢铁〔集团〕公司作为独立纳税人按33％的所得税率计算所得税，在计算应纳税所得额时因在计算各投资单位的投资收益时已为税后收益，因此该公司应纳税所得额为利润总额扣除投资收益后的金额为计税基础。3.10资本性支出的猜测依据企业近期的发展规划及产品结构调整计划以及假设企业在2008年及以后年度不再合计新增固定资产投资，资本性支出只是确保维持2008年的生产经营水平，因此在2008年及以后年度关于企业的更新投资仅合计设备类投资的折旧费用用于资本性支出，房屋建筑物及土地使用权的摊销金额不再合计投资更新，且以后各年设备的更新投资金额与当年清理的设备账面原值相等。3.11营运资本变动额的猜测企业对各二级单位的流动资金占用水平执行严格的考核制度，ABC公司财务本部依据各二级单位的生产经营规模的经营特点在年初即对各二单位占用流动资金下达预算指标，各单位富余的流动资金由ABC公司财务本部收回统一安排使用，加之ABC公司下属二级法人单位——ABC财务公司具有进行资金信贷的资格，ABC公司经营富余的资金均由该公司统一进行经营运作。同时经过评估人员的前期调研及与企业相关人员了解，企业在评估基准日各单位及汇总的财务报表所列示的运营资本与企业现有的经营是相匹配的。此外企业目前的销售政策为除极少大客户有赊销外，其余均采用付款提货方式销售。因此将来经营年份的各年的营运资本变动按当年猜测的全年月平均付现成本变动额作为当年营运资本变动额。依据上述思路及猜测的各年付现成本数据，可以猜测出将来年度的营运资本变动额如图14-21所示。年份年份由于2008年及以后年度不再合计生产经营规模的变化，因此2009年及以后年度营运资本变动额为0。3.12公司现金流量的计算依据上述猜测的各项目数据及公式：公司现金流=息税前利润〔1－税率〕+折旧费用+摊销费用及其他不需付现成本－资本性支出－营运资本变动得出将来各年的猜测公司现金流如图14-22所示年份年份4．案例分析的核心因素：折现率的选择折现率是使用收益法评估中最重要的参数之一。折现率体现的是评估项目的风险程度，折现率的大小与项目风险的凹凸呈同向变化。在对企业价值进行评估时，评估人员需要从整体上对企业的风险进行分析，然后选择合适的折现率计算方法，从而确定评估项目所使用的折现率。首先，评估人员需要对待评估企业的整体风险进行分析，除合计如宏观经济状况、产业和市场状况等外部经济因素对企业经营所形成的风险外，还应对企业自身因素形成的风险进行分析。此外，对企业经营风险的推断还有另外一条思路，依据风险与收益相匹配的原则，当对企业经营的将来预期收益猜测值较高时，则推断企业所面临的风险程度也相应增高。其次，评估人员需要对折现率的计算方法进行选择。折现率的计算方法很多，但其核心是对风险报酬率的计算和确定。对风险报酬率的计算方法很多，如累加法、比较法、风险系数报酬法等等。在用收益法对企业价值进行评估时，国际上通常使用WACC模型进行计算。最后，评估人员还要合计所选取的折现率要与本次猜测的现金流量〔公司现金流量〕口径坚持一致。4.1对股权资本成本的分析和计算股权资本成本按国际通常使用的CAPM模型进行求取：公式：Ke=Rf＋［E〔Rm〕一Rf］×β十式中：Rf——无风险收益率；E〔Rm〕——市场预期收益率；β——风险系数；a——企业特有风险收益率。4．l．1无风险收益率确实定基准日5年期银行整存整取存款利率为2.79％，2003年9月7日发行上市03国债第8期，债券期限为10年，即2013年9月17日到期，年利率为3.02％。投资者一般会选择安全且回报较好项目进行投资，合计本次估值企业是假设为继续经营，因此取Rf=3.02%。4．1．2市场预期收益率查询“TX证券投资分析软件〞深沪两市1298个样本〔包涵ST和已发行未上市〕的2003年加权平均净资产收益率为7.63%，本次评估中取该净资产收益率作为市场预期收益率。4．1．3风险系数本次评估中选取与企业生产经营类似或相似的10个上市公司〔钢铁行业〕，选取的参照企业基本状况如Bata值计算表〔Bata值计算及参照企业基本资料〕所示〔见表14-1、表14-2表14-1Bata值计算表一(单位:元)序号股票代码股票名称2003年12月31日短期负息债务长期负息债务D〔负息债务〕流通股数非流通股数总股本E〔净资产〕资本结构〔D/E〕1600019宝钢股份2564400001540647809615662918096187700000010635000000125120000003546609652744．16%2600005武钢股份—3620000003840000002124576000250857600058705068706.17%3000898鞍钢新轧—18983370001898337000164285719013190000002961857190894826800021.21%4000959首钢股份14821337663852209000533434276635000000019600000002310000000587462530190.80%5600010钢联股份91740000017888362023500000009000000001250000000415733906843.03%6600282南钢股份57500000011293674331704367433144000000360000000504000000219691888177.58%7600126杭钢股份320000000165750000479587500645337500272666674513.64%8600808马钢股份1919932705437285878362927914882332930000.412237000064553000001496034461942.06%9000709唐钢股份13480000002468600000381660000056603282113889459691954978790763327313350.00%000629新钢钒1800000005833451437235001451306845288662422316911.71%平均数40.04%企业数据25209753941787200002699695394982506369227.48%表14-2Bata值计算表二βiβu目标资本结构企业的Bata税率1.57811.217827.48%1.114033%1.37151.317133%0.45020.394233%0.99090.616133%1.05070.815633%1.92321.265433%1.29291.184633%1.04180.812733%0.91640.686433%1.18421.098133%1.18000.940833%依据“TX证券投资分析软件〞查询上述参照企业2003年12月31日的财务数据及Bata值，之后依据公式：βu=β/[1+D/E×〔1－T〕]式中：βu〔βu1，βu2…〕——参照企业的无财务杠杆β值；β〔βu1，βu2…〕——参照企业〔100周〕的有财务杠杆β值；D——各参照企业的有息负债；E——各参照企业的所有者权益；T——各参照企业的所得税率；βu〔平均〕=1/10×〔βu1+βu2+……+βu10〕将上式计算得出的βu〔平均〕转换为目标企业有财务杠杆的β值。公式为：β〔ABC公司〕=βu〔平均〕×[1+D/E×〔1－T〕]依据附表数据及企业基准日的财务数据及税率〔33%〕计算得出：β〔ABC公司〕=1.11404．1．4企业特有风险收益率在本次评估中从以下几个方面合计企业将来的经营中存在的不确定性或劣势来确定企业特有风险收益率：〔1〕企业生产经营与参照企业的不够或劣势①企业与上述参照企业的规模比较，企业的规模与参照企业较接近，因此本次评估中企业规模溢价风险调整系数不进行调整；②与参照企业〔上市公司〕相比，企业为非上市公司的流通性较低；③待估企业现有矿山已为深度开采，新矿山的开发、建设及开采出来的矿产品是否完全满足现有生产需要存在不确定性；④企业生存必需的资源性资产煤炭、矿石〔主要指进口矿石〕随着我国钢铁行业的发展在供给上日趋紧张，对企业将来的经营产生较大的不确定性；⑤与类似企业相比，企业所处的地理位置及ABC地区的交通运输条件对企业的发展产生不利影响。〔2〕利率风险由于我国经济继续多年高速发展，部分行业固定资产投资过快已引起中央政府的高度重视，从近期媒体及报纸杂志看到的信息，国家提升银行贷款利率的可能性增大。〔3〕通货膨胀风险从国家公布的数据来看，2003年通货膨胀率为3％左右，2004年上半年部分原材料及产品价格仍处于近年的较高价位.因此近年国内通货膨胀的风险较高。〔4〕市场和行业风险虽然我国经济近年坚持较高的增长水平，但因我国经济在由经济向市