美国次贷危机专题讲座

美国次贷危机专题讲座主讲：鲜京宸主要内容一、相关概念的描述二、次贷危机产生的机理三、次贷危机的传导过程四、次贷危机对中国经济的影响五、次贷危机带给我们的启示一、相关背景的描述1、次贷危机背景（1）经济政策：9.11后为刺激经济，美联储实施低利率政策，不动产价格攀升形成房地产市场泡沫。从04年6月始为缓解通胀压力，连续17次提高基准利率，导致房地产需求下降价格回落。同时，债务已超过了房屋实际价格，拖延还贷现象显著增加，首先被拖欠的贷款就是次级贷款。（2）过度证券化：比如，人们把一些一时还不清的债务，转化为证券后再卖给投资者。换句话说，凡是有风险的，都可以摇身一变为证券。所以，次级贷款的放贷机构也不闲着，他们把手中超过六千亿美元的次级贷款债权转化为证券后，卖给各国的投资者。（3）过度消费与通货膨胀：富人们放肆地挥霍；穷人们->房子升值->积极消费；美联储->提高利率抑制通货膨胀。坠落入货币流动性很低的状态。经济发展进入低速徘徊状态，穷人就更难还清那些堆积如山的次级贷款债务。一、相关背景的描述2、美国次贷危机的爆发从2006年春季开始逐步显现，于2007年4月爆发，以美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事件为标志，2008年8月，由华尔街的雷曼兄弟银行的破产为爆发点，继而在极短时间内起席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，进而演变为全球性金融危机，它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机，并由房地产市场蔓延到信贷市场，再由其渗透到美国的实体经济，然后通过贸易途径，蔓延到全球市场。一、相关概念的描述3、事件相关的概念次贷----次级按揭贷款，是给信用状况较差，没有收入证明和还款能力证明，其他负债较重的个人发放的住房按揭贷款。次级债----即次级住房抵押贷款支持的债券，通俗而言就是把一部分资信稍差的贷款人申请的住房抵押贷款证券化，并打包成不同等级的债券卖给投资者。抵押贷款的证券化（MBS）美国的房屋抵押贷款大多通过证券化后向市场发行，所产生的债券产品叫做房屋抵押支援债券(MBS）。房屋抵押贷款公司将一些按揭贷款合集成一个贷款池，然后进行分割打包证券化发行。一、相关概念的描述3、事件相关的概念CDOs担保债务权益(CDOs)是一种近年兴起的投资产品，其特征是购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品而发行的一种权益产品。CDO是证券化金融创新下创造出的一种的衍生产品。支持CDOs的证券池包括各种企业债券、杠杆贷款和资产支援债券(ABS)。而以资产支持债券为证券池的担保债务权益称为资产支持型抵押债务权益(ABSCDOs)，約占所有CDOs的65%。CDOs对于原有次級贷款池进行再分割并人为分出还款先後次序，将其再次分級为高级(HighGrade)和夹层级(Mezzanine)。一般高级的在A級以上，而夹层级为BBB级。这种分割后再分割的“金融創新”甚至还可能不止一次，于是就创造出了CDO2，CDO3，…CDOn这样的多层衍生产品。一个标准的ABS、CDOs，其抵押证券池可能包括住房权益贷款(HEL)，其他CDOs，住房抵押贷款支持债券(RMBS)和其它资产。这样就形成了非常庞大而又复杂的资产支援结构。一、相关概念的描述3、事件相关的概念住房抵押贷款的评级制：按照安全性的高低，美国住房抵押贷款大致可以分为三个层次:优质贷款：物件为信用评分最高的个人（信用分數在660分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超过20%以上；Al-A贷款：物件为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人；次級贷款：物件为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分（FICO）分数低于620、月供占收入比例较高或记录欠佳，及首付低于20%甚至没出有首付。住房抵押支持证券(ABS)优先级(直接销售)中间级股权级抵押债权凭证（CDO）(中间级和股权级)投保与信用违约互换证券（CDS）(股权级)次债的种类一、相关概念的描述3、事件相关的概念二、次贷危机产生的机理前言：低利率政策：从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策开始了从加息转变为减息的周期。此后的13次降低利率之后，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，达到过去46年以来的最低水平。宽松的货币政策环境，反映在房地产市场上，就是房贷利率也同期下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。1、危机的爆发过程基准利率上升次级房贷公司出现亏损低收入群体违约房价下降二、次贷危机产生的机理第一阶段：危机爆发4月新世紀金融裁減半數員工申請破產保護；1、危机的爆发过程二、次贷危机产生的机理第二阶段：流动性短缺MBS、CDO价值下跌金融机构去杠杆化金融机构资产减记货币市场出现恐慌7月穆迪公司，降低对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券信用评级。8月5日美国第五大投行贝尔斯登总裁沃伦·斯佩克特辞职，第二天，房地产投资信托公司（AmericanHomeMortgage）申请破产保护；雷曼申请美史上最大破产保护债务逾6130亿美元1、危机的爆发过程二、次贷危机产生的机理第二阶段：流动性短缺2008年7月10日标普降低次级抵押贷款债券评级，全球金融市场大震荡7月19日贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解8月6日房地产投资信讬公司AmericanHomeMortgage申请破产保护8月9日法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债，全球大部分股指下跌金属原油期货和现货黄金价格大幅跳水8月14日美国欧洲和日本三大央行再度注入超过720亿美元救市亚太央行再向银行系统注资各经济体或推迟加息8月16日全美最大商业抵押贷款公司股价暴跌面临破产美次级债危机恶化亚太股市遭遇911以来最严重下跌，8月17日美联储降低窗口贴现利率50个基点至5.75%1、危机的爆发过程2008年9月7日美国联邦住房金融管理局将出面接管房利美和房地美9月14日美国银行14日与美国第三大投资银行美林证券已达成协议，将以约440亿美元收购后者9月15日雷曼申请美史上最大破产保护债务逾6130亿美元9月17日美联储公开市场委员会(FOMC)决定维持联邦基金基准利率2%不变美政府正式接管AIG美联储提供850亿拯救AIG，至此，美国次贷危机正式宣布形成，并在此后一年左右的时间内席卷全球。二、次贷危机产生的机理第二阶段：流动性短缺1、危机的爆发过程第三阶段信贷紧缩商业银行惜贷信贷市场陷入瘫痪第四阶段实体经济下滑居民削减消费企业削减投资宏观经济陷入衰退二、次贷危机产生的机理美国历史上最庞大的救市贷款出炉：8000亿1、危机的爆发过程二、次贷危机产生的机理2、危机的产生微观机理1、次贷危机形成的根源：（1）美联储过于宽松的货币政策造就了美国房地产市场的繁荣（2）全球国际收支失衡为全球金融市场提供了充沛的资金来源（流动性）（3）在金融监管缺位下过分发展的金融产品创新。2、危机产生的机理（1）危机的酝酿：抵押贷款与美国居民部门债务危机的上升二、次贷危机产生的机理2、危机的产生微观机理2、危机产生的机理（1）危机的酝酿：抵押贷款与美国居民部门债务危机的上升二、次贷危机产生的机理2、危机的产生微观机理2、危机产生的机理（2）美国居民债务负担率高二、次贷危机产生的机理2、危机的产生微观机理二、次贷危机产生的机理2、危机的产生微观机理2、危机产生的机理（3）美国居民储蓄率低2、危机产生的机理（4）美国居民抵押贷款及债务比率上升：低利率刺激二、次贷危机产生的机理2、危机的产生机理2、危机产生的机理（4）美国居民抵押贷款及债务比率上升：房价上涨二、次贷危机产生的机理2、危机的产生微观机理2、危机产生的机理（5）美国居民抵押贷款的增长：证券化的刺激（外部）二、次贷危机产生的机理2、危机的产生微观机理2、危机产生的机理（5）美国居民抵押贷款的增长：证券化的刺激（外部）二、次贷危机产生的机理2、危机的产生微观机理2、危机产生的机理（6）美国金融监管的缺失（金融虚拟化、金融共谋共犯）从次贷业务本身进行的分析①放弃审慎原则，降低贷款标准，使该行业风险不断累积。②次贷只是将风险押后，高成本地提前透支无风险收益。③金融产品创新使原本不具备贷款条件的借款人暂时具备还款能力、也使贷款机构能够迅速转移风险，为次贷大规模发展推波助澜。④金融产品创新在促进次贷业务迅猛发展的同时，也使次贷业务发展过程中的道德风险日益突出。二、次贷危机产生的机理2、危机的产生微观机理2、危机产生的机理（6）美国金融监管的缺失（金融虚拟化、金融共谋共犯）从外部环境角度进行的分析①利率提高与房地产价格下跌。②美国社会的消费储蓄习惯也是导致次贷危机的重要原因。从理论抽象角度进行的初步分析金融产品创新及其滥用可能是次贷危机爆发以及产生巨大影响的重要原因。二、次贷危机产生的机理2、危机的产生微观机理2、危机产生的机理（6）美国金融监管的缺失（金融虚拟化、金融共谋共犯）金融虚拟化①在价值行为上，金融虚拟化过程并不以实体经济交易为基础，②在价值表现上，金融虚拟化过程意味着金融资产价值远远超过实体经济价值，③在相关性上，金融虚拟化过程意味着金融资产交易（或金融工具运动）与实体经济交易不具有直接相关性，二、次贷危机产生的机理2、危机的产生宏观机理①金融虚拟化导致金融资产价值急剧膨胀。②金融虚拟化导致信用关系高度复杂化。③金融虚拟化导致金融体系日益成为“金融核动力源”。次级借款人MBS/ABSCDO平方立方CDO次贷住房信贷经纪商贷款公司投资者金融监管当局各类信用评级机构风险保险担保机构美国国家战略与利益最大化：实现美元霸权投资银行得利者二、次贷危机产生的机理2、危机的产生宏观机理金融共谋共犯二、次贷危机产生的机理2、危机的产生宏观机理2、危机产生的机理（6）美国金融监管的缺失（金融虚拟化、金融共谋共犯）

在美国特殊国情及国内政治经济与社会稳定发展需要、对外经济金融外交政策和战略需要这一大背景下，在美国政府及金融监管当局的鼓励、支持、配合与纵容下，美国住房信贷经纪商、住房抵押信贷机构、各大投资银行家串通一气，为了一个共同的利润最大化目标而合作共谋、相互衔接紧密配合，相关债券的信用评级机构、风险保险与担保机构为自身利益的刻意配合，金融监管当局表面是不作为、疏于监管，实则是包庇纵容，如此形成一个特定的金融共谋系统与结构。2、危机产生的机理（7）危机爆发的诱因利率上升

违约率上升房价下跌二、次贷危机产生的机理2、危机的产生机理二、次贷危机产生的机理二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素1、危机的微观因素（1）产品因素表面上看是美国金融创新(衍生产品)过度，但关键环节还是基础资产(贷款中信用)出现问题.由于每一环金融交易(创新)包含着新一环的委托代理关系，在资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远之后，多环节的委托代理关系导致道德风险、不负责任的程度严重上升。资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远,没有人会在乎交易的最终损失.二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素1、危机的微观因素（1）产品因素二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素1、危机的微观因素（1）产品因素金融创新及其杠杆作用导致流动性提高全球市场流动性结构（IndenendentStrategy,2007）衍生品80%资产证券化10%广义货币9%基础货币1%全球市场流动性约为607万亿美元，是全球GDP的12.5倍二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素1、危机的微观因素（2）机构因素1）贷款机构的过度扩机构：房贷机构（借款人）、商业银行（批发商）手段：Alt-A级房贷（信用问题贷款人，利率高约2-3%）,ARM（利率可调整贷款的各种形式）2）投资银行的复杂衍生品设计放大风险

机构：投资银行投资银行业务人员流动频繁，责任不清。手段：金融创新,结构化产品,层层衍生。MBS->CDOs->CDS二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素1、危机的微观因素（2）机构因素3）机构投资者过高的风险偏好机构：银行及私人银行，资产管理公司，保险公司，养老金及其他公众基金，对冲基金

手段：投资者分散于金融体系链各环节。

4)混业经营使风险的传播更为容易。投资级CDO权益级及未评级CDO(高风险)银行及私人银行

55%银行及私人银行32%资产管理公司19%资产管理公司22%保险18%保险19%养老金4%养老金18%对冲基金3%对冲基金10%其他1%其他二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素1、危机的微观因素（2）机构因素5）评级机构利益驱动下的风险发现失效

机构：评级机构—Moody、FitchRatings,S&P

手段：利润很大部分来源自于对衍生品的评级，而CDO相关业务占量很大，为金牛业务。二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素39贷款人贷款机构投资银行评级机构投资者PrimeloanAlt-ASubPrimeloanARMMBSCDOCDS高评级个人/机构房产公司商业银行银行及私人银行资产管理公司保险公司养老金及其他公众基金对冲基金其他业务证券化过程的产品创新与机构作用二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素2、危机的宏观因素1）次贷的膨胀：贷款机构2001年以后，美国房价上涨速度加快，形成房价持续上涨预期，各类房地产金融机构为了获取更高利润，在满足优质客户的信贷需求以后，开发面向次级贷款人、利率水平相对较高的次级贷款。从2001到2006年，美国抵押贷款增长30%，次贷增长200%。二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素2、危机的宏观因素2）次贷膨胀原因：货币政策为应对2000-2001的纳斯达克泡沫（新经济泡沫），美联储从2001年开始采取低利率政策。宽松的货币政策对美国房价上涨起到了推波助澜的作用，拉动了房贷需求。房价和房贷相互推动，走上一个没有制衡的快车道。在这种环境下，金融机构放宽风险控制，整个市场陶醉在高赢利之中。房价指数利率％利率03年低至1.0%利率06年升至5.25%二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素货币政策二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素货币政策二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素货币政策二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素货币政策二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素2、危机的宏观因素3）次贷膨胀原因：贷款经纪商美国的抵押贷款主要是通过贷款经纪商进行。经纪商认识很多贷款机构，了解上百种产品，能提供申请多家贷款机构的一站式服务。信用不好的借款人甚至能通过经纪商得到更多的贷款。次级贷款的利率和费用浮动范围很大，经纪商能够找到最好的产品和价格来满足借款人的需要。贷款机构将贷款证券化后出售给投资机构，而投资机构只关心贷款情况和提前还款速度，使得贷款机构要迎合经纪商以扩大业务。二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素2、危机的宏观因素3）次贷膨胀原因：贷款经纪商经纪商既不服务于贷款公司，也不代表借款人的利益。经纪商为借款人服务，但两者之间不存在任何法律协议。由于经纪商不会牵扯到经济债务，几乎不受监管，而且没有明确的信托责任需要承担。经纪商唯一目的是闭合贷款，至于贷款表现不会给其带来任何责任或者利益。利益驱动下而且不受监管的经纪商带来严重的信息不对称，经纪商向贷款机构强力推动、隐匿信息、甚至欺诈，恶化贷款质量。二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素2、危机的宏观因素4）次贷膨胀原因：金融创新还款方式创新:与传统的按月还本付息、固定利率抵押贷款不同,次级贷款的还款方式主要采用可调整利率还款方式,具体包括仅付利息型（Interest-only）、支付选择权（Payment-option）和混合型（hybridmortgage）。这些还款方式共同特点是最初几年还款利率和绝对金额很小,过后还款负担陡然加重。但借款人可以很方便地进行再融资:要么重新签订抵押合同重新进入优惠还款期,或通过住房权益贷款（HomeEquityLoan）举新债还旧债。还款方式的创新对次贷的增长起到很大的推动作用。二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素2、危机的宏观因素4）次贷膨胀原因：金融创新MBS（抵押贷款支持证券,即Mortgagebackedsecurity）:MBS是将若干抵押贷款组成资产池,在其还本付息所产生的现金流基础上发行的证券。MBS的金融原理第一是“打包”；第二是“分级”,即排定一个优先偿付顺序；第三是“升级”,通过保险公司提供保险等多种手段,实现信用升级。CDO（抵押债务债券,即CollateralizedDebtObligation），是将若干固定收益资产（MBS）再次打包,重新分配现金流偿付的优先次序,再划分出高层、夹层、权益层等不同层次的债券。CDO的发行人（通常是投资银行）经过优先偿付分级、信用升级等手段,保证高层债券从评级公司获得AAA/Aaa评级。次级抵押贷款经过层层包装后,大部分进入CDO的高层和夹层,打上了投资级甚至AAA/Aaa评级的标签。二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素2、危机的宏观因素4）次贷膨胀原因：金融创新CDS（CreditDefaultSwap）:信用违约掉期不局限于对一个实际的违约事件进行补偿，它在交易条款中包含信用等级降低这样的事件。在一个违约掉期交易中，风险保护的卖方将获得买方提前支付或分期支付的一定费用，作为回报，当信用资产的所有者违约或信用级别降低时，补偿买方因此而承受的损失。二、次贷危机产生的机理3、危机的微宏观因素2、危机的宏观因素4）次贷膨胀原因：金融创新金融创新链条上的金融机构:商业银行、抵押贷款公司、投资银行、保险机构、对冲基金，以逐利为目的，用金融衍生产品串联成为一个价值链。金融衍生品定价具有明显的分层次性，在每一个层级每个品种间存在可参考利率水平，定价机制高度分散。链条不断沿伸，衍生品间的收益差别成为定价基础。三、次贷危机的转移2、危机的转移3、危机的扩散传导机制1、危机的风险转移1、危机的风险转移方式投保：通过交纳年费给保险公司，当借入方无力偿还贷款时，借出方可以根据合同的不同，向保险公司索取部分或全额的损失。这样借出方可以通过分一部分贷款利息盈利给保险公司，有效地把偿还风险转嫁给保险公司，可以后顾无忧，然而保费不菲。三、次贷危机的转移1、危机的风险转移1、危机的风险转移方式利用衍生工具利用衍生工具中的信用违约掉期（CDS），与投保异曲同工，由借出方找到第三方与其签订合同。合同中规定借出方在有效期内每次向第三方交纳固定的金额，而第三方则根据借入方有无偿还贷款的能力或可偿还额度，在有效期内每次向借出方交纳浮动的金额。通过在有效期内交纳限定金额给第三方，借出方可以成功地回避借入方无力偿还贷款的风险。三、次贷危机的转移1、危机的风险转移1、危机的风险转移方式直接买卖直接卖给第三方利用借出方（主要是银行和房地产商）拥有大量客源的优势，以高利率大规模贷出次级债。然后把吸入的次级债以债券的形式直接卖给第三方（公募基金，避险基金，退休基金，和保险公司等等）。由于这些基金用投资组合来分散风险，他们可以更廉价地回避偿还风险，这样他们可以接受相对低的贷款利息给次级债，通过直接卖掉次级债，原始借出方者可以以低买高卖的方式赚到一个利率差价。同时，因为次级债的债权转到了第三方，就算借入方无力偿还债务，原始借出方也不会蒙受经济损失。三、次贷危机的转移2、危机风险的传导1、危机风险的传导

美国次贷危机起步于次级住房抵押贷款市场,强化于MBS和CDO市场,传导到MBS和CDO购买者的投资银行和对冲基金。次贷危机并没有像事先预期和设计的那样被金融市场上的投资者分散掉,而是通过投资银行和对冲基金的去杠杆机制反向回流传导到以商业银行为主的次级抵押贷款公司,而惜贷行为导致的流动性缺失及其乘数效应和扩散效应迅速波及其他资本市场,并逐步向实体经济和国际市场推移。三、次贷危机的转移2、危机风险的传导1、危机风险的传导（1）美国次贷危机传导路径之一:从信贷市场到资本市场美国次级抵押贷款主要分为两部分:一部分是没有证券化,依然持有在的贷款公司手中的抵押贷款;一部分是证券化的抵押贷款因此,借款人不能偿付的违约会首先使得没有证券化的次级贷款出现呆账、坏账,次级抵押贷款公司则成为首当其冲的受害者。也因为如此,从2006年后期到200年5月,美国次贷危机主要表现为波及次级抵押贷款公司的信贷市场危机。

三、次贷危机的转移2、危机风险的传导1、危机风险的传导（1）美国次贷危机传导路径之一:从信贷市场到资本市场在资本市场上,危机传导第一波冲击是购买信用评级较低的MBS、CDO以及基于CDO的各类衍生产品的对冲基金和投资银行。信贷市场上整体违约率的上升导致中间级或股权级MBS和CDO的持有者不能按时获得本息偿付,造成抵押债权资本市场价值大幅缩水,从而使对冲基金和投资银行的资产负债表恶化。

三、次贷危机的转移2、危机风险的传导1、危机风险的传导（1）美国次贷危机传导路径之一:从信贷市场到资本市场由于对冲基金的信息不透明,因而市场无法清楚判断对冲基金损失的范围和规模,因此投资者开始担忧建立在其上的具有较高投资级别的优先级证券的风险,继而危机传导第二波冲击就是购买信用评级较高的MBS、CDO以及基于CDO的各类衍生产品的养老基金、保险基金、共同基金和商业银行等。三、次贷危机的转移2、危机风险的传导1、危机风险的传导（1）美国次贷危机传导路径之一:从信贷市场到资本市场这进一步加剧了投资者的担心,他们会纷纷要求赎回基金。为此,一些基金被迫或主动缩减资产负债表去杠杆化,通过变现其他市场的资产来满足自身流动性需求,这就引起了危机传导的第三波冲击,即引起股票市场、黄金市场等一系列与次级债券市场没有直接联系的相关市场的大幅振荡。三、次贷危机的转移2、危机风险的传导1、危机风险的传导（2）美国次贷危机传导路径之二:从资本市场到信贷市场美国次贷危机中,美联储和各国央行一直秉承注资和减息的救助逻辑。为了应对次贷危机美联储、各国央行、主权财富基金以及相关金融机构纷纷注资救市。仅2007年8月9日、10日两天,世界各国央行对回避市场注资总额就超过了3262亿美元。与此同时,美联储一方面推行罕见的减息政策,再不到一年的时间内就将联邦基金利率降低了325个基点,由5.25%降至2%;另一方面首次动用联邦储备法紧急条款的特殊工具以注入流动性。这些特殊工具包括:第一,美联储可以贷款给非存款类的机构,包括投资银行;第二,美联储可以买入更多的资产而不仅仅是风险较低的国债。三、次贷危机的转移2、危机风险的传导1、危机风险的传导（2）美国次贷危机传导路径之二:从资本市场到信贷市场但是,这一系列的政策组合却依然没有彻底改善资本市场上的信贷紧缩和流动性缺失。但问题的核心,由信贷市场传导到资本市场的次贷危机又通过杠杆融资回流到了信贷市场,加剧了商业银行的惜贷行为而造成了信贷紧缩和流动性缺失。三、次贷危机的转移2、危机风险的传导1、危机风险的传导（3）美国次贷危机传导路径之三:从信贷市场、资本市场到实体经济首先,由于美国次级抵押贷款通常是采用“2+18”或“2+28”的可调整利率抵押贷款政策,在高利率的背景下,浮动利率的执行将加大借款人的还款压力,有可能进一步提升抵押贷款的违约率,进而加剧美国房地产市场的衰退。其次,次贷危机造成美国房价持续下跌、住房资产萎缩,以及股市价格和基金价格的高位下调,这些都将通过财富效应对居民消费带来负面影响。

三、次贷危机的转移2、危机风险的传导1、危机风险的传导（3）美国次贷危机传导路径之三:从信贷市场、资本市场到实体经济再次,美国次贷危机造成美国企业现金流降低、资产净值下降,这一方面削弱了内部融资的来源,另一方面导致信贷紧缩和流动性缺失,削弱了外部融资的来源,两者共同削弱了企业新增加投资的能力。而且,次贷危机造成的股市价格大幅跳水,托宾Q值显著降低,这也进一步削弱了企业新增投资的动力。最后,次贷危机由信贷市场、资本市场通过多种渠道向实体经济传导,冲击到美国的居民消费和企业投资,最终拖累了美国宏观经济的增长。三、次贷危机的转移3、危机风险的国际间扩散1、危机风险的国际间扩散

美国次贷危机爆发的背景是金融全球化、全球流动性过剩化和后金融创新化的经济时代,在这一国际背景下,美国次贷危机也将从美国的国内市场传导到国际市场。根据金融危机的国际传导理论,美国次贷危机的主要传导路径包括:三、次贷危机的转移3、危机风险的国际间扩散1、危机风险的国际间扩散

①流动性需求的传导路径。

美国次贷危机演化到现在,其核心问题在于信贷紧缩和流动性缺失,而对流动性需求则是次贷危机国际传导的最主要路径。基于Valdes(1997)流动性缺失而导致的危机传导理论,美国次贷危机发生后,MBS、CDO以及基于CDO的各类衍生产品的投资者遭遇巨大资本损失,流动性的下降迫使这些投资者调整其资产组合,通过出售机构在其他国家的资产以保证在美国资本市场上的流动性,而这就会导致关联国的金融市场的共振;三、次贷危机的转移3、危机风险的国际间扩散1、危机风险的国际间扩散

②货币贬值预期的传导路径。

美联储抑制次贷危机的逻辑就是通过宽松的货币政策,即减息和注资,为金融市场注入流动性,这一政策逻辑加剧了全球流动性过剩的格局,有可能导致新兴市场国家的热钱急剧增加,从而进一步吹大了这些国家的资产价格泡沫。1、危机风险的国际间扩散③市场预期引致的传导路径。当一个国家的危机使得经济转移到一个“坏的均衡”时,投资者就会对其他类似的国家发生心理预期变化和信心危机,进而导致投资者情绪改变和心理恐慌,结果形成非接触性传导,即“净传染”(PureContagion),最终引致危机的扩散和传导。这种传导的关键在于投资者认为一些国家之间存在某种相似性,比如宏观经济基础的相似性、经济政策和经济形势的相似性、货币政策相似性等等。三、次贷危机的转移3、危机风险的国际间扩散1、危机风险的国际间扩散④实体经济引致的传导路径。美国经济的减速或衰退将导致美国消费需求的缩减,进而导致美国进口需求的下降,从而对贸易伙伴国的出口行业构成冲击。美元的大幅贬值,推动了一些用美元标价的大宗商品价格的持续上涨,比如石油、铁矿石等能源和粮食等初级产品,这一方面为其他国家注入了通货膨胀压力,另一方面抬高了其他国家经济发展成本,抑制了投资与消费,经济下滑或减缓。在资产价格泡沫、通货膨胀预期和经济增速放缓的前提下,这完全可能导致全球经济陷入滞胀困局。三、次贷危机的转移3、危机风险的国际间扩散四、次贷危机对中国经济的影响直接影响：相对有限间接影响：不可忽视1、通胀压力依然存在2、资本市场复苏缓慢3、实体经济利润减少......5、出口增速放慢4、人民币升值压力增大四、次贷危机对中国经济的影响直接影响：相对有限间接影响：不可忽视1、金融市场的传导目前公布雷曼债券数据的中资银行已达7家,其中：中国建行持有雷曼债券1.914亿美元，其中高级债1.414亿美元，次级债0.5亿美元，占公司净资产0.29%。中国工商银行(包括境外机构)持有美国雷曼兄弟公司债券及与雷曼信用相挂钩债券数量最大，共1.518亿美元，约占该集团总资产的0.01%。交行持有雷曼兄弟公司发行债券7,002万美元，占其总资产0.02%，暂时在各家银行中占资产比例最重。国际股市震荡也使中国投资商遭受打击，上证指数从2007年10月的6124点狂泻至今年10月的2000点。