(本科)企业价值评估全套教学

企业价值评估完整版PPT课件企业价值评估第1章企业价值评估导论学习目标1了解企业价值评估的产生与发展以及我国企业价值评估的现状2理解企业价值评估的内涵和目的,了解企业价值评估的作用3理解企业价值评估的内容,理解企业不同类型的价值评估方法,了解企业价值评估类型的划分企业价值评估的产生与发展

1.1企业价值评估的地位与作用

1.3企业价值评估的内涵与目标

1.2企业价值评估的内容与方法

1.4本章目录1.1企业价值评估的产生与发展万达成为全球规模最大体育经营公司2015年，万达集团在体育产业动作频频。1月21日，万达集团出资4500万欧元购买马德里竞技俱乐部20％的股份并进入董事会，成为并列第二大股东。这是中国企业首次投资欧洲顶级足球俱乐部。2月10日，万达集团再次出手，牵头三家知名机构及盈方管理层，战胜11家来自全球的竞争对手，成功并购总部位于瑞士的盈方体育传媒集团100%的股权，其中万达集团控股68.2%，万达因此一跃成为世界体育产业的龙头企业。8月27日，万达集团又以6.5亿美元并购美国世界铁人公司100%股权，万达这一重大投资，使中国首次拥有了一项国际顶级赛事的产权，成为中国体育产业发展的标志性事件。并购完成后，万达体育将成为全球规模的最大体育经营公司。1.1企业价值评估的产生与发展

企业价值评估的产生企业价值评估是评估行业的一个独立分支，其产生要追溯到评估行业的发展。萌芽：非正式民间不动产评估个体不动产交易的频繁、多样评估行业产生起初局限于不动产评估无形资产、企业价值评估等新领域总体而言,企业价值评估是因评估企业整体价值的动机而产生的,它所评估的内容当然离不开企业整体,其产生初期主要涉足的三个方面更能体现它的特点：整体企业的价值、企业股权价值、企业无形资产的价值。1.1企业价值评估的产生与发展企业价值评估的发展我投资的原则是,先评估公司的内在价值,再使之与市场价值对比,如果内在价值高于市场价值,则买入该公司的股票,甚至买入整个公司。——沃伦·巴菲特

1.1企业价值评估的产生与发展企业价值评估的发展(1)企业价值评估因资本市场的发展而日益受到重视

(2)企业价值评估应用领域的拓展(3)企业价值评估方法的不断创新1.1企业价值评估的产生与发展我国企业价值评估的现状20世纪80年代我国评估行业产生企业价值评估得以发展改革开放企业价值评估行业发挥着重要作用加入WTO后遇到更多涉外业务外向并购连续六年增长2016年纵观全国人民代表大会常务委员会《中华人民共和国资产评估法》

企业价值评估多元化，机遇与挑战并存1.2企业价值评估的内涵与目标“宝能系”耗资逾四百亿元围猎万科“宝能系”耗资逾四百亿元围猎万科徐工机械到底应该值多少钱?2015年下半年开始，“宝能系”通过旗下子公司前海人寿、钜盛华耗资逾四百亿元重金收购万科，这场沸沸扬扬的“宝万之争”持续年余而不得平息。2015年7月10日前海人寿买入万科5%的股份。若以当时披露的中间价14.375元／股估算，动用资金约80亿元。7月24日前海人寿、钜盛华分别买入万科0.93%、0.26%的股份，以当天万科A15.58元的股票均价计算，这两部分股份总计耗费自有资金约20亿元。在7月21日-7月24日之间，前海人寿还通过收益互换产品买入总计占万科3.81%的股份，这部分股份耗资在60亿元左右。8月26日，前海人寿、钜盛华分别买入万科0.73%、4.31%股份，以当天13.25元的收盘价计算，这部分股份耗费自有资金10.6亿元、杠杆资金63亿元。到底值多少钱12月7日，宝能第四次举牌万科，耗资96.52亿元，买入5.49亿股万科A，将宝能持有的万科股份提升至20.08%据新华社报道，截至万科12月18日停牌，宝能通过自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数4.19，总耗资约430亿，取得万科24.27%股份。加上复牌后动用的资金，目前宝能举牌万科累计耗资约440亿元，平均每股成本约16元。“宝万之争”促使人们思考一个问题:万科到底应该值多少钱?1.2企业价值评估的内涵与目标企业价值评估的基本概念？(1)企业价值与股东价值

企业价值=企业全部资产价值总资产价值=流动资产价值+非流动资产价值企业整体价值=总资产价值－非付息负债价值=所有者权益价值+付息负债价值投资资本价值=总资产价值－流动负债价值=所有者权益价值+长期付息负债价值股东价值=净资产价值(2)持续经营价值与清算价值持续经营价值

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清算价值(3)少数股权价值与控股权价值1.2企业价值评估的内涵与目标企业价值评估的内涵企业价值评估的概念自产生时就充满了争论和探讨，业界一直没有给出一个明确的概念。中国资产评估协会颁布的《资产评估准则——企业价值》规定，企业价值评估是指“注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”。企业价值评估是为企业创造价值服务的,按照特定目的采用特定方法对企业全部或部分价值进行估价的过程,评估的是企业创造价值的能力,即持续获利能力。1.2企业价值评估的内涵与目标企业价值评估的目的

投资者基于投资决策的评估目的

1管理者基于价值管理的评估目的2交易双方基于并购的评估目的3清算企业基于清算的评估目的41.3企业价值评估的地位与作用1.3企业价值评估的地位与作用

企业价值评估的地位现代企业的目标是追求企业价值最大化，而对不同时点的同一企业进行价值评估,可以确定企业经营是创造价值还是消耗价值,从而进行正确的投资决策、融资决策、经营决策和股利分配决策。因此,价值创造是目标,价值评估是基础,两者的关系密不可分。投资者通过进行不同时点企业价值评估,可以正确分析企业价值的变化,合理预测发展前景,从而做出收购、兼并、出售等有关资本运营的重要决策。由此可以看出,企业价值评估已经成为财务管理专业及资产专门化方向的学生必须掌握的基本技能之一,是求职者进入商业银行、投资银行、证券公司、基金公司、会计师事务所、资产评估事务所等单位应满足的基本要求。1.3企业价值评估的地位与作用企业价值评估的作用企业价值评估与投资管理作用企业价值评估与并购决策企业价值评估与财务决策企业价值评估与绩效管理巴菲特的投资哲学成功投资的重要因素,取决于企业的实质价值和支付一个合理划算的交易价格。我不在意最近或未来一般股市将会如何运作。——沃伦·巴菲特

企业价值评估与投资管理~案例1.3企业价值评估的地位与作用巴菲特的投资哲学以巴菲特投资中石油为例，2002年至2003年间，巴菲特执掌的伯克希尔公司投资4.88亿美元购入中石油1.3%股份，源自于他认为中石油价值被低估了。而自2007年7月开始，巴菲特连续七次减持中石油H股，并在11月5日中石油登陆A股市场的前一个月将所持的23.4亿股中石油H股全部清空，收获40亿美元，获利近七倍，主要的原因就在于他认为中石油此时的股价被高估了。企业价值评估与投资管理~案例1.3企业价值评估的地位与作用吉利收购沃尔沃2010年3月28日，浙江吉利控股集团和福特汽车公司签署了股权收购协议，吉利以18亿美元收购沃尔沃100%的股权。企业价值评估与并购决策~案例1.3企业价值评估的地位与作用吉利成功收购沃尔沃，成为中国汽车业迄今为止最大规模的海外汽车并购案，改写了中国汽车业无独立豪华车品牌与核心技术的历史，但吉利的成功收购似乎只是“中国青年”和“欧洲公主”的美丽童话，而非现实。时至今日，吉利收购沃尔沃的业绩并不理想。企业价值评估技术无疑在这一收购过程发挥了重要作用，但其在使用的过程中可能也存在一些失误。企业价值评估与并购决策~案例1.3企业价值评估的地位与作用1.4企业价值评估的内容与方法到底是什么惹的祸

——为什么成交价高于评估价

2005年春雪津啤酒公司提出将其39.48%国有股和60.12%私有股捆绑出让的并购计划，并提出了具体的竞标方案。在竞标过程中,评估机构和投资者分别从各自的角度、运用各自的方法对雪津啤酒的企业价值进行评估。评估机构指出,以2005年5月31日为基准日,雪津啤酒的股权价值为6.19亿元。意向购买人华润集团出价约为25亿元,而该股权最终被英博集团以58.12亿元的价格获得。由此可见,对雪津啤酒这一企业资产,评估机构和投资者的价值判断存在较大差异。到底是什么惹的祸

——为什么成交价高于评估价

《资产评估法》第二十六条明确规定，评估专业人员应当恰当选择评估方法，除依据评估执业准则只能选择一种评估方法的外，应当选择两种以上评估方法，经综合分析，形成评估结论，编制评估报告。俗语道:千做万做,蚀本生意不做。为何有那么多买家甘愿“吃亏”?这种现象,到底是评估方法选择导致的,还是评估机构的人为因素影响的个例?1.4企业价值评估的内容与方法企业价值评估的内容

1.4企业价值评估的内容与方法企业价值评估的方法指将预期收益资本化或者折现。该评估方法遵循的是“现值”规律,即任何资产的价值等于其预期未来全部收益的现值总和。收益法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法成本法的理论基础是“替代原则”,其具体做法就是分别求出企业各项资产的评估值并累加求和,再扣减负债评估值,最终得出企业净资产评估值。

成本法在期权定价理论的基础上,充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值,进而评估企业价值的一种方法。

期权估价法1.4企业价值评估的内容与方法企业价值评估的类型基本训练1.简答题(1)通过企业价值评估可以达到哪些目的?(2)企业价值评估可以应用于哪些领域?(3)企业价值评估的方法包含哪些类型?(4)按照价值类型划分,企业价值评估可以划分为哪些类型?2.思考题(1)企业价值评估的本质是什么?企业价值评估的对象究竟是什么?(2)总结企业价值评估与公司理财、资产评估的关系。(3)试比较收益法、市场法、成本法和期权估价法四种基本方法之间的共同点与不同点。本章结束企业价值评估完整版PPT课件企业价值评估第2章企业价值评估基础学习目标123理解会计报告、财务分析和财务预测在企业价值评估中的应用了解企业的性质,理解企业价值最大化与企业价值评估的关系理解企业收益及其增长、风险与企业价值之间的关系企业目标与企业价值评估

2.1企业价值评估：会计报告与分析预测2.3企业价值评估：收益与风险

2.2本章目录2.1企业目标与企业价值评估2.1企业目标与企业价值评估

企业的性质企业的性质主流的观点倾向于认为企业是一个契约关系的集合体,这种契约是由不同类型的利益相关者形成的。站在企业价值评估的角度,可以把企业看做以营利为目的,按照法律程序建立起来的经济实体2.1企业目标与企业价值评估

企业的特点合法性权益的可分性股东全部权益股东部分权益盈利性整体性持续经营与环境适应性2.1企业目标与企业价值评估企业目标与企业价值最大化

资本所有者是企业的所有者，那么企业的目标应与企业资本所有者目标相一致,即资本的保值与增值。对于企业目标的表述有两种流行观点:一种是股东财富最大化,另一种是企业价值最大化。2.1企业目标与企业价值评估企业目标与企业价值最大化(1)股东财富最大化

指企业通过合理经营,并采取合理的财务政策,最大限度地为股东谋取财富。而所谓股东财富指的就是企业中的净资产在资本市场中的市值，股票的市场价格就是股东财富的体现。2.1企业目标与企业价值评估企业目标与企业价值最大化(1)股东财富最大化

优点①反映了资本和利润的关系②考虑了风险因素

③股票市场价格一定程度上克服短期行为④股票市场价格具有客观性

缺点①并非所有的资本市场都是充分有效的②非上市公司难以衡量③股票市场价格受多种因素的影响④只强调股东利益2.1企业目标与企业价值评估企业目标与企业价值最大化(2)企业价值最大化

企业价值最大化的观点认为,企业是多种契约关系的总和,只有兼顾和协调各方面的利益,才能实现企业长期稳定的发展。2.1企业目标与企业价值评估企业目标与企业价值最大化(2)企业价值最大化①考虑了资金时间价值②考虑了报酬取得的风险因素

③符合企业可持续增长的需要④反映经营状况且体现企业利益相关者的利益①企业价值的概念不易被人们理解和接受②在计算企业价值时基本要素很难预计③各种利益相关者利益难以实现统一优点缺点2.1企业目标与企业价值评估企业价值最大化目标与价值评估第一，现代企业目标决定了企业价值评估的重要性第二，价值是衡量业绩的最佳标准第三，价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则2.2企业价值评估：收益与风险2.2企业价值评估：收益与风险对企业价值进行评估,首先需要考虑对企业价值产生影响的因素：增长风险收益企业价值企业价值的决定因素：收益、增长与风险2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与收益企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益的选择主要有利润和现金流量两大类型,不同的表示方法,反映的企业价值内涵是不同的。利用净现金流量作为资本收益进行折现,被认为是较理想的价值评估方法。

公司VSB公司

表2-1A公司与B公司预计净收益单位:万元A公司20X120X220X320X420X520X6销售额100001050011000120001300014500现金支出(7000)(7450)(7900)(8800)(9700)(11050)折旧(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)净收益100010501100120013001450B公司20X120X220X320X420X520X6销售额100001050011000120001300014500现金支出(7000)(7450)(7900)(8800)(9700)(11050)折旧(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)净收益100010501100120013001450由表可知,两个公司各年度无论是销售额还是净利润都完全相等。如果以此资料为基础评估企业股东价值,可得出两个公司股东价值完全相同的结论。表2-2A公司与B公司预计净现金流量单位:万元由表可知,两个公司各年度利润和销售额完全相等,累计资本支出和应收款增加额也相同,但其各年现金净流量及变动趋势却不同。A公司20X120X220X320X420X520X6累计净利润1000105011001200130014507100折旧20002000200020002000200012000资本支出(6000)00(6000)00(12000)应收款增加(2500)(130)(130)350450(230)(2190)净现金流量(5500)29202970(2450)375032204910B公司20X120X220X320X420X520X6累计净利润1000105011001200130014507100折旧20002000200020002000200012000资本支出(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)(2000)(12000)应收款增加(1500)(80)(80)(150)(150)(230)(2190)净现金流量(500)97010201050115012204910A公司VSB公司

2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与收益现金流量贴现法具体又分为两种:(1)仅对公司股东资本价值进行估价(2)对公司全部资本价值进行估价企业价值、债务价值及股本价值的关系及评估示意图2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与收益除了现金流量以外,另一个比较常用的收益形式是经济利润,其典型代表是EVA（EconomicValueAdded,经济增加值)，指投入到企业中的资本获得的收益扣除资本成本后的差额。它弥补了账面利润指标不能完全反映出资本经营效率和价值创造程度的不足，其最重要的特点就是考虑了资本的机会成本。2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与收益2008年国际金融危机，给各个国家、各个行业都造成了巨大的损失。以房地产、钢铁、航运为代表的周期性行业更是不能在这场危机中幸免，纷纷生产萎缩、产品积压、市场需求不足，进而导致其股价大幅下跌，市场不看好周期性行业。以航运业为例，在经济危机爆发前，航运业极度繁荣，作为航运业的晴雨表，波罗的海干散货运价指数由2008年5月的最高11793点，暴跌至11月的715点。之后由于各国经济刺激政策的导致宏观经济的反弹，航运业有所反弹，但由于世界经济复苏缓慢，航运业持续衰退萧条。2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与收益可见,以何种形式的收益作为收益法中的企业收益直接影响到对企业价值的最终判断,因此,应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。对周期性的企业进行价值评估时,就不能以当前年份的收益作为基准收益,因为当前年份的收益可能太低(若处在衰退期)或太高(若处在高涨期),极易导致价值评估的严重错误。2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与增长

从财务角度看,快速增长会使一个企业的资金变得相当紧张,因此,除非管理层意识到这一结果并采取积极措施加以控制,否则,快速增长可能导致公司破产。——美国资深财务学家罗伯特·C.希金斯教2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与增长企业要追求的是一种可持续增长率。它是指在不增发新股，不改变经营效率（不改变销售净利率和资产周转率）和财务政策（不改变资本结构和股利支付率）的条件下，公司销售所能达到的最大增长率，它体现的是一种可持续的平衡发展。2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与增长不能仅从营运资金管理的角度,防止财务风险和资金流断裂,更应从价值增值的角度,建立价值与增长的联系,使增长为价值服务,追求一种可持续增长，其意义就在于要避免盲目增长和扩张带来的现金流量紧张,从而引发增长性破产。2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与增长2013年，富力地产斥资434亿元拿2090万平方米土地储备，拿地金额不仅超过当年的销售额，甚至是其2009年至2012年四年间拿地总金额的两倍。在这次扩张中，富力地产不仅进军北京等一线城市，还新进入了包括长沙、贵阳、梅州、福州、珠海、包头、无锡，以及南宁等国内二三四线城市。但富力地产2014年上半年的销售情况急转直下，回归A股计划未果，让富力陷入了销售业绩下滑、库存加剧、财务状况恶化的恶性循环。因此，全面衡量一个企业的价值,就不应该仅仅从静态的角度分析其经营能力,更应该着眼于从动态的角度分析和预测企业的增长能力。2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与增长在运用收益法进行企业价值评估时存在以下收益增长模型可供选择:零增长模型固定增长模型

两阶段增长模型

三阶段增长模型2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与增长燕京啤酒2010年实现了6.28%的增长，随着国内三大啤酒厂商鼎立的局面形成，其生产、分销模式已经非常成熟甚至稳固。若选择三大啤酒巨头之一的燕京啤酒作为估值对象，应选用相适应的固定增长模型。雀巢公司这样一家糖类和食品制造商而言，根据其全球业务情况，从1994年到1998年，公司收益预期按1.54%的速度增长，在1998年之后，增长率将下降到5%并保持基本稳定，那么雀巢就适合采用两阶段增长模型评估企业价值。2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与风险风险是指资产未来收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度,或者说,风险是衡量资产未来收益不确定性的量的标准衡量风险的指标主要采用的是折现率在选择和确定折现率时,应注意以下三个方面的问题:折现率不低于投资的机会成本

1行业基准收益率不宜直接作为折现率

2贴现率不宜直接作为折现率

32.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与风险确定折现率的基本原则实质上是确定一个合理的期望投资报酬率投资报酬率=无风险报酬率+风险投资报酬率取决于资金的机会成本风险越高越大总而言之，评估人员应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企业的特定风险等相关因素，合理确定折现率，且应确信折现率与预期收益的口径一致。

2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与风险

纽约证券交易所上市的A公司，其在2015年的公司债务价值只有5.54亿美元，而同时股权的市场价值为323.64亿美元，从比例上来说，融资组合中的1.68%是债务，剩下的股权占据98.32%。依据5年中A公司与纽约证券交易所股票组合每周回报率的回归分析得出，2015年9月A公司的β是0.97：利用十年期的政府债券利率为无风险收益率。2.2企业价值评估：收益与风险企业价值评估与风险

折现率的计算采用国际上通用的WACC模型，其计算公式为：WACC=权益资本成本×权益价值比率+债务资本成本×债务价值比率=（无风险利率+β×市场平均补偿率）×股权价值比例+税前负债利率×（1-税率）×债务价值比率。

其中市场平均补偿率=市场预期收益率-无风险收益率。如果计算A公司的权益价值就应该用权益成本对权益现金流量折现，如果计算A公司的企业价值就应用企业的加权平均资本成本对企业的现金流量进行折现。2.3企业价值评估：会计报告与分析预测2.3企业价值评估：会计报告与分析预测

会计报告在企业价值评估中的作用会计报告是反映历史信息的主要形式，包括资产负债表利润表、现金流量表、所有者权益变动表等会计报表。资产负债表在企业价值评估中的主要作用是作为成本法应用的主要依据。利润表是应用市场法和收益法评估企业价值的主要依据现金流量表是测算自由现金流的最基础性报表2.3企业价值评估：会计报告与分析预测

会计报告在企业价值评估中的作用会计报告对于保证企业价值评估工作的顺利进行,提高企业价值评估的质量与效果都有着重要的作用,表现在以下三个方面：第一,搜集和分析会计报告是企业价值评估的重要步骤和方法之一第二,会计报告是企业价值评估的根本依据第三,会计报告的数量和质量,决定着企业价值评估的质量与效果2.3企业价值评估：会计报告与分析预测

财务分析在企业价值评估中的作用对企业价值评估而言,财务分析是一种非常有用的工具。通过对企业的基本财务信息进行分析,可以从中提炼出有价值的信息,特别是与企业价值评估相关的信息。其作用如下：财务分析可正确评价企业过去财务分析可全面反映企业现状财务分析可用于评估企业未来2.3企业价值评估：会计报告与分析预测

财务预测在企业价值评估中的作用在评估过程中,需要运用财务预测技术预测未来的收益及其增长。因此，财务预测也是企业价值评估的一个重要步骤。财务预测的内容利润表预测1资产负债表预测2现金流量表预测3基本训练

1.简答题(1)为什么说企业价值评估是评价企业价值最大化目标实现与否的一种工具?(2)试解释决定企业价值的主要因素。(3)在进行企业价值评估时为什么需要利用会计报告?(4)财务分析在企业价值评估中起到了什么作用?(5)试分析财务预测在企业价值评估中的作用。2.思考题(1)如何认识企业的本质?为什么说资本所有者是企业最重要的利益相关者?(2)如何理解股东财富最大化与企业价值最大化这两种目标并不一定矛盾?本章结束企业价值评估完整版PPT课件企业价值评估第3章企业价值评估程序学习目标理解与掌握企业价值评估的基本程序126435了解信息资料收集的类型、来源与过程

理解现场勘察的作用、范围与技术掌握信息资料整理与分析的方法

掌握企业价值评估结果调整的类型与方式了解企业价值评估报告的形式、内容及其要求信息资料的收集

3.1信息资料的整理与分析

3.3现场勘查

3.2企业价值评估方法的选择与运用

3.4本章目录企业价值结果的调整与报告

3.53.1信息资料的收集3.1信息资料的收集需要收集的信息资料注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估业务的具体情况，收集并分析被评估企业的资料和其他相关资料，通常包括：评估对象相关权益状况及有关法律文件、评估对象涉及的主要权属证明资料；企业的历史沿革、主要股东及持股比例、主要的产权和经营管理结构资料；企业的资产、财务、经营管理状况资料；企业的经营计划、发展规划和未来收益预测资料；评估对象、被评估企业以往的评估及交易资料；影响企业经营的宏观、区域经济因素的资料；企业所在行业现状与发展前景的资料；证券市场、产权交易市场等市场的有关资料；可比企业的财务信息、股票价格或者股权交易价格等资料。

《资产评估准则——企业价值》第十四条3.1信息资料的收集需要收集的信息资料企业内部信息

财务信息

法律文件经营信息

企业的财务报表企业纳税记录

过渡期的报表关联交易信息

表外资产与负债其他财务信息

公司或合伙企业的正式法律记录股权变动方面的信息

公司和核心管理人员的聘用合同企业概况

企业核心管理人员

客户与原料供应商的信息关于未来经营的预算或预测信息紫鑫药业的自导自演2011年紫鑫药业创造了人参贸易产销两旺、业绩暴增惊人业绩2010年实现营收6.4亿元，同比增长151%，实现净利1.73亿元，同比大增184%。2011年上半年，紫鑫药业实现营收3.7亿元，净利1.11亿元，同比增长226%和325%。据紫鑫药业2010年年报，公司营业收入前五名客户，合计为紫鑫药业带来2.3亿收入，占比达到36%。而对比2009年年报，紫鑫药业前五名客户累计采购金额不足2700万元，占当年营业收入的10%。经调查，这些客户的信息中无不存在紫鑫药业及其关联方的影子。对上市公司而言,关联交易上市公司及其控股子公司与关联方发生的交易,往往成为控股股东操纵上市公司利润的重要手段。鉴于此,监管部门要求上市公司在年报中将关联交易作为重大事项进行详细披露(在年报“重大事项”及“会计报表附注”部分披露)。评估人员应对这些信息高度重视。3.1信息资料的收集需要收集的信息资料企业外部信息

宏观经济信息

：当前宏观经济的形势、政策法律法规、经济增长速度、全球经济发展趋势等产品市场信息：被评估企业生产产品或提供服务的市场情况,特别是同行业企业之间的竞争市场。行业经济信息：行业的特点、准入制度、市场分割状况、行业整体发展情况3.1信息资料的收集信息资料的来源企业内部：企业外部企业内部是提供企业价值评估相关信息的重要来源政府部门

证券市场交易机构

媒体

行业协会或管理机构

3.1信息资料的收集信息资料的收集过程制订收集计划

收集信息资料

核对信息资料信息资料归类

鉴定信息资料

过程3.2现场勘查3.2现场勘查现场勘查在评估过程中的作用(1)帮助评估人员了解企业历史

(2)帮助评估人员了解企业现状(3)帮助评估人员了解管理层收入状况

(4)帮助评估人员了解企业经营状况

(5)帮助评估人员了解企业市场及其开拓情况

(6)帮助评估人员鉴定企业财务状况

3.2现场勘查现场勘查的范围⑵现场勘查的范围企业的存货

②企业的厂房与设备

③企业的土地

⑴实地访问对象①企业法人代表

②核心管理人员③其他关键人员④企业外部人员3.2现场勘查现场勘查的技术⑴现场访谈⑵现场检查⑶借助专家的工作3.3信息资料的整理与分析行业分析和竞争战略分析3.3信息资料的整理与分析(1)行业分析①行业特征分析

竞争特征需求特征技术特征增长特征盈利特征竞争企业数需求增长率技术成熟度生产能力增长率平均利润率竞争企业战略顾客稳定性技术复杂性企业规模经济程度平均贡献率行业竞争热点产品生命周期阶段相关技术影响新投资总额平均收益率资源的可得性替代品可接受性技术的可保护性一体化、多元化发展速度潜在进入者需求弹性研究与开发费用竞争结构互补性增长率产品差异化程度技术进步行业分析与竞争战略分析3.3信息资料的整理与分析(1)行业分析②行业生命周期分析行业生命周期主要由市场对该行业产品的需求状况决定。一般分为四个阶段:投入期、成长期、成熟期和衰退期。不同的阶段企业盈利能力不同行业分析与竞争战略分析3.3信息资料的整理与分析(1)行业分析②行业生命周期分析核电行业生命周期分析阶段时间判断依据投入期1949年-2006年国家初步建立起核电行业产业链成长期2006年-2030年城镇化基本完成，核电站项目基本完成，能源结构优化完成成熟期2030年-2060年技术成熟，工业也相对成熟，需求转向民生衰退期2060年-新清洁能源的技术的出现和发展表3-2核电行业生命周期行业分析与竞争战略分析3.3信息资料的整理与分析(1)行业分析③行业盈利能力分析新进入企业的威胁客户议价能力替代产品威胁供应商议价能力现有企业间的竞争行业盈利能力行业分析与竞争战略分析3.3信息资料的整理与分析(2)竞争战略分析竞争战略分析的关键在于根据行业分析的结果判断企业选择竞争战略的合理性。一般而言,给企业带来竞争优势的战略有两种:成本优势战略和产品差异战略。低成本战略是指以较低的成本提供产品和服务。差异化战略是指面对不同收入水平、不同年龄层次、不同性别的顾客,对产品的服务、外观、广告等进行差异化,以满足顾客的不同需求。除此以外,公司的战略还可以按照内容划分为快速扩张型、稳健发展型和防御收缩型三种类型。戴尔公司近年来在盈利能力较低的个人电脑行业中取得了不俗的经营业绩,且历年经营活动产生的现金流量均大大高于净利润,这些成果主要归功于它所采取的成本优势战略:(1)采取直销的方式,放弃中间环节的经销商;(2)适时制生产技术的采用;(3)外包维修服务;(4)选择性研究开发而非全面性研究开发;(5)OPM(otherpeople’smoney)营运资金策略的运用。戴尔公司的成本优势战略与微软公司的产品差异战略

微软公司采用的是产品差异战略,同样也取得非凡的经营业绩,微软公司如此惊人的业绩表现得益于宽松的行业竞争环境吗?答案是否定的。软件行业的竞争是十分激烈的。那么,在激烈的行业竞争中,微软为何能够脱颖而出呢?究其原因,在于微软公司成功实施了产品差异战略:(1)致力于技术创新；(2)注重企业形象塑造与广告促销;(3)专注于“拿手好戏”而放弃多元化经营；(4)竭尽全力保护版权；(5)拒绝技术的授权使用。由于这些因素使得微软公司的产品获得了高达80%的毛利率。行业分析与竞争战略分析3.3信息资料的整理与分析(2)竞争战略分析~~SWOT矩阵分析法优势——strengths弱点——weaknesses机会——opportunities威胁——threats优势——S列出优势弱点——W列出弱点机会——O列出机会威胁——T列出威胁SO战略发挥优势,利用机会ST战略利用优势,回避威胁WO战略利用机会,克服弱点WT战略克服弱点,回避威胁行业分析与竞争战略分析3.3信息资料的整理与分析(2)竞争战略分析~~SWOT矩阵分析法SWOT分析的目的在于产生可行的备选战略,而不是选择或确定最佳战略,公司需要根据自身实际情况从备选战略中选择或确定适合于公司的某一战略类型。行业分析与竞争战略分析3.3信息资料的整理与分析(2)竞争战略分析~~生命周期矩阵分析法

从企业生命周期角度划分,一个公司战略可分为初创期战略、成长期战略、成熟期战略和衰退期战略。处于不同生命周期阶段的企业所面临的风险类型和风险水平不同,同时具有不同的财务特征和价值驱动因素,因此需要有所侧重,采取不同类型的战略与公司不同阶段不同环境特征相适应。行业分析与竞争战略分析3.3信息资料的整理与分析(2)竞争战略分析~~生命周期矩阵分析法

行业分析与竞争战略分析3.3信息资料的整理与分析(2)竞争战略分析~~波士顿矩阵分析法波士顿矩阵是美国波士顿咨询集团(BCG)提出的一种产品结构分析的方法,也是一种用于评估公司投资组合的有效模式。问题业务QuestionMarks指高增长、低市场份额。明星业务stars，指高增长高市场份额现金牛业务Cashcows，指低增长、高市场份额。瘦狗业务Dogs，指低增长低市场份额。行业分析与竞争战略分析3.3信息资料的整理与分析(2)竞争战略分析~~波士顿矩阵分析法会计分析与财务分析3.3信息资料的整理与分析(1)会计分析会计分析揭示信息质量修正数据保证可靠阅读会计报告

评估会计策略

分析财务报表变动调整财务报表数据

存货计价方法

固定资产折旧方法

研究与开发费用的处理

收入的确认非正常性、偶然性项目的调整会计分析与财务分析3.3信息资料的整理与分析(2)财务分析财务分析是评估人员了解被评估企业财务状况、经营成果和现金流量的主要手段，有助于评估人员判断被评估企业的盈利能力、财务风险与发展前景。财务分析的基本方法是比率分析法、因素分析法，其中比率分析法又是其中最重要的方法。3.3信息资料的整理与分析评价指标类别财务绩效定量评价指标基本指标修正指标一、盈利能力状况净资产收益率总资产报酬率销售(营业)利润率盈余现金保障倍数成本费用利润率资本收益率二、资产质量状况总资产周转率应收账款周转率不良资产比率流动资产周转率资产现金回收率三、债务风险状况资产负债率已获利息倍数速动比率现金流动负债比率带息负债比率或有负债比率四、经营增长状况销售(营业)增长率资本保值增值率销售(营业)利润增长率总资产增长率技术投入比率财务比率分析表3-5企业综合绩效评价指标体系3.4企业价值评估方法的选择与运用3.4企业价值评估方法的选择与运用注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。——《资产评估准则—企业价值》第22条

3.5企业价值结果的调整与报告3.5企业价值结果的调整与报告企业价值评估结果调整的类型与方式(1)控制权溢价或折价调整

控制权溢价是指一个投资者为了获得公司普通股里的控股权益而愿意付出比市场流通的少数权益价值更高价格的这部分附加价值。控制权溢价产生的根本原因在于收购者看到了并购目标公司价值增值的潜力。少数股权的折价通常通过控制权溢价间接的换算得出MID=1—1/（1+CP）MID——少数股权折价CP——控制权溢价少数股权折价不是来自收购少数股权,而是源于支付控制性股权的溢价。3.5企业价值结果的调整与报告企业价值评估结果调整的类型与方式(2)流动性不足折价

流动性不足折价假设：受到流动性限制的股权价值低于可自由交易的股权价值。在运用市场法评估非上市公司股权价值时，所选取的可比企业是上市交易的企业，这时就应当考虑流动性不足折价。3.5企业价值结果的调整与报告企业价值评估结果调整的类型与方式(2)流动性不足折价

表3-5估算流动性折价的大小因素参考值从中间20%开始调整折扣企业规模大型小型降低折扣提高折扣流动资产占总资产比例50%50%降低折扣提高折扣财务回报行业中间值的2倍行业中间值的1/2降低折扣提高折扣现金流增长率行业中间值的2倍行业中间值的1/2降低折扣提高折扣杠杆率行业中间值的1/2行业中间值的2倍降低折扣提高折扣特定公司的流动性折价

20%调整值3.5企业价值结果的调整与报告企业价值评估结果调整的类型与方式（3）最终价值理论的确定

对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对各种初步评估结论进行分析，结合评估目的、不同评估方法使用数据的质量和数量，采用定性或者定量分析方式形成最终评估结论。通常采用加权平均的方法3.5企业价值结果的调整与报告评估报告的内容预披露(1)评估报告的内容及其要求①评估报告的基本内容

：委托方、产权持有者和委托方以外的其他评估报告使用者；评估目的；评估对象和评估范围；价值类型及其定义；评估基准日；评估依据；评估方法；评估程序实施过程和情况；评估假设；评估结论；特别事项说明；评估报告使用限制说明；评估报告日；注册资产评估师签字盖章，评估机构或者经授权的分支机构加盖公章，法定代表人或者其授权代表签字，合伙人签字。3.5企业价值结果的调整与报告评估报告的内容预披露(1)评估报告的内容及其要求②评估报告内容的基本要求：完整描述被评估企业、明确说明评估对象、正确确定评估报告的有效期③评估报告附件：评估对象所涉及的主要权属证明资料；委托方和相关当事方的承诺函；评估机构及签字注册资产评估师资质、资格证明文件；评估对象涉及的资产清单或资产汇总表。3.5企业价值结果的调整与报告评估报告的内容预披露(2)评估报告的披露要求《资产评估准则——企业价值》规定，注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当在评估报告中披露必要信息，使评估报告使用者能够合理理解评估结论。应当在评估报告中重点披露下列内容：①影响企业经营的宏观、区域经济因素②所在行业现状与发展前景③企业的业务分析情况④企业的资产、财务分析和调整情况⑤评估方法的运用实施过程基本训练1.简答题(1)在企业价值评估中,评估人员需要收集哪些信息资料?(2)评估人员如何收集与企业价值评估有关的信息资料?(3)现场勘察的意义体现在哪些方面?(4)可以用于行业分析的方法有哪些?(5)可以用于竞争战略分析的方法有哪些?2.思考题(1)为什么需要对企业价值评估结果进行调整?如何调整?(2)在撰写企业价值评估报告时需要注意哪些方面?本章结束企业价值评估完整版PPT课件企业价值评估第4章基于现金流量的企业价值评估5/7/2024学习目标1理解基于现金流的企业价值评估的基本原理和折现模型的一般形式2了解现金流的过程、内涵和计算3理解折现率的含义,掌握不同类型折现率的计算4掌握具体模型的应用，并理解对不同类型模型的评价5灵活运用模型对企业价值进行评估基于现金流量的企业价值评估模型4.1折现率的确定

4.3现金流量的预测4.2基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用

4.4本章目录基于现金流量的企业价值评估模型的应用评价4.54.1基于现金流量的企业价值评估模型5/7/2024基本原理(1)根据《资产评估准则——企业价值》（2012年7月1日起执行）第二十三条的规定，企业价值评估中的收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。

(2)收益法股利折现法现金流量折现法股权自由现金流量折现模型企业自由现金流量折现模型4.1基于现金流量的企业价值评估模型使用收益法时首先要明确两个基本问题：

(1)明确收益的含义

(2)明确与收益流相配比的折现率基本原理：企业的价值应等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和。计算公式：

V=

式中:V表示企业的现在价值;n表示企业经营的时间;CFt表示企业在t时刻预期产生的现金流;r表示折现率。

5/7/2024企业价值评估方法隐含的前提条件第一、资本市场是有效率的，资产的价格能够完全反映资产的价值，企业能依照资本市场利率借贷资金；第二、企业所面临的经营环境是确定的，没有较大的经济环境的变动，包括企业所得税税率不会随便变动；第三、企业是持续稳定经营的；第四、人们具有充分的理性，能够利用现有的信息对目标企业做出无偏估计。

5/7/20244.1基于现金流量的企业价值评估模型折现模型的一般形式在实际应用中主要采用以下三种折现模型:1）股利折现模型2）股权自由现金流折现模型3）企业自由现金流折现模型

股利折现模型：

股利折现模型是以股票的股利作为股权资本唯一产生的现金流。基本原理：任何资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总和,计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。计算公式:

式中:P0表示股票的价值;Dt表示未来各期的股利;t=1,2,…,n;r表示折现率。4.1基于现金流量的企业价值评估模型基于现金流量的企业价值评估步骤具体步骤如下:1）选择适当的折现模型2）未来绩效预测3）估算资本成本4）估算连续价值并计算企业价值

4.1基于现金流量的企业价值评估模型折现现金流模型存在的问题之一是预测现金流的困难。实际上,除非相关的行业具有相当稳定的、可预测的现金流,否则必须承认这是估价过程中最困难、最易出错的部分。——[英]艾伦·格雷戈里:《企业战略性估价》,王震、王鸿雁译,北京,电子工业出版社,2002

4.2现金流量的预测4.2现金流量的预测利润和现金流量的选择

企业的收益归根结底有两种表现形式:利润和现金流量。以现金流量作为企业价值估算形式的原因是：1）可靠性更高。2）相关性更高。

5/7/2024财务管理和价值评估中最重要的概念之一——现金流量现金流量是指一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量,具体指现金流入量和现金流出量,在本教材中所指的现金流量指的是最终的净现金流量。现金流量股权自由现金流企业自由现金流4.2现金流量的预测股权自由现金流股权自由现金流就是在除去经营费用、本息支付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性支出之后的现金流。1）无财务杠杆的股权自由现金流2）有财务杠杆的股东自由现金流

5/7/2024（1）无财务杠杆的股权自由现金流不利用财务杠杆的公司没有负债,也就不涉及利息支付和本金偿还。相应地,公司的资本性支出和营运资本都来源于股权资本。计算公式：FCFE=销售收入-经营费用-利息费用-所得税-资本性支出-营运资本追加额关键项目：折旧及摊销资本性支出营运资本净增加额5/7/2024项目2011年2012年销售收入11001300经营费用9501100折旧2428息税前收益126172利息费用00所得税37.851.6净收益88.2120.4营运资本350480资本性支出3040表4—1根据某公司财务报表编制项目2015年2016年销售收入11001300经营费用9501100折旧2428息税前收益126172利息费用00所得税37.851.6净收益88.2120.4营运资本350480资本性支出3040表4—1估计无财务杠杆公司的股权自由现金流单位:万元5/7/2024表4—2估计了该公司2015年和2016年的股权资本自由现金流项目2011年2012年净收益88.2120.4+折旧2428=经营现金流112.2148.4-资本性支出3040-营运资本追加额-10130=股权资本自由现金流92.2-21.6表4—22011年和2012年的股权资本自由现金流单位:万元从上文可以看到,股权资本自由现金流和净收益是不同的,原因在于:A.计算经营现金流时,所有的非现金费用都被加回到净收益中。所以,那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中,净收益可能低于现金流。B.股权自由现金流是在满足资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流,而净收益则没有扣除这两项。于是,那些需要高额资本性支出和营运资本追加的高成长性公司的净收益为正,且不断增长,但股权自由现金流却可能为负。5/7/2024（1）有财务杠杆的股权自由现金流具有财务杠杆的公司一方面要使用现金偿还本金和支付利息费用,另一方面又可以通过新的债务融资来补充资本性支出和营运资本的增加,从而减少股权资本的投资。计算公式：股东自由现金流量＝息税前利润+折旧－所得税－资本性支出－营运资本净增加＋（发行的新债－清偿的旧债）当公司达到最佳资本结构时，设某公司的最佳负债比率为δ(负债/总资产),则其股权自由现金流为:

净收益-(1-δ)(资本性支出-折旧)-(1-δ)净营运资本增加额=股权自由现金流此时新债发行所得=归还的本金+δ(资本性支出-折旧+净营运资本增加额)4.2现金流量的预测企业自由现金流

企业自由现金流是企业真正得到的税后经营性现金流量的总额,用于分配给包括普通股股东、优先股股东和债权人在内的企业资本的全部供给者。

5/7/2024一般，企业自由现金流的计算方法有两种。方法一：把企业不同权利要求者的现金流加在一起(见表4—3)权利要求者权利要求者的现金流折现率债权人利息费用(1-税率)+偿还本金-新发行债务税后债务成本优先股股东优先股股利优先股资本成本普通股股东股权自由现金流(FCFE)股权资本成本企业=普通股股东+债权人+优先股股东企业自由现金流(FCFF)=股权自由现金流+利息费用(1-税率)+偿还本金-新发行债务+优先股股利加权平均资本成本表4—3不同权利要求人的现金流表5/7/2024所以有：

FCFF=FCFE+利息费用(1-税率)+偿还本金-新发行债务+优先股股利(4.1)同时:

FCFE=净利润+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入将上式代入(4.1)式整理有:

FCFF=净利润+折旧和摊销+利息费用(1-税率)-资本性支出-净营运资本增加额(4.2)方法二：从息税前利润(EBIT)开始计算,得到与第一种方法相同的结果。FCFF=EBIT(1-所得税税率)+折旧-资本性支出-净营运资本增加额(4.3)5/7/2024两种自由现金流量的计算见表4—4企业自由现金流股权自由现金流净利润

700

700加:折旧、摊销等20002000加:利息费用(税后)

210不适用减:营运资本的增加

(600)

(600)减:资本性支出(1400)(1400)减(加):债务的减少(增加)不适用

(50)自由现金流量910650表4—4两种自由现金流量的计算单位:万元有财务杠杆的企业：企业自由现金流＞股权自由现金流无财务杠杆的企业：企业自由现金流=股权自由现金流4.2现金流量的预测现金流量的预测

在评估实务中,评估人员可按以下几个步骤进行:1）对评估基准日审计后财务报表进行调整2）对企业预期收益趋势的总体分析和判断3）进行企业预期现金流量的预测

5/7/2024对现金流量的预测重点要关注以下几个方面:(1)销售收入(2)销售成本(3)管理及销售费用(4)营运资本(5)资本性支出4.2现金流量的预测评估人员在对企业的现金流量预测基本完成之后,应该对所作预测进行严格检验,以判断所作预测的合理性。检验可以从以下几个方面进行:A.将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较B.对影响企业价值评估的敏感性因素进行严格地检验C.对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验D.与其他方法评估的结果进行比较、检验

4.3折现率的预测在企业价值评估中，折现现金流量法被越来越广泛地推广和运用,而折现率的确定是一大难点。（1）现金流量预测具有不确定性（2）投资者要求得到风险补偿

选择折现率时，一般遵循以下三个原则：一，折现率不能低于投资的机会成本。二，折现率的确定必须和具体情况结合。三，适用的折现率必须与自由现金流量的金额在口径上保持一致。5/7/20245/7/2024评估值内涵对应的现金流量适用的折现率间接法企业整体价值企业自由现金流量加权平均资本成本直接法股东权益价值股东自由现金流量股权资本成本表4—5折现率与被折现的现金流量的类型和风险的匹配

国际上一般较多采用间接法评估股东权益价值,通过对整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值,即:

股东全部权益价值=企业整体价值-债务实际价值估计折现率的一个重要原则就是:股东自由现金流量与股权资本成本相匹配,企业自由现金流量与加权平均资本成本相匹配(见表4—5)。4.3折现率的预测股权资本成本

股权资本成本(或权益成本)是投资者在对一个公司做权益投资时所要求的回报率,,是在支付企业税而未支付个人税之前，返给股东的回报，包括：1）资本资产定价模型（本教材重点）2）股利增长模型

（1）资本资产定价模型资本资产定价模型(capitalassetspricingmodel,CAPM)是美国斯坦福大学威廉姆·夏普(WilliamF.Sharpe)教授于1964年提出的,夏普教授在哈里·马柯维茨(HarryM.Markowitz)的投资组合理论的基础上,对证券市场价格机制进行了深入积极的研究,并在其著名的论文《资本资产价格:风险下的市场均衡理论》提出了CAPM模型。5/7/2024①资本资产定价模型简介

资本资产定价模型是一种描述风险与期望收益率之间关系的模型,也是迄今为止最为成熟的风险度量模型。在这一模型中,某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价。基本假设：I投资者对于资产和收益的变化的预期是一致的II投资者可以按照无风险利率进行借贷III所有资产是可交易的,而且是完全可分割的IV不存在交易成本V资本市场上没有卖空交易的限制5/7/20245/7/2024资本资产定价模型公式：式中:Rf表示无风险收益率，即在风险为零时,投资者仍期望就资本的时间价值获得补偿;E(Rm)-Rf表示存在风险时给予的补偿,即风险溢价;β表示系统风险指数，用于衡量市场的期望收益率对于无风险收益率变动的敏感程度,不管无风险收益率和风险溢价如何确定,每个公司都有它自己的β值；E(R)表示投资者要求的收益率

投资者对股权投资所要求的收益率应当等于市场对无风险投资所要求的收益率加上风险溢价,由此可估计出公司的股权资本成本。

股权资本成本=Rf+β[E(Rm)-Rf]

使用资本资产定价模型估计股权资本成本需对以下三个要素进行估计：无风险收益率Rf的选择市场风险补偿(溢价)的估算贝塔系数的估算5/7/2024政治风险经济波动市场结构②无风险收益率的选择风险收益率,是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。无风险收益率的选取有三种观点:一用短期国债利率作为无风险收益率;二使用即期短期政府债券作为第一年的无风险收益率,同时利用期限结构中的远期利率估计远期的无风险收益率;三用即期的长期国债利率作为无风险收益率。我国使用长期国债利率作为无风险利率比较合适，本书采用长期国债利率作为无风险收益率。

5/7/2024③市场风险(溢价)的估算风险市场风险溢价是某一时期的股票平均收益率和无风险证券平均收益率之间的差额。风险溢价应该具有前瞻性，但是获得未来市场回报的精确估计值是非常困难的，分析师经常依靠历史数据。确定市场风险溢价时需要考虑以下几个因素:第一,政治风险。第二,经济波动。第三,市场结构。5/7/2024④贝塔系数的估算

所谓风险的概念就是实现未来预期收益的不确定性。资本市场理论把风险分为系统风险和非系统风险。系统风险：是指由于政治、经济及社会环境等公司外部某些因素的不确定性而产生的风险，又称为市场风险、不可分散风险。非系统风险：是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷等因素影响所产生的个别公司的风险，又称为公司风险、可分散风险。5/7/20245/7/2024β值

在资本资产定价模型中衡量系统风险的指标就是β值。β值

﹥1﹤1说明这个证券是一个有活力的证券,其系统风险就大于市场平均风险

说明这个证券是一个比较保守的证券,其系统风险就小于市场平均风险

5/7/2024估计β值的一般方法是把这个公司的股票收益率与整个市场收益率进行回归分析:

式中:a表示回归曲线的截距;b表示回归曲线的斜率;回归曲线的斜率就是股票的系数值,它表示投资该股票的风险。由上式可知,要估计β值,需要知道公司股票收益率与市场收益率等资料。

一般来说,一个公司的β值由三个因素来决定:（1）业务类型（2）经营杠杆（3）财务杠杆5/7/2024（2）股利增长模型

相对于稳定增长的公司而言，可以用股利增长模型估算股权资本成本，此时：公式：式中，P0为当前的股票价格，DPS1为下一年预计支付的股利，g为股利的增长率。该模型计算简单，但这种方法基本上不适合我国目前的国情。5/7/20244.3折现率的预测债务成本

债务成本通常是企业的税后利率,它反映公司的违约成本以及和债务相联系的税收优惠。需要注意的是，这里说的债务资本是指资产负债表上的长期负债，因为只有长期负债才能作为企业的融资成本，而短期负债需要随时偿付，一般由流动资产来偿还。债券利息=债券面值×债券利息率×(1-所得税税率)借款利息=借款金额×借款利息率×(1-所得税税率)

4.3折现率的预测优先股资本成本

优先股资本成本可以用优先股股息除以优先股的市场价值,或者通过具有可比风险的上市公司的优先股收益率分析计算。式中:Kp表示优先股资本成本;Dp表示优先股股利;P0表示优先股筹集资本;f表示筹资费用率。

4.3折现率的预测加权平均资本成本

加权平均资本成本(weightedaveragecostofcapital,WACC)就是企业各种资金来源的成本的加权平均值,主要就是企业债务成本,普通股成本和优先股成本的加权平均值。公式如下:式中:ke表示普通股资本成本;kd表示税后债务资本成本;kps表示优先股资本成本;E/(E+D+PS)表示资本组合中普通股的市场价值权重;D/(E+D+PS)表示资本组合中债务的市场价值权重;PS/(E+D+PS)表示资本组合中优先股的市场价值权重。

上式中需要注意三个问题：（1）对债务资本成本的理解（2）各项资本权重的确定（3）所采用的资本结构是按照实际的资本结构还是按照设定的目标资本结构,这取决于评估对象的具体情况5/7/20244.4基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用5/7/2024

现金流量折现法

股利折现法现金流量折现法股权自由现金流量折现模型企业自由现金流量折现模型4.4基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用4.4基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用股利折现模型

根据对未来增长率假设的不同，股利折现模型可以分为：（1）零增长模型（2）Gordon增长模型（3）两阶段股利折现模型

零增长模型股利增长率为零,即每期发放股利相等,均为固定值D,这时Dt≡D(t=1,2,3,…),则公式为:上式可简写为:P0=D1/r该公式主要适用于评价优先股的价值5/7/2024Gordon增长模型

固定股利增长模型是高登(Gordon)在1962年提出的,该模型适用处于稳定增长期的公司,也就是说,在长时期内,股利以某一稳定的增长率保持增长。

该模型的假设条件为：①股利支付是永久性的②股利增长率g为一常数③模型中的折现率大于股利增长率

5/7/2024Gordon增长模型根据上面三个假设，公式为：式中:D1表示下一年的预期股利;r表示投资者必要收益率(折现率);g表示固定的股利增长率。

5/7/2024D1越大Po越高r越小Po越高g越高Po越高Gordon增长模型公式中的g指股利增长率这里有:

g=留存比率×留存收益回报率=λ×ROE其中,留存比率λ是留存收益和盈利的比例,留存收益回报率通常用历史权益回报率(returnonequity,ROE

)来估计。

5/7/2024【例4—1】Gordon增长模型的运用某公司经营处于稳定增长阶段,公司具有稳定的财务杠杆比率。2016年的每股收益是4.33元,股利支付率为63%,预期股利和每股收益以每年6%的速度永续增长,股票的β值是0.95,国库券的利率是7%,市场收益率是12.5%。①请用股利增长模型计算股票的每股价值。②如果市场上股票的交易价格是68元,则,该符合股票价格合理性的股利增长率是多少?5/7/2024解：①每股股利=每股收益×股利支付率=4.33×63%=2.73(元)股权资本成本=Rf+β[E(Rm)-Rf]=7%+0.95×(12.5%-7%)=12.23%股票价值==2.73×(1+6%)÷(12.23%-6%)=46.45(元)②68=2.73×(1+g)÷(12.23%-g)解得,g=7.9%为了确保公司股票价格为68元的合理性,公司的股利增长率应为7.9%。5/7/2024两阶段股利折现模型

这一模型分为两个阶段:初始时期(n年)高速增长阶段和随后(n年以后)的永续稳定增长阶段。其计算公式为: