房地产-打破负循环探寻修复路径

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告日期：2024年05月打破负循环，探寻修复路径打破负循环，探寻修复路径————房地产行业深度报告投资要点本轮房地产链式降温，政策“小步快走”难破负循环2024年是地产销售和投资增速持续下行的第三年，本轮周期下行从二手房到新房逐步降温，房企受销售下滑和资金收紧双重制约，行业形成“链式降温”和多方负循环效应。我们总结市场目前有三个负循环：1）购房者对交房的担忧和对未来房地产市场的弱预期，即购房者预期的负循环；2）房企出险导致信用受损行业评级:看好(维持)yangfan02@且波及其他同行，房企信用的负循环；3）金融机构对房企更为谨慎，实质性落地支持受限，即金融机构预期的负循环。回顾2022-2023年，房地产放松政策虽次数多，但受到调整幅度有限或实质性落地支持受限等因素的影响，行业负循环难以打破。2024年打破负循环已迈出重要一步，但仍需更多实质性政策发力2024年我们看到政策在化解风险方面做了更多具体的部署，与2022－2023年政策相比，对房地产项目的融资支持有实质性的进展，此外还开始了现房库存的收购工作。我们认为，化解风险是打破行业负循环的第一步，但要形成良性循环还需要更多政策在增强需求购买力和改善需求预期方面发力。1）增强需求购买力：财政发力推动工程落地+降低购房成本房地产产业链条长，涉及就业人口多。“三大工程”及地下管网工程的落地需要财政持续发力，实物工作量落地可以起到“以工代赈”的效果，增加就业岗位，拉动居民收入，稳定收入预期，正向作用在提升市场购买力上。此外，在购房成本降低方面，我们认为房贷利率的下降幅度可参考与GDP的轧差，税费减免和个税抵扣上限的提升等降本措施也能够间接提升购买力。2）改善需求预期：保交楼+去化库存+双轨制2023年二手房和新房成交情况显示目前需求韧性仍在，且2024年新房销售复苏仍有基础。首先，在恢复购房者对期房信心上，我们认为保交楼政策在2024年还需持续。其次，参考2000年海南房地产市场兴衰情况和救市政策，我们认为政策发力去化现房和土地库存，促进供需平衡有利于市场加速修复，2024年在回收现房库存和闲置土地、优化土储供应上仍具备优化空间。第三，在改善需求侧对房产价值长期预期方面，我们认为在双轨制下可以推动中高端商品房（好房子）回归市场化机制，并给予开发建造高品质住宅更多政策倾斜（例如优化户型得房率、降低拿地间接成本等）。本轮周期修复路径前瞻判断我们期待更多打破行业负循环的政策有实质性的落地和良好的效果。在跟踪行业修复方面，我们认为可主要关注三方面：1）成交量修复看带看量，2）房价修复看抛压力度，3）带看和量价修复持续性要看3个月。修复的传导链条方面，我们认为本轮周期应率先关注核心城市土地价格-->高端新房售价和销售情况-->二手房销售情况-->新房整体销售修复情况。投资建议考虑到本轮周期房企出清情况和长期双轨制推动下带来的格局变化，我们认为具备较强产品力的优质房企是行业洗牌后长周期下业绩增长潜力最强的，包括华润置地、中国海外发展、保利发展、招商蛇口、建发国际集团、滨江集团、绿城中国。从市场全面回暖传导链条逻辑来看，中介公司在行业全面修复初期，业绩有望最先改善，关注贝壳-W、我爱我家。保守来看，在市场未出现显著修复前，现金流稳定且母公司能保持稳健经营的央国企物业公司值得关注，包括华润万象生活、保利物业、中海物业、招商积余以及持有核心资产运营的中国国贸。风险提示：房企负面舆论加剧销售挤兑引发负反馈；本轮需求侧修复力度弱。wuguilun@相关报告请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 2.12022-2023年政策频出，市场为何难企稳？ 2.22024年政策是否有所不同？ 2.3打破负循环还需要什么样的政策？ 2.3.1加强需求购买力1：财政发力拉动投资 2.3.2加强需求购买力2：购房成本进一步降低 2.3.3主动去化库存：增强收储力度 2.3.4缓解需求负预期：保交楼继续 232.3.5加强需求正预期：供应好房子 23 253.1房地产成交量的修复看带看量 253.2房地产价格的修复看抛压 263.3修复持续性上看三个月 284对本轮周期修复路径的探讨 29 5.1双轨制的推行利好产品力强的开发商 305.2房地产行业企稳的先导——二手房中介企业 335.3保守预期下的确定性标的——物业公司+核心资产运营 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：信贷缩紧对市场影响的传导机制 图2：本轮地产周期三大负循环 图3：2008-2023年房地产开发到位资金 图4：2008-2023年房地产开发到位资金中各项现金流占比 图5：2023年部分房企出险时间线 图6：2012-2024年3月住户新增存款及贷款累计同比 图7：2008-2023年房地产行业融资性现金流及同比 图8：2015-2024年3月PSL资金余额及投放情况 图9：2008-2024年3月对政府债权金额及同比 图10：房地产开发和流通环节的成本和税费 图11：海南处置积压房地产解决方案总结 21图12：1990-2010年海南省商品房平均销售价格走势 22图13：1990-2007年海南省房地产销售面积和增长率 22图14：2000-2010年海南省土地购置费用 22图15：二手房带看和成交回暖相关冰山指数情况 25图16：韩国首尔待出售房屋数量和交易价格 26图17：国内新房待售面积和价格 26图18：冰山70指数月环比及冰山活跃指数 26图19：中国与部分发达经济体的存量房流通率比较 28图20：2023年以来北京新房市场周度成交 28图21：本轮周期修复路径 29图22：全国主要地级市土地月度供应及成交情况 30图23：2021-2023年成交新房商品住宅面积段分布 31图24：重点10城总价1000万元以上商品住宅成交套数 31图25：2019-2023年全国商品房销售金额及同比 33图26：2019-2023年全国二手房销售金额及同比 33图27：美国城镇化率以及住宅市场新房、二手房成交占比 34图28：日本1992-2021年二手房成交套数 34图29：美国城镇化率以及住宅市场新房、二手房成交占比 34图30：日本城镇化率以及首都+近畿圈新房、二手房成交占比 34图31：美国二手房成交比例变化 34图32：日本二手房成交比例变化 34图33：我国房产交易合计GTV 35图34：我国房产交易中二手房销售+房屋租赁合计GTV占比 35表1：2022-2023年部分房地产行业支持政策 表2：部分房企发债情况 表3：部分化解房地产行业风险相关政策 表4：2014-2015年部分地区发布回购商品房政策 表5：2008年国务院常务会议部署扩大内需促进经济增长的措施 表6：三大工程及地下管网工程相关政策回顾 表7：主要城市交易税费政策总结 请务必阅读正文之后的免责条款部分表8：分线城市贷款利率与月供占家庭收入比例敏感性 表9：房贷利率降低的幅度需要多大？ 表10：各级城市2024年1-3月土地市场供应及成交情况 30表11：部分典型房企代表产品系 32表12：2023年建发国际集团与部分可比公司经营指标情况对比 32表13：我国二手房销售与房屋租赁合计GTV预测 35表14：部分中介公司估值情况 35表15：2019-2023年典型物业公司财务指标 36表16：2019-2023年中国国贸财务指标 37表17：持有型资产运营公司及物业公司估值 37请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年房地产行业进入下行第三年。回顾本轮房地产周期下行的传导因素，我们可以借鉴2021年底贝壳研究院发布的《2022年房地产市场展望报告》。《报告》对2021H2房地产基本面下行的现象称之为“链式降温”。其传导过程为2021年3月贝壳二手房景气指数首先回调，4月二手房成交量持续下跌，6月二手房价格基本止涨，紧接着贝壳新房带看指数下行，7月新房成交量开始回落，土地流拍率大幅上升，8月新房价格转跌。此外，《报告》还指出本轮地产周期与先前周期不同的三个特征，这三个特征相互影响，导致市场处于持续负循环：1）降杠杆快，范围广：本轮地产下行初期短时间内多重金融紧缩政策叠加，在2020-2021年期间，银行、房企、居民三端全方位信贷管控收紧，并采取了贷款集中度管控、二手房指导价等政策。在不到一年的时间里，房地产金融长效机制全面落地，信贷投放与房地产市场节奏错配导致市场降杠杆的速度过快。2021年上下半年中长期贷款占全年总额的56%和44%，较2020年上下半年43%和57%出现结构性反转。2）房屋流通性受影响：本轮政策增加了对二手房价格的管控，同时伴随着市场观望情绪增加，二手房市场流通性受到抑制，购房者悲观预期逐步浓厚。二手房传导链条不顺，同时也会抑制新房需求的释放，尤其改善型新房需要通过卖一买一实现资产置换。3）房企信誉受损：本轮周期新房需求持续低迷，部分开发商难以通过变卖资产实现自救，风险加速暴露。而对于已经暴露风险的房企，销售加速下行加大了房企自救的难度。尤其是在2022年7月烂尾楼数量攀升导致断供舆论风险加大，购房者对期房的信任“购房者同时面临房价下跌、延期交房、房屋质量下降甚至烂尾的情形下，购房意愿持续低迷。房企债务违约和资产减值预期加重增加银行对房地产的避险情绪，导致银行主动放贷更为谨慎，加剧信贷紧缩。各方预期与行为共振，全市场陷入了“交易阻滞-预期恶化”请务必阅读正文之后的免责条款部分购房者贷款意开发商金融机构受地产企业和购房者贷而进一步导致开发商销售受阻，现金流快速恶购房者贷款意开发商金融机构受地产企业和购房者贷而进一步导致开发商销售受阻，现金流快速恶回顾贝壳研究院2021年底梳理的链式降温传导机制，可以发现2022-2023年房地产市场下行与其推论基本吻合。结合我们2022－2023年持续跟踪的情况来看，本轮周期确实存在多方参与主体之间常规政策较难以打破的负反馈，推动房地产基本面持续下探：1）购房者预期变化：一方面政策调整幅度有限，市场对房产中长期价格预期偏悲观。另一方面，房企持续出险以及保交楼的影响，进一步使得购房者对期房信心2）房企信誉受损：购房者预期变化导致房企销售迅速转冷。销售和融资双重挤压下，现金流压力加大，房企接连出险。而由于房企合作开发现象普遍，因此房企出险对同行以及产业链的销售和再融资都产生了影响。3）金融机构预期变化：受销售下滑和房企出险影响，金融机构对房企融资更加谨慎，加剧了房企融资端的恶化。购房者购房者对未来房地产的价格预金融机构金融机构回顾2022-2023年房地产各类放松政策，落地支持受限、调整幅度有限等问题持续存在，导致难以实际打破房地产行业负循环：1）金融政策实质性落地支持受限在我们2022年10月发布的《鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究》报告中，我们回顾了2008年以来主要地产周期的政策和行业修复前后情况，房企的信贷政策支持是带动基本面修复的重要措施。2022年11月交易商协会、央行和证监会陆续出台政策，支持房企在银行信贷、债券和股权方面的融资。虽然接连有银行和优质房企签订了框架合作协议，但从行业角度来说支持范围较小，对打破行业内房企融资负循环影响不大。2023年房地产行业开发到位资金12.7万亿元，同比下降14%；融资性现金流占房地产到位资金比例与2022年相同均为12%，融资资金占比未见扩大，可见融资性现金流对行业复苏支持力度有限。股权融资方面，2023年虽然陆续有开发商申请定增，但通过审核且实现定增的房企仅有招商蛇口、华发股份等个别央国企。2023下半年远洋集团以及连续多年处于行业销售规模TOP1的碧桂园相继出现债务违约，房企信用风险问题仍待化解。请务必阅读正文之后的免责条款部分由于先前政策效果不及预期，2023年10月中央金融工作会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。2023年11月央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，提出“三个不低于”的量化指导要求（详见表1）。2024年为了强化“一视同仁”和“三个不低于”政策的执行力度，具体操作上增加了住建部和金融监管总局两部委的协调和监督（详见2.2分析）。增“第一支箭”债券融资：召集雅居乐等21家民营房企召开座谈会，介绍中债增进“第二支箭”交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民“第三支箭”决定在股权融资方面调整优化5项措施局发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融250,000200,000150,000100,00050,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023房地产开发到位资金（亿元，左轴）同比（%，右轴）100%80%60%40%20%0%投资性现金流（自筹资金）融资现金流（国内贷款+利用外资）销售现金流（其他资金）各项应付款2）需求侧政策放松节点较为分散，难缓购房观望情绪2022年解除“四限”政策的主力军是三四线城市。2023年核心一二线城市政策边际出现松动，多数二线城市彻底解除限购限售。一线城市与其他二三线城市相比节奏较慢，且调整幅度有限。举例来看，2023年8月31日央行及国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，明确首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例不低于20%，二套房不低于30%。2023年9月1日，上海和北京相继发布政策全面执行首套房请务必阅读正文之后的免责条款部分“认房不认贷”。2023年12月中央经济工作会议提出“要守住不发生系统性风险的底线”，在会议精神的指导下京沪同时调整了非普标准、首付比例、房贷利率等。2024年2月6日，北京优化通州区商品住房销售政策；2月7日，深圳市调整限购政策，不再设置落户年限以及社保和个税缴纳年限的限制；3月27日北京取消离婚后购房的年限要求。2023年下半年以来，一线城市政策调整呈现“小步慢走”的现象，主要聚焦城市外围区域的放松，且政策放松时间节点分散，购房者需求预期仍有待回暖。3）获支持房企仍难抵市场下行，烂尾楼处理难度增大2022年随着融资支持政策的出台，部分房企获得不同程度的资金支持。其中碧桂园、中骏集团、雅居乐集团等房企在2023年均在中债增的担保下进行过中票的发行，市场普遍预期房企风险会逐步化解。但是随着房地产市场销售持续下行，2023年曾经获得融资支持的雅居乐集团、碧桂园、中骏集团，以及混合所有制房企远洋集团等典型头部房企仍然难抵市场下行风险，纷纷出现债务违约。随着房企出险数量增加，保交楼的规模扩大，对应所需支持资金规模也在增加，这对各地政府的工作与协调提出更高要求。发行日期发行规模（亿元）担保方82923733请务必阅读正文之后的免责条款部分我们认为打破房地产行业负循环，首先要解决房企继续出险的问题。房企继续出险是目前房地产行业负循环的主要矛盾。因为如果房企还会继续出风险，那么房地产市场的需求预期将难以扭转，保交付压力持续增加，房地产市场的流动性仍然偏弱，房价还会继续下探。于金融机构而言，房企的继续出险不仅会导致惜贷和抽贷的问题，还会进一步影响现有抵押物的价值，增加坏账风险。如果不停止房企的出险和阻止烂尾楼数量的增加，需求侧的刺激政策或将难以看到实质性的效果。因为需求侧的政策主要针对购房资格和购房成本，对购房者如何看待购房风险影响不大。在预期扭转和基本面企稳之前，我们需优先注意化解风险政策的执行进度，化解风险是打破负循环的“第一锤”。1）化解风险：结合2022-2024Q1已经出台的化解风险的政策来看，主要有以下政保交楼：2022年8月29日，央行指导国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行推出“保交楼”专项借款，规模达到2000亿元，专项用于支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付。两部委融资协调机制：2024年1月5日，住建部、金融监管总局联合印发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，指导各地级及以上城市建立房地产融资协调机制，以发挥城市人民政府牵头协调作用，因城施策用好政策工具箱，更加精准支持房地产项目合理融资需求。央行给予资金支持去化库存：2024年1月5日，央行、金融监管总局发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》，为租赁住房开发建设等多个环节提供多样化融资支持，包含住房租赁开发贷、住房租赁团体购房贷款、住房租赁经营性贷款等。央行批复总额1000亿元的住房租赁团体购房贷款，支持8个试点城市购买商品房用作长租房。8个试点城市分别是天津、成都、青岛、重庆、福州、长春、郑州和济南。经营性物业贷：2024年1月24日，央行、金融监管总局印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，强调做好经营性物业贷款管理，满足房地产企业合理融资需求。央行指导国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行推出“保交楼”专项借款，规模达到化融资支持，包含住房租赁开发贷、住房租赁团体购房贷款、住房租赁经营性贷款等。央行印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知2022年“保交楼”相关政策出台，2023年12月之后，除保交楼政策以外的更多化解风险政策逐步出台。其中，2024年1月两部委建立融资协调机制，则是推动2023年12月“三个不低于”实际落地的政策补充。与先前房企融资相关政策不同的是（例如2022年底三支箭政策本次在各地建立的融资协调机制在追踪政策落地和政策效果上设置了跟踪机制。根据中国新闻网，截至3月31日，全国31个省份和新疆生产建设兵团均已建立省请务必阅读正文之后的免责条款部分级房地产融资协调机制，所有地级及以上城市（不含直辖市）已建立城市房地产融资协调机制。各地推送的“白名单”项目中，有1979个项目共获得银行授信4690亿元，1247个项目已获得贷款发放1554亿元。两部委融资协调机制落地速度超出市场预期，我们预计年内该机制仍会持续推进。2）去化库存，调节供需平衡：中央和地方开始收购现房存量两部委协调融资机制是从房地产项目上给与资金支持，防止金融机构因为惜贷和抽贷，自下而上传导风险。在房企总部融资方面，2024年亦有突破。2024年1月央行拨款1000亿元在8个试点城市进行商品房收购并转为租赁住房。该政策执行过程主要是从城投和房企手中收购现房库存，通过现房收购可以在去化市场库存的同时给与房企一定的融资支持，这是自2021年房企融资渠道从政策收紧到金融机构自发收紧以来，为数不多的新增融资渠道。地方收购方面2024年亦有新突破。2024年4月1日，郑州市房管局等六部门联合印发《郑州市促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作方案（试行）》，通过国有保障房运营公司收购和市场化交易两种方式，释放郑州市内八区改善性住房需求。《方案》表示，2024年全年，郑州计划完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”10000套。具体换房操作为，先由想要换房的群众通过郑州市房源信息共享和发布综合服务平台登记拟出售房源信息，同时选定意向购买房源，与开发企业签订《新房购买意向书》。随后由专业房地产评估机构对旧房进行评估后出具评估报告，郑州城发集团和换房群众进行洽谈收购、向金融机构申请贷款。若洽谈成功，二手房出售资金将划入三方监管资金账户，款项用于购置新建商品房。收购的二手房源，将由城发集团将对其进行改造，用于郑州市的保障性租赁住房。通过信息平台完成市场化交易的换房群众，可以享受到30%的契税补贴，在换房过程中可以申请“绿色通道”，加快办理契税补贴和不动产登记手续等。我们认为，商品房现房收储不仅能为开发商提供新增融资，也在市场供需调节上起到重要作用。回顾2014-2015年地方政府财政相对充裕时，主要是由地方政府主导进行收储。本轮周期由于部分地方受财政因素掣肘较多，因此2024年1月以中央财政发力为开端。中央拨款进行收储信号意义显著，而随后的郑州以旧换新的新政则是开启了地方收储请务必阅读正文之后的免责条款部分陕西省第十二届人民代表大会第三次会议：实行公租告》，西安市将收购已取得商品房预售许可或现房销售的商品住房用于保障房，要求户型建沈阳市政府发布《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展有关要求的通知》，2015年，泉州出台了《泉州市打通商品住房与安置房及保障性住房转换通道收购商品住房转化为保障性住房，应当列入省级人民政府批准的保障小结：我们看到，2024Q1房地产政策先聚焦于化解风险，在打破行业负循环上优先聚焦房企的信誉修复问题。虽然房地产融资协调机制起步阶段资金支持量还不算大，但我 后续刺激需求修复的政策才能有更好的效果。然而，仅是化解风险政策做托底仍然不够，需求侧预期的持续低迷会导致政策停留在化风险上无法前进，基本面也可能会陷入长期的底部震荡。因此，政策还需要打破需求侧的负循环，这包含了改善需求侧的预期和增强需求侧的购买力。结合第1章节和2.1章节来看，本轮周期的负反馈前所未有。房地产行业三大参与主体中，金融机构是相对市场化的机构，待房企风险出清、需求侧回暖，金融机构的信贷自然会修复。在当前行业周期较为特殊的情形下，2024年政策率先从金融机构信贷方面入手，从防止房企项目层面进一步出险开始做起。在基本面企稳修复前，该政策虽然必要，但如果行政驱动大于自发驱动，长期则难以持续。换言之，2.2节提及的化解风险政策为企稳需求侧提供了一个时机窗口，我们需要抓住这个时机做好打破需求侧负循环的工作，将金融机构信贷的投放从行政驱动过度到自发驱动，进而实现基本面修复的良性循环。首先，就打破需求侧负循环方面，我们认为2024年的难度不大。根据国家统计局及贝壳研究院数据，2023年中国新房和二手房销售面积合计约15.1亿平方米、销售金额合计约17.4万亿元，同比分别增长6.3%、5.8%。其中，2023年中国新建商品住宅销售面积为9.5亿平方米，同比下降8.2%，销售金额约10.3万亿元，同比下降6.0%。2023年全国二手房市场成交套数约596万套，面积约5.7亿平方米，成交金额约7.1万亿元，成交面积和成交金额比2022年分别增长44%和30%。我们认为2023年的成交数据说明房地产总需求韧性还在，2024年新房需求的提振具备一定基础。请务必阅读正文之后的免责条款部分30,00025,00020,00015,00010,0005,0000其次，在打破需求侧负循环方面，2024年两会和国常会已有相应政策部署：30,00025,00020,00015,00010,0005,00001）2024年两会：“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展。”，“稳步实施城市更新行动，推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造，加快完善地下管网……”2）2024年3月国常会：“房地产产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益，事关经济社会发展大局。去年以来，各地因城施策优化房地产调控，落实保交楼、降低房贷利率等一系列举措，守住了不发生系统性风险的底线。要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发展。要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快完善“市场+保障”的住房供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式。”下面，我们结合两会和国常会的表述，围绕加强需求购买力和缓解需求负预期两方面展开讨论。2.3.1加强需求购买力1：财政发力拉动投资在《大衰退》中，辜朝明回顾了日本房地产泡沫的始终，以及当时日本政府对应发布的财政政策和货币政策所存在的问题，书中有这样一段描述：“因泡沫而引发的资产价格暴跌会给企业的资产负债表造成严重破坏，迫使企业进行债务偿还，从而抑制企业的信贷需求……因此而最终出现的资产负债表衰退让货币政策失去效力，反倒是财政政策发挥更大作用。这样要一直持续到企业完成对资产负债表的修补，再次开始愿意借贷时，货币政策才能重新发挥作用……作为代替货币政策的财政政策，也就是政府借贷和支出，在资产负债表衰退期间将成为阻止经济和货币供应量萎缩的主要力量”。在2021年这轮周期中，由于开发商的债务问题以及牵连的上下游企业资金紧张，与地产相关的企业在周期下行时期逐步丧失了借贷能力。与此同时，购房者由于对未来房地产的预期发生了转变，受整体经济环境影响收入预期也发生了变化，因此购房者在借贷方面也逐步变得谨慎。企业和居民借贷能力和意愿均受影响的情形下，本轮周期需要足够力度的财政政策来企稳经济。120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%2012-032012-102012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11中国:金融机构:新增人民币存款:居民户:累计同比（%）中国:金融机构:新增人民币贷款:居民户:累计同比（%）50%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%15,643-10.4%请务必阅读正文之后的免责条款部分回顾2008年和2015年地产周期，扭转行业周期下行时，财政政策和货币政策需同时1）2008—2010年：2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施，会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施（见表5）。会议决定，2008年四季度先增加安排中央投资1000亿元，2008-2010年总规模达到40000亿元。资金来源方面，新增中央投资共11800亿元，占总投资规模的29.5%，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重建基金；其他投资28200亿元，占总投资规模的70.5%，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。序号1加快建设保障性安居工程。加大对廉租住房建设支持力度，加快棚户区改造，实施游牧民定居工程，扩2加快农村基础设施建设。加大农村沼气、饮水安全工程和农村公路建设力度，完善农村电网，加快南水3加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。重点建设一批客运专线、煤运通道项目和西部干线铁路，4加快医疗卫生、文化教育事业发展。加强基层医疗卫生服务体系建设，加快中西部农村初中校舍改造，5加强生态环境建设。加快城镇污水、垃圾处理设施建设和重点流域水污染防治，加强重点防护林和天然678提高城乡居民收入。提高明年粮食最低收购价格，提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准，增收入。提高低收入群体等社保对象待遇水平，增加城市和农村低保补助，继续提高企业退休92）2015—2018年：2014年末中央经济工作会议提出应“努力保持经济稳定增长”，开启新一轮财政扩张周期。2014年9月，国发43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，赋予地方未来举债融资权限，同时提出“鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营”（PPP）。2015-2018年，地方债发行规模仍然较小（0.1万亿-1.35万亿且主要用于土储与棚改等地产领域项目。为进一步加大逆周期调节力度，2015年下半年政策行开始发行专项建设债券，支持政府项目建设。据统计，专项建设债2015-2017年合计发行约2万亿元，强有力支持了基建投资。2014年4月国务院常务会指出“要更大规模推进棚改”“保证棚改任务的资金需要”。央行随后创设抵押补充贷款，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度。PSL设立时仅面向国开行的棚改项目，2015年新增面向农发行、进出口银行，此外重大水利工程、地下管廊建设等基建也纳入贷款投放领域。2014-2018年，PSL合计投放3.38万亿元，主要由央行和政府完成建设支出。请务必阅读正文之后的免责条款部分40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000033,70033,7006,3006,35020202,6706,9816,9203,5179,7501500抵押补充贷款期末余额（亿元，左轴）抵押补充贷款当年新增（亿元，右轴）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002008-012008-122008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-08中国:其他存款性公司:对政府债权（亿元，左轴）同比（%，右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023年中央首提“三大工程”，在保障性住房、城中村改造、平急两用基础设施三方面作出部署。2023年4月、7月两次政治局会议均重点提及“三大工程”。7月，国务院发文推进城中村改造，主要面向22个城区人口超500万的超大特大城市。8月，国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，致力于构建“刚需有保障、改善有商品”的住房供给新格局，明确保障对象为工薪阶层，采取保本微利定价原则配售，实行严格封闭管理。10-11月，住建部领导带队赴上海、南昌、厦门、成都等多地开展“三大工程”专题调研。12月，国开行发放全国首笔配售型保障性住房开发贷款。2024年2月16日，住建部提出未来每年改造10万公里以上地下管线。3月5日，两会明确地下管网要完善，资金方面也做了相应准备。3月9日，在十四届全国人大二次会议民生主题记者会上，住房和城乡建设部部长倪虹表示：“今年再改造5万个老旧小区，建设一批完整的社区，今年再改造10万公里以上地下管网，地下管网即是城市建设的里房地产产业链条长，涉及就业人口多。2023－2024年政策多次提及要拉动内需，以及推进三大工程及地下管网等工程的落地。我们认为，三大工程和地下管网工程在实际落地过程中可能存在协同效应，施工及运营阶段涉及到的产业链上下游广阔。要实现拉动内需的目标，财政需要通过三大工程及地下管网工程发力，从而带动地产和基建投资修复，增加就业岗位，稳定收入预期，进而实现拉动内需。换言之，“以工代赈”的工程实质性推动，是房地产及基建市场增加“购买力”和“活力”的重要举措。随着城中村改造安置补偿推进以及实物开工量逐步形成，我们认为就业机会有望增加，从而拉高居民收入以及收入预请务必阅读正文之后的免责条款部分规划建设保障性住房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共施指出在超大特大城市积极稳步推进“平急两用”公共基础设施建设，是统筹发通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，在超稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举中村改造与保障性住房建设结合好，充分发挥市场在资源配置中的决要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，强调要做好保障性住房的革创新的办法推进建设，确保住房建设质量，同时注重加强配套设施建设和公2023/12/11-12①推进防洪排涝抗灾基础设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新市更新行动，推进“平急两用”公共基础设施建2.3.2加强需求购买力2：购房成本进一步降低提升需求侧购买力，除了拉动投资、稳定就业和收入预期外，还需要实质性的降低居民购房成本。居民购房成本主要分为两部分，一部分是购房产生的税费，另一部分是贷款产生的月供（利息部分）。此外，政府给与的额外购房补贴也是降低购房成本的一个途径。1）降低税费购房税费方面，新房和二手房的购房者在房地产交易环节主要有缴纳契税（房价1-3%）、增值税及附加（<房价5.3%）和个人所得税（<房价1%）。新房的主要税费为契税，二手房的税费则包含以上三类。主要城市征收交易税费的要求不同（见表7）。如果交易环节税费减免，新房因主要受契税影响，可节约成本约为房价的0.5-2%，二手房交易可节约成本最多为房价的7%。通常二手房和新房联动效应较强，我们认为如果交易税费减免，则会利好二手房交易活跃度提升，最终也会利好新房成交量回暖。请务必阅读正文之后的免责条款部分合肥2008年10月国家税务局发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率统一下调到1%，个人销售住房免征收印花税和土地增值税。本轮周期的购房税费减免以地方自发为主，点状散开，推广城市范围不如2008年全面实行的面广，部分城市契税补贴还有时间期限。2022年9月30日财政部和税务局印发《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，政策表示2022年10月-2023年12月出售现房后1年内在同一城市重新购买住房的，新房金额>出售房屋价格，免征收个税：新房金额<出售买房屋价格，按照（新房/出售房屋）比例减免个税；2023年8月财政部和税务局将该政策进行延续，出售现房时间延续至2024年1月至2025年12月。2023-2024年个别城市陆续出台契税补贴政策，针对不同类型的房子给与契税补贴50-70%，包括江苏常熟、辽宁锦州、北海、江西丰城等。2023年12月北京和上海分别调整普通住宅标准，将实行了9年的普宅标准进行了优化，把城区内更多的非普通住宅纳入到普通住宅的范畴，降低了一部分刚需产品的首付比和税费。我们认为，与历次周期政策出台工具相比，本轮周期在契税征收比例、房贷个税抵扣限制方面仍有放松空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分2）降低房贷利率购房者另外一个主要成本支出是房贷的利息支出。由于房贷支出是刚性支付，因此以购房者角度来看，是否买房不仅需要考虑未来资产价值的变化，也要考虑房贷月供对现金流的影响。我们在2022年10月24日外发的报告《鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究》中，就降低首付、降低利率和降低税费对购房成本的影响大小做过相关测算。其结论是房贷利率下调1个百分点，可节约出一线城市家庭平均收入约5%的流动资金，二线城市和三线城市为3%。本轮周期购房商贷利率锚定的5年期LPR，从2021年12月4.65%下降到2024年2月3.95%。2023年8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局下调首次购房首付比最低不超过20%，首套房贷利率为5年期LPR-20bps。2021-2024年三年时间，房贷利率持续下降但幅度和历史周期相比力度较小，以最低房贷利率3.75%计算折扣约为8折。2008和2015年两轮周期中商品房贷款利率最低可至标准利率7折。-1%三线城市月供占家庭月收入比例（%）-1%既然本轮周期房贷利率下行幅度较小，那么本轮周期房贷利率需要下降多大的幅度才能带来需求的修复？我们认为，房贷利率下降的幅度需要结合不同阶段的经济增速而定。通常一个国家的经济增速和居民的财富以及未来收入预期息息相关。如果居民预计经济高速增长，房地产作为居民财富的蓄水池，也会获得价值增长较高的预期，居民自然能够承担较高融资成本。从成本收益的角度来看，经济增速和购房成本的差值，驱动了购房者是否看好购房的性价比，从而入场开始购买房产，带动房地产成交量的修复。我们可以对比历史周期底部GDP增速和最低按揭利率的差值来看居民恢复购房需要的利差空间。2008年利差为5.2%，2014-2015年利差为2.4-2.5%，而本轮周期最大利差仅为1.6%。根据2024年两会上政府工作报告对全年经济增速的目标，我们认为若最低房贷利率下调至3%左右，经济增速和按揭利率之间会具备2个百分点的空间，则有望进一步降低购房者成本并修复购房者预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分基准利率&LPR基准利率&LPR/GDP?2.3.3主动去化库存：增强收储力度我们在2022年7月发布的《以史为师，90年代海南市场周期带来的启示》中梳理了海南房地产市场由于无需扩张导致泡沫破裂，以及后续救市的一系列举措。其中关于调节供需失衡的政策，我们认为对本轮房地产周期有一定的借鉴意义。1992年，改革开放总设计师邓小平发表南巡讲话，提出加快住房制度改革步伐，至此海南建省和特区效应得到全面释放，逐步形成一套完整的生产和经营体系，商品房市场初步形成，建设规模及经营实力持续增强，房地产成为海南省重要支柱产业之一。在国家相关政策层出不穷和国家领导人积极鼓励的背景下，数以万计的海内外投资者涌入海南。一夜间海南的房地产公司如雨后春笋般涌现，1992-1993年炒房热潮高峰时期有两万多家房产公司。以四大商业银行为首，银行资金、国企、乡镇及民营企业的资本通过各类渠道源源不断涌入海南，大量资金被投入到房地产行业，货币供应量空前。无数房地产公司“击鼓传花”式炒卖及倒卖海南省的地皮及房产，因此海南省房地产股权和债券交易异常活跃，价格随行就市。在此情形下，海南省房地产市场存在投机过热、供给过剩、房屋空置率较高、开发面积过大导致后去资金投入不足等问题。面对剧烈增长的泡沫及层出不穷的问题，中央首次出面干预。1993年6月23日，国务院副总理讲话宣布终止房地产公司上市，并全面控制银行资金进入房地产行业；翌日，国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，出台16条强力调控措施，包括严格控制信贷总规模、提高存贷利率和国债利率、限期收回违章拆借资金、削减基建投资、清理所有在建项目等。国家对投资资本进行严格管控，使海南房产泡沫在急剧膨胀后瞬间破灭。因缺少资金来源及国家加强管控，开发商于1993年开始纷纷撤离，全省1.3万家房地产公司倒请务必阅读正文之后的免责条款部分闭了95%，曾经风光一时的海南岛彼时仅剩下占全国10%的积压商品房，高达1631万平的烂尾楼，18834万平的闲置土地，以及800亿元的沉淀资金。房地产热潮瞬间退却后，海南省房价急速下跌，1993年就由上半年的7500元/平方米跌至下半年的4000元/平方米，随后的几年仍逐年下跌。烂尾楼的留置、商品房的积压以及投资资金的沉淀导致海南省的经济金融陷入困境。大量信贷资金被套牢，流动性迅速减慢，筹资成本增高，银行背负巨额坏账压力，据银监会统计银行不良贷款率一度高达60%以上。省内众多金融机构同样因大量投资房地产行业出现资金困难：海南省内34家城市信用社被处置，9家信托投资公司被停业整顿。解决金融机构的资金困难问题及拯救房地产行业衰败之势，1995年8月18日海南省政府在改组合并五家信托投资公司的基础上以16.77亿元的注册资本成立了海南发展银行，但最终以失败告终。1999年初，海南省成立处置积压房地产工作小组，同年6月海南省人民政府联合国家四部委（建设部、财政部、国土资源部、人民银行）制定了《处置海南省积压房地产试点方案》。2002年为了加快处置海南积压房，海南省政府联合建设部、财政部、国土资源部、人民银行印发《处置海南省积压房地产补充方案》，成立具有独立法人资格的海南省资产管理公司，专门用于承接和处理积压房地产项目。1999年和2002年两份文件在推进海南积压房地产项目上起到了核心作用，具体处理要点我们总结为以下三1）针对确权难的问题，各部门落实相关政策，扫除处置工程路上的权益障碍。因1992-1993年房产热潮期间倒卖现象严重，私下交易猖獗，诸多房产债权关系复杂，产权不明确。针对以上问题，省人大作出《关于加快积压房地产产权确认工作的决定》，省政府制定《处置办法》以加快确权工作的加速开展，建设行政主管部门规定了积压房地产登记发证的操作规定，共同规范登记行为以保障权益人的合法权益。经过各单位努力，1999年年底，全省经房产管理部门审定确权的积压商品房建筑面积448.9万平方米，占符合行政确权总数的98.6%；除司法查封的部分，闲置土地的确权工作已全部完成。行政确权工作的完成是省政府实际解决房产问题迈出的第一步，为后期顺利开展积压商品房销售以及处理烂尾楼工程处置工作排除了权属障碍。2）针对资产处置和注入流动性问题，设立组建联合资产管理公司。积压房地产中金融资产占绝大部分，且部分金融机构并不认同政府代为处置的方式，为此省政府于2003年8月斥资1亿元组建海南联合资产管理公司，专门承接、管理和处置国有商业银行和资产管理公司协议移交的积压房地产，并向金融机构偿还外置回笼的资金。海南联合资产管理公司的资本由海南省地方财政注入，工作由海南省人民政府负责监管。国有独资商业银行追索债务取得并已确权的积压房地产(包括闲置土地、积压商品房和停缓建工程)，以及1998年12月31日前国有独资商业银行在海南省发放的房地产贷款和直接投资所形成的积压房地产，均协议移交给省资产公司处置。省资产公司在处置积压房地产项目期间享有国家政策支持，例如积压房地产所占用的贷款实行停息挂账、和四大AMC一样享有税费减免政策、获得资不抵债资产所产生的账面损失可按处置坏账规定程序予以核销。此外，中央财政给予4亿元专项补助，用于退还积压普通住宅按经济适用房政策销售后的土地出让金。3）针对供给失衡问题，积极调节供给结构，因项目施策，适销对路。由于海南在90年代过度开发导致短期供过于求，而且在1993年国家实施宏观调控后，海南经济特区政策支持力度减缓，企业、资金、人员的大量流失更是激化了供过于求的问题。此外，海南的商品房结构严重不合理，积压的房地产以别墅、高档公寓、写字楼、宾馆酒店和商业营业用房为主，所占比例高达70%+，但当地购房者的需求则是以普通住宅为主，因此供需结构上出现显著脱节。关于调节供给方面，海南省政府处理的方式主要有以下几点：请务必阅读正文之后的免责条款部分-部分积压商品房根据需要转为经济适用房（针对已建成未销售资产政府鼓励国有独资商业银行和房地产开发企业的普通商品房经过评估后按经济适用房政策向中低收入居民、拆迁居民销售。其他积压商品房采取促销措施，国家用返还土地出让金的方式给予补贴。与此同时在一定时期内暂停一切新项目的审批，包括福利分房和职工集资建房，限制私人建房等，以上需求均从积压房地产中得到满足。此外为了促进海南房地产销售，需求端刺激政策持续推进，例如普通住宅按经济适用房政策向中低收入居民和拆迁居民销售，可按有关规定减免有关税费，再例如海南允许全国各地有能力的单位购买海南房产、鼓励有条件的科研院所和高等院校购买。部分基本完工的停缓建项目进行改造后，可作为在海南省设立分支机构或作为有突出贡献的科研、教学人员的度假疗养、学术研究基地。人民银行对单位和个人在海南省购房，在增加贷款比例、延长贷款期限、贷款与保险相结合等方面，制定更灵活的抵押贷款政策。-用“换地权益书”收回闲置土地（针对未开发土地海南政府按照限期开发、改变土地用途、置换土地、核发“换地权益书”等方式分批处理闲置土地。符合国家产业政策、用地符合城市规划、占地企业又有投资能力和投资意愿的土地可以由原开发单位继续开发。其他闲置土地则会通过向占地单位核发“换地权益书”的方式，回收土地使用权（无偿回收）。“换地权益书”由国家国土资源部统一制定，由海南省各市县政府报省政府核准后按土地现值向土地使用权持有者签发，不和原来的土地相连，是一个可以换名转让、可以用于银行抵押和偿债、可以在政府出让土地时在全省范围内换回等值土地的“地票”。程序对经司法判作抵债物清偿给国有独资商业银行的闲置土地，由国有独资商业银行向当地市县政府换取等值的“换地权益书”。“换地权益书”未全部收回前，政府在出让土地时，原则上只收回“换地权益书”。国土资源部对“换地权益书”的签发和回收进行备案管理。据统计，海南省用核发“换地权益书”的方式收回闲置建设用地4363公顷，共核发“换地权益书”总面值28.64亿元。-停工项目处理方式多样（针对停工项目停工项目原因复杂，包括开发商破产、项目违规抽取资金、经济纠纷等问题。在处置过程中，海南省采取限期建设、现状竣工或利用、权益置换和代为处置四种方式进行盘活。一些项目经过追债和确权后，根据产权人意愿，分别按照积压商品房或者限制土地办法处理。产权人可以根据城市规划和市场需求重新提出用地申请，也可以交还用地换得“换地权益书”。针对产权人没有能力在规定的期限内自行处置停工项目，可由县政府制定处置机构评估价值，以拍卖招商的形式代为处置。由于债务纠纷而被法院长期查封又不能在一定期限内结案的停缓建工程，经商请法院批准，先由处置机构处置，所得款项存入专门账户保管，待结案后进行现金分割。对于具有地段优势、竣工率高于70%以上、投资少回报相对高的项目，此类项目可以继续注入适量资金继续开发。请务必阅读正文之后的免责条款部分积压商品房停工项目积压商品房停工项目暂定新项目审批，减少市场新增供应根据市场需求再分配，福利分房、职工房、拆迁居民、科研奖励住房鼓励各地单位买房，放松限购限贷政策符合规定项目限期开发限制土地可根据所在区位开发需求申请更改土地用途可根据情况积压商品房或者限制土地办法处理产权人可以重新提出用地申请，或交还用地产权人没有开发能力的，可拍卖处理产权移交海南联合资产管理公司在各部门积极推动作用下，海南处置积压房地产取得阶段性成果，耗时八年。截止2007年底，全省累计处理闲置建设用地23354公顷，占闲置总量的98.13%；销售或出租积压商品房445万平方米，占积压总量的97.6%；全省共批准复工建设的工程项目面积1608万平，占原规划报建面积的98.6%。至此，海南省闲置建设用地绝大部分被收回或盘活，积压商品房基本处置完毕，处置积压房地产工作小组就此解散，海南省房地产泡沫“八年抗战”宣回顾房地产泡沫始末期间，海南省商品房平均价格在1992-1993年房地产热高潮期间登顶，最高价格为7500元/平方米。1993年下半年，因宏观调控房地产泡沫彻底破灭后，房价开始迅速跌落，1999年商品房平均价格仅1799元/平方米。1999-2000年国家开始正式踏入处置积压商品房的征途后，商品房平均价格回暖，与2002年开始逐年稳定增长，于2010年以8735元/平方米创新高，同时也象征了海南省房地产行业逐渐复苏。土地购置费用方面，2000年海南省土地购置费金额仅1.36亿元，在政府长达八年的处置房地产积压问题期间，土地购置费逐年回升，于2006年大幅上涨至28.28亿元，较2015年的9.18亿元增长207.98%。2001-2010年海南土地购置金额的CAGR达43.08%。回到本轮房地产市场，2024年虽然开启了收储的进程（如2.2节所述但我们认为，在回收现房库存和闲置土地、优化土储供应上仍具备优化空间，过剩的房屋供给和不合理的土地供应可进行相应的“回收再利用”或资源再分配，主动提升库存去化效率。请务必阅读正文之后的免责条款部分.●●-62.32%.●●-62.32%100009000800070006000500040003000200010000873575007500626154435000416237872924240519801910125014004000210517991789199019911992199319941999200020012002200320042005200620072008200920100.._____销售面积（万平，左轴）增长率（%，右轴）6050403020048.9027.2028.2827.2024.4021.945.201.362.482.1020002001200220032004200520062007200820092010请务必阅读正文之后的免责条款部分2.3.4缓解需求负预期：保交楼继续2023年新房和二手房成交面积的差异显示出，国内购房需求仍在，但是出于对期房交付的担忧，部分需求转向二手房。因此我们看到2023年新房和二手房出现一降一升的现象。在总量需求有韧性的情况下，若能够使得需求侧对新房和期房的信任恢复，则在短期内能够刺激新房需求回升。2022年7月，中央首次提出“保交楼”，此后，央行等金融管理部门相继出台一系列措施支持“保交楼”。各地全力推进“保交楼”工作，取得了阶段性成果，2023年竣工面积同比增长17%。据新华社报道，截至2023年末，350万套保交楼项目实现交付超300万套，交付率超过86%。3500亿元的保交楼专项借款绝大部分已投放到具体项目，保交楼专项借款项目总体复工率达到99.9%。由于2023年还有房企出险的舆论风波，因此保交楼对新房销售的提振作用不明显。我们认为，在化解风险政策持续发力的基础上，保交楼政策在2024年还需延续，保交楼在稳定需求侧对新房预期方面非常重要。2.3.5加强需求正预期：供应好房子目前国内商品房数量供应足够，但高品质住房占比较少。历史上无电梯的老房、异形户、周边资源配套不完善的住房会逐步得到替代。房子本质上为消费品，居民收入增加会有换大和换好房子的需求，此外不同人生阶段对住房需求不同也会产生置换交易。先前市场政策对改善型住房支持相对较少，市场也普遍以刚需房成交为主，随着近年来居民收入水平的提高和居住意识的变化，改善型住房的需求量逐渐提升。2024年3月，住建部倪部长在新闻发布会上表示：“我希望房地产企业看到，今后拼的是高质量、新科技、好服务，谁能抓住机遇、转型发展，谁能为群众建设好房子、提供好服务，谁就能有市场、有发展、有未来”。2023年底至2024年初，围绕供给高质量住宅的相关政策不断涌现，在鼓励建造好房子的方向上，政策也在不断完善。首先在供给端方面，政策引导土地供给由数量向质量上转变，土地价格放松上限。2023年9月自然资源部向各省市自然资源主管部门下发文件，建议取消土地拍卖中的地价限制、取消远郊区容积率1.0限制等措施。随后两个月的时间，10余个城市陆续跟进。2024年3月就土地供给方面，住建部提出“建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制，从要素资源科学配置入手，以人定房，以房定地、以房定钱”。我们认为，人-地-钱的新机制在房地产供需格局改变的背景下，是鼓励地方供好地而不是供多地。继续维持旧模式的多供地会恶化地方供需矛盾。供好地对应地价限制的打开，优质地块值得更高定价。与其对应的，在优质区位开发的项目势必要有较强的产品力。在供地结构上我们预计后续可以看到2024年的供地向改善型住房产品不断倾斜。长远来看，有实力开发高品质住宅的开发商不多，旧模式下开发商聚焦高周转和高杠杆，鲜有开发商积极修炼内功。刨除已经出现债务风险的开发商，近年市场有中高端产品线且口碑良好的开发商数量逐步减少，当前主要包括华润置地、中国海外发展、保利发展、招商蛇口、建发国际集团、滨江集团、绿城中国等。优质地块价格限制打开后，地方政府要考虑的是土地要能够顺利拍卖出去，否则若挤压开发商利润会导致土地市场的进一步冷淡，增加改善型住房就无从谈起。因此，我们判断伴随地价限制的放松，优质区位土地的价格可能会上涨，而拿到优质区位土地的开发商在开发建造后的销售价格限制也可能会有所放松，给与开发商一定的利润空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分改善型住房供出后，其销售端的周转效率要有所保证。在提振改善型需求的成交方面，我们认为以下三方面为关注重点：1）有购房资格且置换链条通畅，2）产品足够有吸引力，3）未来价值波动带来的增值收益。目前部分政策已出，为后续改善型住房的销售通顺搭建了市场基础。首先，购房资格方面，部分城市已经率先打开改善型住房的限购。例如广州2024年1月27日对建筑面积120平方米以上（不含120平方米）住房打开限购，3月进一步跟进贷款的限制。我们认为，广州的限购限售政策对改善型住房完全打开，定向提振改善型住房需求，为其他城市建立了参考模板；在鼓励建好房的背景下，其他城市陆续跟进的可能在打开改善型住房的限制之后，要促进改善型新房的销售，还需要二手房置换链条通顺。由于改善型住房在面积和品质上与刚需房的差异，其总价段较高，改善型住房需求的释放需要卖一买一链条的通顺，只有二手房置换链条通顺才能支持改善型需求的释放。这方面我们看到杭州在2024年3月全面放松二手房限购，已经在活跃二手房市场上有明确我们认为，目前各城市在促进改善型需求释放上还需要更加明确的组合拳，广州+杭州的模式共同发力，可能对释放改善型需求效果会更明显。其次，就提升改善型住房的产品力或者吸引力方面，我们认为参考2019年杭州未来社区的模式值得借鉴，包括放松开发阶段改善型住房规划限制、给与产品更高的得房率和更合理的布局空间等。目前已有部分城市在提升住宅品质方面出台相关支持政策，比如2023年10月南京市自规局出台《南京市建设工程规划设计方案审查办法》的通知，鼓励设置架空层、统一封闭阳台、多项不计容等，助力提升住宅品质；2024年3月，武汉市自规局等四部门关于第四代住宅出台新规，鼓励在总体布局、公共空间、建筑立面等方面进行住宅设计创新。我们认为，要打通改善住房开发和销售的整体链条，提升产品力必不可少，后续可能会有更多相应的政策支持。第三，要触发购房意愿，改善型住房的中长期资产价值需要有一定的波动性，资产要有增值的空间。2023年8月国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，其中明确提出“工薪收入群体购买的保障性住房不得长期闲置。如长期闲置、确需转让、因辞职等原因离开机关事业单位或企业的，由城市人民政府按规定予以回购。封闭管理的具体办法由城市人民政府制定。”我们认为该政策的主要意义在于，划分开了保障性住房和商品房的价值，搭建了保障性住房的购买和销售封闭运作的雏形。在住有所居通过保障性住房逐步实现的基础上，商品房的限制性条件有望逐步放开，回归市场调节。未来，我们认为商品房的资产价格涨跌会由市场驱动，资产价值波动会更符合经济规律。这样做的好处是，将“房住不炒”的预期由保障房承担，而有能力购买商品房的人群对房价中长期预期恢复信心。综上所述，引导住房预期正向循环是系统性工程，我们在2023-2024年政策中看到了框架性政策的搭建和部分城市的试水。我们期待围绕供应好房子以及提振市场对好房子预期方面有更多政策落实。请务必阅读正文之后的免责条款部分3本轮房地产基本面修复跟踪的研究框架本轮周期修复任重道远，在经历了2021-2023年三年下行之后，2024年政策发力出现了与以前不同的情况。2024年政策效果如何，我们认为政策出台时效和行业基本面负循环正在进行赛跑，政策速度较慢有可能使其效果明显打折，而行业最终出现企稳修复则需要通过自身的风险出清。如何前瞻性的洞察到基本面企稳的信号？本章节从成交量、房价和持续性三方面展开论述。3.1房地产成交量的修复看带看量关于房地产成交量修复的信号捕捉，我们认为可以参考购房者的一系列购买行为寻找信号。以一个理性的购房者视角来看，要做出购房决策，势必要货比三家，在多个房源中选取一套。所以在成交前，购房者大概会有至少1个月的时间增加看房的频次。整体来看，带看量增加带动销售转化率增加，进而传导到成交数据的回暖。与贝壳研究院记录的“链式降温”流程类似，房地产的需求侧修复也从看房的热度开始，具体链条为【搜索房源数量增加】【实际看房的频次增加】【二手房和新房在过往历史周期中较少出现互相替代，通常是同涨同跌。二手房市场是很多购房者盘活资金购买新房的重要渠道，是置换链条上的关键。二手房的看房活跃度和成交的冷热，最终会传导到新房市场。因此，新房市场修复的前瞻性指标是二手房市场的成交，二手房市场成交的前瞻性指标则是二手房的带看数据。我们以冰山指数为例，冰山关注指数为二手房网站搜索房源的热度，活跃指数根据二手房带看数据计算得到，冰山指数为二手房成交房价数据。冰山关注指数在2022年、2023年和2024年1-2月都出现了阶段性小高峰，但是关注的绝对数值上低于2019-2021年。冰山关注指数攀升后大概1个月左右的时间，冰山活跃指数出现了修复。大约1个月左右对应的新房销售面积出现了阶段性的回暖。由于冰山关注指数和冰山活跃指数阶段性上涨后，后续迅速回落，2023年绝对数值低于2022年，市场成交量未见拐点，而房地产销售缩量导致房价继续下探。请务必阅读正文之后的免责条款部分3.2房地产价格的修复看抛压房价是供需两方博弈的结果。在本轮周期中，需求端受多方面因素影响整体修复偏弱。与此同时，二手房抛压加大会导致卖家短期面临“僧多粥少”的现象，卖房周期拉长，市场流动性下降。对此卖家通常会以折价的方式促进销售，造成房价下跌。当抛压足够大时，可能会导致房地产市场流动性迅速“冻结”，卖家迫于刚性债务兑付或其他原因，会导致价格大幅打折，卖家之间为了竞争有限的买家，可能会导致踩踏式的价格下调，导致短期价格崩溃，而价格大幅下滑反向造成买家观望情绪加重，延迟或停止购房。典型案例我们可以参考韩国首尔2022-2023年的房地产市场。首尔房价的阴跌在2021年中就开始了，但当时抛压不大。2022Q1待出售住房数量出现攀升，几乎同时销售价格开始向下走。2022Q4，首尔的公寓、多户型住宅等共同住宅的公示价格下跌幅度超过13%。首尔待售住房数量下降后，我们看到2023年开始首尔房价开始出现修复。再如国内新开发商品住宅的待售面积在2013-2014、2021-2023年持续攀升，库存增加的同时房价持续下探。二手房的挂牌数据目前缺少全国的、公开的权威数据，我们可以参考冰山活跃指数，冰山活跃指数是每一套房源的带看冷热，由每一套房的数据汇聚成小区和城市，所以蕴含了抛压的影响。冰山活跃指数2021H1开始持续下滑并在低于30的位置震荡，冰山70指数（卖1成交价格）月环比持续低于0%。250020001500100050002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01韩国:首尔:待出售住房数量（套，左轴）韩国:以交易为基础的销售价格指数:首尔（右轴）200180160140120100806040200500004500040000350003000025000200001500010000500002013-022013-092013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-0386420-2-4-6-8商品房待售面积:住宅:累计值（万平，左轴）70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比（%，右轴）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%50454035302520502018/1/72018/1/72018/3/72018/3/72018/5/72018/5/72018/7/72018/7/72018/9/72018/9/72018/11/72018/11/72019/1/72019/1/72019/3/72019/3/72019/5/72019/7/72019/9/72019/11/72020/1/72020/3/72020/5/72020/7/72020/9/72020/11/72021/1/72021/3/7冰山70指数月环比（%，左轴）2021/5/72021/7/72021/9/72021/11/72022/1/72022/3/72022/5/72022/7/72022/9/72022/11/7冰山活跃指数（右轴）2023/1/72023/1/