上市公司过度商誉的风险应对策略研究

摘要随着资本市场的快速发展，近几年企业在资本市场上的兼并收购活动变得越来越频繁，合并过程中高溢价也形成了巨额商誉，而近两年商誉问题也是成为影响我们资本市场快速发展的重要隐患，商誉成为企业暴露或调节利润的重要手段段。近年来，随着产业结构的优化调整及国家政策的鼓励，并购已经是一个公司成长发展与转型的重要手段，并购市场规模日益扩大。游戏行业作为一个发展中的新兴产业，发展速度迅猛，产业前景较好，这也致使游戏公司在资本市场的交易中有较高的溢价，游戏行业并购的价值也根据市场上的估值提升而增加，但高溢价的并购也会给公司带来过度的商誉，日后商誉减值的风险也随之增加。本文选取天神娱乐作为研究对象，结合我国资本市场的背景和商誉减值损失的相关理论，通过对天神娱乐连续并购游戏企业的案例过程商誉的形成和商誉减值过程进行分析，分析其背后的动因及影响，有针对性的提出解决对策，以期帮助我国上市公司合理进行企业盈余管理，减少利润调节的行为，从而有效的规范我国资本市场，提高上市公司诚信度，维护好投资者的利益，推动中国的证券市场更加有序、健康的生长发展。关键词：溢价并购；商誉减值；天神娱乐AbstractWiththerapiddevelopmentofthecapitalmarket,themergersandacquisitionsofenterprisesinthecapitalmarkethavebecomemoreandmorefrequentinrecentyears,andthehighpremiuminthemergerprocesshasalsoformedahugeamountofgoodwill,andtheproblemofgoodwillinthepasttwoyearshasalsoaffectedourcapital.Animportanthiddendangeroftherapiddevelopmentofthemarket,goodwillhasbecomeanimportantmeansforcompaniestoexposeoradjusttheirprofits.Inrecentyears,withtheoptimizationandadjustmentoftheindustrialstructureandtheencouragementofnationalpolicies,mergersandacquisitionshavebecomeanimportantmeansforacompany'sgrowth,developmentandtransformation,andthesizeofthemergersandacquisitionsmarketisexpanding.Asadevelopingemergingindustry,thegameindustryisdevelopingrapidlyandhasagoodindustryprospect.Thisalsoleadstoahighpremiumforgamecompaniesincapitalmarkettransactions.Thevalueofmergersandacquisitionsinthegameindustryalsoincreasesaccordingtothemarketvaluation.However,highpremiummergersandacquisitionswillalsobringexcessivegoodwilltothecompany,andtheriskofgoodwillimpairmentinthefuturewillalsoincrease.Inthispaper,TianshenEntertainmentisselectedastheresearchobject,combinedwiththebackgroundofmycountry'scapitalmarketandtherelevanttheoryofgoodwillimpairmentloss,throughtheanalysisoftheformationofgoodwillandtheprocessofgoodwillimpairmentinthecaseofTianshenEntertainment'scontinuousacquisitionofgamecompanies,analyzesitsThemotivationandinfluencebehindit,andtargetedcountermeasuresareputforward,inordertohelpmycountry'slistedcompaniestoreasonablymanagetheircorporateearningsandreducethebehaviorofprofitadjustment,soastoeffectivelyregulatemycountry'scapitalmarket,improvetheintegrityoflistedcompanies,andmaintaininvestors'integrity.interests,andpromotethemoreorderlyandhealthygrowthanddevelopmentofChina'ssecuritiesmarket.KeyWords:highpremium,premiummergersandacquisitions,goodwillimpairment,TenshenEntertainment目录TOC\o"1-3"\h\u125611引言 页1引言1.1研究背景及意义1.1.1研究背景近年来，我国的产业结构不断升级优化，传统产业中的大多数上市公司通过并购扩大了业务范围，以寻找新的利润增长点，并购市场规模正在重创历史新高。通常在并购热潮背景下，市场上企业的整体的估价相对提升，上市公司所持有的股票价值也在增加，为取得更大的利益，被并购的企业通常会采用业绩承诺的方式来提升所需要支付的对价，此时往往出现高估值、高业绩承诺及高溢价的特征。随着并购重组的增加，并购的溢价现象也在逐渐增加，在这两种现象共同作用下，我国大型公司、上市公司账面资产以及商誉总额也在不停的提升。而并购溢价对于商誉减值的作用在通常情况下并不会立马表现出来，这也导致企业在很大程度上并不在乎这种问题。实际并购的溢价愈高，确定大额商誉的情况可能程度就越高。如果并购之后的协同作用效果并不显著，被并购的一方的所承诺的业绩没有达到预期，就代表并购方从并购活动中很难获取利益。如果计提商誉减值准备，则这种计提以后是不能转回的，本期发生的有关资产减值方面的损益会计入企业利润中而形成亏损，如果金额太大，则可能导致公司由盈转亏。许多企业已意识到高溢价并购所带来商誉的减值风险是非常大的，而且企图找到能够合理回避这个风险的方法，比如会要求被并购方需要做出一定的业绩承诺。但依旧有很多企业进行高溢价并购，而且在商誉减值的迹象发生之前并不及时的计提商誉减值准备，为了避免对企业的业绩造成一定程度的影响，到了无法避免时全额计提。所以，从商誉源头并购溢价视角对商誉减值所带来的风险以及成因进行研究是非常有必要的，希望本文对其他公司进行合理并购有所帮助。1.1.2研究意义在越来越频繁的并购环境下，商誉规模因行业而异，在进行相关研究后，发现游戏产业的商誉规模在所有产业中达到了第一名，但很少有研究专门针对游戏产业的商誉减值问题进行研究。本文选取天神娱乐为案例是因为公司在2018年商誉减值的金额在游戏行业中排名第一。对天神娱乐商誉减值进行系统性研究分析可以进一步丰富游戏行业中商誉问题的研究。游戏行业因其并购溢价较高，并购商誉减值问题变得越来越严重，造成巨大损失的公司也随处可见，本文以天神娱乐为例，研究游戏产业并购溢价较高的背景下商誉减值的背后逻辑以及经济后果并提出相应的意见或建议。本文的研究可以帮助企业理性并购和防范商誉减值方面的风险有一定的作用，利益相关者的合法权益也能保障，推动资本市场的稳步成长和健康发展。1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状Zaimah（2016）选取具有代表性的处于财务困境中的T公司作为研究对象，通过案例分析的方法，剖析该公司在利用资产减值会计处理上存在的问题，主要是分析和研究了T公司在短时间内固定资产、无形资产、长期股权投资等长期利用资产减值准备中存在的一些问题，最后得出T公司有时会铤而走险，把短期内资产减值准备计提后又再次转回，对于所有利用资产减值，企业会在出现巨额亏损的那一年计提大量的减值准备，挤压资产账面价值，这样就可以减少下年需要计提的减值准备，可以减少下年利润的损失，以实现扭亏为盈的局面。Cheo.Lee(2017)通过实证研究证明，企业采用减值测试法时，企业的会计信息质量有了有效的提高，同时未来现金流量的预测能力也有所提升。Hayn和Hughes(2018)发现对于商誉减值直接受到被并购方未来业绩的好坏的影响，所并购的业务特征，关于商誉减值的作用非常显著。此外，像溢价并购的高低、并购的成本规模、具体的支付方式等因素也会对商誉产生一定影响。Ramanna和Watts(2020)的研究表明，商誉减值决策需考虑的一个重要方面是要考虑债务及薪酬契约，退市风险以及股票价格和商誉等要素。在法律机制健全的国家中，上市公司引言更倾向于商誉减值，规模普遍偏大，企业实际控制人的变更、管理层是否有盈余动机、股权激励措施、融资需求等因素会在一定程度影响商誉减值的决定策略。1.2.2国内研究现状王超(2015)提出并购商誉减值应采用系统摊销方法进行后续的计量，并且对摊销的时间年限做一定程度的限制，进而提高所反映信息的可比程度。张琴(2017)等学者认为为了考虑会计的谨慎性的原则，在对商誉后续的计量方式时要考虑到商誉减值测试和系统摊销的缺点，应结合两者的有点综合进行后续计量。这个原则在改革开放之后，被更多的专家学者认同。同时，商誉的减值测试方法被广泛运用，包括但不限于财务信息披露、资产组价值认定以及相关核算规范等诸多范畴。王卓(2017)统计分析一系列公司后，研究结果表明盈利的公司，遭到亏损的企业计提所拥有的商誉的想更为剧烈。此外，报表计提了商誉减值准备的企业，其后续的财务盈利指标显著的高于未计提商誉减值准备的企业。所以，上市公司计提商誉减值准备也是为了企业的管理机制，为了以后年度拥有更好的财务状况及经营成果。朱俊辉（2017）对资产减值在实务中出现的问题进行了探讨。研究发现，我国企业在运用资产减值的会计政策时，仍然存在一定的风险与困难，比如未来现金流入的现值如何确定、商誉减值测试如何正确评估等都有待规范。针对此现象，作者给出了加强外部环境建设、建立健全和改善中国的资金资产减值准则等方面的意见或建议。王秀丽(2018)在2010年到2017年的七年间，选择的研究样本案例是一部分准备上市且公司已计提相应的商誉减值准备，并利用模型来分析其减值计提情况，分析结果表明企业在计提减值时收到内部盈余管理的影响，计提减值的各项动机并不单纯，最为重要的是计提减值收到外部的经济环境的影响并不大，主要的还是来自企业内部的高管持股比例，他们能够显著的影响商誉减值的计提。王芸等(2018)认为商誉的后续计量方式应该考虑更多的因素，应将摊销和减值测试合并来进行计算，这种方式更能凸显商誉减值的实质性，更符合会计上实质重于形式的准则，并提出减值结合摊销的计算方法可以降低企业利润操作的空间，同时也可以约束商誉虚高的情况。杨威等(2018)通过研究公司商誉的情况发现，上市公司未来面临的股价崩盘的风险和并购商誉的资产规模是正向的影响关系，规模越大面临的崩盘风险就越大，公司在以后运营期间的股价泡沫化程度越高，则商誉减值对于股价的暴跌崩盘的风险将会越发明显。1.2.3国内外研究述评综上所述，国内和国际上现存的研究主要注重于对于商誉减值这个概念理论的探索研究以及实证方面的探索，但是现有较少的实例案例研究产生并购商誉减值的成因和相应的经济后果方面。但随着企业发展，很多企业采用并购的经营战略，高额的并购频频出现商誉问题，也日益显现出产生的经济后果方面的问题，企业在发展的过程中要高度重视上市公司并购商誉的减值问题，因为这关乎企业后续的发展之路，更是和投资者的利益息息相关。因此，本文选取的案例是天神娱乐并购商誉减值问题，对其2015年至2018年间的系列并购事件进行了详细介绍和深入的分析，经过分析和探索天神娱乐能够高价并购商誉减值的原因，根据其产生的经济后果也做了进一步的剖析，最终，经过对于天神娱乐并购商誉减值的例子总结、分析，并发表个人建议，也期望能够对于并购商誉减值方面的相关问题和研究探索有一定的参考价值。1.3研究方法（1）文献研究法：研究结合既有的理论研究，分析国内外关于商誉的相关理论和我国会计准则相关内容的规定，并结合我国会计准则和相关商誉减值研究文献，来对并购中的商誉减值研究打下思路基础。（2）案例分析法：本文对天神娱乐商誉形成过程进行分析，分析其过程和成因，分析其不合理的问题，一方面有利于丰富商誉减值相关理论研究，具有推进商誉减值案例研究的理论意义；另一方面有利于促进商誉减值监管政策的完善。（3）定性分析法：针对神娱乐商商誉的形成及其减值情况，本文使用的研究方法有归纳和演绎、分析探索和综合研究以及抽象和概括等对初灵信息商誉的形成及其减值进行定性的数据分析。1.4研究内容本文依据商誉减值相关理论，采用理论规范研究法和案例分析研究法，对神娱乐商商誉资产减值行为分析，了解神娱乐商商誉现状，研究了初灵信息商誉资产减值产生的后果，分析其商誉不当之处，并提出了相应的治理及预警建议。本文研究内容如下：第一部分为引言，是本文的基本介绍，包括本文的研究背景及研究意义，同时参考现有的研究理论与结果，学习国内外著名学者的现有思想，为本文后续的研究提供理论支撑。第二部分为商誉的理论基础：主要介绍商誉、商誉减值及商誉减值风险的相关概念，为后文的撰写提供理论基础。第三部分为天神娱乐概况及其商誉形成分析：结合对天神娱乐的介绍，总结其历年并购过程和商誉形成历程。第四部分为天神娱乐高溢价并购下商誉减值风险分析：分析探讨了有关天神娱乐商誉减值的原因以及商誉减值所带来的潜藏的危害和风险。第五部分为高溢价并购下商誉减值的风险防范措施：结合前面的分析，在原因的基础上提出防范因过度商誉带来的风险，以期促进我国资本市场健康持续地发展。第六部分为研究结论：对本文的研究成果做概述性总结。2商誉相关概念2.1商誉的定义及特点2.1.1商誉的定义商誉是指企业在相同条件下，能够获取的高于正常投资报酬率所形成的价值，一般存在于非同控并购重组业务中，因被收购方企业所处的地理位置、经营效率、历史文化、人员素质等一些列原因形成的优势，与同等企业相比，未来可以获得超额的收益。现在而言，收购方支付的购买价款高于现有价值的部分。商誉在未来一段时间内，给公司的经营治理带来非常丰厚利益的潜在经济方面的价值，或是预期能够达到的获利本领超出可以辨认的资产公允价值的获利本领。这是一种不能明确指向的无形之中的一个项目，它不具可辨认性，故不属于无形资产。商誉价值并不能独立存在，有着依附性的特点，和公司的有形资产以及公司的生长环境密切联系，不可以单独的转让出售，卖出交易，也不可以把他当作一项独立的资产作为投资投入，并没有单独的转出转让的价值。商誉只能依附在公司身上，商誉的有关价值是经过公司整体的收入效益来表现的。关于商誉的概念分析，可以能够协助我们，更好地分析探讨有关商誉对于公司发展的重要意义。2.1.2商誉的特点在一定程度上，公司商誉的行成起一定作用的原因很多，公司的经营治理的能力有着非常显著的效用，因此员工的素质是较为重要的因素。同时公司有着非常良好的声誉，可以更多的获得用户的喜爱和信赖的因素；或是公司有着较为严谨的组织方式，所以生产的效率非常明显的因素。商誉的产生是由于正常报酬低于预期未来收益的现值。商誉具有以下特点：（1）商誉的主要特点是不具有独立性，必须依附于企业且并不具有实物形态，没有实物形态的特点和无形资产特性相同，但两者之间又有很多的不同点就导致商誉充满了神秘感，了解和研究商誉的本质成为了很多会计学者们兴趣点，其中学者Hendriksen（1982年）的研究观点应用最为广泛，他属于商誉研究方面的姣姣者，他关于商誉这方面的观点，总结起来是三元论理念，他们分别是，好感价值的理念，超额收益的理论以及总计价账户的理论。（2）好感价值论阐述的是一种抽象的好感度，这些好感度表示企业能够吸引更多的合作客户，影响好感度的因素有很多，包括企业的劳资关系、企业所位于的地理位置以及企业的业务服务水平等。但是这些影响因素又是和商誉的会计属性相悖，我们了解好感是客户对企业的一种感受，不能因为企业的位置或者企业的名称导致客户不喜欢，这种不确定的情况太广，而且并不能定量的说明问题，更不能在会计科目上有所体现和计量，这也就是说会计界中并不存在商誉，这一理论并不利于后续对商誉的研究，所以几乎没有使用。（3）超额收益论是指拥有商誉的企业在盈利能力上比不存在商誉的企业要强，这个理论是有研究依据，主要的计算了在同一时间段同一行业的平均盈利水平，发现并购具有商誉的企业，并通过折现率来计算未来预期收益时往往比没有商誉的企业的预期收益要高，这高出的值就是商誉的价值。2.2商誉减值商誉的特性和其他资产一样，都会存在减值的现象。我国相关法律法规对商誉是否存在减值有着非常清晰的规定，商誉在测试减值时需要与它相关的资产组或是资产组组合一起。如果相应的资产及资产组组合可收回的金额比账面的价值低，则认定有商誉减值可能。和其他资产的减值准备不相同的是，商誉的减值的损失如果计提则不能转回。即使之后显示减值迹象已经消除，实际情况是，并购双方通常会签署业绩方面的承诺，如果被并购方公司没有及时的完成业绩承诺，就有很大可能会致使并购方计提商誉减值进而使得公司净利润受到严重的影响，造成负面的影响。2.3商誉减值风险商誉减值风险指的是公司在商誉减值测试时，会产生可能需要计提减值的风险，这种风险带来的损失对财务报表所引起的在一定程度上的负面作用。据最新的会计准则的要求，商誉发生减值需要确定相应的商誉减值带来的损失影响，而且需要将减值损失的部分作为当期的损益。近些年来，在资本市场上并购价格上升致使形成巨额商誉的案例越来越多，最为重要的是企业存在一次性就要计提大额的并购商誉减值，这种计提方式大大的影响了企业的当期利润水平。所以企需要重视并购后的商誉减值的计提和减值风险带来的影响后果3天神娱乐概况及其商誉形成分析3.1天神娱乐概述3.1.1公司简介天神娱乐公司前身是北京天神互动科技有限公司，创立于2010年，主要从事研究和发行网页游戏。2012年《傲剑》《飞升》等网页游戏都已正式上线并广受好评，并获得了多个网页游戏的相关奖项，在游戏行业中竞争地位日益提高。2014年天神互动为了提高知名度，成功的借助科冕木业在深交所上市，把公司名称变更为大连天神娱乐股份有限公司。为了拓展业务和扩张规模，天神娱乐2015年开始进行连续并购，高溢价并购也就形成了天神娱乐过度商誉，这也成为了影响天神娱乐盈利水平稳定的潜在不利因素。3.1.2公司财务状况受宽松货币政策影响，我国传媒行业快速发展，在政策的支持下，企业间的并购更加频繁，为快速发展壮大，天神娱乐进行了一系列并购，由于互联网等传媒行业高溢价并购，天神娱乐形成的过度商誉在大环境恶化下直接影响着自身的盈利状况，天神娱乐2017年-2021年商誉其财务状况见表3-1。表3-1天神娱乐2017年-2021年商誉其财务状况201620172018201920202021商誉4552776541432618181856336205061902资产总计7390261440044856992635756380466358623负债合计1681314853856226185512249157782491所有者权益合计57089595465923437484533288888276132营业总收入16748631013725988113349199627176408净利润54558124032-697796-113137172015724图3-1天神娱乐商誉及财务状况从表3-1和图3-1可以看出，天神娱乐2016年至2021年资产、收入、利润等指标波动较大，资产从2016年的739026上升到2017年的最高1440044万元，但之后迅速下滑，这主要是2016年前后形成巨额商誉导致的，这几年是其并购频繁的年份，正处于业务扩展和规模扩张阶段。图3-2天神娱盈利指标变化情况从收入利润指标看，2018年-2019年两年连续亏损，在营业收入变化幅度不大情况下净利润出现了巨大的亏损，净利润由盈转亏，与2017年相比下滑662.59%，与其计提大额商誉减值准备有一定关系，2020年-2021年在营业收入大幅上涨情况下，净利润得到了一定改善，但净利润率依旧相对较低，商誉成为影响天神娱乐盈利及调节盈利的重要因素，一单自身所处行业内外部因素发生变化，就会因商誉减值而出现巨大亏损。3.2天神娱乐并购动因及并购过程3.2.1天神娱乐频繁并购动因1.实现协同效应天神娱乐以提升游戏研发能力、拓宽游戏运营分发渠道、打造“泛娱乐”聚合平台。天神娱乐主要是为了丰富产品种类才进行了一系列的并购行为，同时使公司的产业链布局更全面，扩大市场份额并提升研发能力。在被天神娱乐收购的众多公司中，不可否认的是，有的公司主营业务与天神娱乐并不相同。比如并购了以手游为主打的妙趣横生，以及研发军事题材策略游戏的雷尚科技，这两家公司在被天神娱乐并购之前就有自己的热门产品以及优秀的研发团队，因此天神娱乐通过并购既可以提升游戏研发能力，又可以将业务拓展至手游领域，不局限于开发网页游戏。游戏研发能力是游戏企业的核心，但运营分发体系的构建也十分重要。天神娱乐并购的AvazuInc.和上海麦橙公司，是在行业内地位较高的互联网广告公司。其自主研发的DSP产品在广告商与媒体的上下游关系中起着重要作用，进一步打通了游戏到用户的产业链条；上海麦橙的主营业务是互联网广告设计，并购这两个企业对于天神娱乐的营销和运营有所帮助，能够通过互联网广告等渠道吸引大量用户。此外，还为天神娱乐提供了拓宽海外市场的广告平台，达到1+1>2的协同效应。天神娱乐并购的幻想悦游主要是为了实现差异化战略，天神娱乐还可以借助并购公司的外海市场渠道来扩展企业的海外业务，扩展销售规模提升自身的核心竞争力，主要的网络游戏销售的海外市场有南美、中东以及欧洲等国家。其次，天神娱乐并购合润传媒企业，合润传媒在游戏业务方面有很多的品牌整合经验以及积累了大量的各项资源，可以帮助企业扩大游戏研发的业务范围，从而实现影游联动。结合天神娱乐的运营管理方式，幻想悦游具有的的无形资产在具体的业务层面对于天神娱乐赢得收益有着促进的效用。这也是天神娱乐在泛娱乐布局中的重要一步。2.完成业绩承诺在2014年与科冕木业借壳上市时，科冕木业所发布的公告中对于天神互动方面的业绩承诺数有了相关规定，如下表：表3-2天神娱乐业绩承诺完成情况项目2014年2015年2016年承诺扣非净利润≥18610≥24320≥30300实际扣非净利润191012957929600完成情况已完成已完成累计已完成天神娱乐承诺在2014年除去非经常性损失之后的净利润将达到18610万，且在2015年会达到24320万，2016年要达到30300万元。与并购前三年的业绩相比天神娱乐很难履行业绩承诺。然而从天神娱乐的公告来看，仅在并购后两年内便完成了业绩承诺。分析可知，天神娱乐在2015年第四季度发生了大规模的并购活动，同时结合2015年第三季度的财务报表可知，除去非经营性损益之后的净利润达到了2.399亿元，和业绩承诺相比还少了330万元，为了确保完成业绩承诺，所以企业在2015年的第四季度一口气并购了五家企业，最后以29579.25万元完成了2015年的业绩承诺。天神娱乐在2016年通过并购一花科技完成了累计的业绩承诺，从而证明了并购带来企业盈利能力的增长，完成了借壳上市时的业绩承诺。3.2.2天神娱乐并购历程随着频繁并购活动的进行，并购商誉的金额也在不断累积，从天神娱乐财务报告中可以看到，天神娱乐在这三年间的重大资产并购重组流程中，并购产生的商誉共计84.57亿元，其中2015年支付的并购成本共计41.8亿元，共形成36.64亿元的商誉；2016年支付的并购成本共计9.86亿元，商誉增加9.01亿元；在2017年，总共以现金和发行股份的方法交易了46.38亿，共计形成商誉38.92亿，具体如表3-4：表3-3天神娱乐并购历程年份被并购公司获得股权支付方式支付对价(亿元)2015为爱普100%现金收购62015上海麦橙100%股份+现金20.82015妙趣横生100%股份+现金5.892015雷尚科技100%股份+现金8.82016一花科技100%现金收购9.862017幻想悦游93.54%股份+现金34.172017合润传媒96.36%股份+现金7.422017嘉兴乐玩42%现金收购4.673.3天神娱乐并购商誉形成通过表3-4可知，天神娱乐2015至2017年并购过程中的并购溢价率普遍偏高，其中，2016年并购合润传媒的溢价水平最低仅为325.03%，2017年并购嘉兴乐玩的溢价水平最高，本次并购活动的溢价率高达22300%，这一超高溢价并购事件受到了深交所的关注与问询。天神娱乐2015至2017三年间并购的九家公司中，其中并购溢价率高于1000%的共有六家，并购溢价率高于2000%共有四家，可见天神娱乐的高溢价并购事件具有较强的案例典型性与代表性，在这样的情形之下，分析并讨论它高溢价并购的原因和高溢价并购所带来的经济效益以及后果非常有必要，也更能凸显出天神娱乐并购案例对整个游戏行业乃至轻资产公司的借鉴意义。表3-4天神娱乐并购公司形成商誉情况单位：万元被并购公司形成商誉并购溢价率年份被并购公司资产净值并购成本2015为爱普3200.4160046.5949303.731776.22%2015AvazuInc.7590.5206937.8118815.95%2626.27%2015上海麦橙70.71081.161429.23%2015妙趣横生6818.6162011.650364.66809.45%2015雷尚科技3139.3788018.578262.322703.70%2016一花科技4170.739865090195.752265.29%2017幻想悦游74054.78365240.39292791.16393.26%2017合润传媒18139.7174200052016.3325.03%2017嘉兴乐玩209.346882.543617.3122300.00%通过表3-4可知，天神娱乐2015至2017年并购过程中的并购溢价率普遍偏高，其中，2016年并购合润传媒的溢价水平最低仅为325.03%，2017年并购嘉兴乐玩的溢价水平最高，本次并购活动的溢价率高达22300%，这一超高溢价并购事件受到了深交所的关注与问询。天神娱乐2015至2017三年间并购的九家公司中，其中并购溢价率高于1000%的共有六家，并购溢价率高于2000%共有四家，可见天神娱乐的高溢价并购事件具有较强的案例典型性与代表性。在此情况下分析其高溢价并购的成因及高溢价并购产生的经济后果显得更为重要，也更能凸显出天神娱乐并购案例对整个游戏行业乃至轻资产公司的借鉴意义。4天神娱乐高溢价并购下商誉减值风险分析4.1天神娱乐商誉减值的成因4.1.1标的公司业绩承诺未达标业绩承诺也称对赌协议，在签署并购协议时，并购双方通常承诺在接下来的几个会计期间内完成一定的业绩，如果不能兑现承诺，将给收购公司一定的赔偿。这种业绩承诺为并购公司提供了一定保障。由于业绩承诺在企业并购定价中有重要作用，所以被并购公司为了抬高并购定价，常常利用双方信息不对称而做出不切实际的业绩承诺。并购方则要在被并购方没有完成业绩承诺的情况下，做好计提商誉减值的准备。天神娱乐在进行并购时，与多个被并购公司签订了业绩承诺协议。在分析天神娱乐的并购案例中，通过发布的相关公告可以看到，2018年该企业并购的几个公司的经营业绩均有不同程度的下降，许多企业没有完成业绩承诺，主要是由于网络游戏和互联网广告以及影视等集团的主要运营业务遭受有关部门的监督和管理，致使业务受到了相关政策的影响。游戏的版号暂停审批致使德州扑克这类的游戏并不能正常上线，国家新闻出版对网络游戏的监管力度加强，带来的结果是游戏用户与消费骤减；国税总局所颁布的影视相关行业的补税政策以及影视节目的相关内容和题材将受到有关部门的严重制约和限制，使影视传媒公司经营业绩均出现下滑。被并购企业业绩承诺不达标在很大程度上影响其未来经营的稳定性，同时也影响了评估机构对其未来现金流量折现价值的判断，继而影响商誉减值的规模。各公司具体承诺及完成情况如表4.1所示。表4-1各子公司业绩完成情况表（单位：万元）被并购公司承诺期承诺业绩实际业绩完成情况妙趣横生2014年41504150.56已完成2015年54755787.09已完成2016年6768.756523.93未完成雷尚科技2015年63007978.11已完成2016年78758747.72已完成2017年98448524.53未完成Avazu,Inc.2015年12899.2112906.31已完成2016年17574.5113731.75未完成2017年23315.7426820.83已完成上海麦橙2015年100.79136.65已完成2016年105.49-254.9未完成2017年110.2661.32未完成幻想悦游2016年2500025651.02已完成2017年3250033163.15已完成2018年4062514097.07未完成合润传媒2016年55005306.07未完成2017年68756984.4已完成2018年85945531.54未完成一花科技2016年60006484.4已完成2017年78007987.03已完成2018年101402090.24未完成除商誉未达标会在很大程度上影响减值以外，依赖平滑利润而在未来难以达成的业绩承诺蕴藏着更大的减值风险。一花科技以及幻想悦游在业绩承诺在前两年都以比承诺业绩略大的实际业绩完成了相关承诺，但在业绩承诺的最后一年，两家公司的经营业绩均急剧下滑，均出现了大额商誉减值的情况。因此，由于过度自信，并购方最终会因为标的企业业绩承诺未完成而造成损失。天神娱乐商誉的账面价值仍处高位，因此，当这些公司再次出现大规模商誉减值时，天神娱乐只能依赖自身资源或是通过再次通过并购其他业绩较好的企业来应对商誉减值的冲击。当天神娱乐选择前者时，等待它的将会是经营业绩的继续下降;而当其选择后者时，公司将很有可能会持续出现商誉减值现象。4.1.2对标的公司估值不准确在并购的过程中，并购对价是由对标的公司资产评估价值所决定的。若是标的公司的资产实际的价值低于资产评估结果，这就出现了高额的商誉，也增加了并购企业的面对的商誉减值的风险。另外，大多数公司采用的估值方法是收益法，但收益法这种估值方式的特点偏向于“迎合式”。企业并购时整个国家的游戏行业处于并购的高潮期，很多的评估机构利用收益法评估标的企业的价值和未来发展情况时，会受到主观判断的影响，这种评估方法对于轻资产的企业评估并不严谨，应该采用不同的评估方法并利用各项评估方法的优点，比如收益法的优点和资产基础法优点，这样标的公司的资产价值才能更加公允的评估出，也帮助并购企业大大降低商誉减值带来的财务风险。天神娱乐在连续的并购过程中，采用了收益法对标的公司的资产进行评估，就出现了标的公司实际的发展前景低于未来的预期收益，因此，天神娱乐在并购时出现了高额的溢价。依据表4-2所描述的标的方溢价情况，最低增值率都有325.03%之多，最高竟达到了22300%，天神娱乐并购中的高估值带来了高商誉，是导致后期商誉巨额减值的直接原因。表4-2天神娱乐并购溢价情况表标的公司账面净资产评估价值增值率为爱普3200.4160046.591776.22%AvazuInc.7590.5206937.812626.27%上海麦橙70.71081.161429.23%妙趣横生6818.6162011.6809.45%雷尚科技3139.3788018.52703.70%一花科技4170.73986502265.29%幻想悦游74054.78365240.39393.26%合润传媒18139.71742000325.03%嘉兴乐玩209.346882.522300.00%天神娱乐公司应结合自身的未来发展战略和放心理性的看待目前的市场热点，而不是盲目追逐，更不是一味的疯狂并购。企业应深入的分析标的企业的各项经营情况、核心产品以及真是的创新研发能力，并谨慎的对待收购行为和选择，理性的分析目前游戏整个行业的发展状况以及前景，选择的标的公司在进行评估时不能只依赖一种评估方法，综合各种评估方法对比差异，综合考虑其评估结果。但从案例中可以看出，天神娱乐并没有全面且深入的了解标的公司的综合能力，最为重要的是没有全面的分析标的公司的真实情况。对标的公司采用收益法进行估算，可以在案例中看出过度看好标的企业在未来的发展以及获利能力，就出现了高估值高溢价的收购情况，但标的公司在后期的发展中并没有实现评估的预期效果，这就会导致并购企业面临大额的商誉减值。4.1.3商誉减值计提不及时天神娱乐连续多次用极高的溢价收购，致使形成超额商誉，在高商誉的情形之下倘若计提商誉减值准备将会对净利润有着非常显著的影响作用。所以管理层有压力和动机来尽可能的避免对商誉计提减值。天神娱乐在三年间每年都产生了巨大的商誉，并且由于被并购企业多次没有达成相关业绩承诺，但并没有准时、足额做好计提大额减值的准备，但在2018年这进行计提巨额商誉减值准备，使得2018年业绩出现巨额亏损。公司在2018年年度报表中表明，之所以对相应子公司计提商誉减值准备，很大程度上是因为老商品的生命周期短并且没有新商品的产出，致使业绩有下滑的趋势。并且游戏产业重视创新研发以及商品更换速度快等特征，然而有很多子公司只有老商品来维持运营，实际已有减值的征象，所以天神娱乐在测试企业商誉减值情况时，肯定考虑到企业未来可能面临的减值困境并及时的做出计提商誉减值的准备，若公司已经表明商誉发生了减值但企业并未计提相应的减值准备，表明企业管理层具有操控盈余管理的动机。2018年天神娱乐所在的行业出现了变化，导致竞争非常的激烈，企业的未来持续稳定的健康发展受到了各项因素的影响，包括企业并购中产生的大额商誉以及企业未来的盈利情况等，都导致企业存在未来发展的重大不确定性，虽然并购的企业具有一定的资源和实力，但是外部市场发生了变化导致外部市场效应不理想，同时还加剧了内部管理的矛盾，核心竞争力的整合并未有很大的提升。在此背景下，2018年财政部会计司发布的《企业会计准则动态》显示，商誉的后续计量方式转变成用摊销的方式获得了大多数委员的赞同，由此可以看出商誉的后续的计量办法也存在着变化，目前的减值测试计量办法对于企业的净利润的影响不是很大，若改成摊销后续计量对公司未来利润产生重大的不确定性。所以，具有大额商誉的并购公司为了消除重大不确定性的因素，公司会存在这样的动机：一次性计提大额减值准备。4.2天神娱乐商誉减值的风险4.2.1经营业绩下降风险如表4-3所示，在2018年间，天神娱乐这家企业对于相关子公司计提了很大一部分金额，总计达到了40.07亿，对公司净利润进行冲减之后，原先从子公司所得到的1.49亿的净利润转变为38.58亿的损失。表4-3天神娱乐2018年计提商誉减值对净利润影响情况单位：亿元被并购公司计提商誉减值准备公司净利润并购对净利润的影响妙趣横生4.27-0.51-4.78雷尚科技7.83-0.21-8.04一花科技90.21-8.79幻想悦游17.021.43-15.59合润传媒1.950.57-1.38合计40.071.49-38.58由此可见，商誉减值直接影响到企业的净利润，而且这种影响是直接和商誉减值的金额高度相关，甚至导致企业由盈变亏。天神娱乐斥资5.89亿并购的妙趣横生在承诺期2014至2016年完成了累计业绩，8.8亿100%收购的雷尚科技，三年累计的业绩承诺也完成，但是到了2017年期限一过，妙趣横生扣除非经常性损益后净利润对比2016年的6524.33万元立刻出现大幅度的下降仅为3,877.08万元，到了2018年雷尚科技承诺期限一过扣除非经常性损益后净利润立即成为-211.9万元，同样妙趣横生2018年扣除非经常性损益后净利润也成为负值-387.71万元，通过数据分析可以看出在承诺期内两家的业绩很是客观，但承诺期之后的发展就出现了大幅度的下降。分析其产生的主要原因是并购时产生的大额商誉所导致，即使短期内有标的公司的业绩承诺作为保障，但是长期来并购企业面临着大额商誉减值准备的风险，同时很难对标的公司的业绩有很好的约束作用。某些并购标的公司会采取相应较为极端的手段来完成承诺期的业绩，就是为了达到目的不惜牺牲未来的发展目标和发展潜力，虽然短期内目标能够实现，但是长期来看企业并不能维持健康持续的发现。4.2.2偿债能力降低风险天神娱乐偿债能力指标如表4-4所示，从短期偿债能力来说，天神娱乐的流动比率以及现金比率从2017年有下滑的走向，2019年的现金比率下降到最低位。通常来说，游戏类的企业属于轻资产行业，流动比率大概在1.5左右浮动对于这类企业来讲是一个安全范围，应当在1.5左右浮动，然而天神娱乐2017-2019年的流动比率均要低于1.5的安全水平，关键在计提商誉减值准备的2018年，其比值已经低于1,2019年的现金比率和流动比率仍然下降，可见2018年计提大额商誉减值准备的影响持续到了2019年,反映出天神娱乐偿债能力越来越弱。2020年-2021年天神娱乐偿债能力有所增强。表4-4天神娱乐短期偿债能力指标20172018201920202021流动比率1.020.630.42.853.66速动比率10.630.392.793.59资产负债率33.71%72.65%86.70%24.07%23%图4-2天神娱乐偿债能力指标变化情况同时，很大的影响了天神娱乐的长期偿债能力。表4-5为天神娱乐长期偿债能力指标，天神娱乐自2017年开始并购后资产负债率由33.71%上升至2019年的86.70%，2018年资产负债率增长幅度最大，主要是天神娱乐前期并购时，乐观的看好标的公司的发展，并购的支付方式也选择的是现金支付方式，导致大量的流动资金被占用，由于各方资源整合效果不明显，子公司的经营效果不理想，最终导致计提商誉减值。2018年天神娱乐由于巨额商誉减值导致总资产从144亿元减少至82亿元，导致其资产负债率由34.67%急速增长至72.65%，这严重的影响了企业的资金周转。2019年的资产负债率高达86.7%，并通过企业发布的债务公告可以看出，企业很难清偿很多到期的债务，并且企业的资金周转也出现了很大的问题。在2015-2017年天神娱乐公司进行了连续的并购，对比扣除商誉前后的情况来看，并购产生的大额的商誉是的企业面临较大的财务风险。通过企业对比分析其并购年份的资产负债率发现每年的资产负债率都在上升，同时也导致企业面临高的偿债压力，因为企业在并购支付方式采用的是现金加股票的方式，占用大量的流动资金，从而导致面临较高的偿债压力，所以大额的并购商誉能够潜在影响企业的偿债能力。表4-5天神娱乐扣除商誉前后资产负债率201620172018201920202021商誉4552776541432618181856336205061902资产总计7390261440044856992635756380466358623负债合计1681314853856226185512249157782491扣除商誉前资产负债率22.75%33.71%72.65%86.70%24.07%23.00%扣除商誉后资产负债率59.25%61.76%104.61%122.46%28.76%27.80%图4-3天神娱乐扣除商誉前后资产负债率情况商誉能够在一定程度上使企业资产质量降低以及减值的可能性增加，从而进一步影响企业的偿债能力。天神娱乐并购前的资产处于较为良好的水平，大额商誉导致企业的资产负债率大幅增加，导致企业面临较大的偿债压力。最为重要的是商誉若一旦发生减值，会直接冲击企业的偿债压力，资产负债率更是越来越高。因此，表面上巨大商誉在提高公司的价值上有一定的作用，然而实际上企业的偿债能力会因商誉的减值造成影响，给企业健康发展埋下隐患。4.2.3股价崩盘风险2015年，天神娱乐就开始了一系列的并购行为，直至2015年最高达34.84元，公司市值也高达350亿元，高溢价也是导致天神娱乐股价崩盘的主要因素，因为支付的溢价过高，导致了积累的大额的商誉，高达84.57亿元，在2015年商誉占据了总资产的将近一半，金额达到了36.56亿，在2016年占比占到总资产的将近63%，达到了46.53亿，随后占据的总资产比例虽有所下降，约为45.33%，但其累计商誉已经高达65.28亿元之多，商誉及占资产比见图4-4。图4-4天神娱乐商誉及其占资产比走势并购产生的商誉减值会对上市公司未来的股价崩盘有着非常明显的作用影响，可以理解为商誉减值金额愈高，企业未来一段时间股价所崩盘的风险程度也就愈大。企业所产生的商誉减值范围越高，说明管理层在并购前期为了提升股价获取私利，隐瞒了大量的不合理高溢价等坏消息，从而支付了高溢价形成巨额商誉，使得公司的信息透明度降低，公司的未来股价崩盘风险大大增加。从天神娱乐股价变动情况看，天神娱乐的股价在2017年开始就出现了大幅度的动荡，因为公司在业绩预告中显示要计提商誉减值准备，因为投资者看到了商誉减值会给企业的盈利能力上带来冲击，不看好企业未来的稳定发展，到2018年间大幅度、大规模的商誉减值给公司的业绩产生了非常巨大的影响，从而使市场产生怀疑态度。2019年1月30日，天神娱乐发不了有关业绩修正的报告，并很大程度的修订了企业之前的业绩预期，净亏损从原来的73亿改到了78亿，但是天神娱乐预计2018年是能够实现盈利，且金额在0-5亿元之间，天神娱乐亏损的重要因素是因为计提巨大资产减值准备，依据天神娱乐的公告，公司对2018年间计提的各项资产减值准备达到了63.97亿，其中商誉高达49亿元，而计提的商誉减值准备中并购的游戏公司共计提38.12亿元，占总计提商誉减值准备的近78%。可见计提巨额的商誉减值准备对股价产生了巨大的影响。5高溢价并购下商誉减值的风险防范措施5.1经营业绩下降风险的防范5.1.1签订合理业绩承诺天神娱乐在并购过程中与八家标的公司都分别约定了业绩承诺，主要存在业绩承诺完成难度大及业绩承诺时间短这两大问题。天神娱乐并购历程中共有四次并购事件业绩承诺的年平均增长率超过100%，其中雷尚科技做出的业绩承诺最为激进年均增长率高达385%。签订业绩承诺主要是为了激励并购双方管理层，提升其努力程度和公司业绩表现。但是目前游戏市场中的并购活动存在滥用业绩承诺的现在过于普遍，许多公司做出不符合实际情况的业绩承诺。这种现象导致的结果，一是标的企业无法完成业绩承诺，标的方需要支付较高的业绩补偿；二是部分标的企业由于无法完成业绩承诺，业绩承诺期较短只有两至三年，标的公司很可能给真实业绩“注水”。深交所在年报问询函中质疑了标的企业业绩的真实性，并要求天神娱乐首次公开业绩明细。合理的业绩承诺可以作为并购溢价的“缓冲器”，降低收购的风险并保护并购交易参与者，因此，在并购之前，需要依照标的公司过去的经营业绩设置相应合理的业绩承诺。在业绩的承诺期间需要最大努力加强对标企业真实业绩的考核和监督，加强标的方的信息披露，从而避免标的方操纵业绩行为的出现。在业绩承诺期过后应对标的企业的业绩进行持续性的跟踪，同时可以适当性地延长承诺期以加强对标的方业绩真实性地监督，降低经营业绩下降风险。5.1.2加强内外监管与监督为了能够有效地减少商誉减值带来的风险，进而减少经营业绩下降所带来的风险困境，加强内部控制与外部监督也起着重要作用。天神娱乐在计提大额商誉减值准备后，在证监局询问下，董事长朱晔表示之前由于对未来发展过于乐观，做出了过于激进的外延式并购决策。因此管理层对于并购行为应谨慎对待而不是盲目跟风。因此应建立内部控制制度对管理层进行约束，避免管理层做出错误并购决策，损害公司利益。管理层还应在并购后将资源进行整合，预估未来风险并提前做好应对方案。从外部监管监督角度，审计机构监管机构要履行好各自职责。第一，证监会应制定相关政策，要求企业将对标的公司评估价值的方法选择、评估流程以及评估结果的说明，包括并购溢价的合理性等信息在评估报告中详细披露，使得证监会可以根据披露信息进行判断。第二，在溢价并购期间，证监会应重点关注是否有利益输送行为，并要求企业披露被并购公司财务信息和非财务信息。第三，审计相关部门在对商誉及减值实施审计程序时，重点的关注商誉减值是不是真实地表现企业经营的本质，是否存在盈余管理行为。5.2偿债能力降低风险的防范5.2.1对标的方合理估值天神娱乐之所以存在大额商誉，是因为高溢价并购活动所导致。然而在并购盛行的背景下，标的公司的价值往往被高估。因此，为了避免大额商誉的形成，就要在源头上合理评估标的公司价值，使估值合理反映实际价值。首先，企业在并购之前需要聘用具有权威性的资产评估方面的机构，对标的企业进行合理科学的价值评估。由于权威性的机构的资产评估技术方法更为领先，有着比较完善的评估流程，避免估值虚高导致并购价格虚高。其次，并购公司不能完全依赖资产评估机构的评估结果，而应该对标的公司做好调查，从各个方面了解标的公司，以确定并购价格的合理性。最后，在对标的企业进行价值评估的过程中，需要使用科学合理的评估方式。通过以上三个角度，可以在源头上控制大额商誉的形成，也能起到防范偿债能力下降风险的作用。5.2.2谨慎选择支付方式天神娱乐在并购过程中采取的支付方式是利用现金和股票的方式，所以完成并购之后还对基金公司进行了投融资计划。所以天神娱乐利用大额的溢价完成并购后存在大量的商誉，同时为完成并购对价的支付背上了另外一笔除并购标的公司之外的商誉累积。天神娱乐采用此类的结算对价的方式，也导致企业面临的商誉减值风险越来越大。天神娱乐公司在选择支付方式时应采用分步付款的方式，这样可以降低增加新的商誉减值风险的可能性，分步付款还有利于降低阶段性的商誉减值风险，同时企业为了防止自身商誉减值的风险还可以和标的公司签订补偿协议。例如B公司在采用权益法评估A公司价值，5年估值为8千万元，那么在进行并购时可以选择分布付款，前期先支付4千万，后续的4千万根据企业后面的4年的经营情况来支付，本来采用权益法评估标的公司的价值时会受到一定的主观因素的影响，这种支付方式会降低这种不缺确定性，还有优点就是不用和标的公司签署对赌协议，只关注企业的后续经营状况，企业的盈利情况较好，就支付相对较多的并购款，后续标的企业的经营情况开始恶化，可以继续补充最大的亏损额和每股最低的赔偿股价值的约定，这样当标的企业出现亏损时并超过约定的最大亏损额时，并购方可以选择适当的减少股权，而且标的公司还要给予一定的股价赔偿，这样的好处就是标的公司不会因为完成承诺期的业绩水平采用极端的手段，为了实现短期的收益而粉饰自身的盈利水平，一旦过了承诺期盈利情况就开始恶化，这样有效的降低了在评估游戏行业的估值时过于乐观预期收益导致高估值和高溢价，同时也大大降低了对出现业绩“变脸”情况的损失，也就在很大程度上降低了商誉风险，从而降低偿债能力下降风险。5.3股价崩盘风险的防范5.3.1提高信息披露质量股价崩盘的起因便是公司管理层出于个人私利等原因隐瞒负面消息，投资者无法获得关于公司特质的充分信息。因此，督促上