资本结构与企业价值的关系研究

资本结构与企业价值的关系研究目录摘要 3ABSRTACT 4绪论 5一、企业价值的基础及构成 6（一）现金流在管理会计中的分类 61、管理用财务报表的分类原则 62、现金流量的计算 73、现金流量分类的原因 8（二）企业价值的形成过程 81、企业价值中的资本成本 82、企业价值的构成和其假设 93、企业价值中的限制条件 104、企业价值中折旧摊销被舍弃的原因 11（三）企业价值的组成成分 11二、资本结构的相关理论 11（一）资本结构对资本成本的影响 121、债务资本成本和股权资本成本之间的关系 122、关于MM理论的假设 123、从无税MM理论推导资本结构对资本成本的影响 134、有税MM理论的引入 145、关于MM理论假设因素的考虑 15（二）资本结构的多变性和其影响因素 16三、企业价值与资本结构的关系 16（一）企业的实体与账面价值 16（二）资本结构与企业价值关系的应用以及其关系的含义 17四、如何提升企业价值 18（一）通过调整资本成本来提升企业价值 18（二）所得税改变时如何应对企业价值的变化 19（三）考虑财务困境 19（四）利用好有负债企业的抵税优势 19（五）选择好融资顺序能增加企业价值 20结论 20参考文献 21致谢 23

摘要资本结构在控制企业的价值当中是有非常大的作用的，资本结构与企业价值关系之间的研究在目前来说相当有必要。在本次研究中，我利用了控制变量的方法，仅对重要的影响因素进行了分析。并且分析的过程中，我是从企业价值的形成过程中入手的，首先将企业的报表分成了金融类指标和经营类指标，从经营和金融类指标的变动上来看了企业价值的变化过程。所以，在财务报表的分类的理解上，请以管理用财务报表为基础来看本篇文章。另外，在资本结构的理解上，也是重点以管理报表的指标为分析基础的，其中使用现金流量指标和利润表指标之间所存在的区别我单独列示了出来，我认为这是极其必要的，这关系到资本结构对企业价值影响的大小差异。本论文主要论述的问题是如何达到企业价值最大化，其涉及到的内容包括管理用财务报表的组成，企业价值的形成过程，以及资本结构与资本成本的关系，同时，MM理论的引入也是为了能实现企业价值最大化这一目的。我在文中提到的几个问题包括:“管理用财务报表的分类原因是什么？损益积累得到的结果是什么？什么样的情况下不同公司具有可比性？折旧摊销对现金流量造成的侧面影响是什么？账面价值与实体价值二者的指向性是什么？”在分析的过程中可能存在一些个人认识不足的地方，还请谅解。【关键词】:资本结构企业价值控制变量法管理用财务报表

ABSRTACTCapitalstructureplaysaveryimportantroleincontrollingthevalueofenterprises,andthestudybetweencapitalstructureandenterprisevalueisquitenecessaryatpresent.Inthisstudy,Iusedthemethodofcontrollingvariablestoanalyzeonlyimportantfactors.Andintheprocessofanalysis,Istartedfromtheformationofenterprisevalueprocess,firstofall,theenterprise'sstatementsplineintofinancialindicatorsandbusinessindicators,fromthechangeinbusinessandfinancialindicatorstoseethechangeofenterprisevalueprocess.Therefore,intheunderstandingoftheclassificationoffinancialstatements,pleaselookatthisarticleonthebasisofthemanagementuseoffinancialstatements.Inaddition,intheunderstandingofcapitalstructure,butalsofocusonthemanagementstatementoftheindicatorsasthebasisforanalysis,whichusesthecashflowindicatorsandprofitstatementindicatorsbetweenthedifferencesitoutseparately,Ithinkitisextremelynecessary,thisisrelatedtothecapitalstructureoftheimpactontheenterprisevalueofthesizeofthedifference.Themainproblemofthispaperishowtomaximizethevalueoftheenterprise,whichinvolvesthecompositionofthefinancialstatementsformanagement,theprocessoftheformationoftheenterprisevalue,andtherelationshipbetweenthecapitalstructureandthecostofcapital,atthesametime,theintroductionofmmtheoryisalsotoachievethegoalofmaximizingthevalueoftheenterprise.SeveraloftheissuesImentionedinthearticle"Whatarethereasonsfortheclassificationoffinancialstatementsformanagement?Whatistheresultofthegainandlossaccumulation?Underwhatcircumstancesaredifferentcompaniescomparable?Whatisthesideeffectofdepreciationandamortizationoncashflow?Whatisthedirectionbetweenbookvalueandphysicalvalue?"Theremaybesomeunder-understandingareasinthecourseoftheanalysis,pleaseunderstand.

【Keywords】:CapitalStructureCorporateValueControlVariableMethodManagementFinancialStatements

绪论到目前为止，资本结构也同样是企业财务管理研究的核心内容之一，企业资本结构与许多财务指标和公司状况相关，这里我们主要谈谈资本结构和企业价值之间的关系。本文主要对资本结构中的各项因素进行了分析，考虑了在实际当中各项主要因素的变动所产生的影响，重点在于对企业价值中所得税的影响和资本成本影响，实体价值和账面价值二者计算差别所进行的研究，对未来企业价值管理在资本结构以及税收方面有着重要的意义。不足之处：由于理解不足，对折旧摊销的分析过于简略，未对其进行太过深刻的研究。

一、企业价值的基础及构成说到企业价值，一定就能够想到企业价值相关的公司现金流，故企业价值亦是与现金流最为关系紧密。（一）现金流在管理会计中的分类现金流分为债务现金流量和股权现金流量，还有实体现金流量。既然我们想要知道什么是企业价值，那研究企业现金流是必不可少的环节。我们把现金流分为这三大类，是为了什么呢？首先，我们先来理解清楚他们之间的关系，然后再来回答这个问题。1、管理用财务报表的分类原则我们在学习财务管理的时候，学习了管理会计所使用的财务报表和与其相关的科目分类，在管理会计的资产负债表中，把资产在原来的基础上再次划分为经营资产和金融资产，加上原来财务会计的分类基础，即把资产分为经营性流动资产，经营性非流动资产（经营性长期资产），金融性流动资产，金融性非流动资产（金融性长期资产）四类。同时负债也有改变，一样的，也是划分为经营负债和金融负债，即:经营性流动负债和经营性非流动负债（经营性长期负债），金融性流动负债与金融性非流动负债（金融性长期负债）。这样的分类体现了经营活动与金融活动之间的对立性，也就是说，公司在经营活动中利用金融筹资或者在金融活动中利用经营筹资，这类筹集资金以用于投资的活动，必须利用金融类资本来等价或不等价替换经营类资本。通俗点解释，就是筹集到的资本，在经营活动中可以全部使用，但这样做需要放弃所有的金融类投资，也可以增加金融类投资，但要达到这种目的需要等量或者不等量减少经营活动中的投资。前述之所以存在不等量替换就是因为在替换当中存在各类风险，如通货膨胀风险等等。在管理用资产负债表中，所有者权益没有分类上的改变。然后是管理用利润表，管理用利润表分类较为简洁，同样是分为了经营损益和金融损益，只是损益之间的分类界限不如资产负债表清晰，里面所说的经营损益把所有与经营相关的损益类科目都归集在一起了，金融损益则收纳剩下的金融类科目，在普通企业中多为负数，金融投资类企业中也可能出现正数。在这里我们只需要明白税后经营净利润是净利润加上税后金融损益的和就足够了（这里的税后金融损益是以费用为主，等同于加上税后财务费用或者税后利息费用）。现在来说一下管理用现金流量表，他取决于前两个报表中的指标，同时与之相关的现金流量也和前面所说的利润，资产，负债，所有者权益关系非常密切。现金流量表在管理会计中的分类方法和前面两个报表的分类方法是一样的，想必不需要我再重复了。与其他报表不一样的是，现金流量表中金融现金流量和经营现金流量是相等的，此处我所说的经营现金流量也就是前面所说的实体现金流量。解释一下，因为评价一个公司好不好，最主要是看其经营情况，其次才看投资收益情况，一个公司最最核心的收入，应该是经营收入而不是投资收入，故一个公司真正的实体是在于经营而不是投资（创投公司除外，创投公司其主要经营收益来自于投资），所以实体现金流量等同于经营现金流量。2、现金流量的计算经营现金流量的计算公式中，体现了其与利润表，资产负债表的关系。其中：而金融现金流量的计算，表示为债务现金流量与股权现金流量的和，二者的公式同样体现了现金流量表与利润表，资产负债表之间的关系。把债务现金流量与股权现金流量加总，就可以得到实体现金流量。由此可知，实体现金流量等于债务现金流量和股权现金流量的和，这就是实体现金流量和债务现金流量，股权现金流量这二者的关系。3、现金流量分类的原因现在可以回答刚才所提出的问题了，即:为什么要把现金流量分为债务现金流量，股权现金流量和实体现金流量这三大类呢？答案就是，公司的资本，是筹资而来的，筹资的多少，决定了公司权益的多少，公司权益决定了公司资产，而公司资产的多少，与现金运动情况是分不开的。实体现金流量体现了公司在经营过程中现金的流入流出情况，债务现金流量体现了公司在债务筹资当中的现金流入和流出情况，而股权现金流量体现了公司在股权筹资当中现金的流入和流出情况。筹资的多少决定了投资的多少，进而决定最终的损益，而损益的积累，就形成了我们的资产和负债以及所有者权益，之所以把现金流量分为这三大类，就是为与资产负债表中，利润表中的会计要素一一对应，形成股权筹资，债务筹资，投资（对经营活动的投资和对金融活动的投资），这样的三大体系，这也同样是现金流量表中前三个要素分类的原因（经营活动产生的现金流量，筹资活动产生的现金流量，投资活动产生的现金流量）。（二）企业价值的形成过程解决了上面分类的问题，我们就可以来看企业价值是怎么形成的了。企业价值的含义是企业现金流的总流入。在会计假设中，有一个假设是持续经营，那这里的总流入就可以理解作永续的现金流入现值。如果公司现金流是流出怎么办？那公司就不可能持续经营，无法使用持续经营这一假设，以流出这一年的数据为基数计算的企业价值也必然为负数，没有任何投资的价值。1、企业价值中的资本成本既然说到现值，那么相关的资本成本在其中的作用是不能忽视的。企业价值相当于实体现金流量的永续的年金现值，在计算现值的时候，其资本成本是作为利率来代入永续年金现值系数的公式里的，公式的推算利用了数学里的错位相减法，内部的年限趋向于无穷数，最后用极限计算得出，这里不再多做叙述。而在计算时，资本成本应使用的是股权资本成本和债务资本成本的加权平均数。相比来说，企业价值的另一种算法，似乎更加直观和准确，那就是直接将股权价值和债务价值加总，得到企业价值。2、企业价值的构成和其假设所以，企业价值由债务价值和股权价值构成。普通情况下，为了简便计算，债务价值是直接以债务的账面价值来替代的，虽然如此，这样的简便算法我认为更加符合实际，因为未来债务现金流出的决定性因素在于债务的账面价值，而不是每一次分期支出的年金现值，况且债务存在年限限制，不可能像股权那样计算永续年金，在计算上需要考虑太多因素，所以为了排除这些影响，在这里我们也同样以债务账面价值来代替债务价值。接下来是股权价值，股权价值刚才我也说过，只要公司存在的一天，股权是视同为一直存在的，这里我们排除了股权存在转让的情况，因为股权一般是为了长期持有而购买的，如果考虑股权的流通，那股权持有的时间没有办法预计，可能在任何时点就出售，不像债务一样存在规定的借款时间，所以这里也均视同为持续性地持有股权。这时候企业价值有了上述假设条件，整个价值体系就明了得多了，债务价值无需计算，直接利用债务的账面价值来替换，股权价值利用股权现金流量计算年金现值得出，这一切看起来好像都没有任何毛病，但是，刚才的债务现金流量存在的意义是什么？债务现金流量在借款期内的现值是等于债务的账面价值吗，答案是肯定的。在这里我们以一年的债务现金流量为例来解释，债务现金流量把企业所有的债务都划分到债务期内的每一年上了，公式里的税后利息费用，即代表了总债务部分每一年将产生的利息部分的无税成本，当然这里每一年的税后利息费用可不一定是相等的，因为可能在这一年里企业偿还了部分负债或者又举借负债，这时候可能就减少或者增加了整体的税后利息费用，同样的，在企业举借负债或者偿还负债的过程中，净负债这一指标也存在显著变化，因为负债部分多为金融负债，而经营负债的变化在实体现金流量中已经给予体现，所以偿还负债时，金融负债将减少，之后的税后利息费用也同样减少，但二者减少的绝对数是不一样的，利息部分减少的绝对数必然更小，除非利率大于100%，否则不会出现例外情况。可是以上并没有考虑到金融资产，用于金融活动的资产为金融资产。我们在这里先假设金融负债全部以金融资产偿还，经营负债全部以经营资产来偿还。那偿还负债是不是就要减少金融资产？金融资产的减少部分，为金融负债的支出和税后利息部分的支出之和，大于金融负债的减少部分，故最后净负债的指标同样为正值，导致了整体的债务现金流量减少。这与债务账面价值的减少数是基本一样的，仅仅存在一个细小差别，那就是短期的金融负债利息部分并未体现在负债的账面价值的变化当中。不过，在计算长期的企业价值上面，这样的差别是微乎其微的。如果是在经营方面偿还经营负债呢？那么经营负债的减少必然意味着资产的同比例减少，由于存在假设条件，所以减少的只会为经营资产，这时候在经营资产与经营负债同比例减少的情况下，整体的净经营资产就不变，不影响实体现金流量，也就是说，经营负债的改变，不会引起企业价值发生任何变化（这里没有考虑其他的坏账等特殊情况）。解决这个问题后，我们回到刚才的假设当中来。由于刚才的假设，我们在分析金融资产与金融负债，分析经营资产与经营负债的关系上方便了很多，而这一假设对刚才所作结论的影响，我们没有考虑。在实际生活中，金融负债不一定全部由金融资产来偿还，经营负债也一样，但是这二者与所有者权益之间的相互关系可以弥补这一缺陷。在不区分金融活动与经营活动的情况下，负债的减少必然意味着资产的减少或者所有者权益的增加，由于偿还负债所发生的这些变动，体现在资本结构的变动与现金流的变动中了，所以由于假设所产生的偏差，在这些相互变动中已经被抵消了，具体体现在所有者权益增加导致的股权现金流的减少，经营资产的减少导致的实体现金流量的增加，还有金融资产的减少导致的债务现金流量减少。在这样的情况下，实体现金流量等于债务现金流量与股权现金流量的和这一体系同样成立，与使用账面价值计算的差别同样是短期负债的利息费用部分。而资本结构变动导致的资本成本产生改变，这一关系在第三部分我将会详细介绍。3、企业价值中的限制条件从前面所述，可知企业价值的计算建立在很多的假设上，首先，他没有考虑到短期金融借款的利息费用，并且忽略了企业应收款项坏账的可能性；另外，他忽略了股权持有者转换股权的可能性，还有会计假设的持续经营在普通人看来也是不太现实的。那是不是代表这些理论就毫无用处了呢？并不是，在企业之间用同样的计算方法来得到企业价值，可以对比出不同企业的缺陷和优势，虽然存在假设，但所有企业都建立在这样的假设上来对比，那企业之间就存在可比性，这样的计算就是存在实际意义的。4、企业价值中折旧摊销被舍弃的原因目前为止，不看假设，在企业价值的计算中，我们还忽略了一个地方，那就是非现金流量部分的支出与收入，直白一点来说，就是折旧摊销，在实体现金流量的公式中可以看到，他很明显地忽略了折旧摊销部分，在净利润中有加回折旧摊销，在净经营长期资产中也有加回折旧摊销，虽说最后二者可以抵消，但是他还是一样的在双方都有去除了这个因素的影响，这是为什么呢？这是因为在购买固定资产等存在折旧摊销的资产时，所流出的资产部分，已经在现金流里体现出来，表现为经营性长期资产的增加，投资现金的流出（支付的现金不按折旧方法分期计算），这时候如果继续扣减折旧部分的非现金流出部分，就会造成重复扣减费用，低估了实体现金流量进而低估企业价值，这是净利润需要加回折旧摊销的原因，而净经营性长期资产加回折旧摊销的原因，就仅仅是与报表的列示方法有关系了，财务报表的列示中，有折旧摊销的资产列示是以减去折旧摊销后的资产的净残值为其价值的，这时候需要加回折旧摊销，才能得到资产原值，进而表现出经营性长期资产的变动对现金流的影响。（三）企业价值的组成成分现在知道了企业价值计算的方法，并且从中可以看出，企业价值由两大模块组成，那就是债务价值和股权价值，这两者存在此消彼长的关系，这也就是我在前面所说到的经营筹资和金融筹资的关系。他们可能存在等价或不等价的替换关系，这里的债务价值和股权价值也是这样的关系，如果忽略其他风险和税收的影响，债务价值可以等价替换股权价值。而股权价值与债务价值的比例，就是开始所说的资本结构。二、资本结构的相关理论资本结构是企业股权价值与债务价值的比例，二者合并在一起形成完整的企业价值。在计算企业价值的第一个方法当中，我提到了加权平均资本成本，计算加权平均资本成本时，债务资本成本和股权资本成本所使用的权数，就是分别以债务价值在企业价值中所占比例和股权价值在企业价值中所占比例为使用数据的。（一）资本结构对资本成本的影响在完整解释资本结构之前，先来了解一下资本成本，因为资本成本的选择，也是一个很重要的环节，我们在这里仅仅针对此次的资本结构相关指标进行资本成本的选择。1、债务资本成本和股权资本成本之间的关系债务资本成本和股权资本成本虽然是两个不同因素，但是他们存在很密切的关系，相似于企业价值，但又不太一样。我们知道企业价值等于债务价值与股权价值的合计，企业价值所用的加权平均资本成本在上面也有说过是股权资本成本和债务资本成本的加权平均数，而他们的关系的突破点就在于加权平均资本成本的计算。从加权平均资本成本的计算中，可得知随着债务资本成本的权数增加，假如在这种情况下股权资本成本却没有任何变化，那就意味在股权资本成本的权数减小时，会导致整体的加权平均资本成本减小，这是由于股权资本成本大于债务资本成本的原因所导致这样的变化的。但事实却不是这样，因为在实际生活当中，债务资本成本权数的增加，将会导致股权资本成本与其权数的积的同比增加（以上均未考虑所得税与其他任何税收），这时候，加权平均资本成本不会发生改变，反而是影响了股权资本成本，这也可以说明，增加了债务资本成本的占比，不会影响加权平均资本成本，只会影响股权资本成本。那这是不是说明资本结构与企业价值并不存在关系呢？的确是这样。可是企业可能不存在所得税吗？不可能。另外，在以上的说明中，我们忽略了很多的影响企业价值的部分，如债务的代理成本和股权的代理成本之间的差别是怎么样的？在进行这二者交易时的各项资金损失的差异也没有考虑，这些都会影响企业价值。2、关于MM理论的假设说到这里，就不得不来理解一下这些影响因素将会对资本结构与企业价值之间的关系造成的影响，为此，我们也必须设立几个假设条件，即:⑴经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，也就是以息税前利润的离差程度来判定公司风险，那具有这样相同的方差的公司就可以认定为这些公司具有相同的经营风险，我们称之为风险同类；⑵投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的，这意味着所有投资者都没有偏好，具有相同的对收益与风险的理解，在进行投资时候不存在投资上的差异；⑶完善的资本市场，简单来说，就是在股票与债券进行交易的市场当中不存在交易成本，而且个人与机构投资者的借款利率与公司是一样的；⑷借债时候没有任何风险，也就是说，公司或者个人投资者的所有的债务利率都为无风险利率，与债务的多少没有关系；⑸全部的现金流量都是永续的，公司的息税前利润是永续且没有任何增长的，债券也一样是永续的。有了以上假设，我们就可以说公司在不考虑所得税，不考虑相关费用的差异的情况下，负债程度与企业价值没有关系，这也就是著名的无税MM理论。3、从无税MM理论推导资本结构对资本成本的影响在这一理论的基础上，我们来看，导致资本结构与资本成本产生关系的最主要因素，到底是什么？针对这个问题，我们可以假设没有所得税和其他各种相关成本的影响，设立一个完全没有负债的企业和一个普通的企业，这个普通的企业存在产权比率为2的关系，即债务与股东权益的比值为二比一。同时，在刚才所说的无税MM理论下，说到了在没有企业所得税的情况下，企业的资本结构与企业价值无关。那现在我们首先设立为有负债企业（普通企业）的价值，再设立一个为无负债企业的价值，将这一结论用公式表示出来，就为，在这里我们把两个企业视为了只存在资本结构上的差异，同时以上的所有假设也都成立，在这样的背景下使以上公式成立，就可以得到在这两类企业的息税前利润EBIT相同的情况下，有负债企业的加权平均资本成本与无负债企业的股权资本成本相等，化解得到由于负债占比提升对股权资本成本的影响，这样的影响对企业价值中股权价值的影响就等同于其对债务价值的反作用影响。此时企业价值没有任何变动，但其内部结构却发生了改变，如果要叙述对其结构的改变所造成其他因素的变化，那就主要是由于债务资本成本的权数对权益资本成本的影响了，以刚才的例子说，普通企业的产权比率为2，和无负债企业对比，其负债部分占了整个权益的三分之二，增加的这三分之二的负债部分所损失的价值，将是股权资本成本需要弥补的部分，普通企业想要达到和无负债企业相同的企业价值，需要使股权资本成本上升至其与权数相乘时能正好能弥补负债增加所损失的价值这样一个程度，但这样只证明了资本成本变化将对股权资本成本产生影响，企业价值还是没有发生任何变化，可是我们将企业所得税引入进来，就不是单纯的股权资本成本的变化了。4、有税MM理论的引入同样以刚才的例子来说，企业所得税的加入，使得情况产生了变动，此时由于企业所得税在企业支付利息时存在抵税作用，从现金流的角度来说，这是现金流入了，债务资本成本的税前和税后会是不同的数据，此时我们不能像刚才一样利用有负债企业的加权平均资本成本和无负债企业的股权资本成本的对等关系来推算债务资本成本的权数变动对股权资本成本的影响了，这时候两者的价值是不等的，即:，由于资本结构的变动，导致了企业价值的变动，这是不是就意味着，企业所得税是导致资本结构与企业价值存在关系的最主要因素？目前来看，的确是这样的。由于资本结构的变动所导致的企业价值变动，与企业所得税的存在是分不开的，但所得税的存在，会不会影响债务资本成本权数变动所造成的股权资本成本的变动？同时，如果资本结构不变，单独看企业所得税的变动，会不会影响企业价值？我们先来看第一个问题，因为第一个问题解决了，第二个问题的答案也就出来了。所得税的存在，使债务筹资更具吸引力，此时债务筹资能替换股权筹资的可能性更大了，相反的，股权筹资能替换债务筹资的可能性更小了，在这种情况下，相比于没有所得税，选择债务筹资的人更多，由于债务筹资所占比例增加导致的股权筹资资本成本的增加程度会减少，在债务筹资资本成本不变的情况下，其权数变动的影响相对于无税的情况下少了所得税税率的部分。我们令有负债企业的股权资本成本为，无负债企业的股权资本成本为，为有负债企业的债务市场价值，为其权益的市场价值，为税前的债务资本成本，此时，前面所述的无税情况下的股权资本成本与债务资本成本之间的关系就为:，这是利用有负债企业加权平均资本成本与无负债企业的股权资本成本的对等关系得出的。而在有税情况下，他们之间的关系就变成了:，之间相差了倍的，说明所得税影响了股权资本成本的大小，改变了债务资本成本与股权资本成本之间的变动差异，并且他们之间存在一定的比率关系，即差距为所得税税率和无负债企业权益资本成本与债务资本成本之间的差的乘积，表示为的反比关系，解决了第一个问题，我们看看第二个问题，在资本结构不变的情况下，单独企业所得税的变动，会不会对企业价值造成影响？答案是会的，不过单独企业所得税变动造成的影响，仅仅是净利润上的影响，并没有资本成本上的影响，与资本成本的变动没有关系。当然这里是没有考虑任何风险的，如果需要考虑风险，那所得税税率变动会引起税务风险的变动，这时候资本成本会随着风险的变动而变动，可是这样的理论与刚才的假设相违背，因为税率变动不影响息税前利润，也就不存在息税前利润因为企业所得税的变动，在假设当中就不存在风险。所以，总结来说，在没有刚才的假设条件下，企业所得税变动，引起了实体企业价值的变动，却没有引起股权价值的变动。而在MM理论假设条件的限制下，只有资本结构的变动，而且得在存在企业所得税条件下，才会导致企业价值发生变动。5、关于MM理论假设因素的考虑现在所得税的问题解决了，可是在经营一个企业的时候，仅仅考虑所得税的影响是远远不够的，我们现在得考虑到一些假设的不合理性，刚才所说的第四点假设，即借债无风险，这在实际生活当中是不可能的，故想要更直观和实际地看到资本结构变化对企业价值的影响，我们还需要考虑到借债的风险。借债时候最主要的风险表现为在财务困境时候可能产生的成本，财务困境说得通俗一点就是资不抵债。而在考虑财务困境成本的时候要致力于调整其与税盾效应税盾效应：税盾效应：债务筹资的抵税作用，取自Dan：税盾，/wiki/%E7%A8%8E%E7%9B%BE中的解释。（二）资本结构的多变性和其影响因素故从以上的叙述看来，资本结构的多变性造成了企业价值的复杂性，而且资本结构受到多种因素的影响，以上所说仅仅是其重多影响因素的冰山一角，并且投资者等市场参与者也不像假设一样具有相同的预期，其偏好各不相同，但应该知道的是，企业在选择融资需求时，应避免外部偏好的影响，优先选择内源融资，其次，再来考虑外部融资，如债务和股权，在这之中，债务融资的优先级又优于股权融资。三、企业价值与资本结构的关系回到刚才的企业价值上，企业价值由于资本结构和所得税的共同影响而变动，同时其他的如财务困境成本和代理损益都存在一定的影响，但其中的实体现金流量和息税前利润之间存在什么差别？这是一个大问题，因为刚才在企业价值的解释中说到了企业价值和实体现金流量存在直接关系，同时也和息税前利润存在关系，也就是说，息税前利润计算而得到的企业价值和实体现金流量计算而得到的企业价值都是企业价值但数值不同，二者的关系在这里我做出一个论述作为参考。（一）企业的实体与账面价值目前来说，这两类企业价值是以企业中折旧与企业价值的相关性与不相关性作为区分标准的，我们将以实体现金流量计算得到的企业价值称为企业实体价值，与企业的折旧方法没有关系，但折旧的抵税作用会对其造成影响，而第二类以息税前利润计算的企业价值，和折旧方法相关，与所得税无关。在无税MM理论与有税MM理论中我使用的是第二类企业价值，但在实际计算当中应以实体现金流量计算企业价值更为直观。现在看来，企业价值分为企业实体价值与账面的企业价值，企业实体价值以每一年的实体现金流量作为计算基础，而账面的企业价值应以息税前利润作为计算基础，前者以企业的现金流为核算标准，后者以企业账面的经营成果为核算标准。这二者都与资本结构相关，但不一定与企业所得税相关，但企业所得税的存在与否，对二者的影响都是巨大的，这决定于其资本成本的变化。而其他成本的对二者的影响，几乎只存在于往来款项的多少的差别，只有折旧摊销这类非现金支付类成本存在必然差别。不过这不影响资本结构与企业价值之间的本质关系，二者永远存在债务价值占比升高在分子不变的情况下企业价值升高的正比关系（即债务价值占比升高，较低的债务资本成本的权数就较大，同时债务资本成本权数的上升所引起的股权资本成本的上升程度存在企业所得税的干扰，变化较小，加权平均资本成本下降的部分多于升高的部分，就会使整体下降，从而企业价值升高）。而分子部分不受金融类资产变化或金融类负债和损益的影响，整体来说，债务占比的升高的确能提升企业价值，但其财务风险较股权来说是更大的，另外，股权存在稀释每股收益的情况，似乎债务融资是越多越好，但我们忘记了股利的发放不影响净利润，同时非现金股利的发放不影响现金流量，而利息是会影响净利润从而影响最后股利的发放的，所以如果是以账面利润计算的基础来看企业价值的话，二者同样是存在稀释股权和债务利息成本之间的均衡点的。（二）资本结构与企业价值关系的应用以及其关系的含义我们可以从资本结构在判断企业价值中的应用当中来找到他们之间的关系。资本结构对于资本成本形成影响进而影响企业价值的情况刚才已经叙述过了，这时需要看的是资本结构对每股收益造成影响从而最终影响企业价值的情况。债务占比增加意味着利息费用的增加，利息费用增加，意味着股利发放的减少，这时对于能拿到股利的所有者来说，是不太经济的，所以我们不能过多增加债务的比重，但发放股利进行股权筹资必然就是比债务筹资好吗？这不见得，因为增发普通股，会导致股数增加，这使每股收益减少了，虽然发放的股利增加了，但要分出去的部分也增加了。为权衡两者之间的成本，我们可使这两者成本对等来计算二者的每股收益无差别点，通过无差别点来判断哪一种筹资方式更好，这是资本结构与企业价值之间关系的应用之一。但这样并未考虑刚才所说的资本成本，这时，我们也需要为资本成本进行一个最小加权平均资本成本融资方案的选择，这一方法只能将每一种融资组合方案的各种资本成本进行加权平均，选其最小，就是最佳资本结构。这是资本结构与企业价值关系的应用的第二种方法。第三种方法是前两个方法的结合，保证加权平均资本成本最小的同时，保持每股收益达到一个较好的情况，这就是企业价值比较法。在企业价值比较法中，需要先进行股票市场价值的计算，而为了简便处理，债务市场价值以债务的账面价值来替代，原因我在企业价值的形成过程那一部分中有提到，此时，在考虑了这两者的关系的前提下，选择企业价值最大的那一家企业，这家企业的加权平均资本成本必然也是可选择的方案当中最小的。所以资本结构和企业价值之间的关系主要在于资本成本和每股收益的相互影响之间。四、如何提升企业价值每一个企业在进行财务数据分析最终的目的是提升企业价值，我从资本结构的角度来看待这一问题。其中包括调整资本成本来提升企业价值的方法，所得税改变对企业价值的影响及其应对措施，出现财务困境怎么应对，有负债企业的抵税优势，从融资顺序来看如何提升企业价值。（一）通过调整资本成本来提升企业价值从前面的分析来看，在息税前利润不变的前提下，公司的加权平均资本成本越大，企业价值会越少，需要通过一些手段来降低企业资本成本，如:选择筹资方案的时候，协议上的资本成本越低越好，但需要考虑对面投资者是否接受这一方案；在主流融资方案资本成本过高时，可以适当利用融资租赁，可转换债券等非主流筹资方法来缓解资金需求，但这需要处理大量数据，交易过程也更加麻烦，可能存在更多的人工成本；在股权资本成本过高时，适当增添债务筹资量来替代股权资本成本，这一方法需要有所得税的存在且所得税越大，这一方法能降低的加权平均资本成本越多，适合在所得税比较大的情况下使用；在股权资本成本较低时，也可以股权筹资来替代债务筹资，这一方法需要考虑股权稀释的问题以及股东的意向。另外，以上所有方案均要考虑关系双方的意愿问题。（二）所得税改变时如何应对企业价值的变化所得税的存在，令资本结构与企业价值也有关系了，而所得税是由国家来决定的，所以所得税如何改变不在企业应该考虑的范畴中，那在企业所得税改变时应该怎样应对呢？在企业所得税改变时，对息税前利润没有影响，但债务资本成本权数改变对股权资本成本权数的影响会产生改变，所以要应对所得税变动，应该从资本成本的控制入手。另外，债务利息的抵税作用我在第四点有负债企业的抵税优势中会提出解决方案，在这里不详细解释。当企业所得税呈现上升趋势时候，我们应偏向于债务筹资，因为此时债务成本权数上升对股权成本的影响并没有债务成本权数变动本身的影响多，这时股权成本因为其本身权数和债务成本权数上升的双重作用，导致整体加权平均资本成本下降，而在没有企业所得税时并没有这种情况。相关的方案如:增加债务筹资，减少股权筹资，以弥补由于所得税上升所增加的成本。（三）考虑财务困境当企业出现财务困境，以企业偿还不起债务时的法律和管理成本为例，不管他们为固定成本还是变动成本，在财务困境成本较大时，我们应该偏向于股权筹资，因为债务越多，偿还不了债务的可能性越大，具体应该看企业自身的偿债能力，偿债能力较强的企业可以较多使用债务筹资，盈利能力较强的企业可以适当减少自己的负债以提高偿债能力，总之，要避免出现财务困境应以减少债务为主。（四）利用好有负债企业的抵税优势这一方法要求以债务类筹资为主，多进行债务筹资，以使其抵税作用达最大化。由于债务利息让企业应纳税所得额减少，所以最后计算出的企业所得税额也减少了，其减少部分所计算得出的税额，就是抵税作用的具体数值。在所得税税率越高时，这样的抵税作用越明显；所得税税率固定时，可扣除利息越多，抵税作用越大。（五）选择好融资顺序能增加企业价值融资顺序是影响企业价值不可或缺的因素，融资应偏向资本成本较少的融资，同时也要考虑相关风险，在企业当中应优先选择内部融资，因为内部融资风险和资本成本都比外部融资低，只有在内部无法筹集到资金时才能考虑外部融资。在选择外部融资时，优先选择债务筹资，因为债务筹资资本成本较少，同时具有抵税作用，相比于股权筹资来说，除了可能产生的财务风险，各方面都是更具优势的，股权筹资不到万不得已不应该放在备选方案中，更不应该优先考虑股权筹资。结论最后，我结合以上的内容做出资本结构与企业价值关系的总结。资本结构与企业价值的关系主要是由企业所得税决定的，在MM理论假设的前提下，如果不存在企业所得税，资本结构是不会影响企业价值的。故分析资本结构与企业价值的关系必须考虑企业所得税，在存在企业所得税的情况下，资产负债率越高的企业，且以有相同息税前利润为前提，那其企业价值将会更高。而在考虑到息税前利润的影响下，必须有一个均衡点来平衡二者关系，那就是资本成本和企业每股收益之