资本成本与资本结构

财务管理1财务管理课件1970-1994发达国家的企业投资来源（%）2财务管理课件净资金来源美国英国德国日本法国内部资金(内源融资）96.193.3

78.969.960.6银行11.114.611.926.740.6债券15.44.2-1.04.01.3股票-7.6-4.60.13.56.0商业信用-2.4-0.9-1.2-5.0-2.8资金转移--1.78.7--1.9其他-4.40.01.41.0-6.5误差-8.3-8.41.20.02.5注：在美国，公司债券每年的融资额占基础性证券（公司债券、企业债券和股票）的60%～70%，是股票融资的16倍以上。内源融资是指公司经营活动结果产生的资金，即 公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧 构成.是指企业不断将自己的储蓄（主要包括留存 盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程。内 源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、 低成本和抗风险的特点，是企业生存与发展不可 或缺的重要组成部分。事实上，在发达的市场经 济国家，内源融资是企业首选的融资方式，是企 业资金的重要来源。3财务管理课件4财务管理课件第六章资本成本与资本结构5财务管理课件1资本成本的概念资本成本（cost

of

capital）是指公司为筹集和使 用资金而付出的代价，即企业为筹集和使用资金而支 出的各种费用的和。资本成本=资金筹集成本+资金使用成本资本成本可以用绝对数来表示，也可以用相对数来表 示，用相对数表示时又称资本成本率。资本成本=资金筹集成本+资金使用成本6财务管理课件例如：资金筹集成本是指在资金筹集过程中支费用为10元，则实际行股筹集100元资金，筹资信评估票、债券的印刷费、发行筹得资金=100-10=90费、公证费、担保费、广告元。费等筹资成本一般在资金筹措时一次性支付，在使用过程 中不再发生，可以看作筹资总额的一项扣除资金使用成本是指使用资金支付的费用，如股票股息、银行借款和 债券利息等资金使用成本与资金的数量和时间有关2资本成本的作用7财务管理课件资本成本是企业选择筹资途径和筹资方式的重 要依据•资本成本是企业确定最佳资本结构的依据资本成本是企业进行投资决策和业绩考核的主 要参考指标，是最低的投资收益率指标资本成本是衡量企业经营成果的尺度，企业的 利润率应该高于资本成本3决定资本成本高低的因素8财务管理课件思考：什么会导致资本成本提高？1)从宏观经济环境(货币供给关系和通货膨胀)角度？2)从证券市场条件(价格波动性和市场流动性)角度？3）企业内部的经营和融资(风险）状况4）融资规模（1）宏观经济环境9财务管理课件宏观经济环境决定了整个经济中资本的供给和需 求，以及预期通货膨胀的水平即，货币需求相对于货币供给增加，投资人要求的投资收益率会提高，企业的资本成本就会上升；否则，资本成本下降当预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者会提高要求的收益率来补偿预期通货膨胀损失，导致企业资本成本上升（2）证券市场条件影响10财务管理课件证券市场条件包括市场流动性和价格波动程度 即，当证券的市场流动性不好，变现风险加大，投资者要求的收益率会提高，导致资本成本升高当证券的价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高，导致资本成本升高（3）企业内部的经营和融资状况11财务管理课件内部的经营和融资状况指企业内部的经营风险和 财务风险的大小，如果企业的经营风险和财务风 险较大，投资者便会有较高的收益率要求，导致 资本成本升高（4）融资规模企业的融资规模越大，筹资成本和资金占用成本 越大，导致资本成本升高4资本成本的形式个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本12财务管理课件个别资本成本是指企业各种长期资金的成本，如长期借款成

本、债券成本和股票成本等。主要用于比较各种融资方式的 资本成本。综合资本成本是指全部长期资金的加权后的总成本。主要用

于资本结构决策，企业在进行混合融资决策时，关键是在控 制风险的基础上尽量降低企业的综合资本成本。边际资本成本是指企业追加筹措资金的成本，或者每增加一 个单位的资金而增加的成本。用于追加筹资决策。本章主要内容：13财务管理课件第一节个别资本成本第二节综合资本成本与边际资本成本第三节公司风险与杠杆第四节资本结构第一节个别资本成本14财务管理课件个别资本成本是指企业各种长期资本的成本率。

资本成本率的计算原理是在实际筹得资金（筹资额减去筹资费）中用资费用所占的比率。计算公式如下：年用资费用筹资总额

筹资费用年用资费用资本成本率100%100%筹资总额

（1

筹资费用率）考虑货币时间价值时，个别资本成本率的计算公式为：15财务管理课件nCt企业各年所筹资本之和P01

K）tt

（1Ct

企业在第t年向资本提供者支付的报酬和偿还的本金K 个别资本成本率对于大多数公司来说，其资本的主要来源 包括负债、普通股和优先股。因此，个别 资本成本也主要包括：一，长期借款成本二，债券成本三，普通股成本四，优先股成本16财务管理课件一、负债成本17财务管理课件负债成本指公司长期债务的资本成本，包括借款利息及筹资费用两部分。企业长期债务包括长期借款和债券。（1）不考虑货币时间价值的情况下的负债资本成本计算：KLI(1

T)

i(1

T)L

F

1

f长期借款（债券）资本成本筹资总额F

筹资费用总额I

长期借款（债券）年利息f

长期借款（债券）筹资费用率i 长期借款（债券）年利率T

所得税率例题：18财务管理课件某企业取得5年期长期借款1000万元，年利率

10％，每年末付息一次，到期一次还本，筹资成本率为1％，企业所得税率为30％。求该企业个别资本成本率。解：资本成本率为：10%

(1

30%)Kl100%7.07%1

1%债券平价发行19财务管理课件某公司发行总面额为1000万元的10年期债券，票面 利率10％，发行费用率为10％，公司所得税30％。 该债券的成本为：Kb7.78%1000

*10%

*

(1

30%)1000

*

(1

10%)债券溢价发行某公司发行面额为1000万元10年期债券，票面利率 为12％，发行费用率为5％，发行价格为1200万元， 公司所得税率为30％。该债券成本为：Kb7.37%1000

*12%

*

(1

30%)1200

*

(1

5%)债券折价发行20财务管理课件上公司发行面额1000万元，10年期债券，票面利率

12％，发行费用为5％，发行价格为800万元，公司所得税率30％。该债券的成本为：Kb30%)

11.05%1000

*12%

*

(1800*(1

5%)（2）考虑货币时间价值时的负债资本成本计算21财务管理课件假设某公司长期借款额为L，离到期还有t年，每年 资本成本额（即每年支付的利息）为It

，则此借款 的资本成本率（即每年支付的利息率）K应满足以 下公式：n

I

LLtnt1(1

K)

(t1

K

)（1）如果是新借款（2）如果税后支付则，必须考虑筹资费用和所得税，长期借款筹资额公式变为22财务管理课件nI

(1

T)

LL(1

FL

)tn(1

K

)

(1

K

)tt

1LLL

长期借款筹资额FL

长期借款筹资费用率It

长期借款第t期的利息T 所得税税率n

借款期限KL

长期借款资本成本率例题：假设Sunny公司发行了一种新债券，发行价为100 元，期限为10年，每年的利息为5元，发行费率为

1.2%。求这时的税前负债成本。解：负债成本率Kd

应满足：23财务管理课件105

100100

(1

1.2%)i10(1

K

)

(1

K

)i

1d

d用Excel软件或插值法求解可知Kd为6.16%。三、普通股成本24财务管理课件公司可以通过两种方法来提高普通股的价值，一种是发行新的普通股；另外一种是增加公司的保留盈余。因此，分析普通股的成本必须从这两个方面进行考虑1新发行的普通股成本25财务管理课件普通股成本就是普通股投资的必要收益率。其计算方法有 三种：股利折现模型、资本资产定价模型和无风险利率加 风险溢价法。（1）股利折现模型1）如果每年股利固定不变，计算公式为：普通股资本成本率100%预计每股股利普通股每股市价2）如果每年股利固定不变，考虑筹资费用，计算公式为：预计每股股利普通股每股市价

(1普通股资本成本率100%筹资费用率）3）如果股利逐年增加，同时考虑筹资费用，计算公式为：预计第一年每股股利普通股每股市价

(1 筹资费用率）普通股资本成本率100% 股利逐年增长率例题：设Sunny 公司计划在一年末的每股红利是8 元，红利的增长率为5%，每股的现价为128 元，股票的发行费率为2%，则普通股的成本 为：26财务管理课件Ks100%

5%

11.37%8128

(1

2%)（2）资本资产定价模型27财务管理课件此模型给出了普通股筹资成本

Kc

，与它的市场风险系数 之间的关系：K

R(R

R

)cfmfKc

普通股筹资成本Rf

无风险报酬率Rm市场报酬率或市场投资组合的期望收益率某公司股票收益率相对于市场投资组合期望收益率的变动幅度，即普通股在市场上的风险系数Rf

可以由政府长期债券的收益率来替代，Rm

可以通过股票指数（如上证综指）来计算，β可以通过统计方法来计算例题：假设，Sunny公司目前的市场风险系数为

1.5。当前的无风险利率为5%，市场组合的 期望收益率为10%，则该公司普通股筹资成 本率为多少？筹资成本率=5%+1.5*（10%-5%）=12.5%28财务管理课件资产定价模型法在应用中的问题：29财务管理课件K

c

Rf(Rm

Rf)β代表某公司股票收益率相对于市场投资组合期望收益率的变动幅度如果公司存在特有风险，仅仅用β来衡量公司的风险是不 准确的由于未来投资的不确定性，公司未来的风险水平也是不确 定的，用固定的β来衡量公司的风险是不准确的（3）无风险利率加风险溢价法（债券收益加风险溢筹法）30财务管理课件由于持有普通股股票的风险要大于持有债券的风险，因此股票持有人就必然要求获得一定的风险补偿。由此计算普通股筹资成本的公式为：K

c

R

RfpRp

风险报酬率例题：假设Sunny公司的长期债券的收益率为7%， 而Parkhorse投资公司评估其风险溢价率 为4.2%,则该公司普通股的成本为：Ks

7%

4.2%

11.2%31财务管理课件2留存收益成本32财务管理课件公司的留存收益是由公司税后净利形成的，属于普通股股东。表面上看，公司使用留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，所以其实还是要求得到普通股等价的回报。因此，留存收益也有成本，只不过是一种机会成本，其计算方法与普通股相同（只是没有筹资费用）。四、优先股成本33财务管理课件公司发行优先股筹资需支付发行费等筹资费用，还要定期支付股利（优先股股利通常是固定

的）。其计算公式为：优先股每年股利额筹资总额

（1 筹资费率）优先股资本成本率100%例题：某公司发行优先股面值为1000万元，发行价值为

2000万元，发行费用率为10％，预定股利为面值 得20％，资本成本率为：34财务管理课件kp11%1000

*

20%2000

*

(1

10%)第二节综合资本成本与边际资本成本35财务管理课件一、综合资本成本一个公司的资本由多种来源构成，这时，将个别资本成本加权平均就是综合资本成本Kw，其计算公式如下：c

cK

w

W

Kd

(d

1

t)

W

Kp

p

W

K式中：Wd、Wp和Wc分别为负债、优先股和普通股所占权重Kd、Kp和Kc分别为负债、优先股和普通股的成本t为所得税的税率。个别资本的权重的确定方法36财务管理课件在评估综合资本成本时，确定个别资本的权重是重要的 一步，现行的确定资本权重的方法有：账面价值法、目 标价值法、市场价值法账面价值法账面价值法通过公司账面价值确定个别资本的权数这种方法从公司的资产负债表中就可得到资料，但往往 误差很大，对经营决策不利只适用于公司账面价值与其市场价值相差不远的情况（2）市场价值法市场价值法通过以债券、股票目前的市场价格计算权数在市场上，许多公司的市场价值与账目价值完全不相

符，在计算综合资本成本时，市场价值法比账目价值法 更准确（3）目标价值法目标价值法是指以目标中的资本结构确定权数理论上，因为有破产成本、税或其它融资成本的 存在，每个公司都存在一个理想资本结构目标成本法体现了期望的成本结构，因此，有助 于企业的投资决策，但因为公司未来经营发展的 不确定性，目标资本结构很难确定37财务管理课件例题：某高科技公司为了扩大市场份额，急需扩大生产 经营规模，预计资金需要量为500万元，按照帐面 价值。拟定如下筹资方案求各方案综合资本成38财务管理课件本。某公司筹资方案比较第一方案筹资额个别资（万元）本成本（万元）本成本筹资方式第二方案筹资额个别资长期借款807％1107.5％企业债券1208.5％408％普通股30014％35014％合计500500第一方案39财务管理课件第二方案筹资筹资个别筹资个别资本成本额第一方案各项筹资方式所占比重：长期借款＝80/500＝16％企业债券＝120/500＝24％普通股＝300/500＝60％综合资本成本＝

7

％

×16

％

＋

8.5%×24

％

＋

14

％×60％＝11.56％方式额

资（万本成（万元）本80

7％元）1107.5％第二方案各项筹资方式所占比重：120

8.5％

40长期借款企业债券普通股300

14％

350

14％合计

500

5008％长期借款＝110/500＝22％企业债券＝40/500＝8％普通股＝350/500＝70％综合资本成本＝

7.5

％

×22

％

＋

8

％

×8

％

＋

14

％×70％＝12.09％二、边际资本成本边际资本成本是指企业追加筹资时，资金 每增加一个单位而增加的成本，是追加筹 资时所使用的加权平均成本40财务管理课件边际资本成本的计算至少要分两步来完成：

1）计算筹资突破点41财务管理课件筹资突破点（也成筹资总额分界点）是指在保持某种筹资方式资本成本率不变的条件下，可以筹集到的资金总限度。在筹资突破点范围内筹资，原来的资金成本率不会改变。一旦筹资额超过筹资突破点，其资金成本率则发生改变。其计算公式为：筹资突破点某种筹资方式的筹资限额该种方式追加的资金占全部追加资金的比重2）计算边际资本成本根据筹资突破点可以得出若干组筹资范围，对各组筹资范围分别计算加权平均成本，即可得到各组筹资范围的边际资金成本。例题：42财务管理课件Sunny公司采取长期借款和发行普通股两种方式筹集所需资金，相关资料见下表。求（1）筹资突破点（2）计算各组筹资总额范围的边际资金成本Sunny公司筹资相关资料筹资方式目标资本结构（%）新筹资的数额范围（万元）资金成本（%）≦128长期借款3012-609﹥6010≦2118普通股7021-7019﹥7020第一步：计算筹资突破点，计算过程及结果见下表。43财务管理课件筹资总额分界点计算表筹资突破点（万元）筹资总额的范围（万元）筹资方式及目资金成本个别筹资方式的筹

标资金结构

（%）

资范围（万元）12/30%=4060/30%=20021/70%=3070/70%=1008≦12长期借款30%912-6010﹥6018≦21普通股70%1921-7020﹥70≦4040-200﹥200≦3030-100﹥100第二步：按投资突破点大小对筹资总额顺序重新排组，可以得到以下五组筹资总额的范围（1）30万元以内（2）30-40万元（3）40-100万元（4）100-200万元（5）200万元以上第三步：对上述五组筹资总额范围分别计算加权平均资本成本（即各种筹资总额范围的边际资本成本）。计算过程及结果见下表。内部收益率大于边际资本成本时的项目可以选择。44财务管理课件资金边际成本计算表筹资金额的范围（万元）个别资本成本筹资方式 资本结构边际资本成本70%30%30以内30-4030%*8%+70%*18%=15%30%*8%+70%*19%=15.7%30%*9%+70%*19%=16%30%*9%+70%*20%=16.7%30%*10%+70%*20%=17%长期借款30%8%普通股70%18%长期借款30%8%普通股70%19%长期借款30%9%普通股40-100100-200200以上19%9%长期借款普通股70%

20%长期借款30%

10%普通股70%

20%练习题：45财务管理课件1，某公司发行普通股股票600万元，筹资费用率5%，上年股利率为14%，预计股利每年增长5%，所得税率33%，该公司年末留存50万元未分配利润用做发展之需，则该笔留存收益的成本为多少？2，某公司利用长期债券、优先股、普通股、留存收益来筹集长期资金1000万元，筹资额分别为300万元、100万元、

500万元和100万元，资金成本率为别为6%、11%、12%、15%。则该筹资组合的综合资金成本为多少？3，某公司发行面额为500万元的10年期的债券，票面利率为12%，发行费率为5%，所得税率为33%，计算该债券的资本成本。46财务管理课件4，某公司拟筹资2500万元，资料如下表所示。已知所得税率为33%，试计算该筹资方案的综合资本成本。某公司股票筹资资料表筹资费率（%）利率2310%7%第一年预计股利率为10%，以后各年增长4%项目 金额（万元）债券

1000优先股

500普通股

10004第三节企业风险与杠杆杠杆效应经营风险与经营杠杆（概念、计量、两者关系）财务风险与财务杠杆（概念、计量、两者关系）联合杠杆（概念、计量）第四节资本结构概念相关理论（净收益理论、净营业收益理论、传统理论、MM理论、权衡理论）资本结构的管理（影响因素、最有资本结构的确定）47财务管理课件第三节企业风险与杠杆48财务管理课件1杠杆效应（财务管理中的）由于特定费用（如固定成本和固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务标量会以较大幅度变动。财务管理中的杠杆效应有三种形式：经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆。财务变量B49财务管理课件财务变量A2经营风险与经营杠杆—概念50财务管理课件经营风险经营风险又称商业风险，是指企业因生产经营方面的原因导致的利息及税前预期收入（简称息税前利润或EBIT--earnings

before

interest

and

tax

）的不确定性。影响企业经营风险的主要原因有市场需求和成本因素，主要有：产品需求的变化。在其他条件不便的情况下，市场对企业产品的需求越不稳定，企业经营风险越大。产品售价的变化。产品售价经常变动的企业，通常要比产品售价稳定的同类企业承受较高的经营风险。产品成本的变化。在销量和产品售价一定的情况下，成本是影响利润的关键因素，产品成本比较稳定的企业相对于那些产品成本不稳定的企业，承担的经营风险较小。固定成本的比重。企业的全部成本包括固定成本和变动成本。固定成本是指在一定的业务范围内不随业务量的变化而变化的成本。在企业的总成本中，固定成本所占的比重越大，企业的经营风险也越

大。2经营风险与经营杠杆—概念51财务管理课件经营杠杆上述影响企业经营风险的诸因素中，固定成本比重的影响尤为重要。在其他条件不变的情况下，销售收入的增加虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于销售收入的增长率。如果不存在固定成本，所有成本都是变动的，则息税前利润变动率就同销售收入变动率完全一致。这种由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售收入变动率的杠杆效应，称为经营杠杆。2经营杠杆的计量52财务管理课件经营杠杆具有放大企业经营风险的作用，只要企业具有固定成本，就存在经营杠杆效应。对经营杠杆的计算最常用的指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。经营杠杆系数是指息税前利润变动率相对于销售收入变动率的倍数，简称DOL。其计算公式为：经营杠杆系数(DOL)息税前利润变动额销售收入变动额息税前利润变动率销售收入变动率变动前的息税前利润变动前的销售收入EBIT

EBITS

S例题：53财务管理课件假设ABC企业只生产一种甲产品，基年销售5万件，单件为10元，单位变动成本为6元，固定成本总额为10万元。第二年（预测年度）预计销售量为6万件，单价、固定成本总额和单位变动成本与基年相同。要求：计算经营杠杆系数。息税前利润变动率销售收入变动率1，基期、预测期销售额→分母→基期、预测期息税前利润→分子经营杠杆系数(DOL)变动前的息税前利润2，变动成本与固定成本息税前利润变动额销售收入变动额变动前的销售收入EBIT

EBITS

S40%20%54财务管理课件DOL2根据资料，为计算经营杠杆即，该企业销售收入每变动1倍，就会引起息税前利润变动2息税前利润及销售收入变动倍。金额单位：基期预测值变动额变动率（%）项目销售额50601020变动成本3036620固定成本101000息税前利润1014440对上述经营杠杆系数的计算公计算经营杠杆系数主要是为了预经营杠杆系数(DOL)预测前计算。为便于根据当前息税前利润变动额销售收入变动额息税前利润变动率销售收入变动率变动前的息税前利润变动前的销售收入EBIT

EBITS

S假设：Q为销售量；P为销售单价；V为单位变动成本；

F为固定成本总额；S为销售收入总额。因为：EBITEBITQ(P

V

)

FQ(P

V

)S

QP即，在产品销售量、产品销售价格、单位变动成本一定的情况下，基年息税前利润/（基年息税前利润-固定成本总额）S

QPQ(P

V

)Q(P

V

)Q(P

V

)

F所以：DOLEBITEBIT

Q

P(

V

)

FS

QPS

QP50000

（10

6）50000

（106）

100000则：DOL2552经营风险与经营杠杆—两者关系引起经营风险的主要原因是市场需求和成本因素的不确定性，经营杠杆本身并不是息税前利润不稳定的主要根源。但是，经营杠杆放大了市场和生产等不确定性因素对利润变动的影响。而且，经营杠杆系数越大，息税前利润变动越剧烈，企业的经营风险就越大。因此，影响企业经营杠杆的因素就成为影响企业经营风险的主要因素。从经营杠杆系数的计算公式可以看出，影响经营杠杆系数的因素包括产品销售量、产品销售价格、单位变动成本及固定成本总额等。在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越

大，企业经营风险也越大。如果影响经营杠杆系数的因素发生变动，则经营杠杆系数一般也会发生变动，从而产生不同程度的经营杠杆和经营风险。56财务管理课件3财务风险与财务杠杆—概念财务风险又称筹资风险，是指因负债筹资而引起的税后每股净收益（简称每股收益或EPS）的不确定性。虽然各种筹资都有风险，但从股东的角度分析，负债筹资的风险最终由股东承担，而企业最终归股东所有的真正收益是税后的利润，它是息税前盈余减去负债利息和缴纳所得税后的剩余收益。由于经营风险的存在，税前利润是不确定的，但在债务一定的情况下，企业需要支付的利息则是固定的。也就是说，不论息税前利润是高是低，债务利息总是固定的，这就进一步加大了税后利润的不确定性。这种因负债筹资而引起的股东收益的不确定性，就是企业的财务风险。决定财务风险大小的重要因素是财务杠杆。57财务管理课件财务杠杆是指因使用利息固定的债务资金而引起的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。其基本原理是：在资本总额及其结构既定的情况下，企业需要从息税前利润中支付的债务利息通常都是固定的，当息税前利润增大时，每1元盈余负担的固定财务费用（如利息、融资租赁租金等）就会相对减少，从而给普通股股东带来更多的盈余；反之，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，从而大幅度减少普通股的盈余。58财务管理课件3财务杠杆--计量59财务管理课件只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务，就会存在财务杠杆效应。对债务杠杆的计量，最常用的指标是财务杠杆系数和财务杠杆度。财务杠杆系数是指企业税后利润（或每股收益）的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，简称DFL。其计算公式为：财务杠杆系数(DFL)每股收益变动额息税前利润变动额每股收益变动率息税前利润变动率变动前的每股收益变动前的息税前利润EPS

EPSEBIT

EBIT财务杠杆系数(DFL)为便于计算，财务杠杆系数每股收益变动额息税前利润变动额每股收益变动率息税前利润变动率变动前的每股收益变动前的息税前利润导变换如下：EPS

EPSEBIT

EBIT假设：I为债务资本的利息；T为公司所得税税率；N为流通在外的普通股股数(EBIT

I)(1

T)即，在其他条件一定的情况下，基年息税前利润/（基年息税前利润-债务资本利息）因为：EPSEPSNEBIT(1

T)NEBIT(1

T)

N(EBITEPSEPSEBIT60财务管理课件所以：DFLN

EBITEBIT

IEBIT1)(1

T)EBITEBITEBITEBIT

I61财务管理课件DFL例题：假设ABC企业的长期资本总额为100万元，其中，普通股股本为80万元，长期债务为20万元，长期债务的利率为10%。当企业销售收入为50万元时，息税前利润为10万元。要求：计算财务杠杆系数。根据提供的资料数据，该企业财务杠杆系数为100000100000

200000

10%DFL1.25即当企业的息税前利润增长1倍时，普通股收益将以1.25倍的幅度增长；同样，当企业的息税前利润下降1倍时，主权资本收益将以1.25倍的幅度下降。3财务杠杆与财务风险--关系财务杠杆的高低大大影响企业财务风险的大小。在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数越大企业的财务风险也越大；反之，财务风险越小。根据财务杠杆系数的计算过程也可以看出，当企业负债为0时，财务杠杆系数为1.这种情况下，企业既没有财务杠杆利益，也不存在财务风险，普通股的收益与息税前利润将以同样的幅度变化。另外，根据财务杠杆系数的基本计算公式可知，财务杠杆系数主要受两个因素的影响，即债务资本的利息和息税前利润，这两个因素实质上又决定了企业债务风险的大小。由于债务资本的利息取决于债务资本的大小和债务利息率的高低，因此，在其他条件不变的情况下，债务资本在总资本中的比重越大，债务资本的利息越高，财务杠杆系数越大，企业的财务风险也越大。息税前利润也是影响财务杠杆系数的一个主要因素，而且息税前利润越大，财务杠杆系数越小，企业的财务风险也越小。可见，扩大销售，增加息税前盈余，不仅可以提高主权资本的收益，而且还可降低企业的财务风险。62财务管理课件4联合杠杆—概念由于固定成本的存在所产生的经营杠杆的效应，使得销售收入变动对息税前利润变动有放大作用；由于固定财务费用的存在所产生的财务杠杆效

应，使得息税前利润对普通股每股收益有放大的作用。如果这两种杠杆共同起作用，那么，销售额的细微变动就会使每股收益产生更大的变动。通常把这两种杠杆的联合作用称为联合杠杆作

用，用以衡量企业整体风险。联合杠杆也称复合杠杆或总杠杆。是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于销售收入变动率的杠杆效应，它是企业经营杠杆和财务杠杆的复合与叠加。如果将经营杠杆与财务杠杆比喻为两个放大器，那么，联合杠杆就相当于这两个放大器的叠加，一次放大以后再放大一次。63财务管理课件销售收入的较小变化64财务管理课件普通股收益的更大变化息税前利润的较大变化经营杠杆财务杠杆联合杠杆4联合杠杆--计算只要企业同时存在固定生产经营成本和固定财务费用等财务支出就会存在联合杠杆的作用。对联合杠杆的计量，最常用的指标主要是联合杠杆系数或联合杠杆度。联合杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售收入变动的倍数，简称DTL。其计算公式为联合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数即DTL=DOL×DFL65财务管理课件为了便于计算，联合杠杆系数的计算公式可以进一步推导变换如下：66财务管理课件Q(P

V

)Q(P

V

)

F又因为：DOL因为：DOLDFLEBITEBIT

1Q(P

V

)EBITEBIT

EBITS

SEPS

EPSEBIT

EBIT所以：DTLDFLV

)

Q(P

VQ()PF

EBVI)T

IFQ(PQ(P

V

)

F

Q(P

V

)

F

IQ(P

V

)所以：DTL

DOL

DFLEBIT

EBIT

EPS

EPS

S

S

EBIT

EBITEPS

EPSS

SQ(P

V

)

F

I即，在其他条件一定的情况下，基年息税前利润/（基年息税前利润-固定成本总额-债务资本利每股收益变动率销售收入变动率即：DTLQ

销V

单息）I

长期负债和利息回顾例题ABC企业的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为

1.25，则联合杠杆系数可计算如下：DFL=2×1.25=2.5联合杠杆系数既揭示了经营杠杆系数与财务杠杆系数的关系，又可以用来估计销售收入变动对企业税后利润的影响程度。本例中，联合杠杆系数为

2.5表明：当销售收入增长1倍时，企业的税后利润将以2.5倍的幅度增长；反之，当销售收入下降

1倍时，企业的税后利润将以2.5倍的幅度下降。67财务管理课件第四节资本结构68财务管理课件1

资本结构的概念资本结构是指各种不同来源的筹措资金在企业总资产中构成比例，这一比例的高低通过资本成本和财务风险直接影响企业价值的高低。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并相对保持不变。企业的资本结构由企业采用的各种筹资方式筹集的资金而形成，各种筹资方式的不同组合类型决定着企业资本结构及变化。企业筹资方式有很多，但总的来看分为负债资本和权益资本两类，因

此，资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系，它不仅包括长期资本，还包括短期资金。狭义的资本结构则指企业各种长期资金筹集来源的构成及其比例关系，尤其是指长期的负债资本与权益资本的构成及其比例关系。考虑到短期资金的需求量和筹集经常变化，且在整个资金总量中所占比重不稳定，短期资金一般不列入狭义的资本结构管理范围。本节所指的资本结构是指狭义的资本结

构。69财务管理课件2资本结构的相关理论资本结构比例的高低通过资本成本和财务风险直接影响企业价值的高低。关于资本结构与资本成本和企业价值的关系，西方已经形成若干理论，统称资本结构理论。以1958年MM理论的形成为标

志，资本结构理论大致可以划分为早期的资本结构理论和现代资本结构理论。早期资本结构理论中的代表性理论有净收益理论、净营业收益理论和传统理论；现代资本结构理论中的代表性理论有MM理论和权衡理论。70财务管理课件（1）净收益理论净收益理论认为：利用债务可以降低企业的综合资本成本，负债程度越高，企业的综合资本成本越低，企业价值越大。该理论主要给予以下两个基本假设：一是债务资本成本和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化；二是在企业的筹资方式中，长期债务成本总是低于权益资本成本。这样当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。71财务管理课件如用Kb表示企业负债资本成本；Ks表示企业权益资本成本；Kw表示综合资本成本，V表示企业总价值，则净收益理论可用下图表示。72财务管理课件资本成本企业价值VKSKWKBO负债比率负债比率O净收益理论是一种极端的资本结构理论观点。该理论虽然考虑到负债的财务杠杆利益，但忽略了负债的财务风险因素，认为负债对企业总是有利的，负债为100%时企业价值最大。这种结论与现实不符。事实上，如果企业的负债比率过高，企业的综合平均资本就会上升，企业的价值反而下降。73财务管理课件（2）净营业收益理论净经营收益理论认为不论负债比率如何变化，企业的综合资本成本总是保持不变，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。如果企业增加成本较低的债务资金，即使债务成本不变，但由于加大了股东承担的风险，权益资本要求的报酬率随之上升；又因为负债的成本总是低于权益资本的成本，那么负债比重上升对降低综合资本成本的好处恰好被上升的权益资本成本所抵消。因此资本结构的变化不会影响企业的综合资本成本，也不会影响公司总价值，企业总价值的大小总是取决于企业的净营业收益。74财务管理课件净营业收益理论可以用下图表示:75财务管理课件Kb为企业负债成本；Ks为企业权益成本；Kw为综合资本成本企业价值资本成本KSKWVKBOO负债比率负债比率净营业收益理论是另一种极端的资本结构理论观点。该理论虽然认识到负债会产生财务风险，也可能影响企业权益资本的成

本，但实际上企业的综合资本成本不可能是一个常数。企业净营业收益的确影响企业价值，但企业价值不仅仅取决于净营业收益的多少。对净营业收益理论的讨论纯粹是定义性的，缺乏行为方面的现实意

义。76财务管理课件（3）传统理论77财务管理课件传统理论也称折中理论，是对上述净收益理论和净营业收益理论的一种折中理论。该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益资本成本的上升，但在一定程度内不会完全抵消因利用成本相对较低的债务所带来的好处，从而使综合资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度的利用财务杠杆，权益资本成本的上升就会完全抵消并超过使用债务带来的好处，企业的综合资本成本开始上升。一旦债务成本也开始上升，并和权益资本成本的上升共同作用，综合资本成本就会加快上升，从而使企业价值降低。综合资本成本从下将变为上升的转折点，是综合资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最优资本结构。因此，企业可以通过选择适当的负债比率来提高企业的总价值。传统理论可用下图表示：78财务管理课件Kb为企业负债成本；Ks为企业权益成本；Kw为综合资本成本，图中A点对应企业的最佳资本结构和企业的最大价值企业价值资本成本KSKWVKBOO负债比率AA负债比率（4）MM理论现代资本结构研究的起点是MM理论。1958年，美国著名财务学家莫迪利亚尼和米勒联合发表了《资本成本、公司价值和投资理论》一文，探讨了企业价值与资本结构的关系，确立了MM资本结构理论的基本体系。MM理论的提出奠定了西方现代资本结构理论的基础，使资本结构理论逐渐成为一种科学的理论。79财务管理课件在资本市场完善，利率一致、资本可以流通、预期报酬率相同的证券价格相同、不存在公司和个人所得税等一系列假设条件下，MM理论提出了两个重要命题：命题1，企业的总价值由预期的息税前利润按其适用的风险等级的折现率折现后决定，不论有无负债资本，只要预期的息税前盈余相等，处于同一风险等级的企业其总价值相等。也就是说，综合资本成本的高低由企业的经营风险决定，有负债的企业的综合资本成本与具有相同风险等级的未使用负债的企业的权益资本成本相等，企业的总价值不受资本结构的影响。命题2，有负债的企业的权益资本成本等于无负债的企业的权益资本成本加上风险报酬，而风险报酬的大小由负债融资程度和无负债经营企业权益资本成本和债务资本成本之差决定。有负债的企业的权益资本成本会随负债融资程度的上升而增加，但企业的总价值并不会随着负债的增加而上升，因为便宜的负债给企业带来的财务杠杆利益会被上升的权益资本成本所抵消。其结果是有负债公司的综合资本成本等于无负债公司的权益成本，企业的总价值不受资本结构的影响。修正的MM资本结构理论提出，有债务的企业价值等于有相同风险但无债务企业的价值加上债务的节税利益。在考虑企业所得税的情况下，由于负债利息的税负抵减效应，企业价值与企业资本结构密切相关，而且负债比率越高，综合资本成本越大，企业价值也越大。80财务管理课件MM理论的根本缺陷在于假定资本市场是完善的，在考虑税收因素后，又过度的突出了负债的减税利益对提升企业价值的作用，忽视了由负债引起的财务风险可能给企业带来的成本或损失，这些成本或损失主要包括财务拮据成本和代理成本。在不完善的资本市场中，由于财务拮据成本和代理成本的存在，抵消了一部分负债的减税利益。在进行资本结构决策时，必须在负债的减税利益与财务拮据成本和代理成本之间进行权衡，由此形成了资本结构的权衡理论。81财务管理课件（5）权衡理论财务拮据成本是指因负债引起的财务风险，是企业存在破产的可能性而产生的损失费用，包括直接破产费用和财务拮据的间接成本（如企业不得以通过高利率借款来清偿到期债务）。代理成本是指债权人为了防止其利益被伤害，在同企业签订的债务合同中提出的一些限制性条款（如限制企业进一步举借新债）的执行或监督，而最终所增加的企业成本。与财务拮据成本一样，代理成本也会随着债务的增加而增加，并相应的降低企业价值。然而，财务拮据成本和代理成本与债务对权益的比率并不是一种线性关系，而是在到了一定阶段之后就以递增的比率上升。其结果是，财务拮据成本和代理成本按加速的方式上升，由于抵消了一部分负债所产生的企业价值。负债对企业价值正反两方面的作用就形成了权衡理论的基本模型，这个模型揭示了负债的减税利益、财务拮据成本和代理成本对负债企业价值的影响。82财务管理课件权衡理论基本模型图中：VL

只有负债减税利益而没有财务拮据成本和代理成本的企业价值Vu

无负债时的企业价值VM

同时存在负债减税利益、财务拮据成本和代理成本的企业价值TB

负债减税利益的现值FA

财务拮据成本和代理成本财务拮据成本和代理成本变得重要时的负债水平最佳资本结构企业价值VLFATBVuVM负债比率AB83当负债比率较低时，负债的减税利益发挥主要作用，企业的价值由MM定理决定，当负债比率上升到A点后，财务拮据成本和代理成本开始产生影响，抵消部分减税利益，使企业价值低于按MM定理确定的价值，但抵税利益仍然大于财务拮据成本和代理成本，负债对公司还是有益的。一旦负债比率达到B点，负债的减税利益将完全被财务拮据成本和代理成本抵消，这一点是负债比率的临界值。负债比率超过B点，企业的价值将下降。因此在B点处，企业价值达到最大，此时的资本结构就是企业的最佳资本结构。权衡理论充分考虑了负债所引起的财务拮据成本和代理成本，在进行资本结构决策时，应在负债的减税利益与财务拮据成本和代理成本之间进行权衡，并找到资本结构最优的那一点。但在权衡理论所建立的价值模型中，财务拮据成本和代理成本虽然可以定性的认为他们会随负债的上升而增加，却难准确的予以计算，因此这种模型的可操作性也受到一定的限制。84财务管理课件3资本结构的管理（1）影响资本结构决策的因素分析根据前面对资本结构理论问题的分析，影响企业的资本结构的因素很多，而且不同因素在不同经济环境下的资本结构的影响程度也不尽相同。一般资本结构决策中需要考虑的因素主要有：1）企业的财务状况和成长潜力如果企业的财务状况良好、盈利能力强、未来成长潜力大，一般容易利用负债融资，这类发展良好而且迅速的企业也需要较多的利用债务融资。但是，对于那些财务状况较差、盈利水平低、发展潜力不大的公司，则不容易利用债务融资。85财务管理课件2）经营者的风险偏好与股东的投机动机经营者受股东的委托对企业进行日常的经营管理，虽然公司的重大决策由股东决定，但作为代理人的经营者则拥有日常经营的决策权。企业的资本结构在一定程度上取决于经营者的风险偏好：如果经营者敢于承担风险，那么会较多的利用负债融资；如果经营者追求稳健的经营，则会较多的进行股权融资。股东的投机动机也会对资本结构产生重要影响。虽然绝大多数的股东进行投资的目的是为了获利，但拥有控制权的股东与不拥有控制权的股东，对公司的资本结构有不同的影响。一般来讲，拥有控制权的股东往往很重视控制权的问题，通常情况下，为了防止控制权被稀释，尽量避免通过发行新股筹资，而更多的采用优先股和发行债券的方式筹资。而对于那些不拥有控制权的股东，更重视的是公司的市场价值，这些股东接受所有可能提升公司价值的筹资方式。86财务管理课件3）企业的信用等级与债权人的态度企业的信用等级直接影响债权人对企业的投资选择。债权人一般不愿将资金投向信用等级较低的企业，换言之，信用等级比较高的企业，则容易利用负债筹资。而企业负债比率的高低又影响企业的信用等级。在其他条件相同的情况下，负债比率越高，企业的信用等级越低；负债比率越低，企业的信用等级越高。企业如果在总资本中已经有较高比率的负债，是难以进一步利用负债融资的；反之，债权人更愿意将资金投向负债比率较低的企业。87财务管理课件4）行业因素企业的资本结构在很大程度上与其所处的行业有关。一般来讲，服务行业、矿业公司以及大多数成长迅速的高新技术企业，长期负债比率相对比较低；公共事业、运输公司以及一些成熟的资本密集型制造业，长期负债比率都比较高。不同行业负债比率的差别，主要是由于其承担风险的能力不同。高成长性的高新技术企业因其经营风险较大，企业只有通过降低负债比率以降低财务风险，从而使企业的总风险降低；公用事业等行业由于其经营收入比较稳定，承担风险的能力较强，因而可以维持一个相对较高的负债水平。88财务管理课件5）税收政策国家的税收政策也是影响企业资本结构的一个重要因素，企业利用负债融资可以获得减税利益，而且所得税税率越高，负债的减税利益越大；反

之，减税利益则越小。在其他因素一定的情况

下，所得税税率越高，为了获得更多的减税利

益，企业越倾向于负债融资。除了上述因素以外，国民经济的发展状况、资本市场的发展水平以及市场利率水平等因素，也会对企业的资本结构产生一定的影响。89财务管理课件最优资本结构的确定90财务管理课件所谓最优资本结构，是指在一定