转债策略系列四：个券行业转债估值变动的复盘和投资框架

固定收益专题固定收益专题证券分析师证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004邮箱：xuliang3＠研究助理研究助理林浩睿邮箱：linhr@＠相关研究相关研究1.《年末转债季节性压力的成2023.11.193.《基金转债配置跟踪指标的转债策略系列三：个券转债策略系列三：个券/行业转债估值变动的复盘和投资框架转债估值变动是转债投资收益的重要构成转债收益的重要影响因素。本文希望通过历史复盘分析个券/行业的估值变动的规律和影响核心指标-估值指数的构建方法和应用示例估值指数越高则代表对应转债相对平价相近转债的估值越高；估值指数同样适用于不同平价区间转债估值的横向比较和同一转债不同时期的19年-23年6月中微观转债估值变动的复盘启示和中微观转债估值分析框架分成11个区间进行研究，总结不同时间行业/个券估的转债估值处于显著高位或显著低位时，投资者进行行业配置/个券配置时将更关注目标的估值水平，此时转债估值较低的行业估值指数涨幅靠前。当投资者希望加强转债仓位的弹性（对股市的预期较乐观往往会增加平衡/股性转债的配置比，更有意愿增配涨幅相对较强的标的从转债的角度往往估值较高。我们建议结合宽基股指位置和转债估值水平进行中微观转债估值分析框架对当前行业选择的指引偏好有望向上恢复；由于国债收益率的压力，转债估值相对股票指数可能出现一定的“超性，转债投资者后续有望从防御性行业向相对弹性的行业调仓；由于政策发力对经济的支持和股票估值结构的调整，后续正股行业风格可能出现一定的切换。综合上述分析，从估值超额收益自上而下的角度，偏好弹性转债的投资者可关固定收益专题2/28请1.转债估值变动是转债投资收益的重要构成 2.核心指标-估值指数的构建方法和应用示例 3.19年-23年6月中微观转债估值变动复盘 3.1.2019年1月-2019年4月 3.2.2019年4月-2019年8月 3.3.2019年9月-2020年2月 3.4.2020年3月-2020年9月 3.5.2020年9月-2021年2月 3.6.2021年2月-2021年8月 3.7.2021年9月-2022年1月 3.8.2022年1月-2022年4月 3.9.2022年4月-2022年8月 3.10.2022年8月-2022年12月 3.11.2023年1月-2023年6月 4.复盘启示和中微观转债估值分析框架 214.1.估值中枢的上移 214.2.中观转债估值分析框架-行业和风格 224.3.微观转债估值分析框架-择券思路 254.4.中微观转债估值分析框架对当前行业选择的指引 265.风险提示 27信息披露 28固定收益专题3/28图1：2019年1月至今部分转股价值区间转债价格中位数走势（单位：元） 图2：2019年-2022年各平价区间中位数涨跌幅和中证转债指数涨跌幅对比 图3：23年10月24日-11月3日食品饮料（申万一级分类）行业转债估值指数示例......6图4：烽火转债估值指数和转债价格走势 6图5：欧22转债估值指数和转债价格走势 6图6：23年3月-4月转债市场数据拟合的平价-收盘价曲线 图7：如何理解烽火转债在23年3-4月估值端获取的超额收益？ 图8：截至23年11月3日行业的估值指数和对应23年2月至今的历史分位数 8图9：2019.1-2019.4月行业转债估值变动复盘 9图10：景旺转债估值指数和转债价格走势 图11：万顺转债估值指数和转债价格走势 图12：2019年4月-2019年8月行业转债估值变动复盘 图13：台华转债估值指数和转债价格走势 图14：伊力转债估值指数和转债价格走势 图15：2019.9-2020.2月行业转债估值变动复盘 图16：明泰转债估值指数和转债价格走势 图17：岭南转债估值指数和转债价格走势 图18：华源转债估值指数和转债价格走势 图19：岱勒转债估值指数和转债价格走势 图20：2020.3-2020.9月行业转债估值变动复盘 图21：敖东转债估值指数和转债价格走势 图22：明阳转债估值指数和转债价格走势 图23：2020年9月-2021年2月行业转债估值变动复盘 图24：鼎胜转债估值指数和转债价格走势 图25：林洋转债估值指数和转债价格走势 图26：2021年2月-8月行业转债估值变动复盘 图27：苏银转债估值指数和转债价格走势 图28：银信转债估值指数和转债价格走势 图29：2021年9月-2022年1月行业转债估值变动复盘 图30：朗新转债估值指数和转债价格走势 图31：温氏转债估值指数和转债价格走势 图32：2022年1月-2022年4月行业转债估值变动复盘 固定收益专题4/28请务必阅图33：国君转债估值指数和转债价格走势 图34：龙大转债估值指数和转债价格走势 图35：2022年4月-2022年8月行业转债估值变动复盘 图36：明新转债估值指数和转债价格走势 图37：锦浪转债估值指数和转债价格走势 图38：2022年8月-2022年12月行业转债估值变动复盘 图39：通22转债估值指数和转债价格走势 图40：永鼎转债估值指数和转债价格走势 图41：2023年1月-2023年6月行业转债估值变动复盘 20图42：科蓝转债估值指数和转债价格走势 20图43：景20转债估值指数和转债价格走势 20图44：大于120元平价转债的平均溢价率（单位：%） 21图45：2023年1月-2023年6月行业转债估值变动复盘 21图46：11段时期行业估值水平变动和初始估值指数、股票行业指数涨跌幅相关性的统计复盘 22图47：各平价区间存续转债平均估值指数变动复盘 23图48：行业初始估值和区间行业指数涨跌幅的特征分类 23图49：全市场转债价格中位数和平价中位数历史走势（单位：元） 24图50：三个估值指数分组在不同时期下的平均估值指数变动 25图51：截至23年11月3日行业的估值指数和对应23年2月至今的历史分位数 26图52：2023年2月至今非银金融估值指数走势 26图53：2023年2月至今银行估值指数走势 26固定收益专题5/28转债除了正股上升贡献的收益外，转债估值的变动也会影响转债的价格和投资收益；我们通过主要几个转换价值区间转债价格中位数变动衡量转债估值的变动趋势，复盘历史，估值涨跌的收益是转债投资收益的重要组成部分，如行业内对于估值的影响更偏重于市场整体和宏观分析，主要的思路是通过分析转债的供需、利率等因素预判整体的估值走势，我们认为上述宏观的因素固然重要，但我们复盘历史，观察到行业和个券同样有明显估值水平的分化，同一个券的估值水平也形成时间序列的纵向波动，我们认为中、微观的影响因素有投资者的预期，资金流向等方面，本文希望通过历史复盘分析个券/行业的估值变动的规律和影响因素，使转债估值分析框架更细致更落地，希望帮助投固定收益专题6/282.核心指标-估值指数的构建方法和应用示例我们构建估值指数测量个券的估值，估值指数应用排序的思路测算个券/行8个区间，然后不同区间的转债根据溢价率和收盘价从低到高排序，得到单个转债在对应平价区间的排名后再除以该区间的转债总数，得到溢价率和收盘价的排序分位数，赋予一定权重得到的加权平均值（转股溢价率排序权重33%，收盘价排序权重67%（权重参数对应转债相对平价接近转债的价格越高，也就是说转债估值水平越高；估值指数同样适用于不同平价区间转债估值的横向比较和同一转债不同时期的估值比下文行业分类均采用申万一级行业的分类方法）行业的转债估值指数。样本各转债的转换价值有一定差异，个券的估值指数是这个转期（月频）估值的中枢也有可能变动，如烽火转债在3-5月估值在底2023/10/262023/10/272023/10/302023/10/312023/11/12023/11/22023/11/30.570.590.670.63资料来源：Wind，德邦研究所（表格里的数据是各转债固定收益专题7/28由于估值指数应用了排序的思路，因此我们可以使用一段时间内的市场数据构建和拟合不同估值水平的平价-收盘价曲线，用于更直观地观察细分结构的以更直观拆分估值和正股对烽火转债投资收益的贡献，烽火转债的估值水平由期初在20%-40%曲线下抬升至40%-6资料来源：wind，德邦研究所（横坐标为平价、纵坐标对应转债价格，对应固定收益专题8/28通过行业中所有个券的估值指数求均值得到行业的估值指数。图8为截至估值指数可以快速了解最新市场各行业的估值水平，辅助投资者进行转债的行9/28由于行业估值指数的处理方法是行业对应转债样本求均值，因此行业内转债的退市和上市均可能造成市场以外的扰动。为了去除期间新券上市和旧券赎回对行业均值的影响，本专题下文行业估值指数的构建样本只选取期间存续的彼时转债估值处于历史的低位，该时间区间内大部分行业股票指数均完成不同幅度的上涨，从行业估值的变动结构来看，综合、机械设备、有色金属、农林牧渔、通信等行业估值上升明显，期初估值指数较低的行业估值上升幅度相对根据微观层面的个券分析，电子、食品饮料等行业股指高涨幅但转债估值变动幅度较小的原因在于普涨导致大部分转债的平价涨至120-130元附近，而固定收益专题10/28资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；转债估值走势相对分化，从行业估值的变动结构来看，石油石化、交通运输、非银金融、纺织服饰等行业估值指数上升，综合、社会服务、国防军工等行业估值指数下降。从股指涨跌幅的排名来看，建筑装饰、石油石化、基础化工、轻工制造、传媒、环保、纺织服饰、通信等行业跌幅靠前，但跌幅较大的上述行业除通信外，转债估值均有所上升。期间食品饮料维持正涨幅，但转债估值资料来源：Wind，德邦研究所（行业累计涨跌幅使用申万一级其中较为抗跌（股票跌幅明显但转债估值抬升体现防御性）的纺织服装、固定收益专题债、贵广转债、湖广转债、亨通转债等，估值指数在50%左右的标的，同样在正股回落的过程中估值出现提升，体现转债的防御性。食品饮料转债走势相对分化，虽然整体行业估值指数回落，但也有部分标的，如伊力转债，标的区间转债体现防御性，而且类似食品饮料的一些标的在正股上升的过程中转债估值同步上升，体现当时整体转债估值处于低位，投资者对转债的增持偏好度较强，资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；新冠疫情出现一定程度的调整。其中电子、计算机、建筑材料等行业正股走势相对靠前。从行业的角度，社会服务、商贸零售、有色金属、建筑装饰、机械设备等行业转债估值指数提升幅度靠前，建筑材料、综合、食品饮料、传媒等资料来源：Wind，德邦研究所（行业累计涨跌幅使用申万一级固定收益专题12/28从微观个券的分析中，该时间区间内部分正股上升或走平的个券估值有所抬升，类似有色金属行业中的明泰转债，虽然正股未有出现明显的上升趋势，但是期末的转债价格相比期初有明显上升；建筑装饰的岭南转债在正股上升的过程中，转债价格与正股变动的相关性较强，体现为转债从低估值向高估值转2019年估值的整体抬升可以从一些区间价格和估值指数变动不大的个券中该区间的转债整体估值抬升一部分来源于正股下跌时部分转债防御性的明显释放，如部分汽车和机械设备行业转债，存续的样本中行业内大部分转债下导致部分转债估值处于低位，这些标的在正股调整的同时转债估值出现上升，资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；固定收益专题13/28现正涨幅，其中社会服务、食品饮料、电力设备、医药生物涨幅相对靠前。该时间区间内大部分行业股票指数均完成不同幅度的上涨，从行业估值的变动结构来看，国防军工、石油石化、机械设备、医药生物等行业估值上升明显，社会服务、建筑装饰、交通运输、商贸零售等行业估值指数有所回落。资料来源：Wind，德邦研究所（行业累计涨跌幅使用申万一级区间内部分标的在上涨的过程中转债估值未出现明显上升，如环保（清水、但转债涨跌幅却为-4%左右。我们认为该时间区间转债估值整体回落的因素在于资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；石油石化、食品饮料等行业正股指数呈现上涨走势，商贸零售、环保、通信行固定收益专题14/28业指数走势相对靠后。从行业估值变动结构来看，社会服务、国防军工、交通运输、纺织服饰等行业估值指数上升幅度较高，综合、通信、公用事业、有色资料来源：Wind，德邦研究所（行业累计涨跌幅使用申万一级该时间区间内指数虽处于上升行情中，但行业和个券走势相对分化。上文提到有色金属、公用事业、建筑材料估值指数出现下降，从微观的角度上部分转债在正股下降的过程中压估值，例如鼎胜转债、林洋转债、精达转债，在正股下跌的过程中，转债“跟跌”明显导致估值水平有资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；固定收益专题15/28社会服务、食品饮料、农林牧渔、家用电器、银行涨幅排后；石油石化、综合、计算机、有色金属、汽车估值指数上升靠前，银行、非银金融、交通运输等行资料来源：Wind，德邦研究所（行业累计涨跌幅使用申万一级期和计算机、汽车等行业，主要原因在于这些行业股价有较好涨幅，估值也处左右，体现估值水平的快速上升。银行、交通运输等行业估值指数回落，苏银资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；固定收益专题16/28进一步抬升。从股票指数行业涨跌幅的角度，传媒、食品饮料、农林牧渔、公用事业涨幅靠前，钢铁、有色、煤炭涨幅靠后；从行业估值的变动结构来看，钢铁、计算机、社会服务、电力设备等行业估值上升明显，而煤炭、商贸零售、资料来源：Wind，德邦研究所（行业累计涨跌幅使用申万一级期间计算机、农林牧渔等行业的转债在正股上升中拉升估值，如计算机中的新北转债、思创转债、朗新转债，农林牧渔的温氏转债、希望转债等；值得一提的是，区间中后期高平价转债相比2019-2020年的高平价转债溢价率有所抬升，电力设备、汽车等行业有一定数量的高平价转债，这些标的的估值拉升资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；固定收益专题17/28转债估值高位回落。该时间区间内除煤炭外，大部分行业股票指数出现调整，从行业估值的变动结构来看，综合、建筑装饰、机械设备、有色金属、医药生物等行业估值上升明显，非银金融、建筑材料、美容护理行业估值指数涨跌幅资料来源：Wind，德邦研究所（行业累计涨跌幅使用申万一级期间农林牧渔和非银金融转债估值跌幅明显，如农林牧渔中的希望转债、牧原转债等，非银金融中的财通转债、国君转债等，均在股票回落的过程中压缩转债估值。这些标的评级较高，往往有较多的机构持仓，我们认为当时转债压缩估值的原因在于股市调整期间，机构对转债资产的减配导致，另外食品饮料、建筑材料、计算机同样有一定数量转债在正股回落中压缩估值的情资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；18/28力设备、汽车、国防军工等行业指数涨幅靠前，银行、非银金融、建筑装饰涨跌幅靠后；综合、社会服务、纺织服饰、煤炭等行业估值指数涨幅靠前，美容资料来源：Wind，德邦研究所（行业累计涨跌幅使用申万一级其中汽车、通信、国防军工、电子、机械设备等高端制造转债在上升中转债估值也有所上升，如明新转债等标的；虽然电力设备股票指数涨幅靠前，但是转债估值总体呈现调整的现象，从微观的角度，我们观察到部分转债涨幅明在区间初期估值指数已经处于高位，因此我们认为这轮正股上涨时转债估值端资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；固定收益专题19/28分行业出现调整。转债估值稳中趋降；社会服务、综合、商贸零售等行业指数涨幅靠前，电力设备、电子、汽车涨跌幅靠后；石油石化、美容护理、计算机等行业估值指数涨幅靠前，综合、社会服务、通信等行业估值指数涨跌幅靠后。资料来源：Wind，德邦研究所（行业累计涨跌幅使用申万一级虽然电力设备、汽车正股涨跌幅靠后，但是对应转债估值仍体现一定防御性，如银轮、威唐转债在正股下跌的过程中估值拉升支撑转债价格维持相对稳资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；固定收益专题20/28业指数涨幅靠前，商贸零售、美容护理、建筑材料涨跌幅靠后；美容护理、传媒、通信等行业估值指数涨幅靠前，家用电器、汽车、石油石化、电力设备、资料来源：Wind，德邦研究所（行业累计涨跌幅使用申万一级该区间内转债估值提升的驱动因素有两方面，一方面为通信、传媒、计算的经营景气度，吸引资金流入对应行业的转债中。另外一部分因素在于食品饮料、有色金属等行业转债在正股下跌的情况下转债体现防御性拉升估值、如万资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；资料来源：wind，德邦研究所（左轴对应转换价值、转债价格，单位：元；固定收益专题21/284.1.估值中枢的上移由于后文涉及到转债阶段性估值底部和顶部的判断，区间转债估值的高低“水位”是影响行业估值变动的重要因素，因此在论述行业估值分析框架前先在复盘中我们观察到2019年-2020年期间，一率较高。我们构建了中长期强赎强度指标（中长期强赎强度指标=月强赎转债数2021年下半年后中枢稳定在低位，指标处于底部意味着月强赎转债的数量相对市场强赎概率高则投资者对高平价转债的定价较为谨慎，难以给高平价转债较高的转股溢价率，因此高平价转债的溢价率水平相对较低，进而可能对其他平价区间的估值水平造成影响。若强赎概率稳定下降则有可能抬升转债的整我们认为当前强赎概率未出现趋势性抬升的前提下，转债22/28前文我们使用了区间股指涨跌幅和初始区间行业平均估值指数作为两个核指数涨跌幅排序和这两个指标做相关性分析。我们假设相关性系数的绝对值大若我们从相关性分析的结果来看，初始区间行业平均估值和行业估值变动幅度在大部分的时间区间内均体现一定负相关性，意味初始估值越低的行业往往更容易获取估值端的超额收益。行业股票指数涨跌幅和估值变动幅度的相关我们认为驱动行业估值变动与初始估值指数和行业涨跌幅产生相关性的根（1）当投资预期市场的转债估值处于显著高位或显著低位时，投资者进行行业配置/个券配置时将更关注目标的估值水平，此情境下往往转债估值变动与用每时期转债初始时点的平价数据。当投资者希望加强转债仓位的弹性（往往在股市上涨趋势中或投资者对股市上涨的预期较为），的行业选择思路，更有意愿增配近期涨幅相对靠前的行业，因此转债估值变动固定收益专题23/28我们根据上文两个主要的转债估值驱动因素将前文11段区间分类（见图48转债估值水平高低的判断参考图1（分平价区间的价格中位数走势24/28当转债估值水平相对较高且投资者追逐权益资产弹性，希望增配高平价股车等行业转债初始估值水平较低、期间行业股指涨幅较好，因此这些行业估值指数相对较强势，一些原有估值相对较高，但行业股票走势上升乏力的行业转债估值大概率承压，该情景下投资者往往更需关注新当转债估值水平显著较低且宽基股指处于相对低位时，投资者同样偏好低估值高低和期间的行业涨幅均有较强的相关性，2019年1-4月的农林牧渔，当估值水平显著较高且股市高位出现调整时，投资者偏好低估值的转债，并且希望增配平衡或债性的转债增强组合的防御性，此时“双低”转债受资金由于债性转债和相对低平价的平衡转债更接近“债底”，对保持稳定，因此这部分跌幅明显的行业估值指数有所提升，并且该区间内债变动幅度只与估值高低有显著的负相关性，股性转债向平衡、债性转债的调仓不明显导致转债估值指数和行业涨跌幅相关性不显著，原因可能为彼时转债平固定收益专题25/28相对合理，因此此时估值指数变动与区间初始时点估值高低的相关性较弱，并且投资者对转债平价高低未体现明显偏好。但我们从中观视角，观察到往往其相关性的钝化主要原因在于一部分行业在下跌的过程中转债估值提升体现防御料、有色金属，转债价格对正股的调整相对钝化。另外我们观察到类似的时期往往转债估值整体会上升，我们认为主要的原因在于投资者防御思路的弱化，4.3.微观转债估值分析框架-择券思路我们将11段时期的转债按估值指数的高低分成主要的三个区间，分别为【20%-40%】组、【40%-60%】组、【60%-80%】组两组有稳定的超额收益，【40%-60%】组在部分区间估值指数有上升的可能，根据上文的分析，我们认为从获取转债估值端超额收益的角度，在投资时选择估值较低的转债往往会更好。但实操中往往存在“两难”的抉择，往往估值指数低的转债，类似银行、环保等行业，正股弹性较弱或者行业基本面景气度不高，因此就算获取估值端的收益但是正股端可能显著“跑输”其他转债；我们的建议是集合宽基股指的位置和转债