风险投资对ipo公司治理的影响研究

风险投资对ipo公司治理的影响研究

一、风投公司治理结构的研究中国的风险投资行业始于20世纪80年代。发展初期,风投多数参与政府主导的投资项目。2006年《创业投资企业管理暂行办法》颁布后,风投得到迅速发展。中小企业板与创业板的设立更是极大地激励了风投活动。据Wind数据统计,2011年风投已完成募资2254亿元人民币,投资额达到1218亿元人民币。风投在被投资企业的发展和治理中扮演着一个积极的角色。风投的引入能够改善被投资企业的治理结构,实现企业价值的增值。风投不仅提供资金,还会对企业的治理结构产生较大的影响。从资本安全的角度来看,风投与被投资企业之间存在着委托代理关系,为了控制代理风险,风投有动机通过改善企业的治理结构来保证投入资本的安全性。从资本获利的角度来看,为了获取高额资本回报,风投希望建立一个有效的公司治理机制来更好地组织企业的经营管理活动,增加企业的价值,并择机通过被投资企业的上市等途径收回投资。对大多数公司而言,IPO(InitialPublicOfferings)意味着第一次提供股权给分散的投资者。因此,如何建立有效的公司治理结构以保护小股东的利益对IPO公司尤为重要,而董事会的设置则是IPO公司治理结构中的关键环节。风投通过在董事会中占有席位积极参与决策、引入独立董事等外部董事等措施,提高被投资企业的治理效果。同时,风投在被投资公司持有股份,他们会积极参与公司董事会决策,对董事会监督和决策的独立性有更严格的要求,以保护小股东的利益。现有文献绝大多数是以欧美等发达国家的上市公司为对象来研究风投。这些文献着重分析一个成熟上市公司建立有效公司治理的重要性,很少研究这些治理结构在公司IPO时是怎么建立的。CampbellⅡ和Frye(2009)分析了风投的参与、治理和退出对美国公司在IPO时和IPO后的影响。Suchard(2009)研究了风投对澳大利亚552家IPO公司董事会的影响。这些研究发现都表明了在成熟稳定的资本市场下风投能够在公司上市、提高公司业绩中发挥有效作用。一个稳定的制度环境对风投至关重要,法律法规和制度的变化应该能够被预见,从而使它们发挥有效作用。除此之外,风投还需要有效的资本市场,能使他们安全收回投资。处于转型经济下的中国,法律制度具有易变性、并不可预见。在这样的制度背景下,风投倾向于选择什么样的公司进行投资、对IPO公司的治理结构会产生什么样的影响?这些问题值得我们思考和分析。2004年5月中小企业板块的设立为风投提供了宽阔的舞台。风投支持的企业通过IPO进行募资的数量不断增加。这些公司往往股权结构集中,董事会中家族成员比重很高,管理水平和董事会决策独立性有很大欠缺。风投通过在董事会中占据席位积极参与决策、削弱管理层对董事会控制等措施,改善被投资企业的治理效果,这对我国深市中小板上市的公司治理结构的改善有着深刻的现实意义。本文以2004年至2011年我国深圳证券交易所中小企业板646家IPO公司为初始样本,通过倾向评分匹配法,形成了由风投支持公司和非风投支持公司两组公司构成的最终样本。我们检验了风投选择投资的影响因素以及风投持股比例和质量对董事会规模和结构影响。本文发现风投倾向于选择CEO持股比例高、CEO学历在本科以上、销售增长快、董事会规模大的公司。风投持股比例与IPO公司董事会规模显著正相关,表明风投有参与被投资企业治理的动机,并通过进入企业董事会得以实现;风投持股比例和IPO公司独立董事的比例正相关,但不显著。进一步的研究表明高质量风投支持的IPO公司有较大的董事会规模,但高质量风投并不显著提高董事会独立性。这些结果表明风投在IPO公司治理中发挥了一定的监督作用,但是我国中小板上市公司一股独大的现象较为严重,风投持股比例相对较低,其作用比较有限。本文余下的部分安排如下。第二部分建立研究假设;第三部分是风投选择投资的因素分析和样本形成过程;第四部分描述研究设计,包括样本选择、模型的设计和变量的界定;第五部分是实证分析;第六部分是进一步研究;第七部分得出结论和建议。二、研究假设(一)风险二:道德风险和逆向选择问题委托代理理论认为,委托人与代理人的效用函数不一样,委托人追求的是自己财富最大化,而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化,这必然导致两者的利益冲突。代理风险产生的原因有两个方面:一是委托人与代理人利益冲突;二是信息不对称,存在代理人的道德风险和逆向选择,如在职高消费、损害企业利益的交易行为。风投与被投资企业之间也会形成委托—代理关系。风投作为资本的拥有者,对企业进行投资,被投资企业作为代理人经营受托的财产并创造利润,双方的委托代理关系通过投资协议约定。这种委托代理关系同样会产生道德风险和逆向选择问题。风投在选择投资时,往往依赖被投资企业提供的信息。尽管这些信息有助于风投了解企业的经营业绩、技术信息和发展规划,但被投资企业可能存在的“自治”心理使其不愿意与风投分享所有信息。由此产生的信息不对称很可能导致被投资企业管理层的逆向选择。在风投进入企业后,持有的股份份额相对较低;而被投资企业的大股东,为了自身利益最大化,可能产生有损风投利益的行为,如占用企业资金、为关联企业提供担保等,这些会导致大股东的道德风险问题。风投为了避免逆向选择和道德风险问题、控制代理风险,会向被投资企业董事会派出代表,直接参与企业的经营决策。在一个成熟的资本市场中,风投还会倾向于增加独立董事等外部董事的比例来相对削弱大股东和管理层对董事会的控制力。这些很可能引起董事会规模和结构的变动。另外,风投持有被投资企业的股权,自身的利益与被投资企业紧密相连,企业未来的发展状况直接影响到风投的投资回报和资本退出的安全性。所以,风投有动力去改善被投资企业的公司治理结构,获得预期的投资回报。风投不仅仅是金融投资机构,而且同时输出先进的管理经验和丰富的资源,这大多能够给企业带来投资增值。(二)风投等外部股东的董事会规模对被投资企业的影响回顾以往的文献可以发现,风投有强烈的动机去参与被投资公司的经营管理,不仅是因为委托代理关系的存在而要加强对被投资企业的监督,而且因为其本身有获利的要求。风投改善公司治理结构、引入先进的管理理念来促进企业的稳步发展,希望能推动被投资企业IPO,获取较高的投资收益,并通过资本市场顺利退出。为了更好地对企业的经营管理进行监督,风投在持股达到一定比例时会要求在董事会中拥有与股份相当的决策权,即在董事会中占有席位,直接参与董事会决策,因而董事会的规模会扩大。Timmons(1990)认为风投参与被投资企业的董事会后能够帮助制定更合理的发展战略,并通过主导公司的治理职能,克服所有权对经营权弱化的现象。Barry等(1990)的研究显示,风险资本家在被投资企业拥有显著的股权利益时会直接参与被投资企业的治理活动,很多是通过向被投资企业董事会派出代表来实现。在被投资企业进行IPO时,原有股东的股权会被稀释,管理层对企业的管控能力进一步增强,风投等投资者面临着更高的委托代理风险,因此有着更强的动机去依托自身股权来增加在董事会中的表决权以控制代理风险,而且IPO也是引入其他外部大股东的有利时机,风投等外部股东对表决权的要求会导致董事会的扩容。王兰芳(2011)发现风投通过增加外部非独立董事的席位来改善董事会结构是一个可行的选择,相应地董事会的规模也会扩大。基于以上分析,我们提出第一个研究假设。H1:在其他条件相同时,风投的持股比例与董事会规模显著正相关。在一个成熟的资本市场中,独立董事制度能够有效地发挥其监督职能,在控制代理风险方面有着很重要的作用。为了削弱管理层对董事会的控制力,提高决策的独立性,风投在努力增加自身席位数的同时,也倾向于去提高独立董事等外部董事在董事会中的比例。由于独立董事的利益独立性特征,相对于增加自身席位数,风投就增加独立董事比例的意见更可能与其他股东达成一致,从而引起董事会规模的进一步扩大和独立董事在董事会中占比的提高。Baker和Gompers(2003)认为风投支持的公司应该会形成更为有力监督的治理结构,如组建更为独立、能有效平衡各方利益的董事会等。我国上市公司治理薄弱,一股独大的现象较为突出,大股东对小股东利益的侵占很严重。而且中小板上市公司中家族控制的问题很普遍,很多家族成员在公司担任高级管理人员职务,导致大股东及其家族成员既是公司的所有者,又是公司的管理者;既是决策者,又是执行者。单个风投在被投资企业的持股比例有限,其利益很容易受到损害。中国的独立董事从设立开始就被赋予了保护小股东利益的使命①。为了保护小股东利益,风投很可能通过增加独立董事,并与其联合起来监督大股东及其管理层,从而抑制大股东对小股东利益的侵占。另外,从价值增值的角度来看,风投往往是某一行业或领域的专家,当企业引入风投后,相应地也获取了风投先进的管理经验和丰富的资源。独立董事在行业或者财务等方面具有较高的专业水准,并通过独立发表意见来帮助企业决策。风投的进入能够和独立董事一起对企业提供专业服务。所以我们认为,风投有强烈的动机通过增加独立董事的比例,既可以加强对大股东的监督,同时提供更多的专业服务,提高公司业绩,获得更大的投资回报。基于上述分析,我们提出第二个研究假设。H2:在其他条件相同时,风投持股比例与独立董事比例显著相关。三、变量定义与数据分析本文最初的样本是2004年至2011年我国深圳证券交易所中小企业板646家IPO公司。中小企业板块在2004年设立,2011年是我们的研究开始的年份。参考Armstrong等(2010)等的研究,为解决风投和被投资IPO公司治理效应的潜在内生性问题,我们采用倾向评分匹配法为在2004-2011年间风投支持公司(又称测试组公司)匹配一组在样本期间内非风投支持公司(又称控制组公司)。匹配后的风投支持公司在可观察到的公司特征上和非风投支持公司相同或接近。用倾向评分匹配法匹配的控制组公司是这样产生的:首先我们建立风投选择投资的影响因素的Probit模型,如模型(1)所示。根据以往文献(例如,Croce等,2013),本文选择的影响因素包括:公司规模(Firmsize)、董事长/CEO两职是否合一(Duality(0/1))、CEO持股比例(CEOownership)、CEO年龄(CEOage)、CEO教育背景(CEOeducation(0/1))、销售成长率(Salesgrowth)、净利率(Netprofitmargin)、公司存续时间(Firmage)、董事会独立性(Boardindependence)、董事会规模(Boardsize)、是否高科技企业(Hightech(0/1))。其中,αi是回归系数,ε是误差项。因变量Venturecapital(0/1)是哑变量。如果IPO公司上市前有风投支持,则取值为1,否则为0。Venturecapital(0/1)和Hightech(0/1)是从各公司招股说明书中手工收集,其余数据来自国泰安数据库(CSMAR)。所有连续变量都经过1%和99%的缩尾处理。所有主要变量的具体定义见表1,描述性统计见表2第一组。接着我们对Probit模型进行回归,通过psmatch2命令计算出每个公司的倾向得分,同时为每个风投支持公司匹配了一个倾向得分最接近的非风投支持公司。这个得分表示风投选择被投资公司的概率。这些非风投支持公司就构成了控制组公司。同时,为了检查匹配是否有效,我们用pstest命令进行平衡测试,用psgraph命令检查这两组公司倾向得分的重叠情况。2004年至2011年我国中小企业板646家IPO公司中,有风投支持的公司228家。通过倾向评分匹配法我们为风投公司匹配了228家非风投支持的公司。因为配对的控制组公司有重复,实际配对公司152家,所以本文的样本公司共380家。配对有效性的检测结果如表3所示。我们对倾向评分匹配的有效性进行了检测(表3)。结果发现,风投支持公司和控制组公司在公司规模(Firmsize)、董事长/CEO两职是否合一(Duality(0/1))、CEO持股比例(CEOownership)、CEO年龄(CEOage)、CEO教育背景(CEOeducation(0/1))、销售成长率(Salesgrowth)、净利率(Netprofitmargin)、公司存续时间(Firmage)、董事会独立性(Boardindependence)、董事会规模(Boardsize)、是否高科技企业(Hightech(0/1))等公司特征上都很相似。Probit模型的回归结果如表4所示。我们发现,venturecapital(0/1)和CEOownership、CEOeducation(0/1)、Salesgrowth、Boardsize显著正相关,说明如果一个公司CEO持股比例高、CEO学历在本科以上、销售增长快、董事会规模大,就容易吸引风投的投资。四、研究设计(一)控制varia底消费h我们要测试的假设是董事会规模(用董事会人数度量)和董事会结构(用独立董事比例度量)是风投持股比例和其他控制变量的函数,因此我们分别用模型(2)和模型(3)来检验H1和H2。这里,βi和γi代表所有的回归系数,η和μ是误差,Controlvariables包括公司特征变量(公司规模、公司存续时间、固定资产比例、负债率、IPO年份、所处行业)和公司治理特征变量(CEO年龄、董事长/CEO两职是否合一、股权制衡度)。VCownership是从各公司招股说明书中手工收集,其余数据来自国泰安数据库(CSMAR)。所有连续变量都经过1%和99%的缩尾处理。所有主要变量的具体定义见表1,描述性统计见表2第二组。(二)控制变量的选择因变量包括董事会规模(Boardsize,等于IPO前公司董事会人数)和董事会独立性(Boardindependence,等于IPO前独立董事人数占董事会人数的比例)。测试变量是风投持股比例(VCownership),等于IPO前风投持股数占IPO公司总股数的比例。参考以往文献,我们加入了两类控制变量:第一类是公司特征变量,包括公司规模(Firmsize),等于资产总额的自然对数;公司存续时间(Firmage),等于公司从创立到IPO当年的存续年度数;固定资产比例(Fixedassets),等于固定资产净额占总资产比例;负债率(Leverage),等于总负债和总资产比率。第二类是公司治理特征变量,包括CEO年龄(CEOage),等于CEO年龄的自然对数;董事长/总经理两职是否合一(Duality(0/1)),如果董事长和总经理为同一人,取值为1,否则为0;股权制衡度(Powerbalance),等于第一大股东持股比例和第二至第五大股东持股之和的比例。最后,我们加入行业变量(Industry)和年份变量(Year)以控制企业所在行业的不同和企业在IPO当年不同的经济环境。行业分类以证监会在2001年颁布的《上市公司行业分类指引》为标准。五、示范分析(一)独立董事风投表2报告了本文主要变量的描述性统计。表2第二组结果显示,我国中小板企业中董事会平均由9人构成,独立董事在董事会中的比例约占35.7%,满足监管部门的要求。风投在IPO公司中持有股份平均为9.7%。中小企业板的IPO公司资产规模为20,成立年限为6.6年,总资产中固定资产净值所占比例为26.3%,股权制衡度为2.038,说明和第二至第五大股东相比,第一大股东对公司的控制力更大。(二)董事会规模企业规模与公司规模、负债率的关系表5报告了主要变量之间的Pearson相关系数。结果显示,风投持股比例(VCownership)与董事会规模(Boardsize)显著正相关,与董事会独立性(Boardindependence)正相关,但不显著。同时,董事会规模(Boardsize)与公司规模(Firmsize)、负债率显著正相关,而与股权制衡度(Powerbalance)显著负相关。而董事会独立性(Boardindependence)与公司规模(Firmsize)、董事长/总经理两职是否合一(Duality(0/1))显著正相关,与股权制衡度(Powerbalance)显著负相关。为进一步检测潜在的多重共线性,我们计算出了自变量的方差膨胀因子(VIF)最大值为5.48,低于多元回归模型膨胀因子最高为10的标准。所以我们认为本文中多重共线性不会构成严重问题。(三)企业规模、生长时间和股权集中度表6报告了风投持股比例影响董事会规模和结构的回归结果。我们发现,风投的持股比例(VCownership)和董事会规模(Boardsize)显著正相关,即风投持股比例上升,董事会的规模也会相应扩大。这表明随着风投持股比例的增加,其参与IPO公司治理的动机越强,并通过进入公司董事会直接参与决策。同时,董事会规模(Boardsize)与企业规模(Firmsize)和CEO年龄(CEOage)与显著正相关,表明企业规模越大,总经理年龄越大,董事会规模越大;而企业存续时间(Firmage)和股权制衡度(Powerbalance)与董事会规模(Boardsize)显著负相关,表明企业成立时间越长、第一大股东相对于第二至第五大股东的权力越大,董事会规模越小。这些发现和国内外相关文献的结果基本相符。董事会(Boardindependence)的回归系数为正数、但不显著,与文献得出的中国的风投参与显著降低独立董事比例的结论以及国外成熟市场研究所发现的风投能够提高独立董事比例的结果不同。这些结果表明,我国的风投在公司上市过程发挥了一定的监督作用。但是我国中小板企业的股权集中度很高,一股独大的问题较为严重。中小板企业以非国有企业为主,多数都实行家族式的管理方式,董事会很多时候是大股东的“一言堂”,对过于严格的监督有一定程度的抵触。同时,我国风投行业从起步至今只有20多年,2006年以后才迅速发展。风投在企业中的持股比例平均为9.7%(表2),在监督大股东和管理层的治理活动中没有足够的话语权,因此在公司治理中发挥的监督作用有限。六、风投的成立年限和董事会规模这里我们进一步研究风投质量高低对IPO公司董事会治理的影