法尔胜公司管理层收购状况分析

哈PAGE35PAGE35一、绪论（一）研究目的与意义1．研究目的在中国公司改革的阶段，管理层收购已成为新兴事物。在短短的几年内，管理层收购为中国企业带来积极的作用并已经得到公认；但在中国，由于管理层收购尚处于探索阶段，所以管理层收购的过程中的消极方面的一些影响将不可避免地出现。本文的研究目的是通过分析江苏法尔胜股份有限公司（简称法尔胜公司）管理层收购的案例，对法尔胜公司管理层收购存在的问题进行研究，分析其存在问题的原因，最后提出相应的完善措施，为法尔胜公司管理层收购的发展提供借鉴，从而为进一步完善管理层收购的法律法规提供思考。2．研究意义管理层收购对激励内部人员、降低代理成本和公司的经营状况会产生积极的影响。因此，它已经成为一种全球经济现象。从早期的边际采购方式开始，它已成为西欧各国的主流采购方法之一，对改善企业经营、提高资源分配效率、发展社会生产力、提高中国国民福利起着重要作用。目前，国内外对管理层收购和公司治理的理论研究较多。然而国家政策的不同，中国的管理层收购和海外的管理层收购大不一样。制度的不完全是管理层的转变，导致我国管理层收购的前景不乐观。因盗窃国有资产的手段，相关部门禁止收购管理层命名了。因此，必须注重有关管理层收购制度，完美地发展相关的修理机制，并注重对管理层收购的研究，才能不断发展完善。另一方面，事实证明，管理层收购是公司重组的一个非常有效的工具，它除了在国有企业改革中发挥重要作用外，在提高企业效率和经营方式方面也发挥了重要作用。因此，研究法尔胜公司管理层收购存在的问题及对策对促进企业管理层收购的发展具有非常重要的理论与现实意义。（二）相关概念界定1．法尔胜公司管理层管理层通常是指对单位或系统活动的执行负管理责任的个人或组织。法尔胜公司的管理层情况如表1-1所示。从表中可以看出，法尔胜公司的管理层主要有周建松、刘礼华、陈明军、张文栋、高琼玄、周玲以及陈斌雷，他们在法尔胜公司担任的职务分别是董事长、董事、总经理、常务副总经理、副总经理、财务总监以及董事会秘书。表1-1法尔胜公司管理层情况姓名职务周江董事长刘礼华董事\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"陈明军总经理\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"张文栋常务副总经理\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"高琼玄副总经理\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"周玲财务总监\t"/corp/go.php/vCI_CorpManager/stockid/_blank"陈斌雷董事会秘书2．管理层收购经济学家将管理层收购定义为一项收购，这是指使用目标公司的经理和经理的股份来改变公司的所有权结构和资产结构，所有者及经营者管理者领导公司重组获得了目标公司的收购，并获得了预期的效益。1970年代和80年代，管理层的收购已经是欧洲和美国公司收购的流行方式，管理层的收购是内部职员的积极性，在降低代理费用，改善企业运营起积极的作用。在中国企业中，管理层收购最大的魅力是使公司的产权明辨，实现所有者的报答，构筑公司长期的鼓励体制，这是中国管理层收购最重要的特点。（三）相关理论基础1．代理成本理论代理成本理论认为股东的管理目标与股东的管理目标不同。管理层热衷于自身名誉的提升，常采取多元化的经营方式扩大企业规模。而股东注重投资效益，希望实现股东权益最大化。管理权和所有权的分离会让管理层选择投资高现金流、低投资回报率的项目。而股权转让可以限制管理层对企业自由现金流的控制，有效降低委托代理成本，从而提高公司的经营效率。理查德·布雷利（RichardA.Braley）在《公司财务原理》中说：股东是客户，经理是代理商，股东要求经理增加企业价值，而经理则是在追逐自己的内心或追求自己的利益。目标和动机的差异是造成许多问题的原因，管理人员也并不总是以股东利益最大化为目标来采取行动，如果公司内的信息的层次结构不对称；或者管理层得到股东的授权行使管理活动之后，但由于股东缺乏对其行为有效的监督，因此有可能能发生逆向选择、道德危险等一系列委托代理问题。管理层收购使管理者或者经营者完成向企业权益人的转变，可以减少代理成本甚至消除成本，刺激经理所发挥的积极性。管理层收购后的成效，主要是在提高公司的市场价值，释放潜在的管理效率，获取高额利润方面。因此，管理层收购可以有效地约束和激励经理层。2．财富转移理论根据财富转移理论，管理层收购不能给企业带来实际变化，也不能给企业重新上市后带来股权溢价和提高企业的盈利能力。它只是将公司现有财产转让给其他利益相关者，实质上，会释放公司的现有现金流，并将其分配给新债权人管理。在收购过程中，管理层比其他相关人员具有更多的信息优势。通过对企业的控制等管理，可以通过各种手段降低企业的价值，用企业的实际价值完成收购，并实现财富转移。这一理论是建立在利润提供者操纵管理的基础上的，但西方并不是主流。在全面竞争的市场逻辑之前，公司的低价值评估是管理层对信息的操纵，但与市场经济发达国家的管理层收购相比，转型国家的管理层收购呈现出一些新的特点：政府是管理层收购的主要推动力，收购发生在一个相对不完善的市场环境、市场机制和法律环境下，并购最明显的结果是财富的转移，而不是效率的提高。从上述特征来看，管理层收购在资产流动具有明显的波段变化特征，财富转移理论在这些国家得到了广泛的认可和支持。3．防御剥夺理论防御剥夺理论认为，管理层对公司的投资更有可能被其他利益相关者（如股东）进行剥夺，为了防止投资收益被盗，管理层有足够的动机成为一家公司剩余买家。而辩护剥夺理论从管理学的角度重新解释了管理层收购行业的动机和选择，公司的管理是公司特有的，股东、员工等利益相关者很容易剥夺其投资和收益。此外，衡量这部分利息的成本非常高，因此很容易在薪酬分配上有所作为，所以为了剥夺其自身的特定投资，并防止其自身的投资收益不足，管理层收购是管理层防止其投资收益被挪用的一种有效管理手段。（四）管理层收购的特征与模式1．管理层收购的特征管理层的收购意味着公司管理层通过收购大控制收购公司，并改变公司的实质性拐杖结构和资本结构，使公司管理层有效果。具体来说，其基本特征如下：主要投资者是目标公司的管理者和管理者，他们通常对公司很了解，有很强的管理能力，通过管理层收购，他们可以获得所有者和经营者的双重身份；在实质性收购过程中，收购方一般会对新公司进行重新注册，并利用被收购企业的实体成功收购，管理层增加了企业实际所有者的身份；一般管理层的资本实力不强，需要贷款才能完成融资。2．管理层收购的模式根据收购公司的资产结构、管理层收购意愿和被收购公司原股东转让意愿的不同，管理层收购主要有以下几种模式:通过员工持股计划或工会空壳收购上市公司。这种运作模式的关键是公司的工会或员工持股协会（通常需要管理层和员工共同出资）对公司进行投资，而公司则接管了股权。当集体企业或更多人参与收购时，通常会发生这种模型。目前，由于国家对投资条件的限制以及员工持股计划的年度审查注册，以员工持股计划协会或工会名义进行的管理层收购逐渐减少。经营自然人直接投资设立一家收购上市公司的主体。这种商业模式的关键是，作为与管理层和参与收购的其他自然人投资的有限公司，利用上市公司的股份实现管理层收购的目的，这是当今中国管理层收购的一种常见形式。其优点是可以明确收购方产权，有利于公司后续业务的融资和资本偿还；缺点是有限公司的对外投资受到限制，不能超过《公司法》规定的公司净资产的50%。本文法尔胜公司管理层收购的案例正是采用了这种模式。空壳公司收购上市公司的母公司。这种模式是一种典型的间接收购，即管理层通过成立的壳公司收购目标公司的主要股东，然后通过控制大股东来控制目标公司。这种方法的优点是避免了直接接受上市公司股票的繁琐程序，降低了收购难度。缺点是目标公司的控制链被延长，公司的控制被减弱。本章首先阐述了文章的研究目的及意义，交代论文的研究背景及价值。其次对管理层收购的相关概念进行了界定，阐述了法尔胜公司的管理层和管理层收购的定义。最后，介绍了管理层收购的相关理论以及管理层收购的特征和模式，主要包括代理成本理论、财富转移理论及防御剥夺理论。这些理论研究对于后期的探究奠定了有利的基础，起到了很好的抛砖引玉的作用。二、法尔胜公司管理层收购状况分析通过分析法尔胜公司的经营背景、专利技术及其实施管理层收购的动因，并对法尔胜公司实施管理层收购的过程进行分析，主要包括评估目标公司、收购定价、签订和履行合同，为研究法尔胜公司管理层收购存在的问题及原因奠定了基础。（一）法尔胜公司管理层收购的背景1．法尔胜公司介绍江苏法尔胜股份有限公司成立于1993年，总部位于江苏省\t"/item/%E6%B1%9F%E8%8B%8F%E6%B3%95%E5%B0%94%E8%83%9C%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"江阴市。法尔胜公司原名\t"/item/%E6%B1%9F%E8%8B%8F%E6%B3%95%E5%B0%94%E8%83%9C%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"江阴钢绳股份有限公司，1998年4月正式变更为江苏法尔胜股份有限公司。法尔胜公司自1999年起在\t"/item/%E6%B1%9F%E8%8B%8F%E6%B3%95%E5%B0%94%E8%83%9C%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"深圳证券交易所上市交易（证券代码：000890）。经过十几年的发展，法尔胜公司已经发展成为一家以金属产品、光通信产品和新材料为重点的全国性大型一流高科技企业。法尔胜公司目前注册资本为37964.16万元人民币，总资产37.19亿元，\t"/item/%E6%B1%9F%E8%8B%8F%E6%B3%95%E5%B0%94%E8%83%9C%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"净资产超9亿元人民币。员工人数10000余人。法尔胜公司的经营背景法尔胜公司是一家多元化的生产经营企业，主要经营金属产品，包括光通信、新材料和现代服务业。法尔胜公司先后经历了从麻绳、钢丝绳、轻绳到外向型高科技企业的三次创业，走出了一条健康发展的道路。法尔胜公司的主营业务和专利技术情况如表2-1所示：从表2-1可以看出，目前，法尔胜公司主要生产和销售金属钢丝绳及其产品、通用机械等精密仪器和家用硬件；研发、设计和销售预制的平行绞线，用于主电缆、斜拉桥的热挤压聚乙烯电缆，承重电缆的防腐装置以及电缆锚固装置；自营和代理进出口各种商品和技术等专利技术。此外，开口胶带绳、吊篮绳、桥绳等新产品已获得国家/省部级认证。表2-1法尔胜公司主营业务和专利技术情况序号主营业务专利技术1金属丝绳及其产品、普通机械、电线电缆、仪器仪表、电子产品、光纤预制棒、光纤、光缆及光传感元器件、机电产品、新型合金材料、高档建筑用、精密仪器用及日用五金件的制造、销售拥有目前世界最大的特种中细规格\t"/item/%E6%B1%9F%E8%8B%8F%E6%B3%95%E5%B0%94%E8%83%9C%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"钢丝绳生产基地2钢材销售全国最大的专业孔网钢骨架塑料复合管生产基地3悬索桥主缆用预制平行钢丝索股、斜拉桥热挤聚乙烯拉索、承重用缆索的防蚀装置、缆索用锚具的研发、设计和销售大桥用斜拉索、悬索、特种合金绳、开放式胶带绳、吊篮绳、特细绳等新产品均获得国家/省部级认证4自营和代理各类商品及技术的进出口业务；对外投资，技术服务和咨询3．法尔胜公司实施管理层收购的动因根据对法尔胜公司所在金融业和法尔胜公司整体发展的研究，本文认为法尔胜公司实施管理层收购的主要原因如下:首先，法尔胜公司的主要产品是特殊的金属产品，例如钢丝绳。上游和下游行业极大地影响了法尔胜公司的经营业绩。随着中国经济发展步伐的放缓，法尔胜公司也面临产能过剩和利润下降的问题。而收购摩山保理和华中租赁等公司可以扩大法尔胜公司的业务范围，并增强公司的竞争力。交易完成后，法尔胜公司将形成一个将金属产品的生产和销售与金融服务相结合的业务结构，并且还将拥有一个新的业务部门。金融行业广阔的市场前景和出色的盈利能力将为法尔胜公司业绩的改善提供新的动力。其次，法尔胜公司上市后，其营业收入停滞不前，净利润继续下降。2000年，它的净利润仍然是7000万元，此后一直在下降，到2008年，它只有1000万元。在过去五年中一直徘徊在1000万元人民币左右，2013年下降到640万元，在2014年和2015年始终徘徊在600万元左右。实际上，在2007年至2016年这10年中，其扣除非经常性费用后的净利润损益处于亏损状态7年，而其他3年的利润只有几百万元。可以看出，法尔胜公司的传统主营业务已经基本上无利可图。在这种情况下，通过收购进行产业转型是唯一出路。这也是法尔胜收购摩山保理的主要原因。最后，由于中国管理层收购法律法规中存在可钻空缺，公司的组织结构，行业特征和内部控制在一定程度上使法尔胜公司的经理们忽视了股东利益，追求了自己的收益结果。（二）法尔胜公司管理层收购的过程1．评估目标公司法尔胜公司对收购华中租赁和摩山保理公司合理性的评估在很大程度上取决于华中租赁和摩山保理公司做出的具有吸引力的业绩承诺如表2-2：表2-2华中租赁和摩山保理原始股东承诺的情况单位：亿元扣除非经常性损益后，归属于华中租赁母公司股东的净利润华中租赁摩山保理2015年21.12016年31.22017年41.6合计93.92．收购定价2015年9月，法尔胜公司宣布将收购中盈投资有限公司(简称“中盈投资”)、华中融资租赁有限公司(简称“华中租赁”)以及摩山保理。由于中盈投资的主要资产是拥有百分之九十的华中租赁，因此交易的实质是直接和间接收购百分之百的华中租赁和摩山保理业务，交易总价为33.8亿元，其中华中租赁21.6亿元，摩山保理12.2亿元。但是，因为法尔胜公司股权转让给华中租赁的股权以及高级管理人员变动的有关情况尚未完全披露，重组计划被中国证券会拒绝。但是，泓昇集团转手摩山保理业务的决心并未动摇。2016年3月，法尔胜公司以12亿元的价格收购了摩山保理。有关法尔胜公司管理层收购的情况如表2-3：表2-3法尔胜公司管理层收购的情况时间法尔胜公司管理层收购相关情况2015年9月法尔胜公司宣布公司计划通过发行股票和支付现金的方式收购中盈投资有限公司(简称“中盈投资”)百分之百的股权、华中融资租赁有限公司(简称“华中租赁”)百分之十的股权以及摩山保理百分之百的股权。2016年3月法尔胜公司直接采用现金收购，以避免监管审查，这一次，华中租赁被取消了，仅以12亿元的价格收购了摩山保理。3．签订和履行合同法尔胜公司于2016年3月30日发布了《重大资产购买暨关联交易报告书(草案)》，法尔胜公司以现金形式从上海摩山商业保理有限公司的全体股东手中购买了摩山保理百分之百的股权，交易对价为12亿元。法尔胜公司管理层收购签订和履行合同的具体情况如表2-4所示。2016年7月7日耀博泰邦三次举牌法尔胜公司，通过二级市场增持1898.2万股，增持比例为百分之五。至此，耀博泰邦合计持有法尔胜公司百分之十五的股份。值得注意的是，摩山保理、京江资本、耀博泰邦和首拓融兴均受中植系控制，属于合作行动。中植系通过摩山保理、耀博泰邦、京江资本和首拓融兴间接持有法尔胜公司10.95%的股份，成为法尔胜公司的第二大股东。如此，泓昇公司管理层最终取得了法尔胜公司的控制权，标志着法尔胜公司管理层收购的结束。表2-4法尔胜公司管理层收购签订和履行合同的情况时间事件2015年4月法尔胜公司向法尔胜泓昇、江阴耀博泰邦投资中心(简称“耀博泰邦”)、华西集团分别收购了中盈投资22.22%、21.11%和56.67%的股份，合计支付3.28亿元，发行3.92亿股2016年3月30日法尔胜公司于2016年3月30日发布了《重大资产购买暨关联交易报告书(草案)》，法尔胜公司以现金形式从上海摩山商业保理有限公司的全体股东手中购买了摩山保理百分之百的股权，交易对价为12亿元。2016年5月9日耀博泰邦开始在二级市场买入法尔胜公司百分之五的股份。2016年5月12日耀博泰邦二次举牌法尔胜公司，合计持有法尔胜公司股份3796.42万股，持股比例达百分之十。2016年7月7日耀博泰邦三次举牌法尔胜公司，通过二级市场增持1898.2万股，增持比例为百分之五。至此，耀博泰邦合计持有法尔胜公司百分之十五的股份。本章主要分析了法尔胜公司实施管理层收购的状况，具体包括法尔胜公司管理层收购的背景和法尔胜公司管理层收购的过程。上述分析为后续问题和对策的研究指明了方向，使对策更可行，更有的放矢。三、法尔胜公司存在的问题及原因从法尔胜公司管理层收购的过程中可以看出，对于管理层收购在中国的兴起和快速发展，相关法律政策尚未及时调整和规范，导致实践中出现诸多问题。为了能够提升法尔胜公司管理层收购的发展水平，下面对法尔胜公司管理层收购存在的问题及原因进行分析。（一）法尔胜公司管理层收购存在的问题1．财务风险高从2017年的经营数据看，法尔胜公司的传统主业依旧亏损，虽然实现营业收入7.96亿元，但营业利润为-75.98万元。相反，没有实现业绩承诺数的摩山保理营业收入为8.54亿元，占公司营业收入的50.28%，是公司净利润的唯一来源。不过，由于计提2.47亿元商誉减值，导致公司去年亏损1.45亿元。目前，摩山保理主要依靠向关联方借款（2015年1至10月摩山保理向大股东、摩山保理、中植资本借款约11亿，占其流动负债的76.66%）。首先，根据法尔胜公司2015年年度报告，法尔胜公司在花费12亿现金后的资产负债率将超过百分之八十,法尔胜公司和摩山保理速动资产的盈缺情况如下表3-1：法尔胜公司货币资金4.65亿元,短期借款9.29亿元。在应收款和应付款大致对抵的理论情况下,法尔胜公司总体流动资产虽与流动负债对抵,但9.29亿元的短期借款因流动资产中的存货等无法及时变现产生逾期偿付风险,此时再以12亿元现金支付并购对价,将会显著增加公司财务风险。其次,法尔胜公司目前主营业务已连续多年亏损,赚到12亿元不知要何年何月,依靠营业收入偿还9.29亿元的短期贷款和12亿元的并购支出，以及承受近20亿元的年现金流出，是绝对不可能的。即使加上摩山保理业务可以在未来四年实现承诺的收入,对如此高额的债务和净现金流出也只是沧海一粟。再者，法尔胜公司收回12亿元并购成本需要10年的时间。根据国际保理商联合会(FC)发布的《2014全球保理统计》,2014年全球保理市场的业务量达到2.348万亿欧元。自2009年经济危机以来，全球保理业务以年均12%的速度增长。假如从2015年到2018年，摩山保理每年可实现1.1亿元、1.2亿元、1.6亿元和1.85亿元的履约承诺,对应增长率为9.09%,33.33%,15.62%。根据15.62%的增长率计算,其后几年的利润实现情况为2.14亿元、2.47亿元、2.86亿元、3.31亿元、4.82亿元、4.42亿元。以摩山保理11.27%的平均资本成本计算,法尔胜公司收回12亿元的收购支出至少要10年时间,这十年,法尔公司胜需要背负着沉重的债务和现金净流出(目前摩山保理期短期借款13.38亿元,2015年1-10月经营现金净流出17.89亿元),并且该债务风险和现金流出额也将随着摩山保理规模、净利润的扩张而攀升，可以说这是一笔高风险低回报的交易。表3-1法尔胜公司和摩山保理速动资产的盈缺情况单位：亿元项目法尔胜公司（2015年报）摩山保理（2015年10月）货币资金4.650.96应收账款8.401.43可供出售金融资产2.760.10速动资产小计15.9017.77短期借款9.2913.38其他流动负债8.7114.35速动资产盈余-2.103.42经营现金净流入0.94-17.89数据来源：牛牛金融中心2．信息披露不完整因直接收购国有企业有诸多制约因素，如因国有股权转让变更实际控制人时必须申报，审批程序繁琐且通过率低，大多管理层都采取了成立“壳公司”的方式进行间接收购。在这种情况下，周周建松等人在收购法尔胜公司之前首先成立了泓昇公司并转让了他们的股份，使得两家公司表面上没有直接联系。此后，泓昇公司获准收购法尔胜公司，简化了收购过程，规避了相关法律部门的监督和信息披露义务。管理层收购的资金来源通常包括两部分:管理层自身拥有的资金和外部投资人提供的资金。但是，被收购的上市公司的股价普遍超过管理层的支付能力。因此，在管理层收购中，管理层只能提供部分收购资金的，其中大部分资金都依赖于外部融资。而在本文法尔胜公司管理层收购的案例中，并未披露收购资金的来源，其公正性和合规性一度受到质疑。3．缺乏日常监督和专项监督机制由于各级政府的目标利益不同，对于管理层收购，地方政府与国务院国有资产监督管理委员会、财政部和中国证券监督管理委员会等中央政府部门已采取了严格的限制措施并仔细审查了管理层的收购。但是，地方政府更加重视地方国有企业对地方经济、城市建设和税收的贡献。2014年发布的《地方行政事业单位国有资产处置管理暂行办法》规定，地方国有企业的处置收益归地方政府所有，这导致地方政府对地方国有企业的监管支持有所放松。而且，有一些地方国有企业和地方政府密谋通过各种行政和法律手段逃避中央政府部门的监督，以确保收购顺利进行的情况。就法尔胜公司的管理层收购而言，为了增加地方财政收入，地方政府在收购法尔胜公司的过程中发挥了重要作用。在当地政府的支持下，法尔胜公司已从国有产权平稳过渡到集体产权，并为法尔胜公司完成管理层对公司股权的收购提供了有利的法律渠道。目前，国家对管理层收购没有专门成立一个部门来进行监督管理，监管部门也没有对管理层收购制定任何特别规定，对管理层收购的主体、融资、股权转让等环节没有做出任何具体规定，从而赋予了法尔胜公司实施管理层收购的合法性。4．内部控制制度形式化突出内部控制制度通过分析公司内部商业活动与相互制约的措施和方法之间的相互关系，可以保证公司经济活动的有效性和资产安全。内部控制制度的建立需要对公司的业务范围和特征进行彻底地审查，进而可以充分掌握公司的业务流向，并根据业务流程制定相应的控制程序，并最终严格执行。然而，在法尔胜公司的管理层收购阶段，内部控制制度的形式化突出。泓昇公司所有主要出资人都在法尔胜公司担任要职：周建松为原法尔胜公司董事长兼总经理，刘礼华为法尔胜公司董事长。由此可知道，泓昇公司与法尔胜公司有着千丝万缕的关系。而法尔胜公司在收购前部分股东间进行了股权转让，所有受让人均为转让人的直系亲属。通过股权转让，泓昇公司与法尔胜公司在表面上就看不出任何直接的关系，为吞并法尔胜公司做好了铺垫。同时，这也是法尔胜公司内部控制制度形式化突出的表现。（二）法尔胜公司管理层收购存在问题的原因分析1．交易定价机制不完善作为一种市场行为，管理层收购的价格应由市场供求决定，即最终交易价格应由竞争者之间的竞争决定。但实际情况是，我国管理层收购采用一对一谈判定价，收购价格由买卖双方共同决定。市场没有发挥应有的作用，由于缺乏竞争，最终价格不能反映真正的企业价值。然而，我国大多数国有企业实际上是由管理层控制的，所有者并不清楚。国有企业管理层收购企业极有可能导致自买自卖的局面，因此转让价格的公平性难以保证。此外，由于中国股票市场的不成熟，股票价格不能充分反映股票价值，这也增加了购买价格的不确定性。众所周知，企业的自身价值取决于企业的未来发展前景，我们通常以每股净资产来衡量。这种方法主要依靠会计，所反映的成本主要反映过去的情况，而不是现在的情况。另外，它不能反映公司未来的真正盈利能力，即其资本增值能力。2．监管政策不到位目前，中国没有关于管理层收购的具体立法。其主要法律规则体现在以下规范性文件中：《上市公司收购管理办法》、《国有股权向管理层转让暂行规定》、《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》。中国管理层收购的监管模式是，中国证券监督管理委员会是上市公司管理层收购的主管机构。但是，根据有关规定，中国证监会仅承认与管理层收购有关的事项，并不履行其审查义务。此外，上海证券交易所和深圳证券交易所是管理层收购的自律组织，负责在管理层收购过程中对相关信息披露业务进行监督。在管理层收购的过程中，很多上市公司的治理结构不完善以及国有资产监管部门的监管政策不是那么到位，那么内幕交易的问题就更容易发生了，各层不愿完全披露敏感问题，例如交易价格，定价基础和资金来源。然而，中国对间接收购信息披露的要求并不是强制性的，管理层可以自然而然地规避信息披露的义务；监管部门对上市公司信息披露的监管并不严格，使得非标准信息披露成为漏洞。3．法律制度不健全目前，中国没有针对管理层收购的具体法律。由于现有的管理层买断主要针对上市公司，并且是通过证券市场进行的，因此，管理层买断法主要出现在公司法和证券法中。由于这些法规并非完全针对管理层收购，因此它们不仅易于操作，而且存在许多空白，具体表现如表3-2所示。在管理层收购中，目标公司或空壳公司的管理层主要负责目标公司的收购。收购完成后，管理层通常同时充当空壳公司和目标公司。因此，从表3-2中可以看出收购实体也受到《公司法》中禁止竞争的限制。在法尔胜公司管理层收购的案例中，法尔胜公司的部分高级管理人员与泓昇公司的高级管理人员存在兼任的情况，显然法尔胜公司的管理层收购违反了《证券法》关于买卖证券的禁止性规定。成立法人公司已成为中国管理层最重要的收购方法，由公司实施间接收购以规避法律的限制。此类公司法人通常是管理层专门为收购公司股份而设立的，属于空壳公司，其控股股东间接持有的上市公司股份通常远远超过0.5％的上限（如表3-2）。但是，在本文法尔胜公司管理层收购的案例中，周江持有法尔胜泓昇17%的股份，而法尔胜泓昇持有法尔胜公司20.66%的股份，因此周江实际上持有了法尔胜公司3.51%的股份，超过了法律所规定的0.5%的限制。表3-2各项法规存在空白的情况法律名称具体内容《公司法》第六十一条规定，董事和经理不得从事与其所从事的公司相同的经营活动，不得从事损害自己或他人利益的活动，除公司章程或股东大会规则以外，董事和经理不得与公司签订合同或交易。《公司法》第七十条规定，知道证券交易内幕消息的任何人或非法获取内幕消息的其他人，不得买卖公司证券，不得泄露信息或建议他人买卖证券。《股票发行和交易管理暂行条例》第四十六条：任何人不得持有一个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股。4．内部控制管理存在缺陷泓昇公司收购法尔胜公司时，法尔胜公司的董事长不再是周建松，泓昇公司的董事长也成了周江。然而，泓昇公司仍然与法尔胜公司有联系。起初，泓昇公司的创始人在法尔胜公司担任重要职务，并跟随周建松的心腹或得力领导多年。尽管他们后来将泓昇的所有股份转让给了他们的直系亲属，因此在账簿上看不到泓昇和法尔胜公司之间有任何联系，但他们实际上是同一实际控制人控制下的关联方股权转让。这种情况导致公司所建立的内部控制制度缺乏规范性和合理性。本章主要分析了法尔胜公司管理层收购存在问题的原因，具体包括交易定价机制不完善、监管政策不到位、法律制度不健全、内部控制管理存在缺陷四个方面，法尔胜公司管理层收购存在问题的原因分析可以有效促进法尔胜公司管理层收购问题的解决，为后续章节有效措施的提出做好铺垫。四、对法尔胜公司管理层收购的建议从监管角度来看，健全的法律制度和加强信息披露是管理层收购价格相对科学、合理、公平的保证。在对法尔胜公司管理层收购存在的问题进行分析的基础上提出具体的完善措施，以期能够增加管理层收购竞争的公平性和操作的透明度，实现管理层收购在我国的健康发展。（一）健全市场化的交易定价机制1．完善交易定价机制法尔胜公司管理层收购在进行价值评估时，应当考虑内在盈利能力和未来收益状况。解决这一问题最好的方式就是，在定价过程中引入竞争机制，允许公开竞争，让更多的利益相关者参与股权的收购，围绕法尔胜公司的内在价值对各方的心里预期进行博弈，只有这样才能使最终的交易价格得到保障。同时，还应该健全竞价拍卖的机制，对竞价的参与人要进行筛选，对之前有相关违法违规操作的参与人限定其部分权限，严格控制其竞价带来的影响。还要积极规范评估中介机构的选择，对之前有不良记录的给予限制防范，聘请专业中介机构对法尔胜公司的股权进行公平客观的评估后，确定的评估价格可以作为市场集中竞价的基本价格。然后，通过向社会公开集中招标，允许所有符合条件的投标人参与投标，从而保证价格形成机制的合理性，实现投标价格的公平合理。在竞价拍卖的过程中，应该让法尔胜公司的管理层出具相应的财务实力证明，并保障收购资金的透明的合法来源。在这个过程中，可以聘请专业中介机构评判管理层的实际资金能力，确保其不直接或者间接通过借贷来源的资金和利用受让的股权向银行等金融机构质押取得融资的资金。而且确保融资风险是由法尔胜公司的管理层个人承担，而不是由目标公司承担。2．加强信息披露的监管力度加强公开透明的信息披露机制的监管力度，可以对市场形成非常有效的约束作用。但在现实中，由于企业各相关利益者所处的环境限制，对相关信息的了解在时间和程度上会产生或多或少的差异，由此造成在重大决策上的失误，影响广大投资者的合法权益和资本市场的有效运行。因此，如果能够加强信息披露的监管力度，保障真实和及时的信息披露，让广大利益相关者知晓并进行监督，就能够有效减少管理层收购中信息披露不完整的问题。首先，中国法律法规应将对金融审批主体合法性的初步限制转移给金融机构，并要求金融机构严格按照审批结果确定贷款额度。为了将风险降到最低，还应该建立客户信用评级跟踪系统以控制贷款资金的使用。可以通过试点项目促进司法改革，选择试点地区和金融机构必须基于一系列数据调查的分析和研究。只有找到最合适的法律控制方法，才能在全国所有省市推广这种方法，这可以减少国家行政干预的力度和范围，使管理层收购成为市场的产品。其次，管理层收购细节中存在着许多问题，例如资金来源和使用情况未能及时披露等问题。这些因素极大增加了内部交易的指标，最终导致内部交易的发生。针对这种情况，中国政府应该制定关于管理层收购特殊形式的明确规定。在管理层收购期间，还需要加强对信息披露的监督。不仅要包括法律严格要求的披露项目、收购意向以及资金来源和使用等，只要与企业密切相关的信息和情况都应包括在信息披露范围内。通过加强对信息公开的监督，加大对信息公开违法行为的处罚力度，可以在一定程度上防止信息公开违法，保护国有资产和公众的合法权益。（二）改善法尔胜公司管理层收购的外部环境1．落实外部监督政策在管理层收购完成后,因为管理层收购的实施者既是股东又是管理层具有道德风险的内在产生动力，在公司的运营和管理中,其他中小股东以及公司内部其他利益相关者的意志很难得到充分体现,因此必须加强中介服务机构的建设，落实外部监督政策。首先，法尔胜公司的管理层要求会计师不仅要有高的专业技能，还要有高道德标准和严格的职业道德。从中国目前的市场状况来看，中介服务机构还不完善，这使得管理层收购的运作过程更加困难，这需要强大的专业服务，并加强中介服务机构的参与，这样可以有效降低企业管理层收购成本。其次，要完善法律制度、政策法规，加强对违法行为的执法和惩治，为外部公司治理结构提供法律保障。因此，中介机构有义务起草一份关于法尔胜公司管理层收购的独立财务顾问分析报告，规范其核心内容，并且至少披露法尔胜公司管理层收购的股东结构、财务状况、收购价格、资金来源、还款方式、法尔胜公司管理层收购的补偿方法等其他信息，并分析管理层收购对法尔胜公司未来的影响。此外，管理层收购的目标公司还应邀请律师就收购的合法性发表法律意见，包括价格、资金来源和还款方式等其他信息，还应当要求中介机构在法尔胜公司管理层收购一两年后进行后续调查，详细说明法尔胜公司管理层收购后目标公司的实际经营效果。这样,才能在法尔胜公司管理层收购之后,就可以实施对法尔胜公司的外部监督。2．健全管理层收购的法律制度管理层收购要顺利进行，必须有健全的法律制度支持。因此，我国的相关法律法规必须进一步完善。首先，要加强对国有企业改革中管理层收购活动的监督。国家可以设立一个专门部门来监督和管理管理层收购，政府应进一步完善管理层收购公司实施的监督管理机制，以防止经理人利用自己的特殊身份损害国有股和中小股东的利益。管理层收购是对上市公司的一种收购形式，但是由于其独特的收购主体，管理层收购具有与普通上市公司不同的特征。监事部门应当制定专门的法律法规，对管理层收购作出专门规定，并对并购标的、融资、股权转让等环节做出具体规定，明确实施管理层收购的合法性。其次，国家要明确国有资产评估和收购价格的公平性。在进行管理层收购时，应聘请具有专业标准和资格的中介评估机构，以根据某些原则和方法进行评估，以确定管理层公平地获取股权转让价格的合理基础，并以此为基础确定客观交易价格，以确保管理层购买价格的合理性。（三）加强法尔胜公司内部控制管理的整治1．完善监事会制度监事会是最直接、最有效的监督机构，是完善公司治理结构中必不可少的监督机制。应当规范监事会的工作，使监事会能够充分参与公司各项事务的决策和各种财务状况的审计，通过监督制约董事会和经理的权力。首先，要加强法尔胜公司监事会的监督权，进一步完善监事会的实质性规定，包括监督权、财产检查权、停业权、代表公司的权利，召开股东会议的权利（股东大会）以及提出建议的权利和公司内部审计师的任免权。其次，必须严格选拔与法尔胜公司利益相关的人员加入监事会，以保证监事会的监督动力。为确保监事会拥有履行监督职能所必需的人员，监事会的专职监事人数应大于兼职监事的人数。为了贯彻平等原则和维护中小股东的权益，中小股东的代表也应加入监事会。此外，内部审计部门的负责人更应进入监事会，目的是改善内部审计的状况并提高内部审计的独立性。最后，内部审计部包括审计会议的管理，审计会议办公室设在内部审计部。审计会议的高地位有利于内部审计和指导，通过对内部审计会议常务机构所需人力资源的落实，改变了审计会议权力缺失的矛盾。同时，监事会与内部审计的分工将更加合理，能够充分利用内部审计的结果，成为监事会参与法尔胜公司高管决策的重要依据。2．完善内部控制监督考核机制所谓无规矩不成方圆，它也适用于法尔胜公司的发展。法尔胜公司必须建立适合于法尔胜公司发展的内部控制制度，规范实际工作中的错误和不当行为，科学分配每个岗位职工的工作内容和职责，实现相互监督、相互遏制的机制。另外，要建立内部监查机制，确保法尔胜公司管理层的收购资金和流动资金来源的合理性和合法性，并确保管理层收购的安全性。法尔胜公司在处理大型经济事务时必须进行严格审查，通过建立有效的内部控制体系，确保法尔胜公司管理层收购的质量水平。（1）建立内外监督控制系统法尔胜公司需要审计部门和监管部门的合作，以改善内部控制的监督和评估，并建立一套内部和外部的监督和控制系统。确保审计和监督部门可以实时监控法尔胜公司的管理层收购情况。这样可以有效避免国有资产的滥用、腐败和法尔胜公司内部的其他现象。确保可以记录法尔胜公司管理层收购的资金来源，以帮助对其进行验证并用于法尔胜公司管理层收购。这要求法尔胜公司在管理层收购过程中积极与审计部门和监督部门合作。法尔胜公司与审计部门应当共同建立和完善内部和外部监督管理制度。要求法尔胜公司公开披露管理层收购的重要财务信息，并接受社会和人民的监督。在外部，审计部门和监督部门监督法尔胜公司管理层收购的资金来源和相关财务信息。确保法尔胜公司管理层获取的资金来源是公开透明的，并提高法尔胜公司的资金使用效率。