资本结构理论的发展与演变

资本结构理论的发展与演变

公司资本结构是金融、金融和微观金融领域的一个古老而永恒的研究主题。这项研究非常丰富，可以用汗牛来解释。同时在该领域中新的问题和研究内容不断涌现,依然有许多工作需要众多的学者继续去做,许多谜团需要去探索和解决。关于资本结构的研究依然是一个充满新意的富有吸引力的研究领域。然而面对企业“资本结构之迷”的大量文献,容易使人们产生迷茫和繁杂的感觉,从而有必要对资本结构理论的发展脉络进行梳理。本文通过对资本结构理论的发展历程进行梳理,使读者对这一理论的脉络有一个明晰的认识,为进一步的研究和探索做一些铺垫。企业资本结构(融资结构或筹资结构)概念有广义和狭义上的区分,一般来说,广义的资本结构指企业筹集的各项资金的来源,各种融资方式的组合状况,也可以认为是企业资产负债表右边各组成部分的构成,具体来说包括企业的自有资金、长期负债、短期负债、普通股、优先股、可转债等各种资金来源的构成。而狭义的资本结构只指企业权益融资和负债融资的构成。从本质上来讲,资本结构研究的重点是企业采用权益融资和负债融资两种融资方式对企业融资成本、企业价值甚至是企业治理会产生怎样的影响。资本结构理论的发展大致可以分为三个阶段,即传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论(沈艺峰,1999)。早期的资本结构理论可以追溯到1946年希克斯的《价值与资本》专著。杜兰特(1952)曾总结出:传统资本结构理论一般采用企业净运营收入(NOI)或净收入(NI)或介于两者之间的折中方法来研究企业资本结构与企业价值之间的关系。其中代表学者有威廉斯、高顿、布里汉等,他们对财务杠杠对企业价值的影响观点存在许多分歧,争论难以达成一致。杜兰特是传统资本结构理论和现代资本结构理论的过渡者,在他的研究中,关键是提出了“资本化率”的概念。在财务学中,资本化率用于收益的资本化,是收益转化为资本的比率。他的NOI方法和后来的MM定理逻辑上是一致的,说明企业的净运营收益除以适当的资本化比率,可以得到企业债券和股票价值相符合的企业价值。1952年,杜兰特和莫迪格利亚尼曾在一次财务学会议上讨论过此问题,这也为后者在八年之后提出重要的MM定理打下了基础。1958年,莫迪格利亚尼和米勒发表了通称的“MM定理”,MM定理指出在一系列严格假设和完美世界的前提下,企业价值和企业资本结构无关。它成为资本结构理论中的经典文献,其后众多学者的研究大部分是基于此开展的。20世纪70年代,资本结构理论的研究以MM定理为中心,沿着两个主要分支发展,一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响,被称为“税差学派”另一个分支研究破产成本与资本结构的关系,发展成为财务困境成本学派,形成“破产成本主义”和“财务困境主义”,这两个分支最后合并为权衡理论,也称为最优资本结构理论。70年代后期,随着信息经济学和博弈论的发展并被引入资本结构研究的领域,资本结构理论的研究取得了巨大的进展,大量有重要贡献的文献和成果不断涌现,这一阶段的研究成果可以概括为新资本结构理论,主要理论分支有优序融资理论、代理成本学说、激励理论、信号理论、控制权理论(治理结构理论)等,使人们对资本结构和企业价值之间关系认识更加深入和清晰,并为进一步的探索打下了坚实的理论基础。一、最优资本结构理论1.传统资本结构理论。早期的净收益理论和净营业收入理论的观点主张比较极端化。净收益理论认为,资本结构中债务越多,企业价值越高。按照这种观点,企业获取资金的来源不受限制,并且负债成本与股东权益的成本都是固定不变的,不受财务杠杆的影响。由于债权的收益率固定,债权人比股东有优先求偿权,债权风险比股权风险低,企业的债务成本一般低于股东权益成本。因此,企业的负债越高,资本加权平均的总成本就越低,企业的价值就越高。净营业收入理论则认为,资本结构与资金成本没有关系,因此,资本结构与企业的价值无关。而折中的观点假设股东权益的资本成本会随着财务杠杆程度的提高而增加,只有当财务杠杆程度达到相当程度后,负债的资本成本才逐渐提高,究其原因,债权人认为财务杠杆程度较高时,企业的风险随之增大,故要求提高报酬率所致。因此,该观点认为债务增加对企业价值的提高是有利的,但必须适度。这种观点相对比较符合现实情况。传统资本结构理论认为关键的问题在于确定最优的资本结构。对这一问题研究的结论是:能使“股票价格最大化”或“加权平均资本成本最小化”的融资结构是最优的。因为融资结构中的负债的运用,会使股东权益的收益率(如每股盈余EPS)的变动幅度比没有举债时更大,这种作用常常被称为财务杠杆效应,即负债所占比例越大,财务杠杆程度越高。一方面有利于降低企业的融资在成本,另一方面也使企业的融资风险增加了。由于财务杠杆效应,所以一个企业最佳的资本结构取决于融资成本与融资风险之间的权衡———只有恰当的融资风险与融资成本相匹配,才能使股价最高,企业价值最大化。2.MM定理及其修正。该理论实际上是一系列命题的通称,其中包括Modigliani和Miller(1958)在《资本成本、公司财务和投资理论》一文中的定理Ⅰ、定理Ⅱ、公司所得税的MM模型和米勒(1976)的《债务和税收》中包含公司所得税及个人所得税的米勒模型等。他们证明在没有税收、没有市场限制、没有交易成本和完美市场假设条件下,企业资本结构,即采用债权或股权融资对企业价值没有影响。并且证明含有负债企业的每股股票预期收益率等于纯权益流量资本化率加上财务风险。其中,财务风险溢价等于负债权益比率乘以纯权益流量资本化率和利率的差。这一论断简洁、深刻,在企业财务理论界引起很大反响,但也受到来自实践的挑战。对MM定理提出的第一个挑战就是针对他们提出的没有税收的假设,应对这种挑战,莫迪格利亚尼和米勒在MM定理中加入了企业所得税的影响,因为债务利息免交企业所得税,而股息和其他利润要交纳企业所得税,因此他们得出了与以前相反的结论:即负债会因减税作用而增加企业价值,企业负债越多越好。这条结论显然与现实不符,现实中很少有企业采用100%的负债。此后米勒在MM定理修正定理的基础上进一步进行了研究,进行进一步的修正。在1976年金融学会做的一次报告中,他提出了把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型。他的表达式为:在完美和竞争的市场中,上式均等价于VL=VU,这意味着虽然考虑企业所得税后,企业债务具有税盾效应,但同时考虑到个人所得税后,企业层面的节税效应正好被个人层次的税收增加所抵消,即融资结构对企业价值或资本成本无任何影响。3.权衡理论或最优资本结构理论。在MM定理中指出,就企业而言,债务融资具有节税效应,逻辑上来讲企业应该100%采用债务融资,可现实并不是这样的。权衡理论认为由于债务具有还本付息的硬约束条件,随着企业债务融资数量的增加,企业陷入财务困境和破产的可能性会增加,这样企业不可能全部采用债务融资,而是需要在债务的节税效应和破产成本之间进行权衡,从而确定最优资本结构。早期的斯蒂格利茨、巴克特、华纳等人主要研究破产成本对资本结构的影响,形成了“破产成本主义”。后来的安吉罗和马苏里等人又考虑到了非债务的税收利益(主要是折旧)的影响,将破产成本扩展到代理成本和非债务税收利益的损失等方面,形成了后权衡理论。式中VL为杠杠企业价值,VU为没有杠杠企业价值,TC为企业所得税,TS为对普通股股息征收的个人所得税,TD为对债券利息征收的个人所得税,D为负债额。4.信息不对称条件下的理论。20世纪70年代,信息经济学和博弈论得到了很大的发展,信息不对称和道德风险等概念被引入了资本结构理论的研究中,并逐渐起到主导作用,使资本结构的决定由企业“外部因素”转入到“内部因素”,把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题给资本结构理论问题开辟了新的研究方向沈艺峰(1)信号理论。在金融市场上,存在典型的信息不对称,企业家比投资者掌握更多的关于企业项目投资的“内部信息”,利兰和派尔首先指出并解释了企业融资过程中的信息不对称问题。他们指出为使项目融资顺利进行,企业家需要向市场或贷方传递“好项目”的信号,而在给定投资收益率时,企业最优负债点本身就是反映投资项目风险大小的一种信号。他们认为企业家是风险规避者,他们持有企业股份的多少可以反映企业价值的高低,并证明在均衡情形下:企业家的股份越高,传递的信息是,项目价值也越高,从而企业价值也越大。耶鲁大学的斯蒂芬·罗思也同意上面的思想,不过他的主要经验结果是企业价值与负债-权益比正相关,认为合适的传递信号的指标是企业负债-权益比率。资本结构作为信号传递的工具,表明代理人改变资本结构直接影响投资者对企业价值的评价评价。也就是说。负债比率的变化必然使企业市场价值变化。信号传递理论虽然没有给出新的结论,但方法是全新的,直接切入核心问题———企业资本结构和市场价值的关系,并根据企业债务比来测定企业市场价值。(2)优序融资理论。在有效市场假设下,投资者知道管理者会通过一些信号来传递关于企业价值的信息,那么他们就会根据“内幕人”所传递的信号重新评价他们的投资决策。梅耶斯分别考察了在信息不对称情况下企业进行权益融资和债务融资对企业价值的影响,发现在权益融资情况下,新股发行会向市场传递坏的信息,导致企业价值下降,而在债务融资情况下,企业价值损失比较少,企业市场价值较高。于是,梅耶斯和麦吉拉夫顺理成章地提出了企业的合理融资顺序是:内部融资-债务融资-权益融资(从先到后),这样可以尽可能减少融资活动由于信息不对称造成的对企业价值的损失。纳拉亚南用一种略为不同的方法得出与梅耶斯相类似的结论,汉克尔和茨奇勒、卡思科等的研究成果也均支持了梅耶斯的观点。(3)激励理论。20世纪70年代中期到80年代中期,以詹森和麦克林(1976)、法玛和詹森(1983)、法玛(1983)等经济学家从金融契约的事后信息不对称导致的道德风险的角度,分析了企业融资方式选择和最优企业资本结构决定等问题。该理论认为由于在企业管理者和投资者之间存在信息不对称,企业的融资结构就不仅体现在融资成本的不同上,不同的融资方式会产生不同的代理成本(詹森和麦克林),并进一步影响经理人员的工作努力程度和其他行为,影响企业的现金流情况,从而对企业价值产生影响。本文将代理成本理论和其他债务的激励模型归为一类,是认为代理成本是企业激励机制的重要组成部分,减少代理成本和其他激励方式在本质上具有共同的目标。(1)代理成本理论。詹森和麦克林在《企业理论:管理行为、代理成本及所有权结构》中,重点分析了两类利益冲突:企业的经理人与企业股东之间的利益冲突;企业债权人和企业股东之间的冲突。这两种冲突产生了相应的代理成本,包括外部股权的代理成本和债权的代理成本。股权代理成本产生于经理不是企业的全部所有者,如果他努力,那么努力的成果要根股东分享,成本却自己全部承担;如果他偷懒,那么他享受全部的好处,却只承担部分偷懒成本。债务融资可以在企业总投资不变的情况下增加经理的股权比率,减少股权代理成本。在债权融资中,由于股东只对企业承担有限责任,股东可能从事高风险的投资项目,将风险转嫁给债权人,即“资产替代效应”。而理性的债权人会意识到这点,于是随着债务融资比例的提高,债务融资的成本会不断上升,这就是债权代理成本。企业最优资本结构的决定就是在股权和债权代理成本之间进行权衡,要求使企业代理成本(股权和债权代理成本之和)最小化。(2)其他债务激励模型。债务融资不仅体现在其对企业具有还本付息的硬约束,而且在提高对企业管理者的激励和监督方面也会起到一定的作用,20世纪80年代到90年代,西方学者在这方面取得了一定的成果,主要代表有海什里弗和赛克尔(1989)、哈里斯和拉维(1990)、舒尔茨(1990),格罗斯曼和哈特(1982)等。格罗斯曼和哈特的担保模型分析了举债融资是如何缓解经理和股东之间的冲突。他们将债务视为一种担保机制,能够促使经理努力工作,做出更好的投资决策,从而降低由于所有权和控制权分离所产生的代理成本。哈里斯和拉维的债务缓和模型认为经理和投资者的冲突来源于经营决策的分歧,在企业现金流不佳时,经理希望继续经营,而投资者希望停业清算。债务使投资者(债权人)可以有权进行破产清算,从而缓和这一问题,不过破产清算会产生与之相关的高成本。这样,最优资本结构是在强化清算决策和高调查成本之间进行取舍。戴蒙德的声誉模型、舒尔茨和伊斯纳尔关于负债对企业并购活动中企业被并购的并购溢价和发生概率的作用机制的分析进一步加深了人们对负债对企业价值影响的途径,丰富了理论研究的成果。(4)控制权理论。上个世纪80年代,在美国等发达国家的资本市场上,发生了以企业并购和反并购的企业法人控制权争夺的浪潮,部分经济学家开始关注企业法人控制权和资本结构之间的内在联系,取得了一系列研究成果。按照研究和分析方法的不同,可以分为两个理论体系:其一是按照传统的企业金融理论研究模式,将企业主要的融资工具———债券和股票作为外生的金融证券,研究这些证券所具有的不同特征,探讨资本结构的变化对企业投票权的分布的影响;其二是运用不完备契约理论的证券设计理论,分析有效的企业法人控制权配置下的最优投票权配置或现金流分配,从而内生地推导出相应的企业应发行的金融证券。其中比较有代表性的有哈里斯和拉维(1988)、舒尔茨(1988)、的伊斯纳尔(1991)等。由于该理论与企业的公司治理问题密切相关,甚至有与投票权分配有关的证券设计的研究,该理论也被称为资本结构的公司治理理论。哈里斯和拉维认为企业的资本结构部分地决定了企业经营管理者和外部股东之间的股权持有比例,而这个比例的分布直接决定了企业被收购的可能性以及收购者的支付价格,因此,资本结构影响着企业被收购的概率和收购时的价格。舒尔茨的分析框架与哈里斯和拉维的分析框架基本相同,但将研究的重点放在现任管理者股权变化对外部股东预期收益以及收购发生概率的影响方面。他认为,随着现任管理者在企业中持股比例的上升,外部竞争者进行要约收购时提供给企业外部股权者的股权溢价将上升,同时要约收购的概率也会降低。伊斯纳尔的分析模型和结论与舒尔茨基本相同,认为目标收购企业增加负债将会增加企业的预期收益,同时也降低收购实际发生的概率。5.产业组织理论。自20世纪80年代以来,西方的学者开始将产业组织理论与公司金融结合起来,从产品市场竞争的角度来研究资本结构,如布兰德、刘易斯、博尔顿和卡纳特斯等。他们认为公司处于不同的阶段,其战略的侧重点不同。公司资本结构与公司发展阶段和竞争战略密切相关,是公司战略在财务上的反映。而公司在产品市场中的竞争地位影响公司的战略决策,从而在财务结构上体现出来。研究的内容集中在财务杠杠对企业在市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响,以及行业特征和产品市场竞争结构对企业杠杠的影响。布兰德和刘易斯认为,企业债券的发行,负债比例的上升可以使得企业在产生市场竞争中更为强硬;而博尔顿等人的观点截然相反,认为企业的高负债使其在产品市场竞争中更为脆弱,从而处于不利的地位。总的来说,企业资本结构与其产品市场策略之间的相互关系取决于代理问题的性质、不确定性的来源及产品市场的特征等因素,企业的最优资本结构应该随着这些因素的变化而变化。二、反mm定理的继承与发展西方资本结构理论中所反映的思想应该说古已有之,但它受到重视和得到巨大的发展却是得益于经典的MM定理,而现代资本结构理论也是以它的产生为标志的,它为深化企业资本结构问题的研究奠定了理论基础。西方资本结构理论经历了半个世纪的发展,在文献的丰富程度和研究的深度上都达到了相当的高度,在为西方企业设计资本结构,降低资本成本,提升企业价值等方面也提高了强大的理论指导。它对财务理论、企业理论和经济学中的其他学科的发展具有广泛而深远的影响。通过对西方资本结构理论发展的回顾,我们可以发现它发展中体现出的一些特点。而对这些特点的总结和分析,可以使我们更加明晰资本结构理论的发展脉络,可以对未来的研究提供一些借鉴。1.在西方资本结构理论的整个发展历程中,体现了资本结构和企业价值之间“相关-无关-相关”的一种周期循环。但应该认识到,循环中后者绝不是对前者的简单沿袭,而是在实践和研究的深入中,不断发现问题,解决问题,是对前者的完善和深入。早期的传统资本结构理论对资本结构和企业价值的关系争论不下,到MM定理在提出一系列假设条件下二者无关的结论,这个结果虽然在现实中很难成立,但却引起了大家的研究兴趣,并为后来的研究提供了研究的理论框架。后来的权衡理论和考虑到信息不对称视角的理论是对MM定理的继承和发展。在这种曲折前进的研究过程中,使人们对资本结构与企业价值关系的认识不断深刻。2.假设不断放松,逻辑不断严密。在反MM定理的论战中,就有学者提出了在套利机会