明年电商零售行业投资策略

理性消费崛起，顺势而为寻找变革机会证券分析师：赵令伊A02305181000032023.11.14《•全球经济换挡，理性消费主义抬头态势逐渐明朗。纵观西方历次经济波动期诞生的折扣零售新物种，货架上兼具低价和高质量的产品是经典折扣零售品牌长盛不衰的魅力来源，但其真正底气还是在于供应链和经营效率的极致把控，这也是新消费环境对中国零售平台提出的新•国内理性消费主义崛起，电商迈入存量时代。各方平台追求平台价值最大化，价格力策略在拉动用户活跃度上初显成效，同时聚焦于供给端供应链迭代和运营提效。看好各平台在商家生态与平台效率等中后台投入，为前台流量、•线下零售平台中，新零售名创超百货中奥特莱斯业态消费升温，增长持续领跑。头部公司布局折扣零售，强化自有供应链运营和管理，力争做到提•海外通胀激化全球消费者对性价比商品需求，中国制造业门类齐全供给充足，商品种类丰富，兼具价格和品质。以拼多多TEMU为代表的中国电商平台和以名创优品为代表的中国零售品牌积极出海，背靠中国供应链的成本和效率《•黄金产品得益于工艺技术水平迭代升级，以及其贵金属赋予的投资保值属性，已成长为中国黄金珠宝核心品类。23年以来消费场景修复+金价上行刺激黄金消费量价齐升，行业呈现高景气度。近期金价在复杂外部因素影响下剧烈•中国经济具有强大韧性和潜力，目前国内就业市场企稳，看好宏观经济政策和稳就业扶持政策相向发力，行业实现触底回升。我们认为目前头部人服公司业绩估值端均已触底，且在行业低景气度期，头部公司借助核心优势能获取心落脚于供应链和效率比拼2.中国供应链出海，世界见证中国效率3.品牌升级和储蓄保值，黄金珠宝的一体两面4.估值业绩双双触底，布局顺周期拐点高弹性人服板块5.投资分析意见4•经济大衰退，天天低价沃尔玛逆周•经济大衰退，天天低价沃尔玛逆周（引入）、罗森（引入）等便利店遍地开花•出口导向型的高速增收入倍增计划》•战后经济重建阶段GDP世界排名从11•伊势丹、大丸、三越、松坂屋、高岛屋、丸井等百货商代环境变化催生出一系列诸如Costco、Sam’sClub、DonQuijote、Daiso以及ALDI和LIDL等以性价比为核心优势的零售品牌。社会背景标志事件图1：20世纪80-90年代西方经济衰退催1950s1960s•第二次世界大战后爆发婴儿潮，美国零售商业发生巨大变化，继百货商店和超市之后，出现实体商超与电商社会背景标志事件图1：20世纪80-90年代西方经济衰退催1950s1960s•第二次世界大战后爆发婴儿潮，美国零售商业发生巨大变化，继百货商店和超市之后，出现实体商超与电商•综合折扣店如唐吉诃中古店复兴、松本清等药•三越、伊势丹等高档实体商超与电商超•1962第一家ALDI门家现代化门店在店在德国多特蒙德开路德维希港开业业龙崛起•ALDI开启国际化之路•LIDL发展成为跨国零售巨头《费者对于性价比消费的充沛需求。其中，Costco从选址、装修、包装、到仓储物流每一个环节控制成本，向中产会员提供精选SKU；唐吉诃德整合尾货供应链通过最大化门店面积利用效率和动线设计，向夜间年轻群体兜售寻宝体验；Aldi依托80%自有商品带来的差异化优势，运用no-frill策全球的底气所在。宏观经济环境经济温和复苏顺应战略方向调整结构1P/3P+平台组织结构系数K平台商业模式基本见顶用户数量用户活跃度内容化、游戏+用户时长用户价值m电商平台价值单用户价值商家扶持政策+运营工具AI工具消费者洞察供应链履约体系+经营支持体系物流服务经营门槛转化率价格力比拼下单频次客单价补贴低价-优质商家规模商家价值n宏观经济环境经济温和复苏顺应战略方向调整结构1P/3P+平台组织结构系数K平台商业模式基本见顶用户数量用户活跃度内容化、游戏+用户时长用户价值m电商平台价值单用户价值商家扶持政策+运营工具AI工具消费者洞察供应链履约体系+经营支持体系物流服务经营门槛转化率价格力比拼下单频次客单价补贴低价-优质商家规模商家价值n一撮合效率佣金水平营销投放效率流量分发逻辑推广工具升级+增加价格力权重+资料来源：申万宏源研究7来自于买家和卖家最大化互动，根据梅特卡夫效应，平台价值V=系数K×用户数m×商家数n。当跟踪各平台价格力策略对于活跃用户以及GMV拉动成效同时，更应该关注平台对于商家端生态完•确定2023年5大战略包•新增“双11天天低价”•聚划算百亿补贴升级为淘宝百亿补贴会员运营功能•确定2023年5大战略包•新增“双11天天低价”•聚划算百亿补贴升级为淘宝百亿补贴会员运营功能•开启“蓝星计划”•上线面向中小商家专属会场“淘宝好价节”道“买贵赔双倍”家电消费季”法•推出“百亿生态”消费体验。在理性消费主义抬头以及性价比需求跃度。根据久谦中台数据，淘宝和京东23年8月DAU同比增长11%和36%，效果明显。我们认为淘宝DAU(亿人)淘宝MAU(亿人)拼多多DAU(亿人)京东DAU(亿人)拼多多MAU(亿人)淘宝DAU(亿人)淘宝MAU(亿人)资料来源：公司官网，月狐研究院，晚点LatePost,申万宏源研究不大幅提高营销预算不大幅提高营销预算大促成本转日销聚合更多流量京东百亿补贴盘活优质用户流量价格力策略强势品类价格优势提高品类商家丰富度《京东百亿补贴盘活优质用户流量价格力策略强势品类价格优势提高品类商家丰富度期可持续性角度出发，各平台23年主要聚焦于供应链和运营提效。其中阿里和京东旨在通过流量分发机制、产品和运营导向的调整，筛选和态”增加对供应链产业带商家扶持，实现商图7：价格力策略核心在于通过丰富商家生态撬动飞轮效应重点向性价比商家倾斜补贴成本商家承担更多补贴成本换取优质流量丰富品牌和中小商家生态重点向性价比商家倾斜补贴成本商家承担更多补贴成本换取优质流量丰富品牌和中小商家生态《求，显著缩短从“种草”到“交易”的全路径，有望提高双十一平台电商转化率。根据电商报pro和阿里妈妈数字营销公众号，阿里妈妈推出AI加持的一站式智能营销投放系统“万相台无界版”和“阿里妈妈百灵”，使用店铺ROI同比增长最高达30%+。阿里妈妈推出的“AI直播间”助力商家品牌实现在淘系7*24小时直播，直播成本有效降低90%。京东建立NeuHub人工智能开放平台“AI由你创”AIGC创作大赛等鼓励商家借助AI优化内容营销。资料来源：淘宝APP，申万宏源研究资料来源：京东官微，天猫官微，申万宏源研究101.5零售：供应链和高周转为名创优品提供性价性价比。同时公司2023年推行“全球化超级品牌”战略，从渠道、品牌和产品三方面着手，引导受益于理性消费观渐成主流，名创优品国内业务强劲复苏，根据公司公告，23Q1、23Q2国内MINISO业务收入分别同比增长19%和38%，23年7、8月MINISO中国线下门店同比增长约25%和45%。0MINISO中国收入(百万元/左轴)1.6零售：百货商超刮起折扣风，契合性价比消费心智费兴起的趋势下，销售收入乘势猛增。据中国百货商业协会数据，在线下场景受限的2020-2022年，奥莱业态抗周期稳定发展，业绩明显优于其他业态，22年全年新开业项目达26个。23H1，全国奥特莱斯销售额超过1300亿元，已经达到了去年全年水平的62%。奥莱红利同时带动了企业盈利修复，其中根据公司公折扣店”，依托现有门店有望在全国范围内快速复制；家家悦推出记性性价比的零食连锁“悦记零食”，并不断强化自有供应链运营能力与管理效率，控制采购成本，巩固折扣低价优势的同时，丰富商品供给，真正做到提供低价和高质的消费体验。图13：2020-2022主要零售业态的增幅表1：奥莱店/折扣店首先渠道指数首选购物渠道指数变化首选购物渠道指数变化(未来12个月vs.过去6-12个月)渠道类型举例奥莱店/折扣店奥特莱斯、品牌折扣店等68%购物中心/百货大楼北京三里屯、成都太古里等26%直播/短视频抖音、快手等20%内容电商得物等19%集合店/买手店美妆集合店、服饰买手店等18%社区拼购拼多多、快团团等16%O2O到家盒马、美团、饿了么等8%商超物美、联华、Costco、全家等1%品牌/机构官网各品牌网站持平微信微信公众号、小程序持平活动展会车展、电器展、外贸展等-15%传统电商淘宝、京东等-21% 资料来源：中国百货商业协会，申万宏源研究资料来源：BCG分析，申万宏源研究资料来源：公司公众号，申万宏源研究12心落脚于供应链和效率比拼2.中国供应链出海，世界见证中国效率3.品牌升级和储蓄保值，黄金珠宝的一体两面4.估值业绩双双触底，布局顺周期拐点高弹性人服板块5.投资分析意见受到消费者青睐，网购习惯逐步养成。同期，各国电商渗透率也大致呈上涨态势。据圣路易斯联储数据，美国在2020年一季度电商销售额占比增长4.6pct至16.5%，疫情后略下降但仍保持14.0%以上。2022年2017年2018年2019年资料来源：Statistic洞察，申万宏源研究%%201720182资料来源：Statistic洞察，申万宏源研究%资料来源：圣路易斯联储，申万宏源研究2.2中国制造全球竞争优势显著，政策扶持护航供应链出海达33.5亿，GDP占比为27.7%，制造业规模连续13年居世界首位。据工信部统计数据，我国是全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家，工业覆盖产品全面，供应链成熟。同时，我国基建算力总规模位居世界第二，整体上在全球具有竞争优势。2022年，世界500强企业榜单中有65家中国制造业企业入围，制造业势头强劲。除此之外，中国大力扶持“中国制造”走出国门。建立多个跨境电商资料来源：中国政府网，新华社，网经社，申万宏源研究主要商品为服装及衣着附件、塑料及其制品、皮革资料来源：新华网、央视新闻、中国政府网、央广网、中华人民共和国海关总署网站、申万宏源研究2.3中国跨境电商市场逆势走强，保持高增速持续扩容逆势增长。我国跨境电商进出口额达1.7万亿元，同比增长14.4%，其中出口1.3万亿元，同比增长重由5年前不足1%上升到5.5%左右，跨境电商成为外贸重要新生力量，出口跨境电商产业链目前资料来源：海关总署，申万宏源研究资料来源：网经社，申万宏源研究16阿里巴巴京东拼多多2.4中国平台积极推进出海，多点开花业绩高歌猛进阿里巴巴京东拼多多在欧美和东南亚市场攻城略地，取得丰硕成果，海外市场业务规模不断扩大。电商平台中，据电商报、亿邦动力、腾讯新闻，阿里巴巴推出西班牙Miravia加码布局欧洲市场，京东的Ochama平台即将进入立陶宛，拼多多TEMU一年内在全球47个国家上线，美团开拓中国香港市场，零售品牌中，据公司公告，名创优品已布局五大洲107国家和地区。看好中国平台在中球性平台/品牌迈进。2022年2023年1月3月4月5月9月11月•阿里踏进欧洲市场：公布西班牙跨境平台Miravia。今后Miravia、速卖通、Lazada在欧洲独立执行不同的任务•速卖通向特定国家和地区的全球消费者推出了新服务Choice（速卖通精选），基本接近本地电商的物流速度•宣布将通过旗下土耳•其电商平台Trendyol在土耳其投资20亿美元，计划建立数据中心、物流中心和出口运营中心阿里巴巴国际站推出了全新的AINative工具生意助手。融合了全球生意分析和AI技术创新，为外贸企业带来全新工作方式•收缩东南亚本地电商业务同时持续加码东南亚、欧洲及北美等地的物流仓储布局，在印尼就已经运营了20座智能物流园区•宣布其在荷兰注册的零售亚台ochama即将进军立陶宛等19个市场，京东方案的全球落地踏出了一大步•拼多多正式在北美地区上线跨境电商平台TEMU。同时拼多多正式启动多多出海扶持计划，推出多多跨•拼多多跨境电商业务布局澳洲市场•拼多多跨境平台Temu进军欧洲•超级碗广告发布，订•新进入10个国家，为单月扩张国家数的最高纪录•面向主站服装类目的黑标商家招商，吸纳•第三季度GMV突破50亿美金，远超上半年30亿美金的表现单迅速增长境的“全托管模式”成为Temu供应商单迅速增长境的“全托管模式”美团•美团外卖在中国香港的美团独立App——KeeTa正式上市。KeeTa主打用低价获取用户心智，为此准备了10亿补贴•新拓3个海外市场，与巴拿马、安哥•新拓3个海外市场，与巴拿马、安哥拉、拉脱维亚、特立尼达和多巴哥共和国4个国家代理商达成合作名创优品•印尼全新概念店于雅加达开业旗舰店开业，成为首个入驻纽约时代广场的中国品牌 资料来源：电商报、亿邦动力、腾讯新闻、公司公告、申万宏源资料来源：申万宏源研究、各公司官网&年报2.4中国平台积极推进出海，多点开花业绩高歌猛进资料来源：申万宏源研究、各公司官网&年报.中国电商平台迅速占领全球市场，GMV、MAU不断突破新高。各电商平台把握短期海外通胀压费者对性价比商品激增需求，以及长期海外线上渗透率提升大趋势，在中国供应链基础上，持续迭代商表3：各电商平台出海数据屡创新高(表中地名为国家或地速卖通----8---•23Q2包含Lazada、速卖通、Trendyol和Daraz的国际零售商业订单量整体同比增长•23年3月以来速卖通订单量快速增长，同比去年增幅超50%。同时，目前在韩国、西班牙等开通Choice服务的多个国家，速卖通下载量均•TikTok23H1在全球各地区的月活跃用户（MAU）达到16.5亿，同比增长•Temu一年内在全球47个国家上线•5月从旺角、大角咀地区登陆中国香港，6月底进军深水埗、油尖旺等地区；8月覆盖全九龙；9月中跨海覆•在荷兰、德国和比利时运营超过500个自注：除TEMU的GMV为23Q1-Q3外，其他GMV、MAU数据更新至2022年2.4中国平台积极推进出海，多点开花业绩高歌猛进、.名创优品后发制胜，依托产品与供应链优势开启海外扩张。据弗若斯特沙利文统计，全球前五大零售品牌中，名创优品创立时间与出海时间最晚，但扩张速度最造本地化能力，在产品、运营、营销等多渠道发力有望持续赋能海外业务，带来经营效率提升和业绩新名创优品无印良品创立时间-运营模式直营/合伙/代理直营/代理直营/授权直营/合伙/合资/特许经营海外GMV----海外营业收入----4,000+本土门店4,280海外门店-全球布局国国外26国丹麦及海外26国仅中国840资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究、各公司官网&年报、弗若斯特沙利文 注：名创优品数据更新至23H1，大创数据更新至23Q3，无印良品店面更新至23H1，营收数据更新至23年8月，FlyingTiger更新至22年心落脚于供应链和效率比拼2.中国供应链出海，世界见证中国效率3.品牌升级和储蓄保值，黄金珠宝的一体两面4.估值业绩双双触底，布局顺周期拐点高弹性人服板块5.投资分析意见20《持高位震荡，国内金价于11月3日再创历史高点，来到476.99元/克。据国家统计局数据，今年1-9月黄金珠宝社零总额累计同比增长12.2%，领跑可选消费，7/8/9月黄金珠宝社零同比-10%/7.2%/7.7%。当前复杂的外部环境形势下，兼顾保值与悦己属性的黄金产品需求仍然保持强劲，金价短期波动不影响黄金珠宝行业趋势向好趋势。资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究 3.2黄金珠宝：品牌升级年轻化，跨界合作引风潮年轻消费群体对金饰接受度明显提升，据Mob研究院数据，21年金饰消费18-24岁人群占比已达37%。长。周大福、周大生等头部企业持续创新古法金产品并积极进资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会，申万宏源研究资料来源：中国黄金报社，华扬联众，资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会，申万宏源研究Mob研究院，申万宏源研究资料来源：喜茶官方微博、周大生官方公众22号，周大福官方公众号，申万宏源研究心落脚于供应链和效率比拼2.中国供应链出海，世界见证中国效率3.品牌升级和储蓄保值，黄金珠宝的一体两面4.估值业绩双双触底，布局顺周期拐点高弹性人服板块5.投资分析意见235048464442404.1就业市场环比基本持稳，看好基本面改善后高复苏弹性504846444240招职位数是追踪劳动力市场修复情况重要指标。据国家统计局数据，9月我国城镇调查失业率为比+0.2/0.3pct，非制造业环比下降0.3pct，其中服务业/建筑业-0.4/+0.1pct。当前就业市场虽9月除智联在招职位总数有较明显波动外，其他主流平台职位数基本处在稳定水平，代表中高端人才招聘的猎聘在招职位数环比+1%。结合宏观和在线平台数据，我们认为当前国内就业市场将5252%%制造业PMI:从业人员(左轴)制造业PMI:从业人员:小型企业(左轴)制造业PMI:从业人员:中型企业(左轴)制造业PMI:从业人员:大型企业(左轴)非制造业PMI:服务业:从业人员(右轴)非制造业PMI:建筑业:从业人员(右轴)非制造业PMI:从业人员(右轴)6058565452504846444240千个 资料来源：中国物流与采购联合会，国家统计局，申万宏源研究资料来源：久谦中台，申万宏源研究24《企）/科锐国际/外服控股23Q3营收端同比+12.6%/+0.2%/+31%，归母净利润端同比-19.0%/-36.9%/+11.6%。产业或企业招聘需求转化为报表端业绩虽会有月余延宕，但在渗透率、精细化程度和集中度等各层面都有明显差距，细处在高速增长阶段。继上海外服、北京外企和倍2826242220—北京人力PE—科锐国际PE—外服控股PE资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：灼识咨询，申万宏源研究25心落脚于供应链和效率比拼2.中国供应链出海，世界见证中国效率3.品牌升级和储蓄保值，黄金珠宝的一体两面4.估值业绩双双触底，布局顺周期拐点高弹性人服板块5.投资分析意见265.1投资分析意见与盈利预测巴、美团、京东；2、门店布局充分，长期具备渠道力+产品研发能力+品牌升级的黄金珠宝：老凤祥、井、红旗连锁、家家悦、永辉超市。4、顺周期业绩估值具备高弹性的人力资源：北京人力、科锐国际。行业电商公司阿里巴巴代码BABA.N股价/当地货币市值/亿元EPS/元2023-11-14当地货币2022A2023E2024E2022A2023E2024E82.262,09555.0068.0075.0098京东JD.O25.7540920.9022.6098拼多多PDD.O109.2327.2233.6240.81292420美团03690.HK111.6000.463.194.662273322电商类平均估值（市值加权）超市百货天虹股份002419.SZ5.3963542823家家悦603708.SH10.99710.090.480.5923永辉超市601933.SH3.03275-0.30.020.06-51重庆百货600729.SH27.432.172.913.3398王府井600859.SH17.872030.170.820.9822超市百货类平均估值（市值加权）927029黄金珠宝豫园股份600655.SH6.372480.980.830.93787老凤祥600612.SH58.45304周大生002867.SZ14.511黄金珠宝类平均估值（市值加权）人力资源科锐国际300662.SZ30.6960212620北京人力600861.SH21.65-0.68-人力资源类平均估值（市值加权）7资料来源：Wind，申万宏源研究；阿里巴巴、京东和拼多多收盘价日期为2023年11月13日，美元兑人民币汇率为7.29，其他标的收盘价日期为 2023年11月14日，港币兑人民币汇率为0.93《.1.宏观经济下行风险。全国经济环境存在不确定，宏观经济存在下行风险。.2.市场竞争加剧。电商平台用户规模逐渐触及天花板，用户重合度增加，且新业态电商模式不断加入，内容化平台入局电商行业，行业面临竞争加剧的风险。.3．新业务发展不及预期。电商平台加大直播电商、社区电商等新业务投资，新业务赛道竞争激烈，且监管存在不确定性，可能存在发展不及预期的风险。.4.海外业务发展不及预期。电商海外业务由于在国际地缘关系、当地法律法规等方面存在不确定性，发展可能不及预期，进而影响公司业绩表现。信息披露本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)行业的投资评级：：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现520%;：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)本报告采用的基准指数证券的投资评级：：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。：沪深300指数以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY增持（Outperform）持有（Hold）减持（Underperform）卖出（SELL）行业的投资评级：：股价预计将上涨20%以上；：股价预计将上涨10-20%；：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；：股价预计将下跌10-20%；：股价预计将下跌20%以上。以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡（Underweight）本报告采用的基准指数：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。