2022年建筑行业信用分析框架分析报告

建筑行业信用分析框架搭建——建筑行业债券专题研究2022

年

5

月

24日证券研究报告1核心观点

&风险提示核心观点1.

建筑行业概览：建筑行业处于产业链中游位置，其上下游涉及较多行业种类,建筑行业景气度主要由投资端主导。2.

建筑行业景气度分析：我们认为应从投资意愿及资金端两方面对基建投资进行分析。从投资意愿来看，近期出台政策多次提到应重视基建。基建投资资金端方面，从国家统计局公布的数据来看，基建投资资金来源可分为五大类，分别是国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。房地产投资方面，房地产的销售收入是影响其投资额度的最主要因素，融资能力为次要变量。3.

建筑行业债券存量情况：截至

2022

年

4

月

27

日，建筑行业共有

765

只存续信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具），涉及

172

家主体，余额总计

8069.96

亿元。4.

建筑行业分析框架：建筑业发债主体信用资质的影响因素由外生性因素和内生性因素共同组成。我们将通过经营情况、财务情况和外部支持

3

个维度对建筑业发债主体的内生性因素进行分析。风险提示关注宏观经济运行态势的变化对建筑行业的影响；警惕违约事件对信用市场造成的负面影响；警惕建筑企业应收账款回收周期变长导致企业资金链紧张的情况。2目录建筑行业概况建筑行业景气度分析

建筑行业债券存续情况建筑业发债主体信用分析框架风险提示1

2

3

4

531、建筑行业概览011.1、建筑行业的概念1.2、建筑行业细分子行业及产业链1.3、建筑行业景气度的主导因素41、建筑行业概览1.1、建筑行业的概念图表

1：建筑业增加值占

GDP

比重7.2%定义7.1%7.0%6.9%6.8%6.7%建筑行业是指从事建筑安装工程的设计、施工以及对原有建筑物进行维修活动的生产单位，亦通过施工生产活动，把各类建筑材料转变为各类建筑产品的部门。重要性建筑行业是国民经济的重要支柱产业，近年来，建筑业的增加值占

GDP

比重逐年提升，由

2010

年的

6.61%提升至

2021年的6.6%7.01%。20092012201420172020资料来源：wind，光大证券研究所绘制

统计区间：2010

年至

2021

年51、建筑行业概览1.2、建筑行业细分子行业及产业链建筑行业处于产业链中游位置，其上下游涉及较多行业种类。建筑行业的上游行业主要涉及水泥、玻璃、钢铁等多个子行业；下游需求端主要涉及以房屋建设为主业的房地产开发商、负责运营基础设施建设的政府部门等。上游中游下游钢铁水泥陶瓷玻璃基础设施房屋建设园林工程专业工程装修装饰政府房地产开发商其他工程化工等从建筑行业发债主体视角来看，其可细分为负责房屋建设、基础设施建设、专业工程建设、园林工程建设以及装修装饰建设的施工企业。专业工程建设具体涉及钢结构、冶金工程等领域的相关建设。装修装饰建设的主要功能包括保护建筑物的主要结构，同时完善及美化建筑物。基础设施建设具体指公路、铁路轨道交通等设施的建设。房屋设施建设具体指各类房屋及相关配套设施等的建设。园林工程建设具体指风景园林等工程的建设。例如中国中铁、中国交建是从事基础设施建设的企业。例如天恒置业、中国建筑是从事房屋设施建设的企业。例如美晨生态、东方园林是从事园林工程建设的企业。例如中国冶金科工中铝国际工程、中国中材是从事专业工程建设的企业。从事该业务的建筑企业以民营企业为主，例如绿城装饰就是从事装修装饰业务的民营建筑企业。61、建筑行业概览1.3、建筑行业景气度的主导因素我们进一步将行业进行拆分，建筑行业的子板块基础设施建设以及园林工程的景气度主要由基建投资驱动。我们回溯了

1992

年至

2022

年第一季度的固定资产投资完成额增速与建筑业产值增速数据，并对两组数据进行了简要的回归，发现两者具有强相关性（固定投资完成额增速作为自变量，建筑业产值增速为因变量，结果显示

R2

等于

0.73，拟合效果较好，t

-statistic

为

14.81，说明两者在

1%的置信区间内显著）亦可证明建筑行业景气度主要由投资端决定。房屋建设及装修装饰板块则主要受房地产投资所驱动。专业工程等板块的主要驱动因素则是制造业投资，不过由于专业工程板块在建筑业产值的占比相对较低，因此本文不做详细探讨。图表

2：固定投资完成额增速与建筑业产值增速相关性检验60y

=

0.7283x

+

3.89095040R²=

0.7255固定资产投资3020100制造业投资

地产投资

基建投资-30-20-10010203040506070-10专业工程装修装饰房屋建设基础设施建设园林工程-20资料来源：wind，光大证券研究所绘制

纵轴：建筑业产值增速

横轴：固定投资完成额增速

统计区间：1992

年至

2022

年3

月71、建筑行业概览1.3、建筑行业景气度的主导因素房屋建设细分子板块方面，我们对房地产投资完成额增速和房屋建筑产业增速进行了显著性检验，无论从结果拟合度还是显著性来看，房地产投资完成额增速的变化都可以较好地解释房屋建筑产业值增速的变化（固定投资完成额房地产增速作为自变量，建筑业房屋建设产值增速为因变量，回归后结果显示

R2

等于

0.89，拟合效果较好，t-statistic

为

10.62，说明两者在

1%的置信区间内显著）。基建板块方面，我们同样对近年来基建投资完成额增速与土木工程产业值增速进行回归分析，发现前者的变动对后者亦存在显著影响（固定投资完成额基建板块增速作为自变量，建筑业土木工程产值增速为因变量，回归后结果显示

R2

等于

0.58，拟合效果较好，t

-statistic

为

4.39，说明两者在

1%的置信区间内显著）。图表

3：房地产投资增速与建筑业产值增速相关性检验图表

4：基建投资增速与建筑业土木工程产值增速相关性检验30403530y

=

0.585x

+

5.8405R²=

0.5753252025152015105y=0.7458x+2.5527105R²=

0.8895000510152025303540450510152025303540资料来源：wind，光大证券研究所绘制

纵轴：建筑业房屋建设产值增速

横轴：固定投资完成额房地产增速

统计区间：2010年至

2021

年资料来源：wind，光大证券研究所绘制

纵轴：建筑业土木工程产值增速

横轴：固定投资完成额基建板块增速

统计区间：2010

年至

2021

年82、建筑行业景气度分析022.1、影响基建投资的主要因素2.2、影响房地产投资的主要因素92、建筑行业景气度分析2.1、影响基建投资的主要因素—投资意愿图表

5：基建投资相关支持政策/决议时间事件政策/决议继续实施积极的财政政策，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。进一步指导地方加快专项债券发行使用工作，支持各地保证财政支出强度，更好发挥专项债券拉动有效投资的积极作用,适度超前开展基础设施投资。2021

年

12

月

10

日

中央经济工作会议2021

年国民经济运行情况新适度超前开展基础设施投资等政策正在发力。我国发展投资潜力

2022

年

1

月

17

日巨大，但发展不平衡不充分问题仍较突出，城乡区域发展差距仍闻发布会然较大，基础设施和民生领域仍有许多薄弱环节按照适度超前开展基础设施投资，推进“十四五”规划

102

项重

2022

年

1

月

18

日

国家发展改革委新闻发布会

大工程，发挥中央预算内投资引导带动作用，与财政部门一道推动地方政府专项债券加快发行使用。《中共中央

国务院关于做好

扎实稳妥推进乡村建设，不超越发展阶段搞大融资、大开发、大

2022年

2

月

22

日

2022

年全面推进乡村振兴重

建设。聚焦普惠性、基础性、兜底性民生建设点工作的意见》从投资意愿来看，当经济下行压力加大时，基建投资可作为主要的逆周期调节工具，因此在目前环境下，政府的基建投资意愿明显加强。从近期出台政策来看，多次提到应重视基建。1.

稳字当头、稳中求进，抓好“十四五”规划实施。2.

抓重点、补短板，谋划推进一批重大交通项目建设。2022

年

2

月

24

日

交通运输部招考新闻发布会

3.截至

2

月中旬，全国已复工高速公路项目

443

个、普通国道项目670

个。河南、湖北、广东、海南所有续建项目实现复工；安徽、福建、江西、山东、重庆的高速公路续建项目也实现复工，进展总体好于预期。1.

扎实推进保障性住房建设。加快发展保障性租赁住房；2022

年

2

月

24

日

住建部召开新闻发布会2.继续实施农村低收入群体危房改造和抗震改造，全年开工改造49.2

万户。3.

防范治理城乡建设领域风险隐患。积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资。围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地2022

年

3

月

5

日李克强总理作政府工作报告

下综合管廊建设。中央预算内投资安排

6400

亿元(人民币)。政府投资更多向民生项目倾斜，加大社会民生领域补短板力度。深化投资审批制度改革，做好用地、用能等要素保障，对国家重大项目要实行能耗单列。要优化投资结构，破解投资难题，切实把投资关键作用发挥出来。102、建筑行业景气度分析2.1、影响基建投资的主要因素—资金端0102030405国家预算资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金包括一般预算、政

投资项目单位向银府性基金预算、国

行及非银行金融机收到的境外（包括

项目单位筹集的用

除以上各种资金之国外及港澳台地区）于项目建设和购置

外的用于固定资产有资本经营预算和

构借入用于固定资

资金(包括设备、社保基金预算，各

产投资的各种国内

材料、技术)级政府债券也应归

借款的资金，包括自有

投资的资金，包括资金、股东投入资

社会集资、个人资金和借入资金，但

金、无偿捐赠的资不包括各类财政性

金及其他单位拨入资金、从各类金融

的资金等机构借入资金和国入国家预算资金外资金112、建筑行业景气度分析2.1、影响基建投资的主要因素—资金端图表

6：基建投资资金来源占比10080604020从资金结构来看，自筹资金占比最高，在

50-60%之间；预算内资金和贷款资金占比大致在

15%左右。这里需要关注的是“自筹资金”。尽管有相关定义，但在实际情况中，项目单位的自筹资金来源难以界定清楚。例如，其中的“股东投入资金”，基建单位的股东一般是政府部门，而政府部门注入的资本金实际可能仍然是政府发债收入，所以这部分资金仍然可以归到财政性资金的范畴。0200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017国内贷款

利用外资

自筹资金

其他资金预算内资金资料来源：wind，光大证券研究所绘制

单位：%统计区间：2003

年至

2017

年图表

7：财政性资金、国内贷款及其他资金占比情况因此，对于基建资金来源的结构，其实可以化繁为简，将预算内资金、自筹资金合并为“财政性资金”，利用外资和其他资金合并为“其他资金”，国内贷款仍维持之前范围，这样我们可以得到新的基建资金来源结构。1009080706050403020100在这种结构下，2014-2017

年，“财政性资金”占比大致在

75%左右，国内贷款及其他资金占比分别在

15%

和

10%左右。我们将重点对“财政性资金”中占比较高的一般公共预算支出、土地出让收入、专项债以及城投债发行情况进行分析。2003

20042005

20062007

200820092010

20112012

20132014

201520162017财政性资金国内贷款其他资金12资料来源：wind，光大证券研究所绘制

单位：%统计区间：2003

年至

2017

年2、建筑行业景气度分析2.1、影响基建投资的主要因素—资金端一般公共预算土地出让收入土地出让金主要用于基础设施建设中的城市建设、土地开发以及农村建设等，根据财政部公布的《2015

年全国土地出让收支基本情况》披露的数据，土地出让收入中投向基建板块的部分占比约

30%，对基建投资资金形成一定补充。不过，由于地产行业进入下行阶段，资金端收紧和需求端趋弱制约了房企的拿地意愿，导致土地出让收入大幅下行，或将在一定程度上影响基建投资能力。在公共财政支出中，交通运输、城乡社区事务、节能环保以及农林水事务为基建相关支出的重要组成部分。近年来，或因保民生及地方债务偿还压力加大等因素影响，基建相关支出持续回落。从占比情况来看，2019

年基建类公共财政支出占比高达

28.03%，此后开始回落。增速方面，2020

年至

2021

年间基建类财政支出增速持续为负，分别同比下滑

6.91%和

6.03%，其中节能环保类公共财政支出下滑最为明显。图表

9：土地出让收入累积同比增速80图表

8：基建类财政支出占比下降604020028%27%26%25%24%23%2019-022019-082020-032020-092021-042021-102022-05-202018

年2019

年2020

年2021

年-40资料来源：wind，光大证券研究所绘制

统计区间：2018

年至

2021

年资料来源：wind，光大证券研究所绘制

单位：%统计区间：2019

年至

2022

年

3

月132、建筑行业景气度分析2.1、影响基建投资的主要因素—资金端专项债城投债从城投债的募集资金规模用途来看，目前延续借新还旧态势，用于基建投资的资金有限。2019

年

9

月以前，专项债的主要投向分别为土储以及保障性住房等，在此期间对基建投资的支撑较为有限。自

2019

年

9

月后，国常会等明确专项债不得投向土储以及房地产等相关领域，叠加“开正门、堵偏门”等相关政策的持续推进，专项债中流入基建的比重大幅上升，目前已逾

6

成。从发行规模来看，在妥善化解地方政府债务风险的背景下，城投债融资政策难以放松，因此其发行规模难以出现扩张。具体来看，截至2022

年

4

月底，城投债累计发行规模约

1.89

万亿，较去年同期下滑约

0.27

万亿。图表

10：城投债发行情况2022

年新增专项债的规模与去年保持一致，均为

3.65

亿元，加上去年四季度部分未使用的地方政府债，今年的可使用规模进一步增加，对基建投资形成一定支撑。21,700发行规模20,700下降

0.27不过，由于我国专项债的主要偿还来源是地方政府基金收入，而地方政府收入的重要组成部分则是土地出让金，因此我们认为土地出让金的下滑或将影响专项债的偿付，对专项债发放规模或存在一定抑制。万亿19,70018,70017,70016,7002021

年

1-4

月2022

年

1-4

月14资料来源：wind，光大证券研究所绘制

单位：亿元2、建筑行业景气度分析2.1、影响房地产投资的主要因素房地产的销售收入是影响其投资额度的最主要因素，融资能力为次要变量。图表

11：房地产开发资金主要来源国内贷款：占比

11.58%；近年来，随着房地产融资政策的收紧，国内贷款的占比整体呈现下行趋势，2021

年底，国内贷款规模为2.33

万亿，其占房地产开发资金的比重为

11.58%，较

2019

年和2020

年分别下降

2.5

和

2.3

个百分点。01100%80%60%40%20%0%02自筹资金：占比

32.53%；自筹资金亦呈现一定下降趋势，截至2021

年底自筹资金规模共计

6.54

万亿，其占比为

32.53%；其他资金：占比

55.83%；近年来占比有显著上升，截至

2021

年底其占比高达

55.83%，较

2020

年提升

2.44

个百分点。03，2015201620172018201920202021国内贷款占比

自筹资金占比

其他资金占比

利用外资占比资料来源：wind，光大证券研究所绘制04外资资金：占比析。0.05%；由于外资资金占比较低，我们不做具体分整体来看，自筹资金以及其他资金是房地产开发资金中最为重要的组成部分，两者合计占补高达

88.36%（2021

年）。152、建筑行业景气度分析2.1、影响房地产投资的主要因素此前地产行业在一定程度上陷入了负反馈效应，地产行业销售数据持续下行，银行贷款亦呈现下降趋势。自

2021

年下半年以来，部分国内贷款：主要包括银行以及非银机构贷款，其中银行贷款占国内贷款比重较高，以最后一期披露数据为基准（2018

年），其占比为

79%，其余均为非银机构贷款；房企发生的信用事件导致了银行以及非银金融机构的一致性融资收2021年0102缩性行为，以房地产开发资金来源中的国内贷款为例，自6

2.4%月份以来，贷款规模呈现下降趋势，当月累计同比下滑至

2022

年

3

月累计同比下降高达

23.5%。，截自筹资金：主要包括企业自有资金以及通过债券等方式所获资金，其中企业自有资金占比约为

42%（占比数据仅披露至

2016

年）；图表

12：房地产开发资金中国内贷款情况房地产开发资金来源:国内贷款:累计值30,0003020100房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比25,000其他资金：主要包含个人按揭贷款、定金及预收款、以及其他到位资金等，占比分别为

28.84%、65.85%和

5.31%，可以看出定金及预收款和个人按揭贷款是其他资金的主要来源。0320,00015,00010,0005,0000-10-20-30不难发现，房地产开发资金中，其他资金及自筹资金的占比较高，两者重要来源均为房屋销售收入，因此我们认为房地产的销售情况是影响房地产开发资金规模的最主要因素。而自筹资金中的债券融资以及国内贷款对于房地产投资资金形成一定补充，是次要变量。资料来源：wind，光大证券研究所绘制

左轴：累计值，单位：亿元；右轴：累计同比，单位：%

统计区间：2017

年

2

月至

2022年

3

月绘制162、建筑行业景气度分析2.1、影响房地产投资的主要因素图表

13：房地产销售情况16012080商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比房企在面临流动性压力的情况下往往会选择打折促销的方式来加快回款速度。然而，在房企频频暴雷、资金压力较大的背景下，房企打折这一行为导致购房者对企业保交房的预期进一步下降，造成了“越降价购买意愿越差”的情形，导致地产行业销售进入下行阶段，呈现“量价齐跌”的局面。从数据端来看，

2022

年

1-3

月

，全国商品房销售金额累计同比下降

22.7%；销售面积累计同比下降13.8%。400-40-80资料来源：wind，光大证券研究所绘制

单位：%统计区间：2006

年

2

月—2022

年

3月172、建筑行业景气度分析图表

14：房地产行业放松政策2.1、影响房地产投资的主要因素时间城市/机构政策中国人民银行货币政策委员会

2021

年第三季度例会首次提出维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。2021

年

9

月

27

日央行交易商协会举行房企代表座谈会，对二级市场释放了积极稳定的信号，也意味着监管关注房企债市融资环境，并给予政策方面的支持。2021

年

11

月

10

日

交易商协会为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于

2021

年

12

月

15日下调金融机构存款准备金率

0.5

个百分点（不含已执行

5%存款准备金率的金融机构）。2021

年

12

月

25

日央行本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为

8.4%。兰州市住房保障和房产管理局发布《关于加强房地产市场调控强化房地产市场监管有关工作的通知》的公告，取消区域性限购政策，取消西固区、九州开发区、高坪偏远区域的住2022

年

1

月

5

日2022

年

1

月

20

日兰州深圳政策底已现，但受疫情等多维因素影响，短期来看对房地产投资修复仍有限，但长期来看在政策的支持下房地产行业终将步入正轨，仍将是建筑行业的有力支撑。房限购政策。深圳下调房贷利率，其中部分银行首套基点已从

45bp

下调至

30bp，即首套房贷的利率已低至

4.9%。北京地区各家银行于下调房贷利率

5

个基点，首套房贷利率普遍降至

5.15%，二套房贷降至

5.65%。重庆地区部分银行陆续下调首套住房贷款首付比例，目前最低可至

20%。2022

年

1

月

21

日2022

年

2

月

18

日2022

年

2

月

26

日北京重庆上海上海房贷利率整体下降：首套房贷利率普遍降至

4.95%，二套房贷降至

5.65%，跟随

LPR，整体下调

5BP。此外，政策在房企资金端方面亦有所放松，自

2021

年

9

月以来中央便郑州市发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》。（1）针对性取消限购，允许其投靠家庭新购一套住房，也就是说允许家庭购房数量由

2

套变为

3

套。（2）有针对降低首付比例。对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。（3）引导下调房贷利率。引导在郑金融机构加大个人住房按揭贷款投放，下调住房贷款利率。青岛即墨调整限售政策，将取消

5

年出售政策，房产证满两年就可以交易。多次强调要求保持房地产信贷平稳有序投放。12

月

3

日央行、银保监会证监会相继发声，强调短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场正常融资功能，将重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，支持房地产企业合理正常融资。、2022

年

3

月

1

日郑州2022

年

3

月

3

日2022

年

3

月

13

日青岛福州福州对调整限购政策，福州以外的人可在五城区购买一套

144

平方米以下的普通住宅。且长乐户籍也属福州本地户籍，拥有长乐户籍的购房者可在福州五城区购买两套住宅。《哈尔滨市人民政府办公厅关于进一步加强房地产市场调控工作的通知》取消限售政策。在主城区

6

区（道里区、南岗区、道外区、香坊区、平房区和松北区）区域范围内，取消建设单位网签合同备案信息注销权限，凡新购买商品住房的，自商品房网签合同签订之日起满

3

年方可上市交易。虽然无论是对于购房者还是金融机构来说，信心的修复的过程并不是一蹴而就的，叠加近期疫情反复，地产行业景气度恢复的速度或将有2022

年

3

月

23

日

哈尔滨所放缓，因此短期来看房地产板块对建筑行业的支撑较为有限。不过，我们认为，随着部分问题房企有序出清以及疫情逐步得以好转，地产行业终将步入正轨，其对建筑行业需求仍将有所支撑。苏州住建局交易市场确认调整限售、限购政策。二手房限售由原来的

5

年变成

3

年。非苏州户口购房由

3

年内连续满

24

个月改为累计

24

个月。2022

年

4

月

11

日2022

年

4

月

15

日苏州央行央行发布公告于2022

年

4

月

15

日金融机构降准

0.25

个百分点(不含已执行

5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为

8.1%，释放长期资金约5300

亿元。《关于〈昆明市人民政府办公室关于促进房地产市场稳地价稳房价稳预期工作的意见〉的政策解读》适度调高住房公积金贷款额度，降低购买二套住房首付款比例2022

年

4

月

16

日2022

年

4

月

20

日昆明广州广州房贷利率整体下降：广州汇丰银行首套房贷利率最低可调至

LPR

基准，即

4.6%，二套房利率最低为

LPR+60

个基点，即

5.2%天津市住房公积金管理中心发布《关于调整公积金的相关政策的征求意见稿》，提高公积金贷款额度。天津市缴存职工申请个人住房公积金贷款购买家庭首套住房的，贷款最高限额

80

万元。2022

年

4

月

24

日天津18资料来源：央行、交易商协会等，光大证券研究所3、建筑行业债券存续情况033.1、按企业属性、评级等级、债券类型、区域分布划分债券存量情况3.2、建筑行业债券发行情况193、建筑行业债券存续情况3.1、企业属性

&评级等级

&债券类型我们采用申万二级分类方式，筛选出行业名称为房屋建设、基础建设、专业工程、园林工程以及装修装饰的建筑业主体，并在此基础上剔除了城投公司的建筑行业存续债样本。截至

2022

年

4

月

27

日，建筑行业共有

765

只存续信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具），涉及

172

家主体，余额总计

8069.96

亿元。债券类型：以公司债为主。公司债的存量企业属性：建筑企业发债主体多为国企。共有

68

家为央企，78

家为地方国企，民企仅有

26

家。评级等级：评级等级均较高。AAA

级有

49家，AA+级有

62

家，AA

级有

35

家，AA-级以下发行人共有

26

家。规模最大，中期票据存量规模次之，短期融资券、企业债以及定向融资工具存量规模相对较小。图表

16：按评级等级划分的债券存量情况AAA

AA+

AA

AA-及以下图表

17：按债券类型划分的债券存量情况定向工具

短期融资券

公司债

企业债

中期票据3.35%图表

15：按企业属性划分的债券存量情况央企

地方国企

民企2.53%6.72%3.39%9.43%15.85%37.98%33.81%62.79%74.91%45.45%3.79%20资料来源：

wind，光大证券研究所

统计时间：2022

年

4

月

27

日

统计口径：存量债券余额资料来源：

wind，光大证券研究所

统计时间：2022

年

4

月

27

日

统计口径：存量债券余额资料来源：

wind，光大证券研究所

统计时间：2022

年

4

月

27

日

统计口径：存量债券余额21区域分布：建筑行业存量债主要集中在北京、广东等区域。数据上来看，建筑行业的存量债券虽在一定程度上存在区域分化，不过北京区域的占比依旧最高，其次为广东省，而天津、甘肃以及河北省存量规模较低。图表

18：按区域划分的债券存量情况100080060030%25%20%余额占比15%40010%20005%0%资料来源：

wind，光大证券研究所

统计时间：2022

年

4

月

27

日

左轴：余额，单位：亿元；右轴：占比

统计口径：存量债券余额发行情况：2021

年建筑行业债券全年发行规模有所回落。自

2012

年以来，建筑行业债券发行规模大幅上升，此后三年的发行规模均维持高位，2014

年达到

11029.09

亿元的顶峰。2021

年，受下游需求趋弱等因素影响，建筑行业发行人融资意愿有所下降。图表

19：建筑行业债券发行情况120001000080006000400020000201020122014201620182020资料来源：

wind，光大证券研究所

单位：亿元

统计时间区间：2010

年

1

月—2021

年

12

月4、建筑业发债主体信用分析框架044.1、从建筑业违约发债主体寻找风险点4.2、信用分析框架搭建4.2.1、经营情况4.2.2、财务情况4.2.3、外部支持224、建筑业发债主体信用分析框架4.1、从建筑业违约发债主体寻找风险点公司短期内面临的债务集中偿付压力较大，货币资金规模较小，融资渠道受阻，导致公司流动性紧张；135工程建设业务所形成的相关应收款项规模较大；公司涉及诉讼、仲裁案件，受限资产规模较大。公司新签合同、项目回款和工程结算情况较为不乐观，公司业务的可持续性较为不确定；公司营业收入和利润持续下滑，盈利能力持续承压；企业性质主要为民营企业；246我们将基于以上特点对建筑业发债主体的信用分析框架进行搭建，同时也将在框架中对于其它影响建筑业发债主体信用资质的因素进行考虑。234、建筑业发债主体信用分析框架4.2、信用分析框架搭建我们认为，内生性因素能够直接影响建筑业发债主体抗风险的能力。当外生性因素较不利好建筑业发债主体时，我们更应将眼光放置于内生性因素上。内生性因素建筑企业经营属性较强，但也具有一定的类城投属性。我们将过通过

3

个维度对建筑业发债主体的内生性因素进行分析：经营情况、财务情况和外部支持。建筑业作为投资驱动建筑业发债主体外生性因素型行业，我国固定资产投资的规模及增速决定了建筑行业的整体景气度，因此我们认为影响建筑企业信用资质的核心外生性因素在于其需求端。请务必参阅正文之后的重要声明244、建筑业发债主体信用分析框架4.2、信用分析框架搭建经营情况建筑业企业资质核心竞争力获奖经历代表性工程品牌知名度新签订单情况规模、增速、可持续性基础设施建设基建行业景气度房地产行业景气度核心业务房屋建设经营情况业务范围区域布局主营相关业务非核心业务非主营相关业务地方区域类建筑企业全国布局类建筑企业全球布局类建筑企业请务必参阅正文之后的重要声明254、建筑业发债主体信用分析框架4.2、信用分析框架搭建经营情况建筑业企业资质我们认为，建筑业企业资质为建筑企业的核心竞争力。新签订单情况品牌知名度1.

建筑业企业资质证书是企业进入建筑行业的“准入证”；通过新签订单，我们可以判断建筑业企业相关业务的可持续性及企业未来战略方向。除了建筑业企业资质外，品牌知名度也能助力建筑企业在招标阶段获得较大的优势。2.

资质证书的等级也是建筑企业发展与壮大的助力，它决定了企业能够承包工程项目的规模。1.

建筑企业的新签订单数量越多、规模越大，意味着其未来经营可持续性越有保障。我们认为，可着重关注订单合同额度及增速、订单数量及订单的细分行业分布。1.

获奖经历：“鲁班奖”、“国家优质工程奖”、“詹天佑奖”、“白玉兰奖”、“国家科技进步和发明奖”等。然而，建筑业企业资质并不是决定性指标，我们也需要对其他指标保持关注。1.

拥有特级资质的建筑企业数量较多，依然面临着较大的市场竞争压力。2.

代表性工程：地标建筑、复杂建筑的建设。2.

当中小型建筑企业的新签订单增速突然大幅上升时，应对其保持谨慎态度并判断该增速的可持续性。2.

较高的建筑业企业资质对于业主企业来说意味着较高的费用支出，因此出于预算的考虑，业主企业会选用与项目规模相匹配的建筑企业。请务必参阅正文之后的重要声明264、建筑业发债主体信用分析框架4.2、信用分析框架搭建经营情况业务范围区域布局通过业务范围，我们能够判断建筑企业的核心业务和转型方向，并分析相关风险点。我们将业务类型分为核心业务及非核心业务两类。1.

地方区域类建筑企业与当地的经济发展、地理地貌、政策环境等因素相关性较强，此外，地方政府也会给予其一定保护及支持，但面临的区域集中性风险较大。1.

核心业务：建筑企业的主营领域一般为工程施工业务，主要由基础设施建设和房屋建设

2

个细分业务组成。2.

全国布局类建筑企业的区域集中性风险较小，而与地方区域类建筑企业相比，其与地方政府关系的密切度较弱，对区域的了解程度也相对较低。2.

非核心业务：为了扩大企业规模、加强自身造血功能，部分建筑企业开始积极谋求战略转型，向工程施工业务以外的领域拓展。3.

全球布局类建筑企业的海外业务受海外经济形势、政治、法律、汇率等因素影响较大。此外，国际工程项目对建筑企业的项目管理能力和业务成熟度提出了更高的要求。相较于大型建筑企业，中小型建筑企业的抗风险能力较弱，因此我们认为海外业务更适合规模较大的建筑企业进行布局。1）主营相关业务方面：与主营业务形成较强的协同效应，同时为企业带来新的盈利增长点和现金流模式，例如勘察设计业务、钢结构业务、材料生产等。2）非主营相关业务方面，这类业务与企业主营业务的相关性较小。我们认为，建筑企业的转型风险主要集中于非主营相关业务。请务必参阅正文之后的重要声明274、建筑业发债主体信用分析框架4.2、信用分析框架搭建财务情况流动资产占用情况营运能力盈利能力应收账款及合同资产的坏账准备计提情况资金实力ROA&ROE毛利率

&净利率获现能力财务情况收付现敞口资产负债率杠杆水平经营性活动产生的现金流入/流动负债未受限货币资金情况偿债能力EBITDA

利息保障倍数请务必参阅正文之后的重要声明284、建筑业发债主体信用分析框架4.2、信用分析框架搭建财务情况

–营运能力b.

应收账款及合同资产的坏账准备计提情况由于建筑企业拥有较强的“垫资”行业特点，应收账款及合同资产的回款情况对建筑企业的经营及财务表现均有着较大的影响。然而应收账款及合同资产的回款主要依赖于对手方的履约能力及履约意愿，因此建筑企业会对其应收账款及合同资产按照整个存续期内预期信用损失的金额计提其坏账准备。a.流动资产占用情况工程回款被拖欠会导致未收回工程款对流动资产的大量占用，长期来看，将会给建筑企业的运行带来负面影响，甚至导致企业出现财务危机、资金无法接续等情况。因信用风险产生的损失、已完工工程的回款风险企业内控管理制度和项目流程管控制度是否健全我们使用公式（应收账款+存货+合同资产）/流动资产。我们认为，流动资产占用比例较高的建筑企业的风险较大，这类企业易发生由于无法收回工程款而导致资金无法接续的风险。然而，我们不应该只通过这项单一指标对建筑业发债主体信用资质的强弱进行判定，而应同时参考其他相关指标。c.资金实力随着我国建筑行业集中度不断提高，建筑行业的“马太效应”已经逐渐显现。因此我们认为，货币资金储备更多、资产规模更大的建筑企业的财务弹性更具有优势，融资渠道也更为宽松，因此其主体信用资质也更为优质。请务必参阅正文之后的重要声明294、建筑业发债主体信用分析框架4.2、信用分析框架搭建财务情况—盈利能力毛利率

&净利率