房地产投资-测算的逻辑、融资考量、IRR

投资测算培训系列课·进阶专题测算的逻辑、融资方式对测算的影响、IRR一、测算逻辑课程实现了从点到线，进阶PLUS帮你实现由线到面从全局去理解，测算是对房地产未来开发的模拟和预测预测具有具体性预测具有未来性预测具有近似性一、测算逻辑具体性测算要具体到某个地块、某个项目公司、某个项目公司的股东层面，排除其他因素的干扰。【问】我们在做城中村改造项目，一二级联动的，土地出让金为170万每亩，返还85%。有多少土地出让金可以抵扣土地增值税和增值税？【答】针对税费和交易的问题，第一步就是搞清楚，资金具体流向了哪个公司。此问题其实有两个主体：①一级整理公司；②二级项目公司，其股东一般是一级整理公司或者一级整理公司的子公司。一、土地出让金170万/亩，返还85%（即约145万/亩），这里面我们课程中讲到过，如果返还给二级项目公司，则这145万/亩不能土增税和增值税，真实能够冲抵的只有25万/亩。二、如果返还给一级整理公司（即二级项目公司的股东），则二级项目公司可以全额冲抵。一级整理公司可计入营业外收入；一般这种一二级联动中，一级整理公司都是亏损的，所以也不会造成税费大幅度增加。一、测算逻辑具体性测算要具体到某个地块、某个项目公司、某个项目公司的股东层面，排除其他因素的干扰。【问】想问一下城市更新项目中在计税时回迁房（视同销售）怎么处理？【答】针对一些税费和交易的问题，第一步就是搞清楚资金流向了具体哪个公司。此问题要拆解，追问回迁房到底是谁修建的？①回迁房是开发商出资，由另外的企业（一般是国企）来修建，自然开发商这部分回迁房出资资金就直接冲抵土地成本。②回迁房由开发商同一个项目公司来修建，一定是模拟真实的现金流，也就是回迁房的成本按照真实的情况分摊到每个月，然后回迁房的销售在政府验收通过后的节点作为销售节点（视同销售一般指的是按评估价销售，但是这里的评估价测算时可以认为约等于成本价），来进行测算，而不能简单的折算到土地成本中。一、测算逻辑具体性当交易复杂，项目现金流量和股东现金流量有差别时，建立项目公司股东的现金流量表。参照第六讲第一小节“溢价测算”1、合作开发或者同股不同权是普遍现象2、新增股东现金流量表可以有效区分同股不同权问题，从而更加客观的分析项目本身。一、测算逻辑未来性指对项目开发未来现金流的预测，过去的现金流在测算的这一刻全部折合成现时点现金流。【问】某在建工程收购，交易对价10亿元，货值已售1亿元；测算的时候可不可以将对价10亿元当做土地成本处理，算完利润后将已售的1亿元当溢价扣减？【答】未来性的原则要求我们把项目过去的情况折合成现时点现金流，然后从现时点开始预测未来。此问题中现时点交易对价10亿是真实发生的，所以10亿元可以当做土地成本来处理，之前已售的1亿元是过去发生的，所以测算表中不体现，也就是你未来有多少销售额就计算多少，和过去发生的没有关系。但其实10亿交易对价的谈判也是受到了未来货值的影响的（未来货值因为已售1亿，所以现在对价是10亿，如果没有销售这1亿货值，可能交易对价就提高了）。项目公司过去发生的一切现金流情况，都折算到了现时点的现金流上。一、测算逻辑近似性（保守性）预测对象未来的发展变化受多种复杂因素的影响；预测者在预测时使用的预测方法、预测模型往往都是在一个假设条件下的情况；预测活动本身也在干扰未来。因此预测的结果只是一个近似的结果，为了是预测偏差不至于对实际结果产生过大不利影响，预测用的方法也往往具有保守性。一、测算逻辑近似性（保守性）一、表现在数据预测的保守性【问】营销费用和管理费用不能计入增值税进项吗？我看有些资料提到是可以计入进项的，但是只能计入一定比例，如40%或者多少。【答】其实营销费用和管理费用也是可以抵扣增值税的，但是必须要有增值税专用发票才行。营销费用的大头是营销人员的激励，如果是自销团队，没有相应发票，所以无法抵扣；如果是第三方代理，可以有部分营销费用专用发票，可以抵扣。管理费用的大头也是人员的工资，很显然这个没有专票，无法抵扣；但是有些办公用品一类的是可以抵扣的。测算的一个原则就是保守，很多企业从保守角度就不计入增值税进项了；有些公司按照40%比例也是有可能的。一、测算逻辑近似性（保守性）二、表现在估算方法的保守性【问】我们在做城中村改造项目，一二级联动的，实际货币补偿每亩100万，问货币补偿发生的费用能否抵扣土地增值税和增值税？【答】针对实际货币补偿100万/亩，不同区域政策不同，有些地方是给政府，然后政府补偿下去，这样成本比较好认定；还有很多地方是开发商和拆迁户签了协议，开发商补偿，很多时候只有收据而没有发票，成本就难认定一些。实际测算中，站在保守角度，应当把货币补偿的100万/亩计算作“额外所得税前抵扣项”（测算表中增加一行），意思就是这个货币补偿是可以抵扣所得税的，但是土增税和增值税无法抵扣。但在实际沟通中，通过公关是有机会来冲抵的，货币补偿就可以抵扣土增税和增值税，这样计算的结果要好于上面的方法。上述两种做法企业内部沟通难度不同，一般的企业可能还是保守采用第一种做法。一、测算逻辑近似性（保守性）三、表现在经营战略的保守性【问】想听一下现在竞自持、竞配建的算法，尤其是自持估值的主流算法？【答】其实对于自持物业、配建物业算法的不同，根本的原因是企业战略和发展阶段的不同。对于企业规模巨大，自持物业开发经验丰富的企业，倾向于用偏市场化的方法（比如未来经营性物业现金流折算的收益法，或者周边可售物业打八折等）；但是对于规模不算大（比如不到千亿规模）、高周转的企业，则天然对自持物业排斥，估算方法可能就是成本法（按照售价等于成本来估算），或者按照周边可售物业打五折，甚至很多企业只算成本不算收入。以上算法得出的结论自然差别很大，但是测算本来也是服务于公司战略，也是公司战略的反映。一、测算逻辑测算的逻辑就在于有条理的去分析现金流，测算的条理就在于深刻理解测算的具体性、未来性、近似性（保守性）。二、融资方式对测算的影响前前融定义：首笔放款在项目付清土地款之前的融资二、融资方式对测算的影响前融定义：首笔放款在项目土地款付清之后的融资二、融资方式对测算的影响前融接开发贷定义：前融接开发贷指项目在前端融资存在的情形下，先用自有资金归还前融后，银行开发贷或信托开发贷资金进入置换前融资金。二、融资方式对测算的影响开发贷分为银行开发贷和信托开发贷两种类型开发贷模式基本相同，资金来源不同：信托机构一般需要募集，银行为自有资金投放。二、融资方式对测算的影响开发贷放款条件:四证齐全、自有资金到位用款限制：贷款不得用于买地、专款专用、受托支付二、融资方式对测算的影响融资方式比较二、融资方式对测算的影响融资方式对测算的影响主要的正面影响提高了自有资金回报率：降低了自有资金的峰值加快了含融资的回正时间主要负面影响支付利息，降低了净利润绝对值和净利润率三、关于IRR的再思考内部收益率（IRR）：具体见第五讲第四节“动态测算评价指标”所谓内部收益率（IRR），是指方案计算期内可以使各年现金流量的净现值累计等于零的贴现率。它反映了项目所占用资金的盈利率，是考察项目盈利能力的主要动态指标。其计算公式如下：三、关于IRR的再思考内部收益率（IRR）全投资内部收益率是指项目期内发生的全部资金投入的回报率，全部资金包括自有资金和融资资金评价的是项目的可行性测算不计入贷款利息自有资金内部收益率是指股东自有资金投入的回报率评价的是自有资金的获利能力测算计入贷款利息三、关于IRR的再思考内部收益率（IRR）全投资内部收益率是自有资金内部收益率和贷款利率的加权平均值，权数分别为自有资金比例和贷款比例。对于一个既定的投资项目来说，其全投资内部收益率完全由项目的净现金流确定，与资本结构无关，可视为定值。合理的情况应该是贷款利率小于项目IRR，此时，股东IRR必然大于项目IRR，进而大于贷款利率。此时，投资回报才能抵消贷款成本，投资是可行的，至少有利可图；反之，当项目IRR小于贷款利率时，股东IRR必然小于贷款利率，投资回报还不够还贷款，项目无利可图，甚至赔本。比如假定目前地产融资成本一般为12%/年，因此项目IRR至少要大于12%才可行。当然，开发商的融资渠道不同，贷款利率差别非常大。三、关于IRR的再思考内部收益率（IRR）项目IRR恒定，则股东IRR完全取决于贷款比例和贷款利率。贷款比例越大，贷款利率越低，则股东IRR越高。因此，贷款越多，自有资本比例越小，“以小钱带大钱的能力更强了”，专业地说就是股东IRR更大，财务杠杆效应越强。测算两个指标的意义在于，开发项目首先看项目IRR是否大于融资利率，判断项目是否可行。若可行，再看股东IRR是否符合预期。如果不符合，则需尽量寻找更低成本的贷款，扩大贷款比重，尽量发挥财务杠杆效应，获取预期收益。三、关于IRR的再思考如何提高内部收益率（IRR）根据净现值的计算公式NPV=∑(CI-CO)/(1+i)^t可知，若想提升IRR，需要尽可能提高项目的现金流，尽可能缩短开发周期。具体来说：早收：尽可能地把销售收入提前，比如争取提前开盘、加快推售节奏。晚支：尽可能地把现金流出往后，比如争取土地款分期支付、施工方垫资施工、条件允许下延缓各类费用支付的节奏。多收：尽可能多增加销售收入，优化规划方案，尽量多布局高溢价产品；差异化定位，把握自主定价权。少支：尽可能节约成本，成本部同事测算时留给自己的“富裕量”部分，投资同事应该是要多去争取的。三、关于IRR的再思考IRR与NPV的方案比选如果单纯看IRR，是项目一比项目二好；看NPV的话，是项目二比项目一好。这里就需要对现金流情况做详细分析。分析可见，两个项目区别在于项目一前期回流资金比项目二多。三、关于IRR的再思考IRR无法计算的情况【问】现金流量表中，累计净现金流出现大于一次负值，IRR是否就不能作为参考依据了？收购一个在建+在售项目，一开始累计净现金流就是正的，然后成为负数，然后再回正，这样的IRR值特别不准确？【答】正确的理解是IRR可以作为参考依据，但是如果现金流量表中出现大于一次负值，原则上可能会出现不止一个IRR的解，可能会有多个解。当你用excel测算的时候，得出一个解，这个解不一定是唯一解，