利率专题：央行会如何操作

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1利率专题央行会如何操作？相关研究互现，非金类信用利差普遍走阔-2023/10/29/10/29央行动向成为市场关切随着税期结束，叠加央行持续加大投放，近期资金面压力有所缓解，银行资金融出有所回升，流动性分层也明显缓和。但存单收益率仍处高位，一定程度抑制债市收益率下行空间。截至10/27，1Y存单收益率维持在2.58%，与MLF利差进一步走扩。资金压力边际缓解之下，短端下行幅度更大，长端横盘震荡，国债供给压力之下30Y收益率小幅上行至3.01%，曲线继续陡峭化。央行会如何？供跨季资金，另一方面持续营造适宜的流动性环境，助力稳增长、宽信用。这当中或兼有对冲政府债发行扰动的考虑，只是从后续节奏上看，或呈现一定错位。进一步聚焦于10月来看：随着跨季结束，央行投放先是相对审慎，毕竟此次特殊再融资债的发行和资金使用需尽快落实投放，后续将对银行间流动性有所回补；但随后在缴税高峰、政府债缴款压力进一步提升、临近月末等因素叠加之下，央行投放力度开始明显加大，这一定程度上也体现出央行的态度，根据市场形势变化进行灵活调节，保持流动性处于合理充裕，总体呵护市场态度不变。不同宏观图景下，央行往往也在不同目标之间取均衡，我们聚焦于政府债供给、财政支出以及央行操作来看，政府债放量时期，央行通常会加大货币投放，且降准次数不少，但在季末月份，可能更多由财政资金对流动性予以补充。其次，历年11-12月央行操作来看，货币投放通常等额或超量续做，其中，2021/12、2022/12均进行降准，特别是2021年四季度政府债供给也不小，央行操作总体维护流动性合理均衡。当下而言，首先从基本面出发：虽然四季度政府债持续加快发行及使用，但距离形成实物工作量还有一段时滞，增发的万亿国债当中也有5000亿元结转至明年使用，故在今明两年“联动”之下，宽松周期或仍未结束，稳增长、宽信用的诉求仍较强，央行或仍需提供一个合理充裕的流动性环境。其次从具体操作来看1）关于降准、降息：我们预计降准概率较高，幅度或延续0.25个百分点。考虑到政府债发行节奏相对紧迫，10月末或11月当中降准的可能性更高一些，而考虑到当前经济处于磨底修复区间，短期内再进一步降息的概率预计偏低。（2）关于MLF、TMLF：如果降准，我们预计MLF等量续做的概率更高；而如无降准，MLF超量续做的可能性较大，亦不排除临时MLF、以及重启TMLF的可能性。综合来看，万亿国债增发之后，宽松周期仍未结束，宏观政策仍将继续做好配合，做好跨周期和逆周期调节，货币政策来看，央行仍需维护流动性合理充裕。我们预计资金面仍将维持合理均衡，当前对于DR007中枢，仍按1.8%-2.0%调整后的配置修复机会值得把握，而长端受制于诸多约束之下，或延续纠结震荡走弱；受益于化债的高收益城投债，属短端当中保持流动性后可进攻品种；此外，关于年末配置行情，从目前机构行为以及相关负债端来看，亦存在些许压力。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21央行动向成为市场关切 3 73小结 4风险提示 插图目录 表格目录 固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告310月以来，经济磨底修复之下，来自基本面的利空因素并未进一步发酵，而放量的政府债供给、不断趋紧的资金面，以及增量加码的政策面，成为这一阶段债市所围绕的主线。这当中，除了特殊再融资债的发行，10月24日，四季度国债增发1万亿元消息落地，且明确采取公开发行，此外地方债提前下达的授权期限也已延长，或将使本就不宽松的资金面“雪上加霜”，市场对于央行后续动向愈发关注，央行会如何，财政货币配合之下，市场如何演绎？本文聚焦于此。1央行动向成为市场关切我们首先回顾近一周资金面和债市的演绎情况：总体看，随着税期结束，叠加央行持续加大投放维护流动性，近期资金面压力DR007、R007分别下行22BP、61BP至2.09%、2.40%。DR007、R007与7天期逆回购利率利差分别收窄22BP、61BP至29BP、60BP。图1：资金利率及逆回购利率走势（%） 2023-06-092023-06-162023-06-232023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-27图2：10/20-10/27资金利率及变化（%，BP）0变化(左2023-10-202023-10-27DRDR001R001DR007R0073.503.002.502.000.500.0025日以来，流动性分层现象也明显缓和。10/20-10/27，R001与DR001利差收窄33BP至10BP，R007与DR007利差收窄39BP至31BP。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告42023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-07-072023-07-142023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-27图3：7天期资金与逆回购利率利差（BP）DR007-逆回购利率:7天400图4：流动性分层情况（BP）40006-0906-1606-2306-3007-0707-2107-2808-1108-2509-0109-0809-1509-2209-2906-0906-1606-2306-3007-0707-2107-2808-1108-2509-0109-0809-1509-2209-2910-202023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-对应从银行资金融出情况看，10/20-10/27，银行体系资金净供给水平从2.7万亿回升至3.8万亿，周内融出规模有所回暖，处于持续回升区间。图5：银行体系每日净融出（亿元）0-10000-150002023/07/072023/07/142023/07/212023/07/282023/08/042023/08/112023/08/182023/08/252023/09/012023/09/082023/09/152023/09/222023/09/292023/10/062023/10/132023/10/202023/10/274000002023-05-192023-10-062023-06-232023-08-042023-06-162023-09-012023-06-022023-06-092023-06-302023-07-142023-09-152023-09-222023-09-292023-05-262023-07-072023-07-212023-08-112023-08-252023-07-282023-08-182023-09-082023-10-272023-10-132023-10-20银行体系资金净供给2023-05-192023-10-062023-06-232023-08-042023-06-162023-09-012023-06-022023-06-092023-06-302023-07-142023-09-152023-09-222023-09-292023-05-262023-07-072023-07-212023-08-112023-08-252023-07-282023-08-182023-09-082023-10-272023-10-132023-10-20但存单收益率仍处高位，作为定价锚点，一定程度抑制债市收益率下行空间。10/20-10/27，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单收益率分别变动-7BP、+6BP、+1BP、+1BP、+3BP至2.29%、2.51%、2.55%、2.56%、2.58%，1Y存单与MLF利率利差进一步走扩至8BP。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图7：存单收益率及其变动（BP，%）2023-10-272023-10-20变动(左2023-10-272023-10-202.702.702.602.502.502.402.302.202.102.001.90201M3M6M图8：1Y存单与MLF利率及利差（%，BP）4.02.52.00.50.01YD-1YMLF右1YD1YMLF02020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10资金压力边际缓解之下，短端下行幅度更大，长端横盘震荡，曲线进一步陡峭化。10/20-10/27，1Y、2Y、3Y收益率分别下行3BP、4BP、5BP至2.28%、2.38%、2.45%，10Y国债总体在2.71%附近震荡，国债供给压力之下30Y收益率小幅上行至3.01%，曲线继续陡峭化。图9：国债收益率及其变动（BP，%）210变动(左2023-10-272023-10-203.203.002.802.602.402.202.001Y2Y3Y4Y5Y7Y图10：1Y、10Y国债收益率及利差（%，BP）4.02.52.010Y-1Y(右1Y国债10Y国债42020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10单日来看：周一（10/23为对冲税期高峰、政府债发行缴款等因素影响，央行继续大额投放，单日逆回购净投放7020亿元。央行呵护之下，资金面虽有边际缓和，但整体仍然较紧，债市收益率窄幅震荡。周二（10/24央行逆回购净投放5220亿元，国库现金定存500亿元，投放力度有所减弱，资金延续偏紧态势，1Y存单收益率维持在2.56%附近，债市收益率小幅上行。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6周三（10/25央行单日货币净投放3950亿元，缴税走款临近尾声，资金面压力有边际缓解，叠加24日晚间通告四季度增发万亿国债消息落地，中央预算将相应调整，于债市而言一定程度演绎利空出尽，25日债市收益率整体下行，且短端下行幅度更大。周四（10/26税期扰动过后，流动性压力进一步缓解，单日央行净投放800亿元，政府债供给压力之下，长端表现不佳，短端表现相对更强一些，主因市场对于央行加大流动性支持有所期待。周五（10/27税期结束叠加货币宽松预期，资金面进一步缓和，DR001降至月初以来最低点1.59%，为维护月末流动性平稳，央行逆回购投放4990亿元，但资金实现净回笼3290亿元，也一定程度体现了央行货币投放的灵活调节。1Y存单收益率仍维持在2.58%的高位，国债供给压力之下30Y收益率也小幅上行。图11：2023/10政府债发行与净发行（亿元）4,0002,0000政府债发行政府债净融资2023/10/012023/10/032023/10/052023/10/072023/10/092023/10/112023/10/132023/10/152023/10/172023/10/192023/10/212023/10/232023/10/252023/10/27图12：逆回购投放与净投放（亿元）10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000逆回购投放逆回购净投放2023/10/012023/10/032023/10/052023/10/072023/10/092023/10/112023/10/132023/10/152023/10/172023/10/192023/10/212023/10/232023/10/252023/10/27从近期央行投放以及市场演绎来看，在利率债供给高企、财政发力的状态下，货币政策有所配合，但跨季后至10月下旬前，这一时间区间内资金面整体较紧，让市场仍心有余悸。往后看，面对发行持续维持高位的利率债供给，央行会如何应对，债市将如何演绎？固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告72央行会如何？我们从8月资金面边际收敛说起：回顾8月以来，资金利率中枢便持续抬升，这背后一方面有信贷投放加速、政府债大幅放量的影响，流动性一定程度被挤占，另一方面也有稳汇率、防资金空转套利的考虑。但从央行操作来看，总体仍维护流动性处于合理充裕状态，8月降息再度落地，9月以来，央行进一步通过降准、MLF超额续做、加大逆回购投放，一方面及时提供跨季资金，另一方面持续营造适宜的流动性环境，助力稳增长、宽信用。 “总量上，保持流动性和货币信贷处于合理水平。继3月降准后，在经济回升接力的关键时刻，9月14日再次宣布降准0.25个百分点，同时维持中期借贷便利超额续作，引导金融机构稳固信贷投放，9月中旬公开市场操作及时提供跨季资金，保持银行体系流动性合理充裕，持续营造适宜的货币金融环境。”——2023/9/20国务院政策例行吹风会由此来看，央行9月操作当中，或兼有对冲政府债发行的考虑，包括考虑到特殊再融资债放量带来或有扰动，只是从后续节奏上看，或呈现一定的错位。图13：存款准备金率（%）862018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09图14：MLF利率及变动（BP，%）0-5-10-15■变动幅度左—MLF利率3.403.203.002.802.602.402.202.002019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10进一步聚焦于10月来看：随着跨季结束，央行投放先是相对审慎，跨季前投放资金、节后实现净回笼，毕竟此次特殊再融资债在发行和资金使用速度上，需尽快落实投放，从而一方面对欠款以及金融机构债权形成实质偿还，另一方面也对银行间流动性有所回补，避免形成长时间冲击。截至10/27，特殊再融资债共计披露10431亿元，其中已发行9438亿元。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8新疆新疆云南省图15：2023/10以来，特殊再融资债发行计划披露情况汇总（亿元）12008006004002000107610761067 948 882870 72669062330326125622010096922828228228027764380但随后在缴税高峰、政府债缴款压力进一步提升、临近月末等因素叠加之下，央行投放力度开始明显加大，这一定程度上也体现出央行的态度，根据市场形势变化进行灵活调节，保持流动性处于合理充裕的状态，总体呵护市场的态度不变。图16：历年四季度R001走势（%）图17：历年四季度R007走势（%）4.54.0当下而言，临近跨月，资金面压力仍存，但考虑到央行近期投放，形成的市场扰动或相对可控。而进入11月，一是特殊再融资债的持续发行，二是万亿国债也即将公开增发，政府债供给压力进一步加大，财政积极发力之下，资金面如何展望，央行会如何？固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9首先，历史观察，政府债放量时期，央行如不同宏观图景下，央行往往也在不同目标之间取均衡，此处我们主要聚焦于政府债供给、财政支出以及央行操作来看，可以发现，政府债放量时期，央行通常会对应加大货币投放，或者降准，但是在季末月份，可能更多由财政资金对流动性予图18：政府债发行、央行操作、资金及债市变化（亿元，BP，%）政府债净融资（亿元）财政存款环比变动(亿元)10Y国债较上月变动（BP）3MSHIBOR较上月变动（BP）公开市场货币净投放（亿元）大型机构降准情况中小机构降准情况1YMLF(%)1YMLF降息情况(BP)2023-099,535.96-2127.73个5-25-252.502023-0812,350.96-87.54-43870002.5-152023-073,046.399077.61-3-8280002.6502023-066,443.87-10495.82-5002.65-102023-055,819.142369.35-11-7040002.7502023-044,269.055028.08-4-4390002.7502023-037,405.00-8411.66-3-3290-25-252.7502023-026,608.544557.5个2-8160002.7502023-016,433.636827.88个2-1200002.7502022-122,258.98-10889.92个9-25-252.7502022-114,744.46-3680.69个6-8270002.7502022-104,973.5211432.03个5-1180002.7502022-094,966.44-4800.509580002.7502022-082,606.12-2571.52-13-60002.75-102022-073,083.324863.49个2-840002.8502022-0617,012.50-4367.130500002.8502022-0512,022.585592.16-1-100002.8502022-043,410.82410.21-1-1300-25-252.8502022-036,007.31-8424.85个3-6200002.8502022-023,489.646001.76个2-900002.8502022-016,969.506059.18-82000002.85-102021-129,452.96-10325.39-73000-50-502.9502021-117,452.65-7280.5-7-6000002.9502021-108,332.5811110.94900002.9502021-099,594.13-5018.4个13350002.9502021-089,514.78-11850002.9502021-072,394.706008.28-1350-50-502.9502021-066,563.55-4001.93-2350002.9502021-057,937.249256.65-7-100002.9502021-043,691.775777.19-5002.9502021-033,112.68-4870.39-1-250002.9502021-02463.07-8478.87个9-3090002.9502021-012,914.2111715.93-10-410002.9502020-127,235.21-9540.68-1-50002.9502020-113,193.63-1856.74个6-800002.9502020-106,154.189050.31个8-4500002.9502020-099,315.77-8317.13002.9502020-0813,620.005339.31个45800002.9502020-075,042.884872-4025002.9502020-064,978.88-6084.99002.9502020-0515,020.8213083.5967000-502.9502020-042,898.43529-110-502.95-202020-035,233.61-7353.06-18003.1502020-024,663.12208.08-26-5775003.15-102020-016,677.944001.37-8-200-50-503.2502019-123,217.56-10784.7863-55990003.2502019-112,266.65-2451.4463个2-5910003.25-52019-101,750.355550.73442440003.302019-092,428.57-7025.7787个4-50-503.302019-085,819.8194.7867-12850003.302019-075,758.428091.2034-7-5100003.302019-067,434.62-5020.4614-7275003.302019-054,533.834849302019-042,555.185346.7054个200003.302019-034,216.27-6927.319个2-600003.302019-023,688.4332420-4415003.302019-014,349.665336.64-18-1100-100-1003.302018-123,475.46-10420.68-136100003.302018-11-374.49-6642.66-14-4900003.302018-103,227.775819.17-73300-100-1003.302018-097,601.71-3424.79个7003.302018-089,265.42849.85个6-2100003.302018-078,545.989344.9-10-4200-50-503.302018-065,676.37-6887.73-6003.302018-053,195.773861.59个1003.302018-045,178.387184.45-14900-100-1003.352018-031,622.93-4802.85-8-3600003.2502018-0265.61-5286.95-6-4000003.250 2018-01244.309810.01个4-2000003.250本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10具体而言：（1）政府债放量，央行降准的次数不少：2023/09(降准25BP、2023/032022/01；（3）政府债放量，央行加大公开市场投放，较为常见：2023/09、2023/06、2021/10、2020/08、2020/05；（4）政府债放量，央行未明显加大投放或降准，但财政存款环比明显少增，对流动性形成补充，这种情况一般发生在季末：2022/06、2022/03、2021/11、2021/09、2020/12、2020/09、2019/06、2018/09、2016/06。其次，历年11-12月央行操作来看，货币投放通常等额或超量续做，其中，2021/12、2022/12均进行降准，特别是2021年四季度政府债供给也不小，央行操作总体维护流动性合理均衡。图19：历年11-12月央行逆回购投放到期（亿元）0图20：历年11-12月央行MLF投放到期（亿元）0当下而言，首先从基本面出发：虽然四季度政府债持续加快发行及使用，但距离形成实物工作量还有一段时滞，增发的万亿国债当中也有5000亿元结转至明年使用，故在今明两年“联动”之下，宽松周期或仍未结束，年内来看，稳增长、宽信用的诉求仍较强，落实到货币政策，或仍需提供一个合理充裕的流动性环境。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11表1：2023/09以来，央行及相关负责人表述学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想主题教育第一批总结暨第二批部署电视会议中国人民银行决定于2023年9月精准有力实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长，保持货币供应量国新办举行经济形势和政策国务货币政策应对超预期挑战和变化仍然有充足的政策空间。人民银行将继续精准有力实施好稳2023年三季度金融统计数据新闻发布会文字实录增强、促进经济良性循环；人民银行将继续坚持稳中求进的工作总基调政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生实施好稳健的货币政策，同时保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；人民银行将发挥局局长潘功胜出席二十国集团财长和央行行长会议近期中国经济指标持续改善，经济发展保持恢复向好态势，积极因素日益增多，经济结构不局局长潘功胜出席第48届国际货币与金融委员会会议国务院关于金融工作情况的报告——2023年10月21日在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上济增速基本匹配，进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济力度的稳定性，切利率市场化改革，释放贷款市场报价利率(LPR改制作用，进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资成本和个人消费信贷成力度，继续实施好存续结构性货币政策工具，用好用足普惠小微贷款支持工具、保交楼贷款支持计划和租赁住房贷款支持计划。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12其次从具体操作来看：考虑到11-12月政府债供给压力较大，参考历史上政府债放量时期的央行行为，我们预计降准概率较高，幅度或延续0.25个百分点。降准时点上，考虑到政府债发行节奏相对紧迫，10月末或11月当中降准的可能性更高一些，相对而言，12月通常财政支出季节性加大，叠加政府债资金加快使用，届时均对银行间流动性会有一定补充。如果考虑对冲政府债发行扰动，降准可能是更为合适的方式，而降息方面，考虑到当前经济处于磨底修复区间，继6月和8月之后，短期内再进一步降息的概率预计偏低。图21：经济分项累计同比（虚线为当月同比，%）图22：投资分项累计同比（%）如果降准，我们预计MLF等量续做的概率更高。2021年11-12月，MLF到期为10000、9500亿元，央行分别等量续做10000亿元、缩量续做5000亿元，12月降准0.5个百分点，幅度较大；2022年11-12月，央行均等量续做，12月降准0.25个百分点。而如无降准，我们预计MLF超量续做的可能性较大，亦不排除临时投放MLF的可能性。2019年8月LPR报价改革以来，央行逐步形成每月15日进行MLF操作的惯例，为每月20日的LPR报价提供参考，遇节假日顺延。但也有例外，2020年11月，央行于一个月内进行两次MLF操作，16日投放8000亿元，30日又“意外”投放2000亿元，一方面有“永煤事件”等信用违固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13约影响，另一方面也有跨月因素扰动，资金面趋紧，央行适时加大MLF投放，维护流动性合理充裕，稳定市场信心。图23：历年11月央行MLF投放到期（亿元）40000图24：历年12月央行MLF投放到期（亿元）4000020182019202020212022此外，关于TMLF，是否会重启？2018/12/19，央行创设定向中期借贷便利（TMLF利率相较于MLF优惠15个基点，期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，因此实际使用期限可达到三年。创设以来，央行曾于2019年和2020年投放，截至2021年4月，TMLF余额已清零。 资本，完善普惠金融定向降准考核口径，新年伊始宣布降准释放流动性1.5万亿元，1月下旬将实施首次定向中期借贷便利（TMLF）操作等。这些措施都有利于逆周期的调节。”——2019/1/8央行相关负责人接受采访可见，TMLF的投放，一方面为商业银行提供较为稳定的长期资金来源，进而加大对小微企业、民营企业的信贷供给能力，降低融资成本，另一方面也有利于改善商业银行和金融市场的流动性结构，保持市场流动性合理充裕。当前而言，央行在推动经济运行持续好转、内生动力持续增强的过程当中，很重要的一点便是加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，而TMLF显然能够更针对性增强金融对实体经济的支持力度，亦有利于降低融资成本。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14图25：TMLF投放与到期（亿元）投放到期投放到期20005000图26：TMLF余额与利率（季度，亿元，%）900080007000600050004000300020000TMLF余额TMLF利率(右3.203.153.103.053.002.952.902.852019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03综合来看，万亿国债增发之后，宽松周期仍未结束，宏观政策仍将继续做好配合，做好跨周期和逆周期调节，从而不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、促进经济良性循环。于货币政策而言，央行仍需维护流动性合理充裕。由此展望：跨月之后，进入11月，政府债供给压力之下，我们预计央行存在降准的可能性，与此同时，MLF和逆回购投放力度预计也不会弱，叠加财政资金加快支出使用，我们预计资金面仍将维持合理均衡，不会太松但也不会太紧，当前对于DR007中枢，我们仍按1.8%-2.0%区间判断。当前政策面和资金面的环境下，于债市而言，整体风向偏防守，短端调整后的配置修复机会值得把握，而长端受制于诸多约束之下，或延续纠结震荡走弱；信用方面，受益于化债的高收益城投债，利差仍有压缩空间，属短端当中保持流动性后可进攻品种。此外，关于年末配置行情，从目前机构行为以及相关负债端来看，亦存在些许压力。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15图27：各资产收益率、利差及分位数（%，BP）当前期限利差(BP，相较最短期限)/10.316.722.127.1当前期限利差(BP，相较最短期限)/10.316.722.127.143.043.3/21.925.926.829.0/17.536.653.463.964.164.5/18.538.252.162.068.270.6/11.223.427.134.347.648.6/11.923.529.043.756.063.6/19.434.143.964.780.789.3/29.951.670.491.2107.2115.8/11.322.938.841.755.359.4/14.1所处分位数37.5%27.8%23.7%20.1%16.0%12.5%11.0%30.4%33.1%25.9%21.2%19.8%36.8%35.5%36.4%30.8%28.7%17.3%14.6%65.0%63.3%66.4%50.0%44.8%37.7%32.4%18.1%15.6%14.6%9.2%9.1%9.2%7.6%21.7%16.9%15.6%9.2%10.6%8.7%5.3%20.2%18.7%18.2%11.0%15.1%12.5%7.3%17.0%18.4%15.1%10.2%12.3%6.5%4.3%24.4%17.6%17.6%15.2%10.8%7.6%4.3%19.0%品种所处分位数/24.2%17.7%16.8%15.5%16.4%16.2%/57.5%41.9%33.0%31.5%/15.4%22.2%12.2%19.6%2.3%1.5%/11.7%13.7%5.8%6.9%1.2%1.2%/18.8%26.8%17.0%19.6%24.8%23.3%/17.8%25.0%17.5%25.5%23.2%22.7%/35.2%38.1%25.3%35.6%27.6%26.3%/51.9%45.0%34.0%36.9%33.6%29.6%/24.6%28.5%29.9%27.0%23.5%21.5%/270%期限2Y3Y4Y5Y7Y3M6M9M2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y当前信用利差（BP）所处分位数2.282.382.45/2.50/2.552.712.7172.9%16.6%9.0%72.9%16.6%9.0%6.7%9.1%21.2%49.0%65.7%69.5%81.5%44.3%41.7%39.5%78.1%84.5%82.9%79.5%66.7%79.2%5.2%24.1%54.3%37.1%48.6%53.3%52.2%11.4%35.4%55.2%41.0%74.2%42.5%44.2%9.1%37.2%52.5%42.5%71.9%45.2%50.0%6.6%27.8%30.4%30.0%41.3%20.2%24.9%16.5%40.2%51.5%64.5%60.7%29.1%19.9%9.8%295%60.720.516.016.918.441.750.167.277.184.461.671.150.660.177.684.891.474.686.121.723.833.930.834.725.035.130.833.643.141.953.142.559.242.152.465.068.085.578.696.248.669.489.0101.0118.5111.6129.236.038.147.756.856.447.160.241.646.62.51CD2.55CD2.562.582.812.993.18二级资本债AAA二级资本债AAA-3.453.453.462.903.093.28银行永续债AAA银行永续债AAA-3.523.583.612.612.722.85中票AAA中票AAA+2.963.093.102.702.822.94中票AAA中票AAA3.143.263.342.823.013.16中票AA中票AA+3.463.623.712.883.183.40中票AA3.59中票AA3.793.954.042.762.872.98城投AAA城投AAA3.173.313.352.81....66.2% 39.8%.39.3%34.4%27.6%3Y4Y5Y7Y22.6%3Y4Y5Y7Y22.6%19.1%13.9%10.8%36.252.158.077.666.675.778.375.0城投AA+3.333.393.5989.227.7%82.822.5%89.227.7%82.822.5%5.4%//21.147.766.172.5//21.147.766.172.5102.6107.852.664.689.1100.7103.8111.0125.219.0%19.6%25.7%20.3%10.9%11.8%7.5%109%2Y3Y4Y5Y7Y35.5%59.9%39.5%56.3%44.7%33.5%39.5%56.3%44.7%33.5%29.0%24.9%城投AA2%599%4437.7%.23.3%3.403.583.653.954.00//27.157.7//27.157.789.119.9%21.0%20.9%20.4%2Y3Y4Y67.685.6114.1138.7.32.7%48.5%51.2%52.0%49.0%城投AA(2)3.343.653.965Y7Y4.0713.6%145.82.0%99.540.5%4.414.4611.8%7.5%157.0171.236.2%23.6%133.6138.834.2%29.2%固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16市场对于央行后续动向愈发关注，央行会如何，财政货币配合之下，市场如何演绎？本文聚焦于此。1、央行动向成为市场关切回顾近一周，随着税期结束，叠加央行持续加大投放，近期资金面压力有所缓解，银行资金融出有所回暖，流动性分层也逐渐缓和。但存单收益率仍处高位，作为定价锚点，一定程度抑制债市收益率下行空间。截至10/27，1Y存单收益率维持在2.58%，与MLF利差进一步走扩。资金压力边际缓解之下，短端下行幅度更大，长端横盘震荡，国债供给压力之下30Y收益率小幅上行至3.01%，曲线继续陡峭化。从近期央行投放以及市场演绎来看，在利率债供给高企、财政发力的状态下，货币政策有所配合，但跨季后至10月下旬前，这一时间区间内资金面整体较紧，让市场仍心有余悸。往后看，面对发行持续维持高位的利率债供给，央行会如何应对，债市将如何演绎？2、央行会如何？回顾8月以来，资金利率中枢便持续抬升，这背后一方面有信贷投放加速、政府债放量的影响，另一方面也有稳汇率、防资金空转套利的考虑。但从央行操作看，总体仍维护流动性处于合理充裕状态。9月以来，央行通过降准、MLF超额续做、加大逆回购投放，一方面及时提供跨季资金，另一方面持续营造适宜的流动性环境，助力稳增长、宽信用。这当中或兼有对冲政府债发行的考虑，包括考虑到特殊再融资债放量带来或有扰动，只是从后续节奏上看，或呈现一定的错位。进一步聚焦于10月来看：随着跨季结束，央行投放先是相对审慎，毕竟此次特殊再融资债的发行和资金使用需尽快落实投放，后续将对银行间流动性有所回补；但随后在缴税高峰、政府债缴款压力进一步提升、临近月末等因素叠加之下，央行投放力度开始明显加大，这一定程度上也体现出央行的态度，根据市场形势变化进行灵活调节，保持流动性处于合理充裕的状态，总体呵护市场的态度不变。当下而言，临近跨月，资金面压力仍存，但考虑到央行近期投放，形成的市场扰动或相对可控。而进入11月，一是特殊再融资债的发行，二是万亿国债也即将公开增发，政府债供给压力进一步加大，财政积极发力之下，资金面如何展望，央行会如何？往也在不同目标之间取均衡，此处我们主要聚焦于政府债供给、财政支出以及央行操作来看：政府债放量时期，央行通常会对应加大货币投放，且降准次数不少，但固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17在季末月份，可能更多由财政资金对流动性予以补充。其次，历年11-12月央行操作来看，货币投放通常等额或超量续做，其中，2021/12、2022/12均进行降准，特别是2021年四季度政府债供给也不小，央行操作总体维护流动性合理均衡。当下而言，首先从基本面出发：虽然四季度政府债持续加快发行及使用，但距离形成实物工作量还有一段时滞，增发的万亿国债当中也有5000亿元结转至明年使用，故在今明两年“联动”之下，宽松周期或仍未结束，年内来看，稳增长、宽信用的诉求仍较强，落实到货币政策，或仍需提供一个合理充裕的流动性环境。其次从具体操作来看1）关于降准、降息：考虑到11-12月政府债供给压力较大，参考历史上政府债放量时期的央行行为，我们预计降准概率较高，幅度或延续0.25个百分点。降准时点上，考虑到政府债发行节奏相对紧迫，10月末或11月当中降准的可能性更高一些，相对而言，12月通常财政支出季节性加大，叠加政府债资金加快使用，届时均对银行间流动性会有一定补充；而考虑到当前经济处于磨底修复区间，继6月和8月之后，短期内再进一步降息的概率预计偏低。（2）关于MLF、TMLF：如果降准，我们预计MLF等量续做的概率更高；而如无降准，我们预计MLF将有超量续做的可能性较大，亦不排除临时投放MLF的可能性，如2020年11月；此外，关于TMLF，亦不排除重启可能性，一方面为商业银行提供较为稳定的长期资金来源，进而加大对小微企业、民营企业的信贷供给能力，降低融资成本，另一方面也有利于改善商业