能源行业Global能源转型：买入绩优股Livent、JGC、Nextracker和普拉格能源公司并对维斯塔斯、Clearway Energy、MPMaterials、恩菲斯能源和RENOVA持谨慎态度

研究报告ResearchReport19Oct2023Global能源转型买入绩优股Livent、JGC、Nextracker和普拉格能源公司，并对维斯塔斯、ClearwayEnergy、MPMaterials、恩菲斯能源和RENOVA持谨慎态度InvestmentFocus股票名称AlbemarleArrayTech.BallardPower布鲁姆能源ClearwayEnergyEnphaseEnergyINPEX利文特LynasRareEarthMPMaterialsNextracker普拉格能源SolarEgdeTech.VestasWindSys.JGCHoldingsRENOVA股票名称AlbemarleArrayTech.BallardPower布鲁姆能源ClearwayEnergyEnphaseEnergyINPEX利文特LynasRareEarthMPMaterialsNextracker普拉格能源SolarEgdeTech.VestasWindSys.JGCHoldingsRENOVA评级目标价Outperform240.00Outperform28.00Outperform8.00Outperform33.00Outperform43.00Outperform248.00Outperform2700Outperform37.00Outperform12.00Outperform56.00Outperform50.00Outperform15.00Outperform300.00Outperform300.00Outperform2,386Outperform2,375市盈率P/E2023E 2024E6.3 7.720.1 14.3n.a. n.a.n.a. 37.423.0 13.224.8 19.78.0 7.68.5 7.223.7 12.557.6 20.922.6 17.5n.a. n.a.13.1 11.1n.a. 30.213.6 12.96.9 14.5HAIChinaEnergyHAIIndiaEnergyMSCIChina135125115105958575Oct-22 Jan-23 Apr-23Jul-23Oct-23资料来源：Factset,HTIRelatedReportsPositioningacrosstheGlobal'oldenergy'and'newenergy'valuechain;定位全球“旧能源”和“新能源”价值链(16Oct2023)GlobalIdeasacrosstheoldandnewenergyvaluechain(16Oct2023)HighpenetrationandstronggrowthinSeptember;Greatpotentialin4Q23(11Oct2023)USHydrogenDevelopmentAccelerating;BuyPlug,BloomEnergyandBallard(11Oct2023)IncreasinglytightGlobalLNGmarket;PotentialforHigherLNGprices;PositiveforLNGProducers/Contractors(11Oct2023)Argentinaelectionpotentiallysupportiveforthelithiumindustry;BuyLiventandAlbemarle(10Oct2023)RisingMiddleEasttension,butsignificantimpactstophysicaloilsupplyunlikely(9Oct2023)MiddleEastDrillingIPOsHighlightsPositiveOilServiceCycleandValueinChinaNames(3Oct2023)USNewEnergyDeepDive;IRAclaritylikelytoseefurtheraccelerationinnewenergyinvestment(25Sep2023)OilPriceRallyOverdone;SharpDeclineinRefiningMarginsSuggestDemandResponse;ElevatedEnergyPricesintheMediumTerm(19Sep2023)Strong3QEarningsMomentumq/qforAsiaOldEnergy,GlobalWindandEVBatteryMakers(19Sep2023)1025Nextracker一起公布开工率时对能源转型公司的季度盈利预期。总体来看，我们认为美国氢能相关公司布鲁姆能源公司、巴拉德、普拉格能源公司等公司的营收环比增速最优，维斯塔斯、Nextracker等公司盈利环比增速表现最好，而阵列技术公司、恩菲斯能源、雅保、MPMaterials等公司的盈利势头最差。我们将买入Livent、日挥株式会社、Nextracker和普拉格能源公司，并对维斯塔斯、ClearwayEnergy、MPMaterials、恩菲斯能源和RENOVA持更加谨慎的态度。盈利上行意外：1.Livent（239800万美元，市场预期为1.035亿美元）其强劲的变现能力（其约70%的锂产量为固定价格，不与现货锂价格挂钩），并期待其合并的最新进展；2.日挥株式会社（2391.22亿日元，市场预期为80亿日元）由于其能源项目（尤其是液化天然气项目）的收入环比略有增长，但被成本上升所抵消。关键观察点将是日238000亿日元的新订单指导；3.Nextracker（244500万美元，4400万美元）主要得益于运营费用下降和稳健的业务运营；4.普拉格能源（233.28亿美元，3.31亿美元）23年四季度其氢能项目爬产将持续发力。盈利下行意外：1.维斯塔斯（232500万欧元，市场预期亏损为1000万欧元）其营收稳健，但被成本上升所抵消；2.ClearwayEnergy（23年三季度净利润为6000万美元，市场预期为7900万美元）受持续高企的营业成本和经营费用影响；3.MPMaterials（海通国际：其23年三季度净利润为810万美元，市场预期为0美元）23年下半年重申氧化钕第二阶段的销售情况；4.菲斯能源（238000万美元，市场预8900万美元）由于利润率略有下降，税率较高，虽然我们看到营收大致符合指引，但由于美国市场的销售速度低于预期，或将导致下行；5.RENOVA（2320.15亿日元，市场预期为30.31亿日元）受公司生物质设施延后投产和现货电价同比下调影响。财年指导调整的观察：123财年营收/营业利润/净利润/每股收益/每股股利指导，分别为20310亿日元/10090亿日元/3200亿日元/2450.02日元/74日元。国际石油开发帝石每个季度都会略微调整其指导，或反映近期油价上涨。2.232310411598115亿美元（105亿美元）。风险提示：能源需求和价格回落；成本上涨；地缘政治ScottDarling AxelLeven LenaShenScott.darling@ Axel.leven@ Lena.jw.shen@本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)业绩：117日（已确认）海通国际净利润预测：20.15市场预期：30.31亿日元（仅一家预测数据）

RENOVA——财年指导可能下调2420.15亿日元，这主要是由于公司生物质设施的242.74亿千瓦时（注：23年2.65亿千瓦时）24120亿日元。我们看好日本新能源车前景，详见日本新能源深度探析；政府“推动”加速可再生能源增长；风电/太阳能供应短缺潜力以及，RENOVA的交易价格为24年预计的11.3倍企业价值倍数，比其6年历史平均水平贴水约55%，我们维持其优于大盘评级。关键观察点：可能重申指导：我们预计该公司将重申其24财年指导：营收为590亿日元，息税折摊前利润为177亿日元，收益为120亿日元。产能更新：我们预计公司将提供运营产能展望的更新（23595兆瓦，22财年593兆瓦）24830兆瓦（24财年产能指导）。本财年启动的两个关键项目延期，Tokushima-Tsuda生物质项目（74.8兆瓦）延期202312月，Ishinomaki生物质项目（75兆瓦）202310月。2023Omaezakikou生物质项目（75兆瓦）Sendai-Gamo生物质项目（75兆瓦）。市场共识环比，% 市场共识环比，% 同比，%预计元） 实际 实际损益表（百万日23年二季度24年一季度24年二季度净收入 8,840 10,884 11,694 7% 32% 13,400燃料外包成本 3,104 3,638 4,225 16% 36%毛利 5,736 7,246 7,469 3% 30%员工成本 845 849 868 2% 3%其他费用 724 864 1,002 16% 38%息税折摊前利润息税折摊前利润3,6425,3115,6146%>100%折旧 2,327 2,323 2,325 0% 0%息税前利润 1,315 2,988 3,289 10% >100%利息成本 713 703 761 8% 7%扣除异常项目前的税前利润 825 2,640 2,783 5% >100% 3,798税收 288 728 767 5% >100%税率 35% 28% 28% - -净收入 537 1,912 2,015 5% >100% 3,031每股收益（日每股收益（日元）2.3317.2120.8921%>100%-5.8资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比的变化与我们对上一季度的预测有关。RENOVA20243月。市场预期仅有一个促成因素。业绩：11月9日（已确认）海通国际净利润预测：91.22亿市场预期：8000万日元（2预测数据）

日挥株式会社——业绩稳健；财年指导可能保持不变我们预计日挥株式会社23年二季度净利润为91.22亿日元，环比下降11%，但同比增长11%，主要原因是其能源项目，尤其是液化天然气项目的收入环比略有增长（我们预计收入约为1974亿日元，而23年一季度为1903亿日元），但被成本上升所抵10%10%的目标相符。我们认为未来几年液化天然气制裁风险较高，详见全球液化天然气供应缺口扩大；利好液化天然气链企业，但买方面临风险，我们认为日挥株式会社的积压订单具有积极基本面。关键观察点：重申财年盈利指导：我们预计该公司将重申其23财年营收/营业利润/净利润指导，分别为8000亿日元（同比增长约30%）/380亿日元（同比增长约4%）/320亿日元（4%）7840340亿日元净利润。该公40日元/股的股息指导（2238日元/股），25财年的营收/营业利润/净利润指导分别为8000亿日元、600亿日元和450亿日元，净资产收益率为10%。新订单指导取得进展：日挥株式会社将如800023财年新订单指导，但对近期缺乏有关亚太地区和中东地区大型液化天然气/石油/天然气项目授标公告略感担忧。最近的其他授标包括力拓集团的Yarwun炼油厂氢电解槽、Mahanagdong地热发电厂和日本的生物原料药生产设施建设项目。损益表（百万日22损益表（百万日22年二季度23年一季度23年二季度环比，% 同比，%市场共识元）实际实际预计净收入149,019179,860197,37410%32%190,000营业成本133,179162,017177,63710%33%182,200毛利15,84017,84219,73711%25%17,400销售、一般和行政费用7,1017,7989,34620%32%8,000息税折摊前利润14,57819,51517,025-13%17%折旧1,8272,0902,035-3%11%息税前利润12,75117,42514,990-14%18%10,433利息成本245338315-7%28%税前利润12,99617,76315,304-14%18%税收4,8057,5046,182-18%29%税率37%42%40%-4%9%净收入8,19110,2589,122-11%11%8,000每股收益（日每股收益（日元）32.642.637.8-11%16%资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比的变化与我们对上一季度的预测有关。日挥株式会社的财政年度结束于2024年3月。市场预期仅有一个促成因素。业绩：11月9日（已确认）海通国际净利润预测：726.41亿市场预期：892.67亿

国际石油开发帝石——盈利能力稳健；更好的势头即将到来受整个季度油气价格下跌的影响，我们预计国际石油开发帝石第三季度净利润为726.41亿日元，环比下降29%，同比下降12%。我们近期首次覆盖国际石油开发帝石，认为该股价值不菲，并能提供可持续收益。详见国际石油开发帝石（1605JP）：不菲的液化天然气杠杆公司，提供可持续的股息率：首次覆盖。关键观察点：财年盈利指导可能的上行空间：公司或将上调23财年营收/营业利润/净利润/每股收益/20310亿日元/10090亿日元/3200亿日元/245.02日元/74日元。国际石油开发帝石每季度略微调整其指导，可能反映了近期油价的上涨。商品价格上行：国际石油开发帝石与石油和液化天然气价格呈正相关关系，这两个价格在过去几个月中都出现了波动。就原油定价而言，由于以色列与哈马斯之间的冲突，我们看到了短期利益，但并不认为实物供应可能会发生变化，参见中东紧张局势，但对实物石油供应的造成重大影响的可能性不大。对于液化天然气价格，我们也看TamarGorgonWheatstone气田的罢工恢复，参见全球液化天然气市场日趋紧张；液化天然气价格上涨的可能性；对液化天然气生产商承包商有利国际石油开发帝石收益摘要国际石油开发帝石收益摘要损益表（百万日元）22年三季度23年二季度23年三季度实际实际预计环比，%同比，%市场共识净销售额 600,267 500,313 498,172 0% -17% 496,889销售成本 233,848 203,497 231,005 14% -1%毛利 366,419 296,816 267,166 -10% -27%销售、一般和-35%-22%304,133-35%-22%304,133388,107467,731息税折摊前利润折旧 66,263 59,617 62,181 4% -6%息税前利润 401,468 328,490 241,952 -26% -40% 230,378利息支出（收益）净额 -10,285 -8,678 -8,188 6% 20%扣除异常项目前的税前利润

383,193 328,490 241,952 -26% -37%税收 305,456 229,868 169,312 -26% -45%税率 80% 70% 70% - -录得净收入 77,738 98,623 72,641 -26% -7%经调净收入 经调净收入 82,967 102,780 72,641 -29% -12% 89,267录得摊薄每股收益（日

60.44 78.7 55.6 -29% -8%元）元）股收益（元）69.6978.755.6-29%-20%资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比的变化与我们对上一季度的预测有关。业绩：11月1日（已确认）海通国际调整后净利润预测：4.54亿美元市场预期：4.5亿美元

雅保——可能下调至23财年指引2023Q34.5450%49%，主要受现货锂价格疲软（2023Q3碳酸锂价格环比下降20%，同比下降59%）和矿业行业成本通胀影响。我们近期对雅保进行了调研，详见雅保公司（ALBUS）：全球一体龙头，专业化可选：首次覆盖，认为该公司具备较好的价值。关键观察点：FY23指引或将下调：2023FY23营收指引104-11598-115亿美元（105亿美元）202322%，雅保的实现价格与现货市场高10美元/5-7美元/公斤的变动。2023财年调整28-44亿美元（40亿美元），调整后每股收益指引为25-29.50美元/股（市场预测为26.1美元/股），可能保持不变。生产成长性大体上在轨道上：我们预计公司在扩产项目上会有一些进展，包括钦州转炉（设计产能为25ktpa碳酸锂当量，应该会如期进行爬坡）、KemertonII（设计产能25ktpa为碳酸锂当量，预计2H23开始销售）和Salar提产项目。雅保盈利摘要损益表（百万美元）22年三 23年二 23雅保盈利摘要损益表（百万美元）22年三 23年二 23年三环同市场共识季度实际季度实际季度预计比，%比，%净收入2,091.82,370.22,542.37%22%2604.5销售成本1,048.01,811.71,793.6-1%71%毛利1,043.8558.5748.634%-28%研发费用18.421.425.419%38%销售费用134.5397.1228.8-42%70%其他费用---经调息税折摊前利润1,190.01,032.3614.4-40%-48%613.9折旧77.793.1120.029%54%息税前利润891.0140.0494.4>100%-45%476.6利息成本-25.640.0其他收益8.054.054.0税前利润899.0168.4508.4202%-43%432.4税收196.943.0101.7137%-48%税率-22%-9%净收入，一般公认会计原则960.9676.4756.712%-21%经调净收入883.5913.6454.4-50%-49%449.5摊薄每股收益，一般公认会计原则（美元）7.865.526.1712%-22%经调摊薄每股收益（美元） 7.507.763.86-50%-49%3.84资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比变化与我们对上一季度的预测有关业绩：10月31日（已确认）海通国际调整后净利润预测：9800万美元市场预期：1.035亿美元

Livent——盈利能力稳健；财年指导方针可能重申Livent202398009%，同比增21%70%的销量，尽管现货锂价格疲软（氢氧化锂价格在202334%61%）。我们预计公司将更新其合并进展的Livent（LTHMUS）Allkem平等合并；地理和产品协同。我们认为，Livent仍然是我们重点关注的企业，我们认为其在阿根廷的合并计划和扩张项目的执行可能会带来强劲的盈利展望（2023-2025年每年30%），但这些盈利展望并未完全反映在股票中。关键观察点：息税折摊前利润指引可能重申：我们预计公司将重申其2023财年的息税折摊前利润5.3-6亿美元（5.74亿美元）10.25-11.25亿美元，尽管年初至20232023财3.25-3.7516-19%2023财年实现的平均定价大致持平。生产成长性大体上在轨道上：我们预计公司在阿根廷1万吨/年碳酸锂扩建项目上取得一些进展，商业化量计划于2023年下半年。此外，我们预计Nemaska锂项目将进行一些更新，第一阶段WhabouchiLivent的收益摘要损益表（百万美元）22年三 23年三季度实 23年二 季度预 环 同比，% 市场共识季度实际 比，%际计净收入231.6235.8267.613%16%271.7销售成本112.292.4112.221%0%毛利119.4143.4155.48%30%144.0研发费用0.91.01.00%11%销售与分销费用1517.619.813%32%其他费用0.824.22.0调整后息税折摊前利润110.8134.5146.69%32%124.3折旧6.6770%6%营业收入102.7100.6132.632%29%123.3利息成本0.00.00.0其他收益-税前利润99.1104.8129.624%31%123.3税收21.514.624.6269%15%税率22%14%19%36%-12%净收入，一般公认会计原则77.690.2105.016%35%调整后净收益80.7107.398.0-9%21%103.5摊薄每股收益，GAAP（美元） 0.370.430.5016%35%调整后稀释每股收益（美元） 0.390.510.47-9%21%0.48资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比变化与我们对上一季度的预测有关业绩：10月26日（已确认）GAAP万美元市场预期：8900万美元

恩相能源——利润率有所放缓，但营收良好2023GAAP795049%，原因是利润率略有下降，税率上升，尽管我们认为营收大致符合预期，但可能由于美国销售放缓而向下游倾斜。由于该股票交易价格为2023年企业价值倍数23倍，但提供2023年回报率62%，而全球同行的平均交易价格为19倍，仅提供26%的回报率，我们仍维持优于大盘的评级。关键观察点：欧洲市场增长：3Q235.94亿美元（5.71亿美元）3Q235.50-6.00亿美元（2Q237.11亿美元，3Q226.35亿美元），这得益于更好的季节性。我们预测2023年第三季度毛利率（不包括IRA影响）为42%（2023年第二季度为45%，2022年第三季度为42%），而指导为41-44%。我们预计2023年第二季度微逆出货量将达到400万台（1.6GW），环比下降23%90MW10%（80-100MW的指导范围内）。稳健的营业支出控制：20231.59-1.63亿美元，其58002023年第三季度运营费用为1.61亿美元，其中包括5700万美元的股票补偿。轨道上的产能扩张：我们预计公司将提供其产能扩张的最新情况，即其第二次扩张将10.5m236条生产线（4Q225m季度产能）。恩相能源盈利摘要22年损益表（百万美元） 三季23年二23年三 环比，% 同比，% 市场共识度实际季度实际季度预计净收入634.7711.1593.9-16%-6%571.4营业成本366.8389.4344.5-12%-6%毛利267.9321.7264.9-18%-1%256.6运营费用132.5153.0161.25%22%息税折摊前利润147.4186.5119.7-36%-19%折旧12.017.816.0-10%33%息税前利润135.4168.7103.7-39%-23%利息收入3.716.52.9-83%-22%利息成本170%166%税前利润134.3183.0100.6-45%-25%111.7税收19.427.421.1-23%9%税率40%45%公认会计准则净收入114.8155.679.5-49%-31%89.0摊薄每股收益，GAAP（美元） 0.801.070.55-49%-32%0.61非通用会计准则稀释每股收益（美元） 1.201.461.12-23%-7%1.15资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比变化与我们对上一季度的预测有关业绩：11月2日（待定）GAAP万美元市场预期：7900万美元

美国CleanEnergy公司——成本上升导致盈利下行风险我们预测，由于营业成本和运营费用持续走高，ClearwayEnergy2023年第三季度GAAP净收入为6000万美元，环比下降28%（一致预期为7900万美元）。我们预计公司将重申其2023财年的指导。我们持续看好公司产能扩张带来强劲盈利增长，同时美国可再生能源需求增长强劲，中期维持稳健的收益率，维持优于大盘的观点。关键观察点：重申23财年指引：2310.9-11.2亿美元之间，GAAP9500-1.2CAFD3.3-3.6亿美元之间，运营现金流在7.28-7.58亿美元之间。我们也展望公司重申4.2亿美元的中期CAFD20265-8%DPS成长性上限交付的能力。产能扩张更新：我们预计公司将提供其产能扩张的更新，即1.德克萨斯州太阳能新星，2.雪松溪，3.罗萨蒙德中央BESS扩建和4.山风.同比，% 市场共识同比，% 市场共识环比，%预计实际实际22年三季度23年二季度23年三季度损益表（百万美元）净收入 340 406 372 -8% 9% 357营业成本 98 118 114 -4% 16%毛利 242 288 259 -10% 7% 2636%-10%2496%-10%249277234息税折摊前利润折旧 129 128 128 0% -1%息税前利润 105 149 121 -19% 15% 149利息支出净额 -49 -55 -55 0% -12%税前利润 75 106 75 -30% -1% 81税收 13 22 14 -36% 9%税率 17% 21% 19% 12%净收入，一般公认会计原则归属于ClearwayEnergy的净

62 84 60 -28% -3% 7932 38 60 58% 88%收益收益摊薄每股收益，一般公认会计原则（美元）0.280.330.5256%84%0.716资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比的变化与我们对上一季度的预测有关。*息税折摊前利润、息税前利润、税前利润和净利润因出售CWEN的热资产而增加，属于特殊项目。业绩：11月7日（待定）GAAP万美元市场预期：7400万美元

所乐太阳能科技——尽管面临地缘政治风险，扩张计划仍在进行中2023GAAP7700万美元，环比下降35%，受逆变器交付量下降的影响，但预计公司将大致实现其2023年第三季度的指导。我们认为公司在各细分领域中，欧洲部分的价值和盈利增长表现良好，维持优于大盘的评级。关键观察点：3Q23指引可能达成：我们预测3Q23营收为8.92亿美元（一致预期为9.01亿美元），3Q238.80-9.20亿美元，原因是电池和优化器对欧洲的收入下降，以及美国的需求疲软。公司还指导非通用会计准则毛利率为28-31%，非通用会计准则营业利润为1.15-1.35亿美元。我们预测2023年第三季度毛利率为（2023年第二季度为32%，2022年第三季度为27%）。产能扩张更新：公司在Sella2（2GW容量）和美国工厂（c3.5GW）有扩张项目，我们预计公司将提供最新信息。我们预计2023年的资本支出为1.5亿美元，公司将大致按计划实现其支出计划。电池储能需求（增长）稳健：我们预计NEM3.0新计费机制和能源供应稳定需求驱动下，太阳能+储能系统需求强劲增长，2023Q3营收1.14亿美元。所乐太阳能科技收益摘要22年损益表（百万美元） 三季23年二23年三 环比，% 同比，% 市场共识度实际季度实际季度预计净收入836.7991.3891.9-10%7%901.3营业成本614.7674.0627.7-7%2%毛利222.0317.3264.2-17%19%265.5销售、一般和行政费用-14.8-8.0-8.911%-40%息税折摊前利润95.1163.6113.2-31%19%136.4折旧10.713.314.06%31%息税前利润84.4150.499.2-34%18%103.1利息收入-33.03.40.0-100%-100%税前利润58.9153.799.2-35%68%98.7税收-35%-35%通用会计准则净收入24.7119.577.1-35%212%73.6非通用会计准则净收入54.1157.4114.2-27%111%GAAP稀释每股收益（美元） 0.422.021.30-35%209%1.28非通用会计准则稀释每股收益（美元） 0.922.661.93-27%109%1.78资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比变化与我们对上一季度的预测有关业绩：11月8日（待定）海通国际GAAP净利润预测：cU1.2m市场预期：190万美元

阵列技术公司——利润率急剧下降我们预测阵列技术公司2023年第三季度GAAP净收入为120万美元，环比下降98%，原因是由于国内面板供应限制，营收大幅下降，但预计公司将大致实现其2023年第三季度指导。我们近期对阵列技术公司进行了研究，详见阵列技术公司（ARRYUS）：具有改善利润率展望的价值跟踪名称：启动。关键观察点：营收收缩，但利润率稳健：3Q23380.6百万美元（371.0百万美元），3Q23344.5-378.2百万美元（2Q23507.7百万美元，3Q22515.0百万美元），环境的困难。我们预测2023年第三季度毛利率为22.0%（2023年第二季度为29.5%，2022年第三季度为15.6%），这与全年指引23-25%一致。23财年指引不太可能改变：2316.5-17.25172.8-2.95亿美元，市场预期2.91亿美元，调整后每股收益1.0-1.07美元，市场预期0.97美元。该公司此前曾表示，其新产品Omnitrack和STIH250的推出将提供“可持续的利润表现”，并指导FY23毛利率在25%左右，即23-25%。阵列技术公司盈利摘要损益表（百万美元）22年三季度23实际年二季度23实际年三季度预计环比，%同比，%市场共识净收入515.0507.7380.6-25%-26%371.0营业成本434.8357.7296.8-17%-32%毛利80.2150.083.7-44%4%运营费用63.053.853.4-1%-15%息税折摊前利润84.3110.244.0-60%-48%43.5折旧 24.912.813.55%-46%息税前利润 59.497.330.4-69%-49%利息，净额 -8.7-10.1-10.3-2%-17%税前利润 50.687.220.2-77%-60%19.2税收 10.022.45.4-76%-46%净收入，一般公认会计原则 40.664.814.8-77%-64%归属普通股股东的净利润， 28.4GAAP52.01.2-98%-96%1.9摊薄每股收益，GAAP（美元） 0.190.340.01-98%-96%0.02资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比变化与我们对上一季度的预测有关业绩：10月25日（已确认）海通国际预计GAAP净利润：约4,530万美元市场预期：约4,420万美元

Nextracker——潜在的成本优势我们预测Nextracker2024年第二季度的GAAP净利润为4,530万美元，环比增长64%，主要得益于较低的运营费用和稳健的业务运营。在我们年初至今的能源转型覆盖中，Nextracker一直是表现最好的公司之一。我们认为，任何重大盈利放缓的势头都可能导致股票回调。但基于该股的差异化技术能力和成本效益增加，我们仍保持“优于大盘”评级。关键观察点：营收增长强劲：我们预测2024年第二季度营业收入为5.398亿美元（一致预测为5.446亿美元），20245.1844%，主要得益于强劲的积压订单，但由于面板限制而存在一定程度抵消（20%）202419%（202417%，2023年16%）。重申2024财年指引：2024年上半年面板供应将持续受限，2024年上半年成长性低于2024年下半年。不过我们预计公司将重申2024财年指引（20243月底）22-242.9-3.4亿美元，净利润为1.76-2.05亿美元，GAAP每股收益为1.20-1.40美元/股（调整后每股收益为1.35-1.55美元/股）。关于新产品发布的更多细节：Nextracker2023RE+展会上推出了下一代技术套件，我们预计该公司将提供更多关于这些产品和利润率和成交量影响的细节，请参NextrackerNXTUS)：新产品发布支持差异化技术产品。损益表（百万美元）2023年第三24损益表（百万美元）2023年第三24年一季度24年二季环比，% 同比，%市场共识季度实际度预计净收入513.4518.4539.84%5%544.6营业成本431.1428.1437.02%1%毛利82.390.3102.914%25%104.4运营费用23.649.744.9-10%90%息税折摊前利润59.641.659.042%-1%73.3折旧0.91.01.00%10%息税前利润58.740.658.043%-1%68.5利息支出净额-118%148%税前利润61.040.156.942%-7%税收18.412.511.6-7%-37%净收入，一般公认会计原则 42.627.545.364%6%44.2摊薄每股收益，一般公认会计原则（美元） 0.2810.0200.3081441%10%0.294资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比的变化与我们对上一季度的预测有关。Nextracker的会计年度结束时间为2024年3月业绩：11月9日（待定）海通国际调整后净亏损估计：1.695亿美元净亏损一致预测：1.775亿美元

普拉格能源——利润率提升20231.695亿美元（相比于一致预1.775亿美元）的展望（参见普拉格能源（PLUGUS）：积极展望；更多奖项；长期指引重申），我们预计指引不会变化，2023财年营收有望保持增长。我们继续认为普拉格能源的燃料电池技术在中期内具有成本优势，其战略合作伙伴关系为不断发展的新能源行业提供了差异化的客户通道，公司拥有明确的盈利能力，我们重申“优于大盘”的评级。关键观察点：来自生产初创企业的更高收入：我们预计2023年第三季度的收入为3.279亿美元（3.308亿美元）20232.602亿美元和20221.886亿美元，得益于所有细分领域增长的提升。我们预2023年三季度的毛利率为-13.3%（2023年第二季度的-33%2022年第三季度的-30%），符合公司对该季度“低个位数”负毛利率的预测，参见普拉格能源（PLUGUS）：下半年利润率提升，但工厂延迟；2023财年指引重申。就《通胀削减法案》（IRA）的指导更新：普拉格能源此前曾表示，预计到年底将获IRA45V节（清洁氢生产税收抵免）宣布了区域清洁氢能源中心的选择。盈利能力与营业收入指引重申：公司近期将2023财年指引中的营收调整为12亿美元、毛利率调整为10%，参见普拉格能源（PLUGUS）：正面展望；更多奖项；长期引重申203020035%，而且新公布了2027财年营收为60亿美元、毛利率为32%的目标。损益表（百万美元

22年23年二季度23年三季度三季度

环比，% 同比，% 市场共识实际净收入188.6实际净收入188.6260.2327.926%74%330.8营业成本234.7338.3371.510%58%毛利-46.1-78.1-43.644%5%-48.0销售、一般和行政费用85.6101.2102.61%20%息税折摊前利润-145.8-217.5-147.132%-1%折旧13.916.328.877%108%息税前利润-159.7-233.8-176.025%-10%-171.6利息支出净额-4.4-5.1-6.1-20%-39%税前利润-169.2-237.3-170.428%-1%-180.4税收优惠>100%>100%录得净收入-167.7-236.4-169.528%-1%-177.7经调净收入-160.4-213.6-169.521%-6%-177.5每股收益，GAAP（美元） -0.29-0.40-0.2830%3%-0.30调整后每股收益（美元） -0.28-0.36-0.2822%0%-0.30资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比变化与我们对上一季度的预测有关业绩：11月8日（已确认）海通国际GAAP净亏损估计：2,540万欧元净亏损一致预测：1,010万欧元

维斯塔斯——营业收入和利润率势头良好受原材料成本同比下降，美国工厂资产稼动率的提高和积压订单执行率提高的推动，2023GAAP2,000万欧元（相比于净亏损一致预测的1,010万欧元）。尽管市场对风机制造商尤其是在中国市场的盈利能力存在担忧，但我们认为，维斯塔斯的估值水平并未充分反映其收益恢复到2016/2017年期间观察到的先前峰值周期的前景。相对于全球同行的平均水平35.4倍，2023年预期该股票的交易价格为企业价值倍数的21.9倍。关键观察点：主要新订单和项目执行导致息税前利润回正：我们预计2023年第三季度收入为4.2212亿欧元（4.0267亿欧元），20233.429亿欧元，20223.913亿欧元，这得益于美国工厂资产稼动率的提高，从而增加了20230.2%（2023年第二季度的-2%和2022年第三季度的-3%），长期指引为10%。指引无变化：我们预计公司将重申2023财年的营收指引为140-155亿欧元，以及投资为约10亿欧元。新订单更新：我们预计公司将提供新订单更新，尤其是其最近在美国赢得了订单，请参阅维斯塔斯风能系统（VWSDC）：美国新增在岸订单——利润率持续恢复的催化。损益表（欧元，百 22年损益表（欧元，百 22年三23年二季度实23年三季度预万）季度实际际计环比，%同比，%市场共识净收入3913.03429.04221.223%8%4026.7营业成本3752.03208.03866.321%3%毛利161.0221.0355.061%120%384.0销售、一般和行政费用288.0293.0347.118%21%息税折摊前利润101.0130.0223.572%121%折旧228.0202.0215.67%-5%息税前利润-127.0-72.07.9111%106%17.8非经营收益57.062.029.7-52%-48%税前利润-171.0-130.0-28.878%83%-9.768税收（抵免）-24.0-15.0-3.378%86%录得税后利润-147.0-115.0-25.478%83%-10.1调整后税后利润-157.1-118.1-20.083%87%41.1录得每股收益（欧元） -0.146-0.114-0.02578%83%-0.029调整后每股收益（欧元） -0.156-0.117-0.02083%87%-0.016资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比变化与我们对上一季度的预测有关业绩：10月30日（待定）海通国际调整后净亏损估计：4,100万美元净亏损一致预测：3,900万美元

巴拉德——利润率提高；可能就中国工厂进行更新20234,100万美元（净亏损一致预测为3,900万美元）330万美元（亏损一致440万美元）。公司已概述了其到2025财年实现盈利的指引，参见巴拉德动统（BLDPUS）：到2025年实现盈亏平衡；成本降低重点；正重新评估中国工厂，我们认为这在一定程度上是由于中国重型车用燃料电池需求增长和欧洲公交车和铁路用燃料电池的更换以及中期利润率的显著扩张。我们仍给予该公司“优于大盘的评级。关键观察点：部分边际回升，但营收增长率环比有限：20232,760万美元（2,640万美元）20231,5302022年第二季度的2,130万美元有所增长，主要由于中国需求的强劲增长，但世界其他地区的恢复有限。我们预测2023年第二季度毛利率为-30%（2023年第一季度为-42%，2022年第二季度为-11%）。重申2023财年经营费用和资本支出指引：我们预计公司将重申2023财年经营费用指引为1.35-1.55亿美元，资本支出指引为约40-60亿美元。可能就中国工厂进行更新：巴拉德此前已概述了其计划在上海建设膜电极工厂的重新评估，但可能会进行更新，尽管中国燃料电池汽车需求增长强劲，请参阅巴拉德动力系统（BLDPUS）：尽管8月销量同比下降，但中国燃料电池汽车销售增长前景强劲。同比，% 同比，% 市场共识环比，%23年三季度预计23年二季度实际损益表（百万美元） 22年三季度实际净收入 21.3 15.3 27.6 80% 29% 26.4营业成本 26.1 18.5 30.3 64% 16%毛利 -4.8 -3.2 -2.8 -14% -42% -4.4销售、一般和行政费息税折摊前利润-34.1-38.6息税折摊前利润-34.1-38.6-35.9-7%5%-35.0折旧 10.5 4.9 5.0 2% -53%息税前利润 -44.8 -40.7 -42.3 4% -6% -41.2利息收入 2.8 11.9 3.0 -75% 8%利息成本 -0.3 -0.3 -0.3 14% -7%税前利润 -43.3 -30.0 -40.6 35% -6% -38.7税收优惠 0.4 -0.1 0.0录得净收入 -42.9 -30.1 -40.6 35% -5%-0.14-3%35%-0.14-0.10-0.14-3%35%-0.14-0.10-0.14每股收益，GAAP（美元）资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比变化与我们对上一季度的预测有关业绩：11月3日（待定）海通国际调整后净亏损估计：4,550万美元净亏损一致预测：3,720万美元

布鲁姆能源——毛利增加20234,550万美元（净亏损一致3,720万美元）7350万美元（一致预测为8,440万美元）。我们仍然给予布鲁姆能源“优于大盘评级。我们认为公司的技术差异化没有完全体现在股价估值水平上，2023年预期企业价值收入倍数为2.3倍，而全球同行的平均水平为2.9倍。关键观察点：利润率稳健：20233.628亿美元（3.669亿美元），而2023年第二季度和2022年第三季度的营收分别为3.011亿美元和2.923亿美元，这主要得益于他们与欣兴电子在台湾的项目，以及今年剩余时间新的强劲定价和需求前景，参见布鲁姆能源（BEUS）：2023财年指引重申；强劲定价展指导第三季度利润率略有改善。我们预测2023年第三季度毛利率为20.2%（2023年第二季度为18.7%，2022年第三季度为17.4%）。营收指引可能重申：公司可能重申FY23营收指引为14-15亿美元，产品和服务营收为12.5-13.5亿美元，毛利率为25%。布鲁姆能源盈利摘要布鲁姆能源盈利摘要22年23年二季度23年三季度损益表（百万美元）三季度损益表（百万美元）三季度实际实际预计环比，%同比，%市场共识净收入292.3301.1362.820%24%366.9营业成本241.3244.7289.318%20%毛利50.956.473.530%44%84.4运营费用103.5110.8114.43%10%息税折摊前利润-37.1-36.9-23.038%38%折旧15.517.517.82%15%息税前利润-52.6-54.5-40.925%22%-22.0利息成本-13.1-14.0-13.25%-1%税前利润-60.1-68.9-48.729%19%-34.5税收-17%-56%净收入，一般公认会计原则-60.4-69.1-48.829%19%-40.2经调净收入-57.1-66.1-45.531%20%-37.2每股收益，GAAP（美 -0.324-0.331-0.23429%28%-0.178调整后每股收益（美元） -0.306-0.317-0.21831%29%资料来源：彭博社，公司数据，海通国际预测。环比和同比变化与我们对上一季度的预测有关新能源覆盖广度和清洁能源价值链的多样性强海通国际的全球新能源覆盖范围中，38%是太阳能，9%是风能，9%是氢能相关，21%是偏向锂/电动汽车，6%是稀土，3%是服务对北美和中国的高影响力，反映了清洁能源的强劲需求增长前景和政府的支持政策今年迄今，太阳能相关公司以及一些电动汽车相关材料偏好的公司表现良好。表现较差的主要是一些日系新能源和太阳能相关的新能源公司

海通国际全球新能源估值水平与业绩图1：海通国际全球清洁能源价值链中新能源敞口资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源覆盖对清洁能源类型的偏好图2：海通国际全球新能源按地域营收拆分资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示按地域划分的海通国际全球新能源营收图3：海通国际全球新旧能源绝对股价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源年初至今、20232023年下半年绝对股价表现。LGELG能源解决方案，SDISDI，CSIQ阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterialsCRP=XJGW=CATL=GCL=ENN=新GGP=广州鹏辉能源科技相对于各自的市场，与人工智能相关的太阳能公司一直表现优异海通国际全球新能源覆盖的平均上涨空间为77%，前5大最佳潜在上涨空间为品澳科技、迈可晟太阳能科技、MPMaterials、禾迈和鹏辉能源今年迄今为止，海通国际全球新旧能源覆盖的平均一致盈利下调幅度很大。2023财年收益最大的一致性上调（14-40%）来自第一太阳能、迈可晟太阳能科技、阿特斯太阳能、LG新能源和宁德时代，而最大的一致性下调（>60%）来自RENOVAMPMaterials、维斯塔斯风力系统、普拉格能源和布鲁姆能源

图4：海通国际全球新能源相对股价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源股价年初至今、2023年上半年和2023年下半年相对于其本地市场的表现。（中国）香港和中国内地上市的股票都与MSCI中国指数的表现进行了比较。LGE=LG能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源图5：海通国际全球新能源覆盖范围价格目标的潜在上行空间LGE=LG新能源解决方案，SDI=SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MPMats。=MPMaterials，ChinaRes.Power=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源，Trina=PT<0%。图6：海通国际全球新能源覆盖的2023财年盈利市场一致变化2023财年年初至今的盈利一致预期变化。LGELG能源解决方案，SDI=SDI，CSIQ阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterialsCRP=XJGW=CATL=GCL=ENN=新奥能源控GGP=20232023年年初至今的每股收益的一致变化<-80%。迈可晟太阳能科技每股收益的一致变化在所有三个时期都>40%。美国和中国太阳能公司在市净率估值水平上似乎都具有吸引力，并且盈利势头强劲海通国际全球新能源覆盖的平均净负债股权比率为32%，其中杠杆率最高的为电力相关公司，杠杆率最低的为太阳能和氢能相关公司2023财年海通国际全球新能源覆盖的平均回报率为15%。中国新能源的回报率为17%，而美国的回报率为14%。2023财年回报率（>25%）最高的5家公司是恩相能源、阵列技术公司、上海爱旭新能源、品澳科技和Nextracker

图7：海通国际全球新能源覆盖估值水平资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源估值水平。LGE=LG能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源图8：海通国际全球新能源覆盖负债比率2023年全球新能源净负债股权比率。LGELG能源解决方案，SDISDI，CSIQ阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterialsCRP=XJGW=CATL=GCL=ENN=GGP=图9：海通国际全球新能源覆盖回报率2023年股本回报率。LGELG能源解决方案，SDISDI，CSIQ阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterialsCRP=XJGW=CATL=JGC=GCL=ENN=新奥能源控股，GGP=2023年预期净资产收益率>35%，普拉格能源净资产收益率<-15%。全球能源估值水平与表现图10：全球能源公司绝对业绩表现2023年亚洲公司的表现普遍优于西方同行资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了部分全球能源公司于2023年1月1日至随后定价日期的绝对股价表现。定价截至2023年10月13日。国际石油开发帝石、中国石油股份2023年年初至今业绩>60%。图11：部分商品表现商品价格已从2022年初至中期的峰值稳定下来相对于全球能源公司，亚洲能源公司的表现已经企稳

资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了部分商品表现，以2021年1月1日为基准=100图12：全球与GEMS与亚洲能源股价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了部分区域能源股票股价表现，以2021年1月1日为基准=100海通国际对中国石油股份、中国海洋石油、中国石化、印度石油天然气公司和印度瑞来斯实业的评级为“优于大盘”全球能源估值水平较亚洲能源溢价约10%尽管全球能源板块近期表现亮眼，但该板块仍具有较好的价值，且交易价格低于历史平均水平

图13：部分亚洲能源和全球能源股价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了部分区域能源股票股价表现，以2021年1月1日为基准=100图14：全球vsGEMSvs亚洲能源估值水平资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了区域能源股票的市净率估值水平随时间变化，以及亚洲能源相对于全球能源的市净率贴水水平随时间变化情况。2020年9月和10月的贴水<-90%。图15：全球能源板块估值水平随时间变化情况（%）资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球能源板块市净率和布伦特原油价格走势图16：全球能源板块相对油价表现尽管油价回落，全球能源二、三季度继续表现亮眼资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球能源板块股价表现与布伦特原油价格走势图17：全球部分能源公司油价相关性能源公司的油价相关性随着时间的推移而下降，这在一定程度上反映出对低碳投资和企业结构的关注程度增加资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了2016年以来绝对股价表现和同期油价相关性。由于图表原因，一些公司的绝对股价值并不如图所示，印度瑞来斯实业、巴西国家石油公司、澳洲伍德赛德石油公司、泰国国家石油管理局勘探生产公司和桑托斯石油公司的绝对股价表现>250%。全球能源公司平均一致估值水平为2023年预期企业价值倍数约4.8倍，平均股息率2023年预期约为5.5%中国石化2023年预期企业价值倍数为4.9倍（高于亚洲能源板块平均水平）

图18：全球部分能源公司价值与股息率关系（2023年预期）资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致估计的2023年预期企业价值倍数和股息率。一些公司的股息率值并不如图所示，巴西国家石油公司、中国海洋石油>8%，印度瑞来斯实业<2%，同时印度瑞来斯实业的企业价值倍数>8倍。定价截至2023年10月13日。图19：全球部分能源公司价值与自由现金流收益率之间的关系（2023年预期）全球能源公司2023年预期平均一致预期自由现金流收益率约为9.2%资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致估计的2023年预期企业价值倍数和自由现金流（债券）收益率。一些公司的自由现金流收益率值并不如图所示，印度瑞来斯实业的企业价值倍数>8倍。定价截至2023年9月6日。2023年一季度以来中国能源板块出现复苏，与此同时中国煤炭板块继续优于大盘中国燃气、能源和石油服务的平均交易价格均远低于5年历史平均水平自2021年末峰值以来，中国新能源价值溢价已有所缩水

能源子板块表现及估值水平图20：中国能源子板块表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了中国能源子板块的绝对股价表现，以2021年1月1日为基准=100。图21：中国能源子板块估值水平资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了中国能源子板块市净率随时间变化情况2023年下半年全球新能源公司表现平淡随着业绩带动股价下跌，全球新能源龙头估值水平开始收敛今年迄今，传统亚洲能源相较于区域新能源表现持续亮眼

能源转型生态系统图22：地区新能源板块股价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。新能源公司被定义为业务盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）密切相关的公司。图表显示了新能源公司的绝对股价表现，以2020年1月1日为基准=100图23：地区新能源估值水平资料来源：彭博社，海通国际研究。新能源公司被定义为业务盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）密切相关的公司。图表显示了新能源板块市净率随时间变化情况图24：亚洲能源vs地区新能源（今年迄今表现）资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了新能源和亚洲能源公司绝对股价表现，以2020年1月1日为基准=100我们预计，相对于那些继续专注于传统能源、不太重视改变企业结构以实现低碳增长的公司，亚洲能源公司将呈现出低碳增长和可持续的现金回报的差异化。我们认为亚洲能源公司正在寻求向能源转型的战略转变，以接近新能源公司的估值溢价进行结构性交易。平均来看，全球能源各地区回报率持续优于新能源，相对中国新能源的回报高出约1.5倍历史上常规能源回报率平均超过新能源回报率

图25：地区新能源估值水平vs亚洲能源资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了区域新能源板块及亚洲能源市净率随时间变化情况图26：亚洲能源与新能源回报率随时间变化情况资料来源：彭博社、海通国际研究。图表展示了区域新能源板块及亚洲能源的净资产收益率随时间变化情况。图27：今年以来中国新能源跑赢大部分传统亚洲能源股资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CHNE）、欧洲新能源（EUNE）和美国新能源（USNE）的绝对股价表现以及2023-2024年平均一致预期盈利增长。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写，SKInno=鲜京创新，STO=桑托斯石油公司，FCFC=台塑化纤，CBC=中海石油化学，PCHEM=马来西亚国家石油化工，IOCL=印度石油，LGC=LG化学，XLX=中国心连心化肥，FPC=台塑，OINL=印度石油勘探公司，WDS=伍德塞德能源公司，TOP=泰国石油，BPCL=巴拉特石油公司我们认为新能源价值相对于亚洲／全球能源公司将持续保持溢价平均而言，较高的原材料成本对太阳能项目的影响往往大于其他清洁能源项目

图28：全球新能源板块相较亚洲能源股往往具有溢价估值水平资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司（Asiaenergy）、中国新能源公司（CHNE）、欧洲新能源公司（EUNE）和美国新能源公司（USNE）的2023年市净率，以及2023财年的平均市场预期的盈利变化。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写，SKInno=鲜京创新，STO=桑托斯石油公司，FCFC=台塑化纤，CBC=中海石油化学，PCHEM=马来西亚国家石油化工，IOCL=印度石油，LGC=LG化学，XLX=中国心连心化肥，FPC=台塑，OINL=印度石油勘探公司，WDS=伍德塞德能源公司，TOP=泰国石油，BPCL=巴拉特石油公司图29：部分新能源估算营业支出拆分资料来源：国际可再生能源机构，《能源科学与工程》杂志，彭博社，海通国际研究。图表显示了部分全球新能源项目的平均成本估算。软成本包括研发成本、折旧成本、利润率成本、剩余成本、法律和财务成本以及其他成本。图30：全球氧化钕供应／需求前景紧张资料来源：中国稀土行业协会，工信部，彭博社，美国地质勘探局，海通国际测算。图表显示了海通国际对全球氧化钕供需平衡的看法（千吨）图31：海通国际预测中期内氧化钕价格上涨资料来源：彭博社，海通国际预测。图表显示了海通国际对氧化钕价格和全球氧化钕供需盈亏平衡或赤字的预测预计2023年锂供应量将达到100万吨，我们预计将出现4%的供应过剩

图32：海通国际全球锂供需展望资料来源：海通国际测算。图表显示了基于海通国际测算的锂供应／需求前景（单位：千吨／年）天然气生态系统图33：与天然气价值链相关公司的绝对股价表现202311202396日。HanwhaOcean2023TD的业绩>50%。HanwhaOcean2023年上半年业绩>50%。中国天然气需求持续处于历史高位，海通国际预测今年天然气需求至少增长10%

图34：中国天然气表观需求量资料来源：彭博社，海通国际测算。图35：中国天然气管线进口量资料来源：彭博社，海通国际研究。我们预测到2030年，液化天然气的结构性供应缺口可能达到约20-70百万吨／年，相当于目前全球液化天然气产能的5-15%

图36：本十年液化天然气供应缺口加速资料来源：海通国际测算。图表显示了我们对全球液化天然气供应／需求的预测（单位：百万吨／年）图37：中国液化天然气进口量俄罗斯对中国的液化天然气出口从2022年下半年和2023年下半年的持续高位回落至2023年第三季度2023三季度开始下降，因为储存量接95%的饱和水平

资料来源：彭博社，海通国际研究。图38：欧洲液化天然气进口量资料来源：彭博社，海通国际测算。由于环境问题和季节性因素，亚洲液化天然气需求持续低迷亚洲的液化天然气需求继续下滑，原因是日本政府继续推动放弃进口液化天然气，并使用可再生能源，因此日本的液化天然气进口量继续创下5年来的新低

图39：韩国液化天然气进口量资料来源：彭博社，海通国际测算。图40：日本液化天然气进口量资料来源：彭博社，海通国际测算。今年美国液化天然气出口量维持在历史高位附近尽管NBP和TTF价格尚未达到俄乌冲突前的价格，但天然气价格已趋于稳定

图41：美国液化天然气出口资料来源：彭博社，海通国际测算。图42：长期和现货液化天然气价格资料来源：彭博社，日本国家油气和金属公司，海通国际研究。图表显示了现货液化天然气价格和理论上与油价挂钩的液化天然气合同价格，斜率在10-15%之间图43：区域天然气价格资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了当前天然气现货价格，虚线为2023年9月6日的远期价格。欧洲天然气储存量在年初达到历史最高水平，并一直保持在这一水平附近由于石油巨头支出增加，油田服务公司在2023年下半年表现良好2023年全球石油需求增长为120万桶／日，而国际能源署的预测为220万桶／日我们预测布伦特原油的价格85美元／桶，2024美元／桶，202570美元／桶

图44：欧洲天然气储量资料来源：欧盟统计局，海通国际研究。图表显示了欧洲天然气储量（单位：太瓦时）石油、炼油和石油服务生态系统图45：部分全球油服公司绝对股价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了部分全球油服公司从2023年1月1日至以下定价日期的绝对股价表现。定价截至2023年9月6日。图46：全球石油需求前景资料来源：国际能源署，彭博社，海通国际测算图47：油价走高与库存的关系资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图48：美国原油库存波动，因为美国没有回购二手战略库存资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图49：美国汽油库存仍处于历史低位资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图50：美国馏分油库存脱离历史低位OPEC+20236和俄罗斯于9月将减产期限延长至2024年。

资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图51：沙特、俄罗斯和美国的液体供应前景资料来源：美国能源信息署，海通国际测算。数据显示了原油、液化天然气和其他液体图52：OPEC原油和液体供应资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图53：美国石油和天然气钻井平台数量资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图54：OECD原油和液体库存资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究我们认为，市场并未充分反映2023年周期峰值利润率，2023全球油服净利润率平均市场预期8%13%水平我们预测2023年和2024年全球石油资本支出年增长率分别约为3%和3%。基于市场对积压工作的信心、更强的定价能力以及新技术／数字化开始对利润率产生积极影响，全球石油服务已开始扭转自2016／2017年左右以来相对于油价的不佳表现全球油服公司目前的平均交易价格为市净率的2.1倍，而其历史（25年）平均交易价格为倍。中海油服目前的平均交易价1.1（25年）平均交易价格为1.2倍。

图55：全球油服利润率仍远低于历史水平资料来源：彭博社，海通国际测算。图表显示了基于市场预期的全球石油行业上游资本支出和部分全球石油服务公司息税折摊前利润和净利润率。“全球石油公司”包含15家最大的综合国际石油公司，中国资本支出包括中国海洋石油、中国石化和中国石油股份图56：全球油服公司股价相对于油价的表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球石油服务股价相对于布伦特原油（现货）和1年滞后期的表现图57：全球油服及中海油服估值水平与油价对比资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球油服板块及中海油服的市净率随时间的变化情况及布伦特价格图58：全球油服企业净利率与估值水平对比资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球油服净利润率和2023年企业价值倍数的预测值图59：中国上游成本管理良好资料来源：彭博社，中国石化，海通国际研究与2022年和2021年相比，2023年上半年