瑞丰银行-市场前景及投资研究报告：以小见大可预期、可持续加杠杆周期

以小见大，可预期、可持续的加杠杆周期瑞丰银行（601528）深度报告2023.02.20核心观点与结论◼◼前言：异地展业有限、多方监管并存等客观条件，导致市场对区域性银行尤其是农商行普遍存在系统性预期差。但事实上，过去两年时间里我们已经看到江浙一带农商行在业绩、股价上都跑出加速度，小银行不代表没有大作为。在经济稳步复苏的浪潮中，基建等大型投资主体作为稳经济、促发展的先行者，普惠小微客群的景气度修复也必将顺势而为、紧跟其后。深耕好区域、长期坚守小微战略、成长路径可期的优质农商行，有望在2023年迎来业绩和估值的双重拐点，瑞丰银行正是如此。预期差一：先天条件决定发展方向，瑞丰银行成长于开放、融合的经济、监管环境。1）藏富于民是浙江典型的经济特征，无论是传统大纺织行业还是以高端制造为代表的新兴经济产业，都为瑞丰银行深耕小微孕育了良好的成长土壤；2）重视属地是浙江农信体系的管理特色（主因各地实力相当），充分挖潜本土客群、农商行规模普遍较小的“农信特色”为瑞丰银行在柯桥大本营筑牢市场份额屏障，渐进渗透越城、义乌两地市场打下基础。瑞丰银行在柯桥区贷款市场份额达22%，依然能保持超20%的较快增长，近年来主动加大对越城、义乌两地布局，1H22瑞丰银行两地贷款占比已达24.4%。◼◼预期差二：选择“门当户对”的客群，适合自己的就是最好的。瑞丰银行在柯桥区专注主流客群，在越城、义乌异地市场错位竞争拓宽客户覆盖面。多年来始终做契合自身的客户，小微业务模式体系化、流程化，客户能够接受其相较同业30-50bps的价格差异。与此同时，过去10年来瑞丰银行个人经营贷没有出现大幅风险波动，当前更是将不良生成与支行考核直接挂钩，确保合意客群的质量和效益。预期差三：牌照不能走出去，不代表资本不能走出去，高效加杠杆是瑞丰银行非常清晰的成长主线。瑞丰银行3Q22核心一级资本充足率高达14.7%，是上市银行最高水平。在当前众多中小银行普遍缺资本的大环境下，瑞丰银行没有资本约束更显得弥足珍贵，这也就意味着更有底气开启加杠杆周期。显然，我们已经看到瑞丰银行2022年下半年贷款增长重新提速，4Q22贷款增速回到21%；更是在2022年末出资认购金华永康银行。需要纠偏的是，尽管异地牌照受限是农商行面临的共性监管约束，但这并不代表资本不能走出去。作为全省唯一一家上市农商行，瑞丰银行具有足够的时间和空间挖掘优秀“兄弟农商行”入股参股，22年末发行50亿可转债同样是为远期资本未雨绸缪。◼◼预期差四：务实化、年轻化，实干兴行，优秀管理层往往又是获得溢价的关键。瑞丰银行仅历经三任董事长，现任董事长章伟东在行内各业务条线均有任职经历，当前提出围绕以利润增长为首要目标，构建以利润、基础金融、核心指标为中心的考核激励体系。此外，高管团队年轻化完成，目前瑞丰银行高管平均年龄为上市农商行最低，全体员工年轻化程度逐年提高，1H22中层干部平均年龄仅40岁，全体员工平均年龄仅33岁，年轻有为的业务干劲和考核激励的紧迫感也更足。有目标、有预期的基本面改善之年：1）存量包袱出清，全年持续降不良、提拨备。管理层明确制定资产质量三年规划，在不良率稳步改善的同时，预计年内拨备覆盖率显著提升，未来将逐步提升至上市银行第一梯队水平；2）量增价稳提振营收。以年新增贷款不低于150亿测算，2023年贷款增速底线15%，1月开门红信贷逆势向上，2Q23信贷投放信心更足。错位竞争客群稳定贷款议价能力，叠加今年负债成本依然存在下降空间，息差或表现好于预期，有力提振营收，预计营收将从2Q23开始加速改善。◼投资分析意见：估值低、筹码优，新一轮加杠杆下已进入ROE回升周期，上调至买入评级，纳入首推组合。瑞丰银行当前股价对应23年PB仅0.66倍，低于同样小微标签的常熟银行、张家港行。短期来看，受益疫后需求复苏，2Q23开始小微、零售投放发力，瑞丰银行业绩弹性更为可期；长期来看，灵活高效用足杠杆、异地扩张打开成长空间，预计2022年-24年归母净利润同比增速分别为21.0%、24.7%、25.3%（上调盈利增速预测，原2022-23年预测为13.3%、14.0%，上调贷款增速预测、调低信用成本，补充24年利润增速预测）。叠加瑞丰银行筹码结构较优（机构持仓较少，主要以指数型基金为主），23年也不存在解禁压力，无论是基本面还是交易层面均是优质小而美标的，给予目标估值0.9倍23年PB，对应37%上行空间，上调至“买入”评级，纳入银行首推组合。2投资案件◼◼投资评级与估值：短期来看，受益疫后需求复苏，2Q23开始小微、零售投放发力，瑞丰银行业绩弹性更为可期；长期来看，灵活高效用足杠杆、异地扩张打开ROE回升空间。叠加瑞丰银行筹码结构较优（机构持仓较少，主要以指数型基金为主），2023年也不存在解禁压力，无论是基本面还是交易层面均是优质小而美标的，给予目标估值2023年0.9倍PB，对应37%上行空间，上调至“买入”评级，纳入银行首推组合。关键假设点：瑞丰银行作为小微标杆银行，资产质量加速改善，受益疫后复苏驱动量增价稳、营收回暖。中期层面立足柯桥、辐射异地；未雨绸缪夯实资本，已进入新一轮加杠杆周期，同时外延投资也打开持续渗透空间。预计2022-2024年归母净利润同比增速分别为21.0%、24.7%、25.3%。1）规模：预计2022-24年贷款同比增速分别为21%、17.5%、17%。2）息差：预计2022-24年息差分别同比-13bps/-4bps/+1bp。3）资产质量：预计2022-24年不良率分别为1.08%、0.99%、0.90%。◼有别于大众的认识。•1）市场认为瑞丰银行异地展业有限，但我们认为一方面，瑞丰银行在柯桥区以外地区的渗透空间依然可期，另一方面，牌照不能走出去，不代表资本不能走出去。除柯桥本地产业结构升级带来规模较快增长的基本盘外，瑞丰银行有机构布局的越城区、义乌市同样是小微经营活跃、金融需求旺盛地区，合计金融机构贷款规模近9000亿，是柯桥区贷款规模近3倍。目前瑞丰银行在这些地区贷款市占率仅约1%，向外渗透仍有很大空间。同时异地牌照受限不等于资本停滞，浙江省内80家未上市农商行，普遍盈利能力较好且拨备充足，虽偏安一隅但存量经营较为可观（平均ROE超12%、平均不良率仅0.83%）。作为全省唯一一家上市农商行，瑞丰银行具有充分发掘优秀“兄弟农商行”入股参股，为被投银行解决资本紧缺压力的同时，也为瑞丰银行跨区域业务协同添色助力。•2）市场认为相比于同为小微标签的其他同业，瑞丰银行贷款定价不具备竞争力，但我们认为这是由于不同区域监管环境、不同客群所决定的，相反，瑞丰银行很好地保持了贷款议价能力。瑞丰银行平均贷款利率较常熟银行相差约80bps，本质在于客群定位不同，瑞丰投放则更多集中大本营（柯桥区贷款投放超3/4），注定更多挖掘本土主流的中间客群，而非只是价格较高的客群。但身处全国经济最活跃的区域，只要抓住自身优势，实现高成长之路殊途同归。如正因多年深耕本地形成的人熟地熟和品牌实力，客户能够接受其相较其他银行30-50bps价格差异，可实现本地快速扩容同时市占率维持高位；同时针对异地增量市场，同样有微贷和社区客户经理两支团队渗透长尾客群，实现差异化发展策略。◼◼股价表现的催化剂：1）信贷投放规模超出预期，季度同比明显多增；2）在越城、义乌两地的贷款市场份额再提升；3）省内并购再有新进展。核心假设风险：经济持续超预期下行，中小微企业经营再度恶化增加不良压力；异地展业推进节奏显著低于预期；息差企稳趋势不及预期。3报告主干脉络图资料：申万宏源研究4主要内容1、开放的区域环境+成熟的业务模式，议价不流失2、高效用足杠杆，让资本走出去，是成长的必经之路3、短期战术、长期战略都离不开优秀、实干的管理层4、展望2023：聚焦拨备和营收的正向趋势5、投资分析意见：上调至买入，纳入首推组合51.1.1

一方水土养一方人，区域经济决定小微业态◼

瑞丰银行拥有108家网点，其中91家分布于绍兴市柯桥区、14家位于越城区、3家位于义乌区，80%以上的资产和员工分布于柯桥大本营。◼

柯桥区经济体量占全绍兴约三成，发达的传统制造业孕育了柯桥区的小微经济。柯桥原为绍兴县，2013年撤县并区成为绍兴市柯桥区，稳居全国综合实力百强区前10，其区域面积占绍兴比重仅约10%，但贡献全市GDP约3成。柯桥区是国内著名的纺织业生产与销售中心，其中柯桥轻纺城是亚洲最大的布匹集散中心；除传统纺织业外，近年来也在医药、芯片、新能源等领域加速发展。更为活跃的经济环境也为小微企业发展提供优渥土壤。◼

居民富裕程度高助力个体经济发展，承办市民卡增强本地客户粘性。个体工商户是小微产业的重要组成部分，2021年柯桥区人均GDP及可支配收入均为绍兴最高，是个体经济活跃的重要保证。作为柯桥地区仅有的三家市民卡合作机构之一（其余两家为工行、建行），瑞丰银行依靠本土农村地区网点优势，差异化竞争，截至1H22，瑞丰银行市民卡累计发卡量达92.6万张，占2021年末柯桥区常住人口82.9%。目前瑞丰银行超八成的机构、资产和人力分布在柯桥柯桥区人均GDP、可支配收入均为绍兴市各区县绍兴规模以上工业企业以小微企业为主（2021）（1H22）最高30微型企业大型企业13%2520151051%中型企业8%小型企业078%柯桥区

诸暨区

越城区

上虞区

嵊州市

新昌县人均GDP（万元）

人均可支配收入（万元）微型企业小型企业中型企业大型企业资料：公司财报，Wind，申万宏源研究61.1.2

本地产业升级稳定基本盘，跨区布局打开成长空间◼

短期来看，本地产业升级带来增量空间，支撑规模较快增长的基本盘。柯桥区十四五规划中明确提出，要加快传统纺织产业向高端纺织产业转型（根据亩产税收、能耗、产值等对印染企业硬性末位淘汰）、加速新经济产业领域发展。此外，绍兴市全力推进“融杭联甬接沪”，杭绍甬一体化成为省级战略。绍兴以柯桥为“桥头堡”，迎来深度融杭发展最佳时期。产业结构升级带来增量信贷需求，2022年柯桥区金融机构贷款同比增速超17%，作为柯桥区最大一级法人机构，瑞丰银行将最先受益，构筑信贷稳增基本盘。◼

但长期来看，本地市场渗透相对充分，其策略更多以保持柯桥大本营份额稳定，跟随区域β实现本地贷款增长。在新一轮加杠杆周期中，瑞丰银行以“区域首选零售银行”为定位，加快向外渗透小微和个人客户。1H22瑞丰银行在柯桥区的贷款/存款市占率分别达22%、30%，但多年来市占率都高位稳定。以瑞丰银行有机构布局的越城区、义乌市来看，2022年金融机构贷款规模分别达4446亿、4500亿，两者合计是柯桥区（约3300亿）的近3倍。瑞丰银行投向柯桥以外地区贷款占比约1/4，近年来呈现稳步提升趋势。柯桥区、越城区、义乌市等地经济活跃，2022年地区贷款增速均超15%柯桥以外地区贷款占比稳步提升30%100%95%90%85%80%75%70%65%60%4.7%7.0%93.0%20197.7%7.6%8.0%7.9%25%20%15%10%15.7%16.5%16.7%16.5%95.3%76.6%202075.9%1H2175.4%202175.6%1H222018柯桥区:贷款同比越城区:贷款同比义乌市:贷款同比绍兴地区柯桥区越城及绍兴其他地区义乌市资料：公司财报，Wind，申万宏源研究71.1.3

跨区布局的保障在哪：不同地方的经济底子不同◼

绍兴经济体量大、增速快，区域环境优越。2022年绍兴市GDP为7351亿元，排名全省第四；同比增速为8.2%（浙江省：3.1%），仅次于舟山位列全省第二。作为传统工业大市，纺织、印染等为绍兴传统的支柱产业，近年来绍兴产业结构升级加速，集成电路、新材料、芯片等高新产业迅速发展。2022年末绍兴全市金融机构贷款余额为1.4万亿元，同比增长18%。其中，柯桥区贷款余额约为3300亿元（同比增速17.3%），而瑞丰银行同样有网点布局的越城区贷款余额为4446亿元（同比增速16.3%），体量约为柯桥区的1.34倍。◼

义乌经济增速稳、小微经济发达，金融需求更为旺盛。义乌为金华市代管县级市，2022年GDP为1836亿元（占金华市比重33%），同比增速为4.6%，分别高于全省、金华增速1.5/2.1pct，实现了高基数上的稳健增长（2021年同比增速11.6%，全省县区第一）

。义乌传统产业支柱为袜业、服装等轻工制造业和外贸产业。“十四五”规划中，义乌明确将由“小商品”向“大制造”转型，全力发展光电、新能车、芯片等新兴产业。2022年末义乌金融机构贷款规模约4500亿元（同比增速16.5%)

，约为柯桥区的1.36倍。截至2021年，义乌常住人口约186万人，人均GDP约为9.2万元。越城区、义乌市合计金融机构贷款规模是柯桥区的近3倍作为全球最大的小商品集散中心，义乌小微经济发达20001800160014001200100080016%14%12%10%8%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005004,4974,4463,3012,2261,8686%1,0799476004%4002%200000%义乌市越城区柯桥区诸暨市上虞区嵊州市新昌县20172018201920202021金融机构本外币贷款余额（2022，亿元）小商品城市场成交额（亿元）YoY（右轴）资料：Wind，申万宏源研究81.2

本土金融机构普遍较小给予瑞丰银行可观的外延渗透空间◼

相对于绍兴全市范围而言，目前瑞丰银行规模仍较小，可渗透空间较大。柯桥区自2013年由原绍兴县撤县设区之后，瑞丰银行就具备向市内其他地区渗透的基础。绍兴市金融机构贷款规模约1.4万亿，瑞丰银行在绍兴当地贷款规模约800亿，市占率仅约6%；若剔除柯桥区，瑞丰银行在绍兴柯桥以外地区市占率仅约1.4%。就瑞丰银行目前的规模而言，向外渗透仍有很大空间。◼

从本地竞争格局来看，虽然绍兴市地方金融机构众多但普遍规模较小，瑞丰银行相对优势凸显。绍兴当地金融机构除绍兴市属的绍兴银行（总资产约1800亿）、总部位于市区的恒信农商行（总资产304亿）外，各代管县市均有本地农商行（总资产规模约200-500亿），上虞区、新昌县等也有本地村镇银行（总资产规模基本50亿以下）。瑞丰银行在同区域资产规模和绍兴银行相近，且远高于其他农商行。多年深耕三农、小微和零售形成的行之有效的业务模式也使得在管理体系和业务流程上较同业具有竞争优势。目前瑞丰银行在越城区已有14家分支机构、221名员工、总贷款126亿，分别占总员工、总贷款的10%/13%。◼

此外，瑞丰银行在义乌设有3家支行，在银保监会5号文要求农商行经营不出县的背景下（已有牌照的分支机构仍可继续开展业务），异地卡位优势是未来长期展业的扩张基础。瑞丰银行在绍兴全市（剔除柯桥）贷款市占率仅约1.4%，就目前规模绍兴地方金融机构多但普遍规模较小，瑞丰银行具有相对优势而言，向外渗透仍有很大空间2.0%1.54%1.54%1.37%1.5%1.0%0.5%0.0%202020211H22市占率（剔除柯桥）资料：公司财报，Wind，申万宏源研究91.3.1

换个视角：浙江VS江苏，小银行成长的环境有何不同？◼

浙江和江苏同为经济体量较大且实体经营活跃的优质地区，浙江农信对辖内农商行更强调在本地区域挖掘客户的能力和效益，

聚焦“县域发展”。因此，虽然浙江省经济体量小于江苏，但浙江省农信体系总体资产规模和盈利能力反而更强于江苏。•••浙江GDP约8万亿，江苏GDP约12万亿，但浙江农信体系81家农商行合计资产规模约4万亿（2021年末），远超江苏（60家农商行合计资产规模约3.5万亿），居于全国第二；浙江省内银行平均ROE达11.8%位居全国第三，也远超如江苏等省份。江苏省存在各地经济表现冷热不均现象，因此省联社对于经营能力较强的农商行在金融覆盖较为不充分的地区开设网点相对支持，能够在相对更广泛的区域下沉挖掘需求同样是江苏部分优质农商行能够实现量价齐优的天然优势。但浙江各地经济实力都较强，省联社对各农商行更强调属地发展。各农商行在本地市场充分发挥人熟地熟和品牌优势挖掘本地客群，农商行规模、盈利能力普遍反而更出色。省农信体系81家农商行约3成的资产规模超500亿，且大多存贷款份额在本地已成“小冠军”。虽然常态化竞争小微愈发激烈，但浙江的农商行只要在最擅长领域抓住自己最优势客群，仍能较好面对外部同业竞争。浙江省银行平均ROE位列全国第三，超过如江苏等省份（地区银行平均ROE，2021）浙江农信资产规模约4万亿，超过江苏（各省农信资产规模，亿元，2021）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00014%12%10%8%11.8%6%4%2%00%广

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海古江资料：Wind，申万宏源研究

101.3.2

换个视角：瑞丰银行VS常熟银行，差异在哪？◼

自成立伊始，瑞丰银行便大力支持中小微企业发展，“小微特色银行”的标签明确。1H22以经营贷为主的零售贷款占比达56%，同业中仅次于常熟银行。但从平均贷款利率来看，1H22瑞丰银行平均贷款利率5.46%，过去三年来与常熟银行平均相差约80bps，贷款利率之间的差异本质在于客群定位不同。浙江农信和江苏农信的管理差异决定了浙江区域银行更聚焦本地经营及挖掘客户需求。在同样保持规模高增的基础上，相较于如常熟银行可以下沉多个异地做高收益的长尾客群，瑞丰投放则更多集中大本营（柯桥区贷款投放仍超3/4），注定更多挖掘本土主流的中间客群，而非只是价格较高的客群。瑞丰银行小微贷款（包含对公和零售）户均约75万左右，而常熟银行总贷款户均仅约45万。◼

但要注意，不同环境决定不同发展策略，身处全国经济最活跃的区域，只要抓住自身优势，实现高成长之路殊途同归。正因为在本地多年深耕形成的人熟地熟和品牌实力，瑞丰银行在柯桥本地市场应对其他同业具备较强竞争优势（体现为专注中小客群，但本地贷款市占率仍超20%，且其客户粘性强），可实现在跟随本地市场快速扩容的同时保持份额高位稳定。同时针对异地增量市场（越城区及义乌市），以微贷和社区客户经理两支团队同样可以渗透长尾客群，实现差异化发展策略（详见1.4部分分析）。瑞丰银行以经营贷为主的零售贷款占比超56%，瑞丰银行平均贷款利率低于常熟银行约80bps，相较而言，瑞丰非柯桥地区贷款占比提升更为缓慢上市城农商行中仅次于常熟银行背后本质上是客群定位的差异7.5%80%70%68.1%

68.2%24.6%

24.4%59%56.2%65.3%70%60%50%40%30%20%10%0%62.2%60%50%40%30%20%10%0%57.0%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%51.6%46.1%43.5%

43.1%23.4%

24.1%常

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1H222018

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1H22瑞丰银行-贷款利率

常熟银行-贷款利率港瑞丰银行-非柯桥区贷款占比常熟银行-非常熟市贷款占比零售贷款占比-1H22资料：公司财报，申万宏源研究

111.4.1

多年深耕，瑞丰以成熟的业务模式瞄准“门当户对”的客户◼◼以微贷技术做透小微市场，打造“区域首选零售银行”。瑞丰银行在区域内先行探索建立“企业信用库”和“三分三看三重”小微操作技术模式，并以此为基础打造移动微贷平台（MCP）实现一体化远程办公提升服务效率。此外，瑞丰银行推行的“全覆盖、非银化”服务已现雏形，在全市建成近400个乡村金融服务点加强客户渗透，以“社区银行”为定位提升农村金融渗透的广度和深度。为应对同业竞争（包括大行、台州、泰隆等），瑞丰银行在柯桥大本营专注主流客群，在异地市场错位竞争拓宽客户覆盖面。•••从客群定位来看，大银行更多针对更优质客群，以低价进行批量获客；台州、泰隆等城商行则更多聚焦城乡结合部和特定商圈，更多挖掘如新市民等传统金融机构覆盖较少的客群，并以此追求更高溢价。瑞丰银行在本地市场通过信息优势和社区银行的定位，在专做主流客群的同时，同样可以渗透两端。延伸客户触角，在本地和异地能触达更广泛类别的客户。瑞丰银行主要依靠微贷和社区客户经理两支队伍渗透两端客群，其中微贷主要针对四小长尾客户（小企业、小公司、小摊贩、小个体户），且主要分布在农村等更下沉市场；社区客户经理主要是零售或普惠客户经理，定位处于工业区或比较成熟的有资产积累的更优质客群，以差异化定价进行竞争。从产品定位来看，瑞丰银行同样凸显存在差异化。如大银行更多做优质客户的抵押贷款，台州和泰隆等银行产品更多以信保类贷款为主；而瑞丰银行的微贷可以基于现金流分析技术，做抵押物和道义担保，社区客户经理又能为优质客群做偏抵押类的贷款。瑞丰银行零售户均40万，对公户均不到500万（2020年）瑞丰银行个人经营贷占总贷款比重在同业中处于前列零售贷款借款金额（亿元）122.294.5176.80.1394借款金额（亿元）户均45%40%35%30%25%20%15%10%5%占比借款户数占比（不含信用卡/微粒贷）小于50万（含）50-100万（含）100-1000万（含）大于1000万（万/户）31.0%24.0%44.9%0.0%75,19812,47910,131176.9%12.8%10.4%0.0%16761751,3254024.3%合计97,809户均（万/户）对公贷款占比借款户数占比0%小于500万（含）500-1000万（含）1000-5000万（含）5000万以上5851885325023.1%20.4%35.3%21.2%4,106603350675,12680.1%11.8%6.8%1408462,5247,901488常张瑞厦苏杭苏江宁长贵重无西南江成熟家丰门州州农阴波沙阳庆锡安京苏都港1.3%个人经营贷占比-1H22合计资料：招股说明书，公司财报，申万宏源研究

121.4.2

多维度成体系，获客能力强、客户粘性高，且资产质量持续稳健◼

多年深耕，瑞丰银行已形成一套服务更高效、流程成体系、风控经考验的小微业务服务模式。•从审批流程来看，对不同客户对象设立差异化服务体系。800万以下敞口审批权限归属审批中心，其中150万以下仅需单人审批，对公500万以下、零售250万以下仅需双人审批，满足小额贷款及时性需求；对公500万以上和零售250万以上由审批中心会议审批，超过800万的贷款统一上报授审委审批，严控风险。•凭借高效流程及服务优势，瑞丰银行小微业务出色，客户黏度高、获客能力强。瑞丰银行在农村客群具有极强的品牌影响力和客户粘性，客户能够接受其相较其他银行30-50bps的价格差异。同时，绍兴本地180万客户（占全市常住人口约1/3），瑞丰银行有在贷余额的目前为11万，管理层交流反馈，从现有客户数据情况推断，基于目前客户基础和外部环境，足以支撑2023年至少15%以上的贷款增速。•更重要的，过去十年小微从未出现不良大幅波动。剔除2014-2016年异常值，10年内瑞丰银行经营贷不良波动不超过1.2pct。瑞丰银行已将风险管理指标纳入KPI，新生成不良将在考核时按比例扣减支行考核利润，并按相应比例直接扣减支行行长及相关负责人薪酬。瑞丰银行差异化审批机制有效减少审批链条，小额重速度、大额控风险瑞丰银行个人经营贷不良率维持相对稳定，历史上未有大幅波动3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20132014201520162017201820192020个人经营贷不良率资料：招股说明书，公司财报，申万宏源研究

13主要内容1、开放的区域环境+成熟的业务模式，议价不流失2、高效用足杠杆，让资本走出去，是成长的必经之路3、短期战术、长期战略都离不开优秀、实干的管理层4、展望2023：聚焦拨备和营收的正向趋势5、投资分析意见：上调至买入，纳入首推组合142.1.1

信贷景气度再迎向上提升的快增大势◼

复盘来看，2019-2020年是瑞丰银行上一轮贷款增长提速期。2019-2020年瑞丰银行以零售业务驱动贷款高增（新增零售贷款占新增总贷款比重近9成），每年新增贷款均超100亿、贷款增速超20%；2021年受疫情冲击、地产遇冷影响，小微、按揭增长均承压，贷款增速明显放缓但仍维持两位数增长。2021年新增贷款仅约80亿，贷款增速放缓至11%。◼

2022年以来，瑞丰银行阶段性增加对公投放保“量”，贷款增长重新提速。根据业绩快报，2022年贷款增速回升至21%，全年新增贷款达180亿，其中对公贡献超8成。伴随疫后复苏、零售需求回暖，可以预计，瑞丰银行将进入新一轮加杠杆周期。重点看好总量稳定、结构转优下，量增价稳对2023年瑞丰银行营收提速的提振。零售拖累是过去两年贷款增速放缓主因；2022年瑞丰阶段性增加对公投放保2022下半年以来，瑞丰银行贷款增长已恢复提速量，而随着零售回暖，也赋予2023年更充分的增量稳价空间增量-亿元

2017

2018

2019

2020

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22

4Q2225%20%15%10%5%21.0%对公5270(51)57(4)11134115(21)1285112011171419(9)42025411(8)58---零售票据贴现总贷款YoY(78)45580(9)(7)(0)173914.5%641073528284338对公23.9%

-18.8%

-2.0%

15.7%55.9%

29.3%

44.0%

31.5%10.6%

13.8%

20.1%

20.0%---41.1%7.9%--21.1%

34.3%6.5%

5.3%--0%2016

2017

2018

2019

2020

2021

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22贷款YoY-瑞丰

贷款YoY-上市农商行零售---总贷款---11.0%

11.5%

12.5%

15.5%

21.0%资料：公司财报，申万宏源研究

152.1.2

罕见的没有资本约束，为未来信贷新一轮高增长提供厚实家底◼

2021年上市后资本补充到位为进一步规模扩张、提升ROE打下基础。3Q22瑞丰银行核心一级资本充足率超14.7%为同业最高，客观来看，更充足的资本反映杠杆有进一步用足的空间；2022年瑞丰银行ROE仅约10%，远低于可比同业平均（约11.6%），过去较低的杠杆倍数是主因。但相比之下，当前中小银行普遍缺资本，瑞丰银行并没有资本约束，确保新一轮加杠杆周期家底无忧。◼

未雨绸缪申请发行可转债，彰显管理层对未来规模增长提速、用足资本信心充分。2022年瑞丰银行发布拟发行50亿元可转债的预案，至2023年1月已获证监会受理许可。假设核心一级资本充足率缓冲垫（即核心一级资本充足率-监管底线7.5%）为1个百分点，增量RWA对应增量贷款持平过去三年，则当前冗余资本可支撑约700亿贷款投放；若转债全部转股，冗余资本+利润留存+转债转股可合计支撑超1800亿额外贷款增量，足以支撑贷款规模翻倍。这为未来中期补充资本、保证较快的规模增速不断档留足空间。瑞丰银行核心一级资本充足率为上市农商行最高提前申请发行转债，测算若50亿元转债全部转股，足以支撑贷款规模翻倍14.7%亿元核心一级资本净额风险加权资产核心一级资本充足率全部冗余资本对应信贷扩张亿元2022/9/30146冗余资本新增信贷占新增RWA比重（假设持平过去三年平均）15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%6299772695.9%*核心一级资本充足率底线（假设保留1pct安全垫）14.69%8.50%696202112.72022E2023E19.92024E24.5归属普通股股东净利润分红率15.421.4%10.017.0%17.0%16.517.0%20.3利润留存12.8144.1利润留存对应次年信贷扩张亿元112.8186.7229.6CAGR41.6%31.4%16.1%16.2%未来三年贷款增量696情形三年后贷款规模2,812冗余资本冗余资本+利润留存+转债冗余资本+利润留存利润留存瑞丰

沪农

渝农

江阴

苏农

紫金

常熟

青农

张家港

无锡利润留存5602,24750亿可转债转股合计5641,551核心一级资本充足率（3Q22）1,821转债1,555资料：公司财报，申万宏源研究

162.2

异地牌照受限≠资本停滞，让资本走出去，积极主动认购参股，高效助力规模再上台阶◼

2022年12月瑞丰银行出资认购金华永康农商行3628万股，成为持股5.16%的主要股东，这也是监管推动中小银行改革的大背景下，区域性中小银行兼并重组的标杆性事件。•永康农商行2021年末总资产523亿、总贷款312亿、不良率0.86%、拨备覆盖率658%，ROE约达13%。出让的股份原属“铁牛系”股东铁牛科技及其一致行动人，因无力偿债而被法院强制执行。瑞丰银行以起拍价拿下股份，每股成本仅4.1元，对应估值不到0.6倍PB，相当于瑞丰银行在该投资的年回报率高达22%（=13%/0.6），有助于增厚利润。••一方面，永康农商行位于金华，能够打开异地业务协同，能够与瑞丰银行在义乌（为金华代管县级市）的支行形成有效业务协同，为未来异地展业再加码。更重要在于这一事件打开未来其他参股、投资空间。省内80家未上市农商行，普遍盈利能力较好且拨备充足，虽偏安一隅但存量经营较为可观。作为全省唯一一家上市农商行，瑞丰银行具有充分空间发掘优秀“兄弟农商行”入股参股，为被投银行提供解决资本金紧缺压力的同时，也为瑞丰银行跨区域协同添色助力。永康农商行营收能力出色、风险抵补能力充足，增厚利润的同时也是瑞丰银行异地布局的有力补充永康农商行-亿元营业收入201610.7201712.0201812.9201911.9202012.0202113.9同比（%）同比（%）-2.2%3.22.4%12.0%3.77.3%4.2-7.4%4.00.5%4.016.4%6.5归母净利润15.2%3.35%12.3%1.79%493.9%304.911.3%163.97.9%14.0%3.05%12.7%1.17%855.9%319.94.9%-5.4%3.39%10.8%1.53%526.0%363.613.7%203.413.9%-0.2%2.00%10.0%1.25%499.5%445.622.5%261.428.6%63.3%2.91%14.4%0.86%658.5%523.117.4%312.519.5%净息差（%）3.67%11.1%2.97%292.0%273.911.0%151.95.0%年化平均ROE（%）不良率拨备覆盖率总资产同比（%）同比（%）贷款178.69.0%资料：Wind，申万宏源研究

172.2

异地牌照受限≠资本停滞，让资本走出去，积极主动认购参股，高效助力规模再上台阶目前浙江省内80家非上市农商行，合计资产规模接近4万亿，约3成资产规模超500亿，平均不良率仅0.83%、平均ROE超12%，给予优质参股认购标的池总资产（亿元）3,4692,3901,6146803532782641851,1472,1366861632443742503587561,10668279133720746946635419771ROE（平均）10.70%9.56%10.76%9.78%11.95%13.55%13.01%11.82%9.19%10.53%10.27%-14.69%8.33%14.33%12.37%12.26%19.73%15.76%14.97%-总资产（亿元）719431259620304409266961618523182265160250197140-28232845753757426824823617126126253ROE（平均）8.76%10.97%10.29%8.64%5.64%15.17%8.43%8.23%13.89%14.42%13.85%11.75%12.67%-地区银行名称报告期不良率地区银行名称报告期不良率杭州联合农商行萧山农商行余杭农商行富阳农商行桐庐农商行临安农商行建德农商行淳安农商行慈溪农商行鄞州农商行余姚农商行奉化农商行宁海农商行甬城农商行镇海农商行北仑农商行瓯海农商行鹿城农商行龙湾农商行乐清农商行永嘉农商行文成农商行瑞安农商行苍南农商行平阳农商行泰顺农商行洞头农商行龙港农商行吴兴农商行南浔农商行德清农商行安吉农商行长兴农商行禾城农商行嘉善农商行平湖农商行海盐农商行海盐农商行桐乡农商行2021/122021/122021/122021/122021/122019/122021/122021/122021/122021/122021/122018/092021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122020/092021/092018/092021/122021/122021/122021/12-0.88%0.86%0.80%0.89%0.65%0.96%0.88%0.86%0.82%2.05%0.68%-上虞农商行嵊州农商行新昌农商行诸暨农商行恒信农商行成泰农商行兰溪农商行义乌农商行东阳农商行永康农商行浦江农商行武义农商行磐安农商行定海海洋农商行普陀农商行岱山农商行嵊泗农商行椒江农商行黄岩农商行路桥农商行临海农商行温岭农商行玉环农商行天台农商行仙居农商行三门农商行莲都农商行青田农商行云和农商行龙泉农商行庆元农商行景宁农商行松阳农商行遂昌农商行缙云农商行开化农商行常山农商行龙游农商行衢江农商行柯城农商行江山农商行2021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122020/092021/12-2021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/092021/122021/122021/092021/122021/122021/122019/122015/112021/122021/122021/122021/120.90%0.89%0.89%0.92%0.80%0.86%0.89%0.85%0.89%0.86%0.92%0.67%0.80%-绍兴杭州金华舟山宁波0.58%0.88%0.82%0.72%0.79%1.01%0.90%0.89%---0.82%-13.06%-0.90%0.80%0.70%0.87%0.90%0.43%0.84%0.79%0.89%0.77%0.89%-0.88%0.89%-0.88%0.60%0.88%1.16%-11.47%11.73%12.07%14.07%10.75%12.55%14.32%14.31%13.69%11.53%11.13%----台州温州0.91%0.72%-14.47%17.48%13.37%10.57%-11.27%11.96%13.21%11.77%10.63%12.86%12.28%9.73%11.48%13.19%11.54%0.78%0.86%--2021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/122021/123716676714414577164543986993116200.69%0.49%0.63%0.60%0.57%0.86%0.66%0.85%0.87%0.82%0.62%1188245951151521267122623828434414.76%10.94%-湖州嘉兴丽水衢州13.08%10.23%11.00%--0.87%0.85%0.86%0.50%12.95%8.84%14.79%10.07%资料：Wind，申万宏源研究

18主要内容1、开放的区域环境+成熟的业务模式，议价不流失2、高效用足杠杆，让资本走出去，是成长的必经之路3、短期战术、长期战略都离不开优秀、实干的管理层4、展望2023：聚焦拨备和营收的正向趋势5、投资分析意见：上调至买入，纳入首推组合193.1

务实化：核心高管实干立业于绍兴，以利润增长为首要目标，打造多元激励体系◼

对农商行而言，稳定的核心高管团队是战略得以一贯执行的根本。瑞丰银行管理层十分稳定，现任高管多来自内部晋升且当地工作经验丰富，专注服务小微。随着管理层经营思路由厚实资本向更积极扩表转变，带动瑞丰银行进入新一轮加杠杆周期。•自绍兴县信用联社时期以来，瑞丰银行历经三任董事长，原董事长俞俊海在信用社时期就担任主任职位、改制设立瑞丰银行后担任董事长，2019年离职后担任省联社绍兴办事处主任；现任董事长章伟东在行内各个业务部门均有任职经历。现任高管多为本地人，且自瑞丰银行改制前的信用社时期就已加入，是其小微市场定位与战略的见证者和推动者。这些高管在当地任职多年，积累大量当地资源，为瑞丰银行与当地政府、省联社、企业等建立密切联系，更为业务导流和运营带来便利。•瑞丰银行提出围绕以利润增长为首要目标打造多元利润中心，并构建以利润、基础金融、核心指标为中心的考核激励体系。章伟东董事长要求对全部客户经理施行轨迹管理，每天必须到村里和企业，至少跟客户访谈30到40分钟，这是瑞丰银行“网格化、全服务、零距离”经营模式的直观体现。现任董事长章伟东是瑞丰银行的老员工，年轻时泡在一线、跑在农村，瑞丰银行如今“网格管理”模式，就与该行团队扎根一线的文化不无关系。瑞丰银行核心领导团队稳定，战略思路一脉相承，专注服务小微年度董事长行长200820092010201120122013俞俊海201420152016201720182019202020212022章伟东方云海章伟东张向荣高管团队多来自内部晋升、当地工作经验丰富，核心高管多为75后，年轻化特征突出，且本地资源背景丰厚职务董事长行长副行长副行长副行长姓名年龄56简历章伟东张向荣严国利秦晓君宁怡然曾任职于绍兴县联社，历任绍兴县农村合作银行副行长，瑞丰银行副行长、行长，2019年起担任董事长曾任职于工行赣州市分行，浙江省农信联社，2020年起担任瑞丰银行副行长曾任职于绍兴县农村合作银行，2017年起担任副行长464643曾任职于绍兴县信用联社、绍兴县农村合作银行，2018年担任副行长，同时担任零售金融总部总经理曾任职于瑞丰银行齐贤支行，2018年担任微贷事业部总经理，2020年起担任瑞丰银行副行长历任海泰软件研究所副所长、盖德企业咨询总经理，2011年起担任瑞丰银行董事会秘书，兼任金融科技部总经理43董秘吴光伟47资料：公司财报，申万宏源研究

203.2

年轻化：员工年轻化优势凸显，夯实人才自我更新基础◼

在行长一职空缺近两年后，2022年6月瑞丰银行聘任张向荣为公司行长（年仅46岁，曾任职省联社，2020年加入瑞丰银行任副行长），高管团队年轻化完成，目前瑞丰银行高管平均年龄仅为46.8岁为上市农商行最低。◼

高度重视人才队伍建设，瑞丰银行员工年轻化程度逐年提高，1H22全行中层干部平均年龄仅40岁，全行员工平均年龄仅33岁；通过建立“考核、用人、成才、创新容错、淘汰”五大人才机制，并通过“营销、服务、管理、专业、创新之星”五大评选，畅通员工晋升和筛选通道。在完善的人力资源管理机制下，员工主动作为的干劲和紧迫感也更足。瑞丰银行高管团队平均年龄为上市农商行最低，年轻化优势凸显瑞丰银行超4成员工为30岁以下，40岁以下员工占比超3/4（2020年）（3Q22）58565452504846444251—60岁,

8.6%55.741—50岁,

16.0%30岁以下,

43.4%50.449.949.950.050.247.447.447.546.831—40岁,

32.0%瑞丰苏农

张家港

江阴紫金无锡沪农常熟渝农青农上市农商行高管团队平均年龄（岁）30岁以下31—40岁41—50岁51—60岁资料：公司财报，招股说明书，申万宏源研究

21主要内容1、开放的区域环境+成熟的业务模式，议价不流失2、高效用足杠杆，让资本走出去，是成长的必经之路3、短期战术、长期战略都离不开优秀、实干的管理层4、展望2023：聚焦拨备和营收的正向趋势5、投资分析意见：上调至买入，纳入首推组合224.1

不良加速出清，资产质量向好趋势再深化◼

过去受行业性因素影响（四万亿、小微三期叠加等），瑞丰银行不良率存在阶段性上行。但企业质量决定银行资产质量，经历经济周期洗礼，绍兴市场主体的主导行业也已经过优化和洗牌。◼

瑞丰银行过去五年大力清理存量包袱，全面夯实有贷户、准入政策、风险暴露真实性。9M22瑞丰银行加回核销后不良生成率仅0.47%，较年初下降10bps，过去五年来呈现逐年改善趋势。4Q22瑞丰银行不良率为1.08%，季度环比下降7bps，较2021年末下降17bps，较2016年末已累计下降73bps。同时拨备基础持续夯实，4Q22拨备覆盖率季度环比进一步提升10pct至283%。此外，瑞丰银行房地产贷款敞口本就较低（1H22房地产贷款占比仅0.25%），在本轮地产调控周期下影响也极为有限。◼

管理层交流反馈资产质量向好趋势将进一步深化，同时根据管理层三年规划，在不良率稳步改善的同时，拨备覆盖率将逐步提升至上市银行第一梯队水平。稳步夯实拨备基础为下一阶段灵活摆布资产、最终驱动业绩成长留下可预期的空间。2018年瑞丰银行加大核销力度清理存量包袱，伴随资产质量持续夯实，2022年以来核销压力改善，不良生成持续放缓2022年以来瑞丰银行不良率加速改善，拨备基础持续夯实1.40%1.35%1.30%1.25%1.20%1.15%1.10%1.05%1.00%282.7%290%280%270%260%250%240%230%5.01.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.35%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01.32%1.26%

1.25%1.24%1.20%1.15%1.08%4Q22201920203Q214Q211Q222Q223Q22核销规模（亿元）加回核销后的不良生成率（右轴）瑞丰银行-不良率瑞丰银行-拨备覆盖率（右轴）资料：公司财报，申万宏源研究

234.2

预计零售发力是新一轮加杠杆主力，量增价稳提振营收◼

短期增加对公投放“保量”，但零售型银行定位不变。若经济结构改善，零售投放贡献也将提升。•长期以来瑞丰银行以经营贷为抓手发力零售，2017-2020年新增贷款中零售贡献超8成，其中新增经营贷贡献近4成；同时2019、2020年抓住市场机遇主动增加按揭投放，驱动2020年末零售贷款占比最高提升至62.5%，较2017年末提升超20pct。•2021年以来，房地产市场调整、疫情影响下小微需求转弱，零售投放放缓，相应适度增加对公投放“保量”。疫后需求回暖有望提振零售端表现，在驱动规模增长的同时，结构优化也有助于资产端定价企稳回升。管理层交流反馈2023年目标新增贷款规模仍超150亿，约70-80亿投向户均千万以下的对公贷款和个人经营贷，以县域经济发达区域为主；其他则主要投向消费类及大对公。2021年以来阶段性增加对公投放保量，但零售定位不变，零售投放仍是发力重点增量-亿元制造业批发零售基建房地产租赁及商务服务业其他20173201832019(2)(2)(3)(0)520201124(2)0(0)1342021182271H222013195存量-占比制造业批发零售基建房地产租赁及商务服务业其他201720182019202020211H2230.2%

27.0%

22.2%

19.8%

20.0%

20.3%52(0)1(4)627.2%4.1%0.8%0.8%5.1%6.7%3.5%0.6%1.1%2.6%5.3%2.4%0.4%1.7%1.8%7.5%1.8%0.4%1.4%1.7%9.4%2.4%0.3%1.6%2.1%9.9%4.2%0.7%1.9%1.9%(1)(1)2(10)(5)(1)254060(2)(4)对公合计53对公合计48.2%

41.5%

33.8%

32.6%

35.6%

38.9%个人经营贷按揭消费贷信用卡零售合计62011337020151755712445558111326523(5)115381(1)038(8)8(6)4(1)6个人经营贷按揭消费贷信用卡零售合计17.9%

19.5%

23.1%

23.4%

25.6%

24.3%7.9%7.5%8.6%9.8%

16.7%

22.3%

20.3%

17.9%9.8%8.5%9.0%

10.4%8.3%

6.3%9.3%5.7%8.9%5.1%41.9%

47.6%

57.1%

62.5%

60.9%

56.2%9.9%

10.9%

9.1%

4.9%

3.5%

4.9%100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%票据贴现贷款合计(31)450107(21)1281782票据贴现贷款合计6483资料：公司财报，申万宏源研究

244.2

预计零售发力是新一轮加杠杆主力，量增价稳提振营收◼

从价来看，瑞丰银行息差略高于同业平均，降息周期下2022年以来再度回落。测算9M22瑞丰银行息差2.22%（江浙上市农商行平均2.20%），较2021年末下行12bps，其中降息冲击贷款定价是主因，也和暂时性增加收益率较低的对公投放有关。◼

贷款定价边际趋稳、负债成本改善仍有空间，息差或已筑底。管理层交流反馈，2022年贷款利率从5.48%降至5.17%；但考虑到以小微为主的贷款结构更早反映重定价影响，预计目前已基本平稳。同时负债端着力压降成本，一方面受益于存款自律机制改革、存款对客报价下调等行业性利好因素，另一方面瑞丰银行主动调整存款久期结构、“一户一议”沟通客户，3Q22负债成本季度环比下降2bps、4Q22延续改善，且2023年仍将延续这一趋势。总体判断，伴随2023年疫后零售信贷投放重回高景气，叠加负债成本仍可期待正贡献，预计瑞丰银行息差有望渐趋企稳。瑞丰银行息差略高于同业平均，2022年受降息影响瑞丰银行息差进一步回落资产端定价下行是息差收窄主因，但交流反馈到2022年末已趋稳，同时负债端仍有改善空间，2023年息差预计逐季平稳20184.97%6.29%4.59%2.21%2.51%2.18%3.62%2.55%2019202020214.59%5.64%3.39%1.26%2.35%2.27%2.28%2.34%1H224.42%5.46%3.00%1.13%2.30%2.32%1.38%2.24%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%生息资产收益率贷款收益率投资收益率同业收益率计息负债成本率存款成本率同业成本率净息差4.80%

4.60%6.43%3.66%1.46%5.59%3.51%1.32%2.22%2.20%2.44%

2.33%2.27%2.25%2.22%1.42%瑞丰银行同业平均2.56%

2.51%资料：公司财报，申万宏源研究

25主要内容1、开放的区域环境+成熟的业务模式，议价不流失2、高效用足杠杆，让资本走出去，是成长的必经之路3、短期战术、长期战略都离不开优秀、实干的管理层4、展望2023：聚焦拨备和营收的正向趋势5、投资分析意见：上调至买入，纳入首推组合265.1.1

农商行享有估值溢价的三个阶段◼

除去上市初期次新影响，历史上农商行板块曾有三次估值溢价的阶段，即2019.1-4、2020.7-12、2021.7-22.9三阶段，突出的基本面改善弹性、市场风格切换是农商行跑出相对收益的主要原因：•1）第一阶段主要是由于2019年初出现春季躁动行情，金融板块尤其是高弹性的券商、小市值银行受到资金追捧。以常熟银行为代表的特色小银行投资价值受到关注，估值中枢上移提振板块整体估值。••2）第二阶段主要由于疫情之后，除国有行外的银行估值均不同程度修复，农商行弹性相对较高。3）第三阶段则由于贷款投放景气度决定营收分化，优质区域农商行下沉获取资产驱动规模高增，同时受房地产风险扰动较小。从风格看，农商行板块估值溢价主要来自于小市值带来的成长弹性和市场风格切换。基本面方面，农商行净利润增速在2019年的改善幅度要好过板块整体表现，而在2Q20-3Q20期间的边际降幅小于板块。基本面支撑也是农商行跑出估值溢价的一个原因。农商行板块历史上有三次估值溢价阶段5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00.60.50.40.30.20.10.0样本农商行加权平均PB（倍）申万银行指数PB(LF，倍)两者之差(右轴)

注：样本农商行包括常熟银行、无锡银行、江阴银行、张家港行、苏农银行。资料：Wind，申万宏源研究

275.1.2

农商行价值先后被发现，战略特色、基本面拐点是核心◼

常熟银行：2018年下半年开始常熟银行获市场高度关注，核心逻辑为小微业务模式可异地复制带来的高增长。常熟银行股价从2018年中开始逐步有起色，2019年表现突出。◼

张家港行：2019年底同样也是发力小微业务的张家港行也开始渐入眼球。2月初披露2019年业绩快报显示营收增速高达25%，净利润增速也达到14%。张家港行在2020年2-3月间表现突出，但随后由于疫情的影响股价快速回落。◼

无锡银行：2021年1月无锡银行股价表现亮眼，核心逻辑是基本面趋势性改善、极低的信用成本给予可想象的资产摆布空间+转债转股补充资本诉求。◼

江阴银行：2022年3月，江阴银行关注度显著提升，不良加速出清、营收增速改善是两大核心驱动力。农商行价值先后被市场发掘（收盘价）9.08.58.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0张家港行常熟银行江阴银行无锡银行资料：Wind，申万宏源研究

285.2

疫后复苏直接受益者，用足杠杆提升ROE核心◼

横向对比来看，瑞丰银行营收能力居于可比农商行前列，叠加较低的信用成本，ROA同业领先。◼

但同业最低的杠杆倍数显著掣肘ROE表现，本质上是还未充分用足杠杆；此外2022年息差再度收窄，对营收表现也形成拖累。结合前文分析，在新一轮加杠杆周期下，可以预期ROE进入回升周期。从ROE杜邦分解来看，杠杆倍数偏低是掣肘瑞丰银行ROE表现的主因ROE拆分（9M22）净利息收入(+)净息差(+)有效资产占比(+)非息收入(+)非息收入占比(+)周转率(+)瑞丰银行2.13%2.22%96%0.31%13%2.44%0.70%29%无锡银行1.69%1.84%92%0.55%25%2.24%0.60%27%常熟银行2.91%3.09%94%0.45%13%3.36%1.33%40%张家港行2.23%2.25%99%0.58%21%2.80%0.87%31%江阴银行2.03%2.15%95%0.46%19%2.50%0.77%31%苏农银行1.74%1.87%93%0.44%20%2.18%0.65%30%紫金银行1.89%1.82%104%0.21%10%2.09%0.77%37%营业支出(-)成本收入比(-)总信用成本(-)其他(-)0.70%0.07%0.97%10.50.62%0.10%0.92%14.40.72%0.27%1.04%12.60.97%0.07%0.89%13.51.04%-0.08%0.77%11.90.27%0.26%1.00%12.30.35%0.18%0.79%13.0ROAA杠杆倍数ROAE10.2%13.2%13.2%12.1%9.2%12.3%10.3%瑞丰银行-盈利驱动因子分解201820192020202110.0%1Q2212.6%1H2213.4%9M22营业收入贡献19.1%16.0%3.7%12.2%-6.7%9.8%10.7%-12.5%-0.4%3.1%8.3%9.3%5.2%10.6%6.1%9.2%利息净收入贡献其中：平均生息资产规模增长其中：息差变动贡献10.9%14.0%-3.2%-1.5%-4.2%-0.3%-1.2%-0.1%2.7%0.5%7.0%-6.5%1.1%8.5%1.1%3.3%0.0%1.3%-0.6%15.1%1.5%1.5%5.0%6.8%-1.8%3.6%4.8%1.4%-0.6%-0.4%6.3%0.3%20.4%9.6%-0.3%-2.9%1.9%0.0%-3.1%3.5%手续费净收入贡献2.8%其他净收益贡献8.3%1.1%营业支出贡献（成本收入比）拨备贡献利润营业外收支贡献-3.4%-8.2%0.3%10.8%-0.1%7.7%4.9%-7.9%-0.1%9.2%0.0%18.8%-0.6%10.3%0.0%1.6%-0.7%21.3%实际税率等变化贡献少数股东权益贡献归母净利润同比增长0.2%0.2%6.4%20.1%资料：公司财报，申万宏源研究

295.3

预计未来三年归母净利润增速维持20%以上◼

瑞丰银行作为小微标杆银行，资产质量加速改善，受益疫后复苏驱动量增价稳、营收回暖。中期层面立足柯桥、辐射异地；未雨绸缪夯实资本，已进入新一轮加杠杆周期，同时外延投资也打开持续渗透空间。预计2022-2024年归母净利润同比增速分别为21.0%、24.7%、25.3%（上调盈利增速预测，原2022-23年预测为13.3%、14.0%，上调贷款增速预测、调低信用成本，补充24年利润增速预测）。瑞丰银行盈利预测表同比增速（%）Incomestatement

利润表

（百万元，RMBmn）Netinterest

income净利息收入Non-interestincome非利息收入Netfee

income

净手续费收入Operatingincome营业收入Operatingexpenses

营业支出Taxes

and

surcharges营业税20202,98227(167)3,009(1,010)(22)20212,996315(133)3,310(1,091)(24)2022E3,196329(133)3,525(1,200)(26)2023E3,665356(133)4,021(1,368)(28)2024E4,281

11.6%20202021

2022E

2023E

2024E0.5%6.7%

14.7%

16.8%384

-85.9%

1076.2%(133)

33.3%

-20.0%4,666(1,559)(30)4.7%8.0%8.0%0.0%0.0%0.0%5.2%

10.0%5.8%

7.9%

10.0%

14.0%

14.0%4.8%

10.1%6.5%

14.1%

16.0%8.0%8.0%8.0%PPOP

拨备前营业利润1,998(804)(623)1,1942,220(854)(737