2023年信用债市场展望分析报告：扬帆信风

证券研究报告扬帆但信风——2023年信用债市场展望2022年12月4日核心观点2022年信用风险演变：年化违约率较去年上升，国企违约率新低，风险集中在民企板块城投债：融资紧周期延续，债务压力仍是主线。短期关注估值风险，实质性违约风险仍将保持相对较低水平地产债：破晓初现，扬帆起航。政策高频出台，反弹≠反转？产业债：部分行业与房地产存在一定的经营敞口与金融敞口，需要警惕地产市场风险蔓延22022年信用风险演变•122年年化违约率较去年上升，国企违约率新低，风险集中在民企板块3新增违约主体多于去年同期，民营房企违约高发•22年新增违约主体数量较去年有所增加。17年后我国信用风险事件开始集中出现，违约信用债（包含本息展期债券）涉及主体数量大幅提升，经历18-19年民企违约潮、20年国企违约后，21年违约主体数有所回落，22年受疫情、地产板块拖累，违约数量有所上升，22年1-10月信用债违约涉及主体43家，已超去年全年数量。•22年新增违约债券主体以民营企业为主，所处行业主要为房地产行业。从企业性质来看，民营企业新增违约债券主体数量最多，43家新增违约主体中共20家民营企业，占比达到47%；从违约行业来看，近年来违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化，今年违约主要集中于房地产，共计26家房地产企业，在新增违约主体中占比达到60%，其中民营房企占比超过三分之二，其余主体涉及金融、材料、可选消费、信息技术和医疗保健业。2016-2022年10月违约主体变化（家）20222022年新增违约主体企业性质年新增违约主体行业分布2015105302520151056050403020100002016201720182019202020212022年10月2022年1-10月2021年1-10月2022年1-10月2021年1-10月新增违约主体数量（家）资料：WIND，证券研究所，截至2022年10月30日，4实质性违约债券规模大幅减少，多为展期•

从违约债券规模来看，22年1-10月违约债券总规模同比减少。•

今年违约债券总规模下降的主要原因在于实质性违约债券规模的大幅减少。22年1-10月实质性违约债券规模仅831.03亿元，远低于21年同期1949.80亿元，其中未按时兑付本息的债券余额共计310.23亿元，触发交叉违约的债券余额为75.25亿元。22年以来发生本息展期违约债券规模1683.97亿元，在所有违约债券余额中的占比由23.30%大幅上升至66.29%。2016-2022年违约债券规模变化2022年1-10月债券各违约类型规模（亿元）35030025020015010050350030002500200015001000500展期未按时兑付利息未按时兑付回售款和利息未按时兑付回售款未按时兑付本息未按时兑付本金提前到期未兑付触发交叉违约002016201720182019202020212022-10020040060080010001200140016001800违约债券（只）违约日债券余额（亿元，右轴）2021年1-10月2022年1-10月资料：WIND，证券研究所，截至2022年10月30日，5预计22年边际违约率略升•18、19年边际违约率相对较高，预计22年较21年有所上升。通过测算，我国2018年、2019年、2020年、2021年和2022年初的存量信用债发行主体在第一个投资期内的边际违约率分别为1.00%、1.07%、0.85%、0.49%和1.02%（年化），其中18、19年的边际违约率相对较高，金融去杠杆使得前期过度加杠杆扩规模或者无序多元化主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。2019年开始，场外兑付、要求持有人撤销回售以及永续债展期或利息递延等花式“违约”明显增多，且延续到了2020年。2020-2021年，随着宽信用持续推进、国企债务风险防控压实属地责任，边际违约率出现一定下行，2021年边际违约率下降至0.49%。此外，根据2022年1-10月发生的债券主体违约数量进行简单年化，预计2022年的边际违约率较21年水平升高，2022年以来国际形势严峻，国内疫情多地散发，经济下行压力加大，信用风险持续暴露。我国信用债券违约主体数量（个）（2018-2022）•对于累积违约率而言，随着投资期的延长，累积违约率通常会持续升高。具体来看，对于2018年初的存量信用债发行主体而言，在第一年发生违约的比例为1.00%，在前两年发生违约的比例上升至1.96%，而前三年、前四年、前五年发生违

约

的

比

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为

2.65%

、2.99%和3.28%。而随着近年来债券违约数量减少，累积违约率也有所下降，如对于2020年初的存量信用债发行主体而言，在

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）43844311446549065083T1T2T4T52018年2019年1.00%1.07%0.85%0.49%1.02%0.96%0.72%0.34%0.24%0.68%0.37%0.27%0.34%0.30%0.30%2020年2021年2022年（预计）累积违约率2.65%2018年2019年438443114465490650831.00%1.07%0.85%0.49%1.02%0.89%0.89%1.96%1.79%1.19%0.73%2.99%3.28%2.16%2.46%2020年1.46%2021年2022年（预计）平均边际违约率平均累积违约率0.56%1.42%0.44%2.09%0.32%2.72%0.30%3.28%注：T1-T5分别表示第1-5个投资期，每个投资期为1年资料

：WIND，

证券研究所测算，截至2022年10月30日。6国企违约率新低，民企违约率远超国企分企业性质看违约率（2018-2022.10）•国企违约率明显低于民企，22年民企年化边际违约率增加。从国企角度来看，2018年、2019年、2020年、2021年和2022年初的存量信用债发行国企在首年边际违约率分别为0.14%、0.26%、0.25%、0.07%和0.02%（年化），边际违约率19年最高，受国企违约事件影响，20年边际违约率在近四年内次高，19-22年国企边际违约率呈下降趋势，预计22年国企边际违约率为0.02%。民企是违约风险事件的主角，边际违约率明显高于国企，18年边际违约率5.60%，民企风险集中暴露时期，19-21年呈下降趋势，22年民企违约事件增多且民企数量有所减少，我们预计22年边际违约率或增加至4.53%。样本期初主体数量样本选择时间国企边际违约率（个）352634563667413643542018

年2019

年0.14%0.26%2020

年0.25%2021

年0.07%2022

年（预计）0.02%民企边际违约率5.60%2018

年2019

年6436416115975304.99%2020

年3.93%2021

年2.85%2022

年（预计）4.53%国企平均边际违约率民企平均边际违约率0.15%4.38%资料：WIND，证券研究所测算。7国企违约率新低，民企违约率远超国企违约主体存量债券违约率•从存量债券的角度进行违约率观察，22年民企年化违约率同样上升明显。将22年各口径下的违约率（当年违约主体存量债/年初总存量债）与21年比较，可看到今年违约率表现的几个特征：1）全产业债口径来看，2022年年化违约率为1.79%，低于去年的2.01%，违约事件相比去年较少。2）国企产业债角度来看，2022年年化违约率为0.02%，较去年的0.59%更低。3）民企产业债角度来看，22年年化违约率由2021年的12.98%增加至16.00%，由此可以看到，今年国企违约率或变化不大，民企违约事件增加，风险暴露明显，但预计全口径违约率小幅降低。3000250020001500100050018%16%14%12%10%8%6%4%0.02%2%24.64500%20212022（

预

计）20212022（

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计）20212022（

预

计）违约主体产业债违约国企产业债违约民企产业债存量（亿元）违约率（右轴）资料：WIND，证券研究所测算。8城投债：冰与火的“割裂”•2融资紧周期延续，债务压力仍是主线。短期关注估值风险，实质性违约风险仍将保持较低水平。9整体供给收缩，各地净融资分化••2017至2021年，全国城投债发行总量和净融资额不断上升，但去年以来城投监管政策不断收严，官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平衡”等，地方再融资面临监管压力。截至2022年11月23日，今年全国城投债总发行量和净融资额分别较去年同期下滑9.18%和61.61%，增量明显收紧。2022年初至今，21个省份（、直辖市）表现为净融资，10个省份（、直辖市）表现为净偿还。江苏、浙江、山东仍为发行规模前三，分别为10161.27亿、5382.40亿、3368.08亿，四川、湖南、江西、湖北、安徽、天津为第二梯队，天津净融资额为负。江苏、浙江、山东本年度偿还存量城投债最多。净融资规模前三名为浙江、山东、四川，分别为1685.74亿、1205.20亿、811.22亿，净偿还规模前三名为甘肃、天津、贵州，分别为262.65亿、236.18亿、233.48亿，均为财政、经济实力偏弱省份。2016-2022年全国城投债发行及净融资额（亿元）2022年各地区城投债发行及净融资额（亿元）1100090007000500030001000-100060000500004000030000200001000002016201720182019202020212022/11/23总发行量(亿元)净融资额(亿元)总发行量(亿)净融资额(亿)10资料：Wind，证券研究所，数据截止日为11月23日。甘青贵利差走扩明显2022年AAA/AA+中债城投到期收益率与同期限国开债利差（BP）全国各省利差较年初变动（BP）•年初至今，不同期限和评级的地方债到期收益率与同期限国开债利差均有小幅收窄，11月下半月波动走阔，但整体利差仍处于低位。100青海贵州辽宁甘肃云南广西黑龙江宁夏天津吉林内蒙古陕西重庆湖南山东四川河北河南山西江西新疆318.18149.53-27.17300.6378.39111.94-24.3883.48-39.17-1.999080706050403020100•具体来看，31个省市中有17个省市城投债二级利差较年初有所收窄，14个省市利差走阔。青海、甘肃、-2.6726.05-10.73-19.3037.49-10.6521.855.82-0.74-18.61-18.23贵州、广西四省（）利差较年

初

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明

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318bp

、301bp、150bp和112bp，天津、黑龙江、江苏利差分别收窄39bp、24bp、22bp。中债城投债到期利差(AAA):1年中债城投债到期利差(AAA):5年中债城投债到期利差(AAA):20年中债城投债到期利差(AAA):3年中债城投债到期利差(AAA):10年140120100806040200湖北江苏安徽西藏浙江海南福建北京上海广东-6.09-21.81-13.9436.99-8.0916.07-3.31-2.3314.254.65中债城投债到期利差(AA+):1年中债城投债到期利差(AA+):5年中债城投债到期利差(AA+):20年中债城投债到期利差(AA+):3年中债城投债到期利差(AA+):10年11资料：Wind，证券研究所，数据截止日为11月24日。非标违约事件不减，AA平台风险较为集中••2021年以来，在地方政府新增隐性债务和融资类信托监管“双趋严”背景下，城投非标违约事件有所增加。自2018年以来，国内共发生130起非标违约事件，涉及不同托管计划、资管和基金专户。从主体违约次数看，首次违约主体占比超一半，约57.35%。从主体评级来看，集中为AA城投主体，占比约61.76%。2021年共发生24起违约事件，1例已偿还。2022年初至今共发生16起违约事件，共涉及13家城投平台。2022年初至今非标违约事件整理披露日期融资方地区（省）贵州省河南省贵州省云南省云南省河南省河南省内蒙古四川省贵州省贵州省贵州省贵州省贵州省行政级别区县区县区县地市地市区县区县地市区县区县地市地市地市地市地市区县评级AA是否已偿还2022-01-082022-01-102022-01-172022-01-302022-02-082022-02-282022-06-232022-07-212022-08-052022-08-092022-09-012022-09-052022-09-052022-09-172022-09-282022-09-29都匀市城市建设投资发展有限公司登封市建设投资集团有限公司否否否否否否否否否否否否否否否否历史非标违约主体违约次数占比AA毕节市七星关区新宇建设投资有限公司保山市水长投资开发有限责任公司保山金盛工业开发有限公司AA---宝丰县发展投资有限公司AA宝丰县发展投资有限公司AA巴彦淖尔市城市发展投资有限责任公司安岳县兴安城市建设投资开发有限公司安顺市西秀区工业投资(集团)有限公司安顺市交通建设投资有限责任公司安顺市交通建设投资有限责任公司安顺市交通建设投资有限责任公司安顺市城市建设投资有限责任公司AAAA-AAAA-AA-AA-AA阿拉善盟基础设施建设投资经营有限责任公司

内蒙古贵州西南交通投资实业集团有限公司

贵州省AA-12资料：Wind，证券研究所，数据截止日为11月22日。评级下调与非标违约均集中在尾部区域•从地域分布看，违约区域集中在西部省份，贵州仍为“重灾区”，占比五成，重庆、河南、山西次之。在2022年新发生的16起违约事件中，贵州涉及8起，其次为河南和云南，尾部区域主体分化加剧。从行政级别看，违约平台以低级别（区县级）为主，占比超六成，市级次之，省级最少。•非标违约与城投主体评级下调表现一致，主要集中在贵州、广西等弱资质区域的中低等级平台。观测主体下调原因，各主体均涉及财务状况恶化，其余多源于或有风险加大、地方经济财力下滑、区域信用环境恶化、涉诉或债务逾期和重组、资产结构调整不确定性加大等，以低级别（区县级）为主。2022年各省非标违约主体数量（个）2022年评级发生调整的城投发债主体区域分布（家）302520151050福建

广东

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浙江

广西

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辽宁

云南上调

下调13资料：Wind，证券研究所，数据截止日为11月23日。城投风险推演：冰与火的“割裂”•今年受益于稳经济大环境，城投债维持刚兑状态，标债信仰仍在，但同时城投债发行缩量明显，分化为近年最为明显特征。非标违约风险爆发大多集中在弱资质区域和中低等级平台。虽供给稀缺，资产荒背景下整体市场利差有所下行，但市场风险偏好逐渐走低，其中甘青贵利差走扩明显，呈现出一种冰与火的“割裂”。••后，各地对债务风险防范及监管的态度更为积极。中央对地方债务风险的重视程度有所加大，隐性债务“遏制新增、化解存量”的总体思路不变，自上而下对于债务风险的防范和监管方面的共识进一步加强。区域财政支持城投化债意愿强烈，但偿债意愿不等于偿债能力。在融资能力和偿债能力两大限制下，城投平台如何尽快实现债务风险“软着陆”成为新的痛点，部分城投平台已逐步加快自身市场化转型进程，但投资者短期仍需保持对政策和区域财政的关注度，重点关注政策条例和化债进度、土地财政情况、付息能力、到期偿还规模和偿还节奏等因素。14观察点一：隐债不松，再融资能力受限地方政府显性债务和隐性债务存量和增速对比•城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风险之间的博弈，一般周期不超过3年。2021年以来明显进入新一轮的政策收紧周期，政策边际收紧，官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平衡”等，进一步加强债务风险防控。•隐债不连带、不下沉，打补丁日趋完善，操作弹性越来越小。2022年4月“央行23条”

提到要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。2022年5月中国银保监会《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》明确提及“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，2022年10月财政部《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》提到“禁止新增各类隐性债务”，2022年初至今共通报多起问责典型案例，彰显政府化债决心，同期隐债存量仍居高位，但增速有所回落。2016-2022年11月23日全国城投债发行情况及净融资额（亿元）•化债政策不同地区执行力度或有所不同，城投债或者是城投相关融资（信贷、非标、票据）整体呈现严管控阶段，地方再融资受限导致优质资产荒延续，截至2022年11月23日，全国城投债总发行量和净融资额分别较去年同期下滑9.18%和61.61%，增量收紧明显。资料：Wind，证券研究所，数据截止日为11月23日。15观察点二：土地财政下滑，对城投偿债影响几何？•卖地收入是最灵活可用的化债资金，21年起由于房企资金链紧张，导致土地市场遇冷，土地流拍屡见不鲜，地方政府性基金收入有所下滑，一定程度上影响了各地化债节奏。土地依赖度方面，21年江苏、浙江、湖南、贵州、湖北对土地财政依赖度较高，宁夏、黑龙江、内蒙古依赖度低于30%。••10月25日，财政部官网显示全国前三季度政府性基金预算收入45898亿元，同比下降24.8%，国有土地使用权出让收入38507亿元，同降28.3%。疫情反复、房地产市场承压下，土地市场景气度持续下行，财政压力仍然较大。省级层面看，仅北京、上海、陕西、海南4个省市同比实现土地财政规模正增长，天津前三季度累计出让金下滑最为明显。截至2021年，我国城镇化率64.7%，未来城镇化带来的土地规模供量有限，更加依赖产业发展。在土地财政依赖度大于60%的省份中，江苏、浙江省内城投平台发展相对较早，区域经济实力雄厚，虽前三季度的土地出让金同比负增长，但仍保有一定规模水平。而在土地依赖度较高、增速下滑明显的省份中，建议重点关注湖南、贵州、广西、吉林等经济较弱区域，重点关注平台区域内基建项目持续性、招商引资状况。2022前三季度各省市土地出让金变化情况2021年各省市土地出让收入与土地财政依赖度资料：中指研究院，WIND，证券研究所。16观察点三：长期看债务率，短期看付息能力•••各省城投利息支出占综合财力比重大部分在5%以下，其中云南超10%。2021年各省城投利息支出占综合财力比重大部分在5%以下，比重最低的辽宁和海南省，城投平台利息支出均仅占综合财力的0.53%，云南省比重最高，为12.55%，其次为北京、广西、甘肃、吉林和天津。2021年各省城投利息支出占新增融资比重大部分在5%-40%区间内，西部地区部分省份付息压力偏大。21年各省城投利息支出占城投新增融资的比重大部分在5%-40%的区间内。河北、贵州和新疆地区的利息支出占新增融资比重偏高，相较于地区的融资能力和财政实力而言，城投平台存量债务的付息压力较大。从地域分布看，东部地区省份整体财政实力较强，新增融资较大，虽然存量债务规模大，但表现出了相对稳健的偿债能力。而西部地区部分省份的城投平台付息压力则相对偏大。2021年各省市城投平台利息支出费用占综合财力比重2021年各省市城投利息支出费用占新增融资比重21年利息费用（亿元）利息支出占综合财力比重(%,右轴）21年利息费用（亿元）利息支出占新增融资比重（

，右轴）%1000800600400200014%12%10%8%10009008007006005004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%云

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南江江古17资料：WIND，证券研究所，青海、辽宁、吉林、天津、内蒙古和北京新增融资为负，故将其在图中剔除。观察点四：各地城投债到期偿还节奏债

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份••截至11月17日，城投债剩余偿还余额15万亿。江

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蒙

古青

海20830.4713196.7810992.129313.658309.857029.166609.915766.955255.154974.974368.283582.183438.613329.982651.772325.661904.341867.911471.471333.121132.501055.59767.372680.862073.531371.561361.011132.381081.92780.36768.741065.171594.05799.051708.79702.56300.23395.55388.21399.50312.50261.80353.31248.00188.30233.80109.6041.103523.672284.151688.351662.121568.701176.781247.341203.541023.82972.75782.86835.52636.36681.11397.10325.56385.73275.00321.79367.74154.90245.89235.1852.3014294.998607.747784.956098.225467.474497.334472.223709.743053.962301.672689.27790.762036.442263.601736.731589.89999.161260.41853.58555.07692.80604.90230.79191.86245.53118.30159.80102.0029.30江苏、浙江、山东和四川的存量债务余额多，但经济财政实力尚可。湖南、湖北、江西、重庆、安徽、福建为第二梯队，财政实力相对一般，债务压力较大。••天津地区持续呈现债务净偿还状态，2023年存量到期规模较大。到期分布方面，天津、宁夏、青海等地近两年偿债量占比较高，资金归集短期有一定压力。355.76304.23225.70215.53153.00138.9593.4017.1520.0083.4015.7340.003.0024.2533.0048.0077.9045.6512.7518资料：Wind，证券研究所，数据截止日为11月17日。城投债：结构性风险与机会•城投融资紧周期延续，债务压力仍是主线。1）2022年9月出台的126号文将对过度依赖国企和城投托底的弱区域土拍市场、地方财政收入带来一定压力，压力长期持续会传递至地方城投，对于存量债务滚续困难、土地依赖度较高的地区，城投偿债压力不减。2）城投债务中银行借款、非标资金展期/违约现象已较为常见，截至目前，除偶发技术性违约外，尚未发生标准化债券实质性违约事项。对于非标违约多发、非标债务体量较大、非标融资占比较高的区域，需警惕非标违约风险的扩散。3）云南、贵州等地化债具备一定参考意义，在隐债收紧背景下，弱区域推动高息债务置换重组或成为新的着力点。••短期关注估值风险，实质性违约风险仍将保持相对较低水平。报告针对金融领域提出新表述“深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系”，再强调“守住不发生系统性风险底线”，表明金融安全将得到更大的重视，避免系统性金融风险是底线。在此背景下，城投债券首次违约的发生或将更为谨慎，整体上有利于刚兑环境的维护，短期内城投债违约风险仍将保持相对较低水平。尾部平台或通过重组、整合退出历史舞台。一方面债务压力地方政府推动城投转型，另一方面区域内尾部城投通过重组、合并退出历史舞台，或可有效地控制债务增速，帮助市场规避尾部城投风险。19地产债：破晓初现，扬帆起航•混改房企：建议关注情绪扰动带来的投资机会•民营房企：政策高频出台，反弹≠反转？•320地产债：时过境迁，旧路难走•••居民信心不足成为核心制约因素。信心不足包括对保交楼的担忧，更包括对房价长期走势的观望地产提振政策相对有限。症结或不在限购政策，也不在再融资恢复破局共振。打断居民预期和房企现金流之间的负反馈，破解供需两端共振效应是核心关键房地产开发资金及增速（%）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00房地产开发资金:合计:累计同比房地产开发资金:国内贷款:累计同比房地产开发资金:其他资金:累计同比资料：WIND，证券研究所。21地产债：供给端持续出清，需求端矫枉过正•••大型国央企地产主体：再融资优势明显优质民企及混改房企后续走势成为地产债市场的风向标需求侧：非银机构矫枉过正地产债市场持续出清（%，亿，元/平方米，经营数据截至2022年10月末、财务数据截至2022年6月末）项目分布销售去化新增土储长期偿债剔预资产负债率短期偿债表外负债负债结构在岸债券257.24386.33107.59112.34105.19房企短长期有息负

少数股东权益债比

占比城市数量一二线占比43.71金额309413431032677均价8043金额均价1843102522660—净负债率48.28现金短债比2.03有息负债2942.752729.81934.40离岸债券1033.96164.45168.68—碧桂园龙湖243617.1973.8768.0769.1771.8465.470.330.3588.41164479802288.5714.28—82.141.300.330.530.340.380.450.540.510.48新城控股美的置业滨江1185528.2948.741.4155.53124774823845.302.25533.241984.571182548.731768377.301.38522.43—金地7383.07163123086123.341692266.8957.641.540.480.441291.63415.0234.39绿城万科841013766.2080.6241.8930.9447.8190.5617913468237259191623737544201821114227827458.37401.92306.83618.81—18991184743150224331—70.9768.3965.8861.8177.9172.7648.3936.5175.3542.87186.13142.292.882.121.834.441.641.790.230.310.280.130.120.130.620.400.800.600.100.561119.372840.811286.85785.99349.40464.37339.40263.8457.0093.15467.8414.33—华发建发32121074光明地产首开32299.84—3281478.30525421216.10596.69—资料：WIND，DM，证券研究所。22投资建议：破晓初现、扬帆起航••混改房企：建议关注情绪扰动带来的投资机会民营房企：政策高频出台，反弹≠反转？房地产支持政策持续出台时间政策主体相关内容2022.04央行、外汇局金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放交易商协会，上交所2022.052022.052022.07支持引导美的置业、龙湖、碧桂园等多家民营房企采用“债券发行+信用保护工具”模式示范发债央行、银保监会银保监会对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点银保监会回应停贷事件时表示，将指导银行在地方的信贷投放，协助推进项目快复工、早复工、早交付政府“保交楼”工作安排的总体框架下，主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件住建部、财政部、央行等多部门2022.082022.09完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付央行、银保监会对于新建商品住宅销售价格连续三月同环比下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套房贷款利率下限2022.092022.092022.09央行央行下调首套个人住房公积金贷款利率15bp推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠财政部继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500

亿元民营企业债券融资2022.11交易商协会发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》，意向民营房地产企业可通过填写《项目需求意向表》向中债信用增进公司提出增信需求，公司将在收到邮件后3

个工作日内予以邮件反馈2022.112022.11中债增银保监会，住建部，

发布《商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，允许商业银行按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉央行

风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务资料

：全国人大官网，财政部官网，中国人民银行官网，证监会官网，银保监会官网，交易商协会官网，中债增官网，住建部官网，国家外汇局官网，中国金融新闻网，国务院新闻办公室，新华社，

证券研究所整理。23产业债：警惕风险蔓延•4部分行业与房地产存在一定的经营敞口与金融敞口，需要警惕房地产市场信用弱化带来的次生风险。24钢铁行业：预期差与时间差•••钢铁行业：行业景气度冲击利润表，是否能波及现金流量表与资产负债表值得观察CFS：CFO→CFF时间差：行业改善→利差收窄，风险释放与信心建立均需要时间历史参考：钢铁价格vs代表钢企信用利差7000.00盈利改善领先于利差收窄250.00200.00150.00100.0050.00行业景气度持续低位运行，利差有所反应6000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00事件冲击，利差走阔0.00价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海（元/吨）钢铁,外评AAA信用利差(BP，右轴)资料：WIND，证券研究所。25煤炭行业：仅剩品种利差•••煤炭行业：系统性机会难有，个体挖掘空间有限品种利差：拉久期换收益→下沉品种换收益，煤炭永续债可以作为挖掘着力点投资标的：部分区域大型省属煤企，例如陕煤化、晋焦煤、晋能煤业、晋能装备、山东能源等产业债永续/非永续比价是否永续债存续债券规模（亿元）平均中债估值（%）平均利差（22/11/17，BP）平均利差变动（较211231，BP）平均利差变动（较221031，BP）2-3年

3年及以上信用品种煤炭1年以内

1-2年

2-3年

3年及以上

1年以内

1-2年2-3年

3年及以上

1年以内

1-2年2-3年

3年及以上

1年以内

1-2年2-3年

3年及以上

1年以内

1-2年永续债776379148212266112003076673653.803.202.913.863.233.142.732.722.922.884.353.543.093.583.723.653.202.953.263.294.073.633.613.873.523.863.183.033.593.284.583.773.513.613.471.733.513.043.673.191621048617096125105751621145678544950287020-47-78-5-96-76-83-110-17-14-14-23-49-64-84-34-2035-215-26-4847545853515056535738373524355035384240222819332633242920278非永续债

2272永续债379非永续债

2139永续债517非永续债

1509永续债2557非永续债

6985永续债532非永续债

774220161920222018222146综合17651901327130124712159891011091095511669-42-59-95-15-64-26-51-55-31-61-10-23-23-17-2226钢铁8007252391673349359610736122236033301552287543446-32-17-42-23公用事业交通运输5738308771757317514124786757054注：存续债券规模数据截至2022年11月17日资料

：WIND，证券研究所。26建筑行业：还有哪些机会？••推荐建筑央企子公司：央企子公司收益水平相对母公司存在一定优势，挖掘空间更大，并且其央企属性为子公司的债务清偿提供了保障，资质较为稳健，安全性同样较高，可适当进行信用下沉，挖掘性价比较高的央企子公司单券的价值空间建筑业地方国企“类城投”属性突出八大建筑央企财务经营数据概览八大央企信用利差走势（BP）170中国建筑中国中铁中国电建中国能建中国化学中国铁建中国中国交建70503010注：业务经营和外部支持数据截至2022年9月末，其余数据截至2022年6月末资料

：WIND，证券研究所。27金融行业：关注地产风险敞口暴露风险•非银：关注信托/AMC/融资租赁等行业对地产风险敞口暴露情况信托公司资产分布及分类（%，万元）自营资产分布占比信托资产分布占比固有业务信用风险资产五级分类信托公司基础产业—房地产16.0011.6919.308.00证券市场—实业14.264.70—金融机构68.4259.085.84其他1.80基础产业2.91房地产14.8910.7924.2216.360.84证券市场46.411.99实业14.1339.6026.2220.144.41金融机构20.00其他1.66正常关注次级—可疑16317.0039458.33—损失—平安信托重庆信托兴业信托中信信托建信信托2854987.00

32144.002988280.08

88778.02—8.2116.3245.5917.0043.644.6126.1716.840.331542.869488.04536.00—2.844.006.3426.4340.0016.506.3722.1611.9414.0020.701616098.00

211122.00

503811.00—31.0024.3412.681.8223.2415.6463.20838767.29

398336.402516690.51

114800.00—31000.00—0.548.6415.7311900.00—五矿信托——16.47—78.694.845.269.2936.758.486.7833.442460798.47

71367.151743885.39

176927.4643141.5718372.40

23146.17上海信托光大信托————22.6711.13—71.0633.686.2720.3918.715.278.378.5718.0538.1340.2114.567.517.4230618.19——0.1555.0412.812017124.94——1000.002356.55中航信托1.8712.4615.7722.1629.6418.073.4613.8515.3931.8511.5423.911599615.00

152422.12900.008836.00—中诚信托湖南财信信托渤海信托爱建信托民生信托中粮信托长安信托西部信托2.4230.030.2210.272.86—33.661.610.0122.480.09—10.3136.430.101.547.2875.8615.6642.33—42.0920.9310.5213.948.969.983.723.0029.7515.3110.202.7529.663.559.229.702.016.1711.5415.399.711.5841.3445.4662.8217.7148.9341.1431.4677.6013.463.443.328.106.198.895.432.4312.510.16990448.73

1003,036.46

262826.35

182456.42

39308.85931196.00

64027.00

52751.00

29426.00251025.00

1054429.00

287601.00

127456.00

339264.00—13.2926.8345.7624.7128.163.779.034.6410.82—52.319.164.72684625.95

310960.57196438.40

78785.5949311.9339751.9138625.042500.00381890.18

7750.5931310.72—28.1924.376.254.9770.3220.2285.3111.658.035.02734004.4950272.94——4.42020.8710.9226.33032.047.97561072.63

153643.45

134224.81

325168.06

35033.07010.741.95529833.4781584.001420.5430135.982984.4128资料：WIND，各信托公司2021年年报，证券研究所。公募国企产业债全景图••高利差主要集中于下游行业上游关注：煤炭+基础化工国企存续债券规模（亿元）平均中债估值（%）平均利差（22/11/17，BP）平均利差变动（较21/12/31，BP）平均利差变动（较22/10/31，BP）申万行业类别1年以内

1-2年2-3年

3年及以上

1年以内

1-2年2-3年

3年及以上

1年以内

1-2年2-3年

3年及以上

1年以内1-2年-26-35-21-22-9-82-79-53-4-48-46-29-47-21-33-36-38-48-108-41-9-61-117-252-88-388-63-16-18-2-3年

3年及以上

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