非银行金融行业深度研究报告：券商自营业务发展研究培育发展新模式提升收入增长极

目 录一、研究背景：自成券商业绩波动最大量 6二、券商自营业务发历程 6三、上市券商自营务览 10（一）商营模主要固驱动 10（二）计理自务投结和略生响 12（三）商营务收益有提高 14（四）商营产结构现异化 16四、证券业发展报自投资分报告数据分析 20五、对当前券商自业的思考 22图表目录图表1上券各务线单度入分亿） 6图表2上券自投收益营占（元） 7图表3证公自投净资监约束 7图表4自权类券其衍品/资比例 8图表5自固收类券及衍品/资比例 8图表6券司营范围革 9图表7另投子司资产模亿） 10图表8另投子司利润集比重 10图表9券本自投规模结（元） 图表10券商本部自营投资测算规模与金融投资规模对比（未计，亿元） 11图表融具计路径图 12图表12商公资债表融资构 13图表13市商易融资及他权资构对比 13图表14市商营收益测算 14图表15部中券营投收率况 15图表16市商营收益及利力 16图表17市商并负债金投结构 17图表182019-2022头券商融资置构 17图表192022头券金融资置构 18图表202019-2022中券商融资置构 18图表212022中券金融资置构 19图表22券商自权类证及券生品净本”19图表23券业营资产置构 20图表24营项卷回收量 20图表25营项卷结果——户理式 20图表26营项卷结果——资资略 21图表27营项卷结果——否行冲 21图表28营项卷结果——票资围 21图表29营项卷结果——否置金 22图表30营项卷结果——否得部构服务 22图表31营项卷结果——规提的司内业协同 22图表32外权场（亿） 23图表33益换场（亿） 23图表34券司创投持及益亿） 24图表35券司创市标数（） 24一、研究背景：自营成为券商业绩波动最大变量2017202314.2%，若不考虑（32.35.投资收益的高波动和券商持续增长的资产规模的矛盾，使如何定位自营业务成为非常重要的课题，也逐步导致了不同规模券商在自营业务策略上的日益分化。此篇报告将对券商自营业务的发展历程、投资回报、业务定位和未来趋势展开探讨。图表1上市券商各业务条线单季度收入拆分（亿元）1,4001,2001,000800600400200-代理买卖证券业务净收入 证券承销业务净收入 受托资产管理业务收入 利息净收入 投资收益资料来源：公司财报，。注：此处投资收益的计算方式为“公允价值变动损益+投资净收益-对联营企业和合营企业的投资收益”，主要是券商自营业务体现在利润表中的部分，与下文对券商自营业务实际收益的测算口径有所区别。本文涉及的上市券商范围为申万二级证券行业指数成分股，下同。二、券商自营业务的发展历程券商自营主要是指证券公司成立专门部门并利用自有资金参与资本市场，投资股票、债券等金融产品并获得收益的行为，是一项高度市场化且波动性较大的业务，其收益与市场走势有较强的关联性。201320220%25%图表2上市券商自营投资收益及营收占比（亿元）2,500 40352,000301,500 25201,000 15105005- 02013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年自营投资收益 营收占比资料来源：公司财报，1996200820052006年1、自营投资的净资本约束（15000图表3证券公司自营投资净资本监管约束《证券公司风险控制指标监管报表》相关规定自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100%；自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%；持有一种权益类证券的成本不得超过净资本的30%；持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得超过持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得超过5%，但因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外。资料来源：证监会《证券公司风险控制指标计算标准规定》，根据上市证券公司披露上述指标2018-2022年的实际情况，从中选取了自营权益类证券及其衍生品/净资本和自营固定收益类证券及其衍生品/净资本比例前五名及后五名（以2018年-2022年平均值排序）的数据展示如下：图表4自营权益类证券及其衍生品/净资本比例2018年2019年2020年2021年2022年前五名华泰证券30.1%58.1%49.9%49.8%45.7%中信证券28.9%48.4%78.5%41.4%35.9%中金公司20.6%44.9%45.6%58.0%57.5%申万宏源20.3%29.7%52.9%45.0%49.1%广发证券29.4%27.6%35.3%49.6%47.9%后五名国海证券1.2%6.9%13.3%13.1%3.8%西部证券2.5%5.9%7.3%6.3%1.9%南京证券4.4%5.7%3.3%3.6%4.1%中银证券4.1%4.2%4.5%4.3%3.7%财达证券1.5%1.8%5.9%3.3%3.2%行业平均16.5%20.2%22.3%19.8%18.6%资料来源：公司财报，图表5自营固定收益类证券及其衍生品/净资本比例2018年2019年2020年2021年2022年前五名招商证券246.5%330.0%319.7%318.6%361.2%中金公司347.5%290.1%278.5%306.4%339.5%东方证券254.4%291.4%327.1%348.3%312.3%中信证券230.8%289.6%293.2%319.3%269.2%申万宏源172.1%277.4%312.3%271.0%334.5%后五名红塔证券114.1%159.0%122.0%88.4%122.0%太平洋199.8%146.1%110.2%76.0%58.6%国金证券85.5%86.0%108.0%142.9%155.7%湘财股份106.8%91.4%54.0%105.6%中银证券77.5%73.3%75.5%109.1%83.8%行业平均169.6%189.9%178.2%205.2%230.7%资料来源：公司财报，100%202220%500%250%202078.5%5%2、自营投资的范围约束2011年5月，证监会发布了《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》（201235图表62011年5月及以前2011年6月-2012年11月2012年11月至今政策依据《证券公司监督管理条例》及相关监管文件《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》《关于修改〈关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定〉的决定》可投资品种依法公开发行的股票、债券、权证、证券投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他证券（债券、短期融资券、中期票据等）一、已经和依法可以在境内证券交易所上市交易的证券二、已经和依法可以在境内银行间市场交易的以下证券：（一）政府债券（二）国际开发机构人民币债券（三）央行票据（四）金融债券（五）短期融资券（六）公司债券（七）中期票据（八）企业债券三、依法经证监会批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券交易所上市交易的证券让系统挂牌转让的证券三、已经和依法可以在境内银行间市场交易的证券四、经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券五、具备证券自营业务资格的证券公司可以从事金融衍生产品交易，不具备证券自营业务资格的证券公司只能以对冲风险为目的，从事金融衍生产品交易资料来源：中国政府网，证监会网站，0192022（52018年末分别为10.3亿元和5.7亿元，2022年末分别增长至53.5亿元和44.6亿元。1%-2%左202216.625.4%10%。另类子公司同样以公司自有资金进行投资，品种上更为灵活，属于广义自营。由于投资周期长，估值体系也不同，在分析时与传统在交易所、银行间和金融机构柜台市场的自营业务有所区分。图表7另类投资子公司资产规模（亿元） 图表8另类投资子公司利润占集团比重300.0200.0

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年30.02018年 2019年 2020年 2021年 2022年20.0100.0-

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年中信证券投资国泰君安证裕华泰创新投资海通创新证券中金浦成

10.00.0-10.0

中信证券投资国泰君安证裕华泰创新投资海通创新证券中金浦成资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，三、上市券商自营业务概览（一）券商自营规模增长主要由固收驱动从券商母公司层面看，能够比较准确测算其自营规模的方法是根据年报中披露的净资本//50472019-202227,85245,60917.9%；3,338亿元增长至4,0346.5%，12%（规模从24,51441,57519.3%88%91.2%比较明显的特征是券商自营投资规模以较快的速度增长，但是对权益类资产的配置比例在逐步下降，更加倾向于投资非权益类资产。图表9券商本部自营投资规模及结构（亿元）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-2019年 2020年 2021年 2022年权益类证券及其衍生品 非权益类证券及其衍生品资料来源：公司财报，根据新金融工具准则，证券公司持有的金融资产应确认在资产负债表的“衍生金融资产”及“金融投资”项下的“交易性金融资产”、“债权投资”、“其他债权投资”、“其他权益工具投资”四个报表项目中。据此加总，2019-2022年，证券公司本部持有的金融资产规模从25,121亿元增长至42,130亿元，复合增速18.8%。若不计（由多家券商经多次重组合并而来，其控股母公司实质业务较少，母公司数据与实际业务规模存在差异），由各报表项加总而来的规模与根据前述净资本和比例指标测算的规模基本一致。母公司口径下，另类投资子公司的规模并未统计入自营中。2022年末，上市券商的自营投资头寸大约在4.5万亿元左右。图表10券商本部自营投资测算规模与金融投资规模对比（未计，亿元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-2019年 2020年 2021年 2022年自营投资测算规模 金融投资规模资料来源：公司财报，（二）会计处理对自营业务投资结果和策略产生影响自营投资金融资产的会计科目选择对券商投资业绩和投资策略均会产生显著影响。根据22图表11金融工具会计确认路径图资料来源：财政部《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，65%；20%图表12券商母公司资产负债表金融投资结构100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02019年 2020年 2021年 2022年交易性金融资产 债权投资 其他债权投资 其他权益工具投资 衍生金融资产资料来源：公司财报，FVTPL短的根据2022年年报，在剔除母公司非券商或自营投资业务未在母公司的标的后，本文分别10图表13上市券商交易性金融资产及其他债权投资结构对比交易性金融资产占比其他债权投资占比东北证券100.0%国元证券82.7%财达证券99.6%长江证券74.2%长城证券99.3%南京证券73.7%第一创业99.3%华林证券62.7%西部证券99.2%东兴证券61.4%山西证券98.5%方正证券59.3%浙商证券96.5%东吴证券56.3%信达证券94.5%广发证券53.4%太平洋92.4%东方证券50.9%天风证券88.8%中泰证券43.7%资料来源：公司财报，（三）券商自营业务投资收益率有待提高=（+图表14上市券商自营投资收益率测算2019年2020年2021年2022年平均值标准差红塔证券8.5%10.2%9.7%1.5%7.5%3.5%太平洋7.2%3.7%9.9%6.2%6.7%2.2%华林证券7.5%4.3%3.1%11.4%6.6%3.2%国联证券10.0%5.7%4.9%4.4%6.2%2.2%东北证券6.8%8.7%6.6%1.6%6.0%2.6%国金证券7.2%7.7%6.7%1.1%5.7%2.7%兴业证券6.7%7.4%5.8%2.0%5.5%2.1%西部证券6.7%7.0%5.2%2.1%5.2%1.9%华安证券6.4%5.2%3.7%2.8%4.5%1.4%南京证券2.2%6.0%4.8%5.1%4.5%1.4%第一创业5.1%5.7%5.6%1.6%4.5%1.7%中信建投4.3%6.5%4.6%2.3%4.4%1.5%浙商证券7.0%3.3%5.2%2.0%4.4%1.9%财通证券6.3%6.6%4.2%0.3%4.3%2.5%中原证券6.7%2.6%4.5%3.2%4.2%1.6%国信证券5.2%4.7%4.8%2.1%4.2%1.2%长城证券5.1%6.4%4.8%0.0%4.1%2.4%东吴证券4.0%5.6%5.2%1.3%4.0%1.7%东方证券3.1%5.5%3.7%3.8%4.0%0.9%中金公司4.7%3.9%4.3%3.2%4.0%0.6%华西证券5.6%6.2%3.7%0.4%4.0%2.3%海通证券5.8%3.9%4.7%1.1%3.9%1.8%国海证券2.9%6.5%5.1%0.9%3.9%2.1%天风证券5.5%5.0%4.4%0.3%3.8%2.1%中国银河4.4%3.8%4.1%2.8%3.8%0.6%中信证券4.9%4.2%3.4%2.4%3.7%0.9%长江证券8.7%3.4%1.7%1.0%3.7%3.0%广发证券2.9%4.7%4.0%2.1%3.4%1.0%华泰证券4.8%3.0%3.0%2.6%3.4%0.9%中泰证券3.9%5.1%4.3%0.0%3.3%2.0%西南证券5.8%4.0%2.4%0.9%3.3%1.8%国泰君安5.1%2.1%3.8%1.8%3.2%1.3%招商证券3.2%4.5%3.4%1.5%3.2%1.1%国元证券0.6%5.8%3.5%2.5%3.1%1.9%光大证券4.5%4.8%0.4%2.5%3.0%1.8%东兴证券1.2%5.5%3.4%1.6%2.9%1.7%方正证券2.3%4.9%2.1%1.2%2.6%1.4%中银证券4.4%4.0%-1.3%2.4%2.4%2.3%资料来源：公司财报，测算。注：列表中未纳入母公司并非券商、上市时间较晚难以获得完整数据等标的，因此申万证券指数50个成分股中仅展示了其中38个标的的投资收益率情况。38（382019年-202255.24.32.E6.37.84.，ROEROAROA图表15头部及中小券商自营投资收益率情况2019年2020年2021年2022年标准差中信证券4.9%4.2%3.4%2.4%0.9%中金公司4.7%3.9%4.3%3.2%0.6%海通证券5.8%3.9%4.7%1.1%1.8%国泰君安5.1%2.1%3.8%1.8%1.3%华泰证券4.8%3.0%3.0%2.6%0.9%头部券商均值5.1%3.4%3.8%2.2%1.1%红塔证券8.5%10.2%9.7%1.5%3.5%南京证券2.2%6.0%4.8%5.1%1.4%第一创业5.1%5.7%5.6%1.6%1.7%中原证券6.7%2.6%4.5%3.2%1.6%中银证券4.4%4.0%-1.3%2.4%2.3%中小券商均值5.4%5.7%4.6%2.7%2.1%资料来源：公司财报，测算图表16上市券商自营投资收益率及盈利能力9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02019年 2020年 2021年 2022年自营投资收益率 ROE ROA资料来源：公司财报，-4-52%-3%（四）券商自营资产配置结构呈现差异化通过财务报表附注的金融资产明细可以进一步了解自营资产配置结构。20224.25.61.45%图表17上市券商合并资产负债表金融投资结构100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002019年 2020年 2021年 2022年交易性金融资产 债权投资 其他债权投资 其他权益工具投资 衍生金融资产资料来源：公司财报，头部券商权益类资产配置比例提升，中小券商分化显著。将上文五家头部券商的数据加总，2022年末合计持有金融投资2.02万亿元，占全部上市券商的比重为36.3%。2019-2022年，资产配置结构比较显著的变化是股票和基金投资的占比逐步上升（合计占比从29.040.202图表182019-2022年头部券商金融投资配置结构100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

2019年

2020年 2021年 2022年债券 股票 公募基金 私募基金 理财产品 资管和信托计划 其他资料来源：公司财报，2022图表192022年头部券商金融投资配置结构100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00中信

中金 国君

华泰 海通债券 股票 公募基金 私募基金 理财产品 资管和信托计划 其他资料来源：公司财报，20222.0%2019年-20222022图表202019-2022年中小券商金融投资配置结构100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002019年 2020年 2021年 2022年债券 股票 公募基金 私募基金 理财产品 资管和信托计划 其他资料来源：公司财报，观察2022年末的截面数据，南京证券的特点非常鲜明：将绝大部分金融投资头寸都配置于债券，几乎不涉猎其他类别的资产；和相对更重视基金的配置；红塔证券对债券的配置比例较高，但是年度间份额的比重波动较大（2019-2022年，其债券配置占比分别为76%/58%/61%/82%），显示其大类资产配置策略较为灵活。图表212022年中小券商金融投资配置结构100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00中银 南京 中原 一创 红塔债券 股票 公募基金 私募基金 理财产品 资管和信托计划 其他资料来源：公司财报，自营业务的战略定位不同导致大券商和中小券商的差异。80%50%10%25%85%难以提升。图表22各券商“自营权益类证券及证券衍生品/净资本”对比2019202020212022中金公司44.9%45.6%58.0%57.5%华泰证券58.1%49.9%49.8%45.7%国泰君安41.8%40.3%41.8%35.5%海通证券34.4%30.1%24.0%16.6%中信证券48.4%78.5%41.4%35.9%头部券商均值45.5%48.9%43.0%38.2%南京证券5.7%3.3%3.6%4.1%中银证券4.2%4.5%4.3%3.7%中原证券11.0%3.8%6.8%4.1%红塔证券7.4%15.4%23.8%4.7%第一创业9.1%12.9%4.5%7.6%中小券商均值7.5%8.0%8.6%4.8%资料来源：公司财报，四、证券业发展报告自营投资分报告数据分析2014年-202187754809127.5%图表23证券行业自营投资资产配置结构10090807060504030201002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年股票投资 基金投资 债权投资 其他证券产品投资资料来源：中国证券业协会《中国证券业发展报告（2015-2022）》，本文收集了2019-2021年证券业发展报告中对于自营业务的专项问卷结果（该调查始于201720182019年图表24自营专项问卷有效回收数量201920202021有效问卷家数9296101资料来源：中国证券业协会《中国证券业发展报告（2020-2022）》，关于券商自营账户的管理模式，选择总账户统一管理的券商比例有所下降，转而更多地采用分散独立账户管理，这可能与自营投资规模和参与市场范围扩大、可投资品种的增加有关。图表25自营专项问卷调查结果——账户管理模式201920202021总账户统一管理46%41%39%母子大小账户管理18%18%19%分散独立账户管理32%40%40%其他4%2%3%资料来源：中国证券业协会《中国证券业发展报告（2020-2022）》，关于股票投资采用的投资策略，券商中选择以基本面选股为主的策略仍然占据多数，但是比例在逐步下降，多策略综合选择受到了更多的欢迎。尽管近年来量化投资成为资本市场的热点之一，但券商管理自营投资却几乎很少参考量化模型，也没有出现逐年增长的趋势。图表26自营专项问卷调查结果——投资策略201920202021基本面选股为主65%64%55%参考量化模型3%4%2%多策略综合选择31%29%40%其他1%3%4%资料来源：中国证券业协会《中国证券业发展报告（2020-2022）》，关于是否运用衍生工具对投资头寸进行对冲，会进行对冲的券商比例稍高于不对冲的券商，而且即使在进行对冲的券商中大多数也仅是偶尔小幅运用期货对冲，方向性交易的倾向比较明显。图表27自营专项问卷调查结果——是否进行对冲201920202021不对冲44%38%43%偶尔小幅运用期货对冲47%46%41%大幅运用期货对冲3%12%15%运用期权对冲5%4%2%其他1%1%资料来源：中国证券业协会《中国证券业发展报告（2020-2022）》，关于股票投资的参与范围，除A股市场外，同步参与港股及美股的券商数量有所增加，其中参与港股的券商明显增多，但是美股和其他发达市场较少参与，随着我国资本市场双向开放的进程逐步推进，券商进行海外投资的参与度有望持续提高。图表28自营专项问卷调查结果——股票投资范围201920202021仅参与A股51%46%41家参与A股及港股46%53%60家同步参与美股1%6家同步参与其他发达市场2%1%资料来源：中国证券业协会《中国证券业发展报告（2020-2022）》，。注：2021年问卷对该问题采取了多项选择，因此呈现了不同选项的选择家数，而非占比，下面部分问题与此情况相同。2021（图表29自营专项问卷调查结果——是否配置基金201920202021不参与基金投资11%16%14家配置宽基指数基金40%50家配置行业基金6%41家配置被动型基金43%配置主动型基金28%19%41家专户委外18%20%34家资料来源：中国证券业协会《中国证券业发展报告（2020-2022）》，在通过外部机构（主要是其他券商研究所的卖方研究服务）获得投资咨询方面，呈现出的特点是券商获得的外部机构服务越来越多，较少获得卖方服务的占比逐步下降，与其他券商签约或者能够得到众多卖方服务的占比有一定提高。图表30自营专项问卷调查结果——是否获得外部机构服务201920202021获得的卖方服务较少30%29%22%获得签约券商服务59%66%63%获得众多卖方服务2%2%7%其他获取信息咨询渠道9%3%8%资料来源：中国证券业协会《中国证券业发展报告（2020-2022）》，关于合规前提下的公司内部业务协同，有超过半数的券商自营部门会与公司内部的研究部门有业务往来，以获取投研资讯等；也有部分自营部门出于对冲等需求会与衍生品部门有往来。在其他少数情形下，自营部门还会与经纪、投行等部门有往来。图表31自营专项问卷调查结果——合规前提下的公司内部业务协同201920202021与研究部门有往来50%47%61家与衍生品部门有往来18%7%16家与经纪和投行等部门有往来4%8%11家其他或没有往来38%38%30家资料来源：中国证券业协会《中国证券业发展报告（2020-2022）》，五、对当前券商自营业务的思考当前时点，对于券商自营业务的未来发展模式值得探讨。部分券商的业绩波动较大，在市场行情比较理想的时期能够取得可观收益，业绩贡献甚至超过其他业务条线的总和，但是在市场下行周期中不仅难以取得超额收益，还可能会产生亏损，不稳定的收入结构影响券商长期发展和资源配置。从监管导向来看，近期券商的再融资面临着较大的资本市场舆论和监管压力，在2022年底的280亿配股方案被证监会叫停，