我国科技创新型中小企业融资的现状与对策

我国科技创新型中小企业融资的现状与对策

科技创新是经济发展的动力。LazonickW(2003)提出经济发展理论必须植根于创新企业理论中,要获得市场经济的优势,社会必须将支撑经济发展、能够产生创新能力的组织和机构放在首位。然而科技创新与资本市场的资金支持是密不可分的,高新科技企业的发展离不开资本市场的培育。LazonickW(2007)认为市场经济新古典主义理论中股东价值最大化理论中应纳入企业创新理论,并阐述了股票市场对公司创新过程的创造、控制、结合、补偿和现金回报的五种作用。资本市场不但可以为科技创新型企业提供直接融资渠道,为风险投资提供退出渠道,严格的信息披露制度还可以有效改善企业信贷信息不对称情况,间接提高企业的信贷能力;因此,资本市场是支持科技创新投融资体系的核心。与其它融资方式相比,资本市场融资可以降低企业的资产负债率、改善财务结构、提高企业的知名度和信誉度、吸引更多的优秀人才加入企业中,更有利于企业并购扩张和迅速增强企业的实力。国外科技创新型企业的融资结构以依赖于资本市场的直接融资为主,而我国企业融资比例严重失衡,间接融资比例达到90%以上。LiuHY(2008)发现我国中小板上市的113家上市企业的融资顺序主要为内源性融资、银行贷款,最后为股票融资,并最为偏爱银行的短期贷款。因此,本文主要分析和比较境内外适合科技创新型中小企业融资的资本市场及上市方式,为处于初创期和成长期的科技创新型中小企业提供资本市场融资策略分析,以达到帮助科技创新型中小企业提高直接融资比例、破解融资难困境并促进其快速成长的目的。1业集合债券和集合票据科技创新型企业的资本市场融资方式主要包括股权融资和债券融资两大类。相对于股票市场,我国债券市场发展相对落后,中小企业独立发债是相当困难的,可行的债券融资方式即发行中小企业集合债券和集合票据;截至到2009年11月底,我国只成功发行了三只中小企业集合债券,32家企业总募集资金18.2亿元,平均融资额5687万元。2009年11月底,我国推出首批中小企业集合票据。但在目前看来,股权融资方式仍然占我国科技创新型企业资本市场融资的绝大部分。股权融资又分为境内和境外两大类市场,如图1所示。以中小板、创业板、三板市场和产权交易市场为主的支持我国科技创新中小企业的境内多层次资本市场已经初步建立。而目前来看,我国境内科技创新型中小企业的主要境外上市地点多集中在香港、美国、英国以及新加坡。2来自外国资本市场的资金选择2.1众多科技创新型中小企业主要期望尘2004年成立的中小企业板块是为达不到沪深主板市场的企业而设立的。但是除了规模比主板小,其他标准与主板完全一样,使得众多科技创新型中小企业仍然望尘莫及;因此,中小板主要服务已处于成熟期、已初具规模的科技创新型企业。截至到2009年11月24日,中小板挂牌企业306家,总市值达14929亿元,平均市盈率为47.46倍。中小板行业分布多集中在机械设备(59家)、石化塑胶(39家)、电子(31家)领域(如图1所示)。2.2上市标准相对严格十年磨一剑的中国创业板于2009年10月30日正式揭幕。相比于英国、香港、新加坡等地的创业板,境内创业板在持续经营年限、利润等上市标准上略显严格。首批挂牌企业28家,平均发行市盈率高达50倍以上,IPO募集总资金154.78亿元,平均融资额约5.5亿元。行业主要集中在机械设备(9家)、信息技术(6家)、医药生物(4家)、社会服务(3家)等领域。如果按首批上板企业中最低上市费用1500万元计算,只占平均融资额的2.73%。2.3新三板土地二元模式:定年增上“新”,生长迅速新三板市场是相对于解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股转让问题的老三板来说的,是指中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统,目前只在中关村高新区进行试点,2010年将扩大到上海、成都、深圳等高新技术园区。截至到2009年11月22日,新三板挂牌企业59家,行业主要集中在信息技术业(18家)、制造业(16家)、计算机(12家)。在新三板挂牌的费用也相对低廉,前期费用一般在几十万元不等。而且现阶段,各地高新区管理委员会都有不同的激励政策,对园区内公司挂牌费用予以补贴。例如中关村对企业挂牌按实际费用资助,最高50万元;武汉对券商推荐费给予资助等。随着新三板定向增资制度的不断完善,新三板的融资功能也将进一步加强。截至2009年11月初,共有9家公司实施了10次定向增资,累计募资4.25亿元,平均市盈率15倍。加之2009年8月11日,“久其软件”成功从新三板成功登陆中小板,打通了新三板与中小板板之间的通道,新三板将逐渐成为境内高新技术企业进入创业板、中小板的孵化器。2.4生物处理技术产权交易市场是可以为产权清晰的科技创新型中小企业物权、财产权、无形资产权及股权等提供交易平台的初级资本市场,具有灵活性和针对性的特点,可以改善信息不对称问题、发现价格、提高配置资源的效率;可以为初创期的科技型中小企业寻找私募股权投资,为处于扩张期的企业提供收购、兼并平台以实现其资产重组、资源优化配置、寻找战略合作伙伴以及企业规模扩张的目的,并为私募股权投资搭建项目池和提供退出渠道。产权交易费用一般由受理费、手续费等组成,其综合成本大大低于标准化资本市场。2.5美国中小企业的债券融资模式对于我国单个中小企业来说,发行公司或企业债券可能性很小,因此,我国中小企业可行的债券融资主要是指捆绑发行集合债券和集合票据。截至到2009年11月底,我国成功试点了三只中小企业集合债和首批包括3只产品的集合票据,其发行的具体情况如表1所示。3企业在境外上市境外资本市场已经成为支持我国科技创新的重要组成部分。中国证监会数据显示,自1993年至2009年7月底,已有154家境内企业在境外上市,筹资总额达1137.79亿美元。我国科技创新型中小企业境外上市的地点主要集中在美国纳斯达克、英国AIM、香港创业板等市场。3.1中方企业在菲尔德上市纳斯达克全国板上市标准最为严格,要求企业每年税后利润300万美元;如果有三年经营史但无利润,只要净资产在1200万美元以上,其利润增长率不低于20%,也可在纳斯达克全国板上市。美国纳斯达克已经成为我国境内企业上市数量最多的境外市场。截至2009年10月29日,共有116家中国企业在纳斯达克上市,其中97家为大陆企业;仅2009年就已有22家中国公司在纳斯达克上市,数量在全美交易所中居首位。美国纳斯达克上市成本占到整个筹资金额的12%左右,上市后维护费用相对较高,并且主要偏好互联网行业和教育培训行业。3.2大以上企业的就业能力和转板成本都较高2006年6月1日,纽约证交所与泛欧证交易所合并组成纽交所-泛欧证交所公司(NYSEEuonext),其中包括纽交所主板、纽交所高增长板(NYSEArca)和欧交所主板、创业板(NYSEAlternext)。纽约泛欧交易所创业板上市条件较为严格,例如纽交所高增长板基本要求为上市企业的市值不得少于1.5亿美元,IPO的规模必须达到4500万美元;在满足上述条件的基础上,企业还需满足下面四个条件中的两个或者两个以上标准:总资产超过7500万美元、净资产超过5000万美元、销售收入超过5000万美元和净利润大于零。但在满足条件后,可实现到纽交所主板的无缝升板,无需任何费用。而且由于比较了解上市企业情况,也大大缩短了转板时间。目前上市的中国企业数量还较少。截至2009年11月30日,在纽交所挂牌的48家中国大陆企业中,尚无企业在NYSEArca挂牌(之前挂牌的3家企业中国通用钢铁控股、正保远程教育、飞鹤乳业分别于2008年8月8日、2009年2月4日、2009年8月18日已升至纽交所主板)。在Alternext内挂牌的中国企业有3家,即中国玉米油(预定在2009年12月转到港交所上市)、中国光伏集团和华程房产。3.3aim公司的上市交易选择性投资市场(AlternativeInvestmentMarket,AIM)是1995年成立的第一家欧洲创业板市场,为世界范围内处于初创期、增长型的公司特别设计的市场;AIM没有最低交易记录要求,没有最低市值要求也没有最低公众持股要求,需要有提名顾问。截至到2009年10月30日,共有1335家企业在AIM上市交易。截至2009年8月3日,有57家中国公司在伦敦证交所上市,其中在二板市场(AIM)上市的有51家。并不像纳斯达克那样偏爱科技类股票,AIM市场的上市公司行业十分广泛,多集中在金融、IT、辅助服务等领域。在AIM上市的成本占融资总额的4.5%到5%左右。从启动上市程序到挂牌,通常时间为3-6个月,而且时间是可控的,主要是尽职调查的时间。此外,其再融资程序也非常便捷。3.4香港:中资企业+药品研发香港创业板上市的最低条件要求企业有24个月业务记录,无利润要求,总市值至少4600万港元,公开出售的最低市值至少3000万港元,至少100个股东,对发行价格没有限制。香港上市公司行业分布中制造业一家独大,其后是食品饮料和零售。对于境内中小企业来讲,香港具有地理、文化与资金方面的优势。自2000年7月,第一家中资企业北大青鸟环宇科技在香港创业板发行H股,截止到2009年10月31日,香港创业板业已有40只中资H股和4只中资红筹股。香港创业板上市成本占到总融资额的15%左右。申请文件也与一般海外上市相比更为简化,并且不需要辅导期,但目前大陆企业排队时间相当长。3.5香港上市时间周期新加坡创业板(SESDAQ)于2007年12月17日正式更名为凯利板(Catalist),定位为专为亚洲高成长企业设立的高度灵活且极具活力的市场。凯利板对上市公司没有最低经营记录、盈利和股本要求等量化的上市标准,只要申请者能说明募集资金用于项目或经过充分研究和测试的新产品开发即可,主要由保荐人决定其是否符合上市要求,并终身保证上市公司质量。上市费用比香港上市费用要低,首次上市最低费用为3万新元、最高为10万新元,维持上市的年费约在1.5万-5万新元。由于引入保荐人制度(Sponsor),企业上市时间周期也由SESDAQ的12-17周缩短至5-6周。再融资也极为简单和方便,只有当公司进行大规模的资产收购或处置时才需要征得股东的批准;若增发不超过20%,董事会通过即可,只需2周到4周。3.6otcbcp公司场外柜台交易系统(TheOTCBulletinBoard,OTCBB)适合处于发展阶段,未能从其他市场或渠道筹集资金的高成长性公司,2009年10月,平均每天151家做市商对3413只股票进行交易,总市值达21.86亿美元。只要每年税后收入达到100万美元,每年收入增长率20%以上,该市场无营利要求,没有最低发行数量的要求,不征收发行和维护费用。截至2008年12月24日,包括港澳台在内的172家中国企业在OTCBB上进行交易。高成长性公司可以在OTCBB上获得一定的起步资金,但最终目的往往是逐步升级到纳斯达克等高一层次的市场上市。如果OTCBB挂牌企业申请升至纳斯达克小型市场(NASDAQSmallCapMarket),要求企业净资产达到500万美元,或年税后利润超过75万美元,或市值达5千万美元;流通股达100万股;最低股价为4美元;股东超过300人;有3个以上的做市商。近年来,由于从OTCBB转上主板的企业越来越多,因此,OTCBB也被称为纳斯达克的“预科班”。根据OTCBB公布的一份“毕业名单”显示,自2009年6月1日至2009年11月28日半年的时间内,有48家企业经OTCBB培育成熟后,转上纳斯达克、纽交所、美交所,其中26家为中国企业。其在OTCBB的培育期平均1-2年。4启动方法选择4.1基本上市—反向收购IPO对企业的要求颇高,对于规模较小的企业来说不现实;且如果IPO不成功,巨额前期费用将成为沉没成本。而反向收购(ReserveTakeOver,RTO)不需要承销团队的介入,只要选择到合适的壳公司,基本就可以上市,因此具有成本相对较低、时间短、成功率高的特点。自1999年以来,已有200多家中国企业通过RTO方式在美国上市。但是单纯的反向收购并不能获得即时融资,上市企业需要进行后续的优质资产置换、市场推介等工作才能达到融资功能。4.2通过apo提供着一种新的常APO(AlternativePublicOffering)是适用于急需融资但又不能达到直接IPO标准的中小企业的复合融资模式,具体是指在美国OTCBB市场完成RTO的同时实现向国际投资者定向募集资金的过程。APO首先可以规避IPO的失败风险,同时具有公募的特点,投资人在投资的同时获得的股票是上市公司的股票,正是由于投资人在投资的时刻就获得了流动性溢价的股票,所以可以获得较好的估值;此外,也有RTO低成本和快捷的特点,只要三到四个月就可以完成融资。近年来,中国民营中小企业通过APO方式在美国上市融资的数量不断提高,2006年有50家,2007年66家,仅2008年上半年,已有50余家,其中最主要的场所都是OTCBB市场。5科技创新企业的资本市场融资策略5.1科技创新型中小企业实践证明,越早与资本市场紧密联系,科技创新型中小企业也将越快成长。李学锋等通过实证分析得到场外交易市场与中小企业发展具有互动效应,即场外交易市场的发展能促进中小企业的发展,而场外市场上挂牌的中小企业质量的提高,可以吸引更多资金入场活跃市场,从而促进场外市场的发展。因此,处于初创期或成长早期、尚达不到创业板、中小板要求的科技创新型中小企业,可以先申请到新三板挂牌,并同时利用产权交易市场