关于推进新创业板企业市场化进程的思考

关于推进新创业板企业市场化进程的思考

1国外otc建设研究市场中的外市市场（oct）与市场相对应，也被称为总部管理市场和商店市场。它是指除证券交易所以外的特定基金的资金需求和投资主体的流动性，并根据特定制度的规定进行证券发行人和证券交易活动的所有证券交易所的总称。OTC是多层次资本市场的重要组成部分,发达的资本市场均有成熟的OTC,如美国的全美证券商协会自动报价系统(NASDAQ);英国的另类投资市场(AIM);台湾地区的兴柜市场(EmergingStock)等。国内关于OTC的研究主要分为两部分,第一部分是对国外OTC建设的介绍,其中介绍美国场外交易市场的文献最多,其次是台湾地区市场的介绍,也有一些文献是综合比较各地场外交易市场;第二部分是研究国内OTC,宫玉选(1998)较早论述了我国场外交易市场,但是当时的场外交易市场主要是指STAQ系统和NET系统,与现在我们探讨的场外交易市场有所区别。文中指出“正当我们几乎要完全否定这一市场的时候,也许我们没有注意到国际上的一种相反趋势”,美国的NASDAQ、德国的NeuerMarket和英国的AIM等市场的发展促使我们重新认识OTC。杨筱林和黄少军(2003)最早指出要在代办股份转让基础上建立场外交易市场设想;张璟和史明(2011)在总结我国资本市场的发展历程后提出在新三板的基础上建立OTC;TakeshiJingu(2009)对新三板的发展、运行方式和治理模式进行了梳理。课题组(2012)对OTC建设的国际经验和我国主要市场的运营模式及交易制度进行了比较。此外,也有一些文献专门对OTC的交易制度、法律制度、功能作用进行论述,但都缺少一定的经验数据支持。本文详细梳理了新三板设立以来,在挂牌企业融资和创投退出方面发挥的功能,并结合国内外其他OTC的经验,提出以新三板为基础建设全国场外交易市场、引入做市商等建议。2国家高新技术园区股份报价转让系统新三板于2006年设立,是目前发展相对成熟的OTC之一,2012年新三板从中关村扩容至武汉东湖、上海张江和天津滨海,形成了目前的“国家高新技术园区股份有限公司股份报价转让系统”。新三板在促进中小企业融资和创投退出的功能会得到进一步提高。2.1“三元板”与“新三板”新三板与“老三板”最大的区别在于资本市场的定位,“老三板”主要是为主板退市公司和原STAQ、NET系统挂牌企业提供了一个交易通道,而新三板的推出则是我国多层次资本市场体系中的一个重要组成部分。2.2上市融资的基本情况从挂牌企业数量来看,新三板起步阶段,发展较为缓慢,特别是与其他区域股权交易市场相比。从2011年开始,新三板的规模扩张速度有所加快,2012年进入快速增长期,上半年挂牌企业数就超过了2011年之前的任何年份(见表1)。从国际多层次资本市场建设的经验看,OTC是聚集企业数量最大的资本市场,并成为整个资本市场金字塔的底座。在新三板发展过程中,也有一些挂牌企业寻求上市,表2是新三板企业境内上市融资的基本情况。新三板企业上市数量非常少,直到2009年才出现第一家上市公司。从挂牌企业上市地来看,创业板是最主要的选择,这主要与新三板挂牌企业定位于高科技企业为主,创业板选择企业的标准与新三板挂牌企业最为接近。创业板设立带动了新三板挂牌企业上市,但总的来看上市的企业还属于少数,不足挂牌企业的5%。3新三个级别的主要功能新三板成立以来,特别是2010年以来,在企业融资、创投退出方面发挥了一定的作用。3.1定向筹资规模新三板定位于改善挂牌企业的融资环境,但企业实际融资效果还有待进一步加强。新三板的融资方式主要是定向增资,表3给出挂牌企业历年定向增资情况。2011年之前,挂牌企业融资规模很小,定向增资次数也较少,其中2006、2007和2009年均只有2次定向增资,2009年平均单次增资仅为0.28亿元。2011年,受“新三板扩容”舆论及挂牌企业上市双重影响,企业融资得到较大改善,全年定向增资11次,企业融资6.73亿元,接近2010年的两倍;2012年上半年已完成定向增资10次,企业融资4.28亿元,增资次数和增资规模均超过2011年的一半。从历年企业融资的情况看,新三板挂牌企业融资行为具有以下两个特点:首先，提高企业资金的使用能力第二，投资和定向增长率3.2股份定价制度资本市场畅通的退出渠道为创业风险投资发展提供了保证,一方面新三板本身也是创投退出的一个有效途径,此外新三板挂牌企业上市也为创投提供了退出渠道。根据《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》(以下称“试点办法”)主要规定了挂牌前股东持有股份进入代办系统交易的时间限制,对挂牌后定向增资的新增股份没有明确锁定期,但挂牌企业均自愿锁定,按照《股份锁定承诺》约定通常锁定1~2年,如彩讯科技(430033)2010年1月份定向增资,2012年1月公告定向增资股份解除限售登记;诺斯兰德(430047)2011年1月定向增资,2012年2月公告定向增资股份解除限售登记。根据挂牌企业十大股东信息,分析其股东变动,考察新三板设立以来创投通过转让股权退出的情况(见表4)。从2008年以来创投退出的情况看,新三板是创投退出的良好渠道,主要体现在以下两个方面:首先，投资产出机构的比例非常高其次，设立实体的股权期短4新三代人的问题4.1吸引优质企业进入新的面板及上市融资到目前为止,新三板挂牌企业数量依然不多,主要原因在于大量希望在新三板挂牌的企业分布于全国各地,特别是发展较好的国家高新区内,另一方面中关村大量优质企业有机会在主板、创业板以及海外上市融资,不愿意在新三板挂牌。国际上一些发展良好的OTC,如美国的NASDAQ、英国的AIM,都不限定挂牌企业地区,且吸引了大量国外企业挂牌;天津股权交易所(简称“天交所”)挂牌企业来自国内22个省区市。从挂牌企业数量看,新三板还未能发挥OTC在多层次资本市场中的基础作用,实际上阻碍了全国性场外交易市场形成和我国多层次资本市场建设。4.2合格投资者范围新三板设立之初,合格投资者包括法人、其他组织和自然人。2009年修订的“试点办法”规定,合格投资者“应当具备相应的风险识别和承担能力”。因此,合格投资者仅包括法人、信托、合伙企业等机构投资者,自然人投资者则做了严格限制,只有公司挂牌前的自然人股东、通过定向增资或股权激励持有股份的自然人股东和因继承或司法裁决持有股份的自然人股东才被视为合格投资者,且仅能买卖其持股公司的股份。该规定虽然旨在保护投资者,但降低了市场流动性,对于企业、机构投资者都具有较大的负面影响。4.3交易规模小、种类少、比例少新三板设立以来,交易始终不够活跃,挂牌企业股份成交笔数呈逐渐降低趋势,2006—2007年,挂牌企业当年平均成交均超过20笔,2008—2009年,平均成交超过10笔,2010—2011年,平均成交不足9笔,2012年上半年,平均成交2.8笔,折合全年不足6笔。新三板对投资者严格限制,限制了交易主体的规模,同时要求通常情况下,每笔委托的股份数量应不低于3万股,这也增加了投资者之间交易的难度。这些导致新三板成立以来的换手率约为3%左右。与此相对应,天交所的交易更为活跃,2008年成立以来,天交所累计成交8.5亿股,成交金额22.3亿元,年均换手率超过25%。天交所交易活跃主要与以下几个因素有关:首先,允许挂牌交易前并非原始股东的自然人投资者参与交易,仅对这类自然人的个人金融资产、投资知识和风险意识有限制;其次,不同挂牌企业的交易基数不同,有些仅为1万股,降低了交易和投资难度;第三,引进做市商,通过不断向投资者提供买卖价格,并按其提供的价格接受投资者的买卖要求,为市场提供流动性。5新三亿未来发展的建议为了解决新三板发展过程中遇到的问题,新三板未来建设需要着手做以下几个方面的调整:5.1扩大完善的新三板企业全国性场外交易市场也是多层次资本市场的重要组成部分,中关村相对其他市场,发展时间长、制度成熟、挂牌企业质量高,具有明显的优势。但要成为全国性场外交易市场,打造企业融资、创投退出的良好平台,新三板首先应扩大挂牌企业的区域范围。根据目前的情况看,可分三步,逐步从中关村扩大到全国:首先,鼓励中关村大量符合挂牌条件的企业挂牌交易,截至2011年底,中关村国家自主创新示范区内有高新技术企业15028家,其中境内外上市公司203家,新三板挂牌企业仅122家,在上万家企业中符合挂牌条件又有挂牌需求的企业,应积极吸引这些企业挂牌交易。其次,将试点进行推广,允许注册于国家级高新区内、符合条件企业在新三板挂牌交易,目前,发展还不够完善的天交所已经吸引了来自22个省区市的企业进行股权交易,在机制、规则方面更为完善的新三板应立足更大范围的市场,根据“规划纲要”中在国家高新区内开展未上市高新技术企业股权流通试点的要求,中关村试点的推广也应首先定位于高新技术企业最密集的国家高新区。第三,在完成全国高新区符合条件允许挂牌过渡平稳后,放开高新区的区域限制,任何符合条件的高新技术企业均可在新三板挂牌,将新三板打造为非上市高新技术企业融资的最佳平台,进一步拓宽创投退出渠道。5.2参与权,交易不活跃,制约了可目前,新三板企业挂牌数量少、交易不活跃,市场本身对企业和投资者的吸引力不足,同时,交易不活跃也制约了参股挂牌企业创投机构的退出,间接抑制了创投的投资行为。新三板应结合2006年和2009年规制,借鉴其他场外交易市场的经验,进一步完善其规制。首先，应进一步改进分销程序其次，解决普通人不能投资的问题第三，采用商业交易制度5.3吸引投资者参加以新三板为基础建设全国性OTC,同时需要区域性OTC健康发展。在我国经济发展区域不平衡条件下,既需要全国OTC,也需要区域OTC适合场外交易的分散性特征(钟会超,2008)。因此,在进一步扩大新三板试点的同时,应鼓励各地区在现有股权交易所、股权托管中心、产权交易所的基础上,建立符合区域特点的OTC,为企业提供股权交易服务,进一步拓宽创投退出渠道。2006年以来,完成定向增资的挂牌企业数目、总融资额以及企业平均融资额均平稳增加,其中2010年增长最快。创投成为挂牌企业定向融资的积极参与者,2006年以来挂牌企业定向增资38次,创投参与其中的28次,平均每次增资吸引1.2笔创投资金;2009年以来,平均每次增资吸引1.8笔创投资金,可见新三板企业对创投的吸引力越来越大。2008—2011年创投机构24次退出挂牌企业,平均持股时间为1.94年;2010年、2011年我国创投退出投资项目的平均持股时间为4.37年和3.85年。2008—2011年,共有24家次创投机构部分或全部退出挂牌企业,占持有挂牌企业股份创投机构总数的25.26%,按持股两年可以退出计算,实际退出创投机构占可退出机构比例为39.34%。“试点办法”要求挂牌企业不仅要符合基本条件,挂牌还须委托一家主办券商作为其推荐主办券商、主办券商需尽职调查并出具推荐报告、中国证券业协会自受理之日起五十个工作日内向推荐券商出具备案确认函。与主板相比,新三板申请挂牌企业质量参差不齐,这就要求主办券商、协会更审慎的调查,但五十个工作日的等候时间,相比主板、创业板“七个交易日内,作出是否同意上市的决定”来讲,五十个工作日的审批时间过长。应缩短时限,提高企业挂牌效率,相应的也要求主办券商尽职调查工作更加严谨。由于场外交易相比主板具有更高的风险,对投资者加以限制本无可厚非。但是,国际上的OTC鲜有我国这样限制自然人交易的条款,主要是因为它们为保护自然人投资者,在制度建设上做了大量工作。以英国AIM为例,该市场采用终身保荐人制度,要求上市企业在任何时刻都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人,其目的在于保证企业持续遵守市场规则,增强投资者信心;这种制度要求,如果保荐人因辞职或被解雇而导致企业没有保荐人,则被保荐企业股票立即停止交易,直至有新的保荐人代替。由于保荐人可以辞职,一旦上市公司不遵守规则,又试图绕过监管,那么保荐人即可选择辞职,上市企业就会因此而停牌,因此终身保荐人制度不仅“有形”监督企业遵守市场规则,而且“无形”迫使企业遵守市场规则,为投资者规避和控制风险。新三板可以借鉴AIM的经验,引入终身保荐人,强化挂牌企业监管,利用第三方的专业水平和制度设计本身为投资者规避风险。在风险得到有效控制的情况下,引入自然人投资者,将会带来更多的流动性,而不会产生过多因无法合理