基于改进阿格沃尔模型的我国外汇储备适度规模研究

基于改进阿格沃尔模型的我国外汇储备适度规模研究

进入新世纪后，中国的外汇储备规模有了快速增长的趋势。目前，中国的外汇储备总量超过3万亿美元，是世界上最重要的外汇储备大国。巨额的外汇储备表明了我国抵御金融风险能力的增强和经济地位的提高,但也会引发一系列负面影响,尤其是随着美国债务规模的不断膨胀以及主权债务信用评级的下调,美元将进一步贬值,我国持有大量的美国债券也将面临缩水。因此,判断我国外汇储备的适度规模并控制其快速增长仍然是各方关注的焦点。一、中国外汇储备的适度规模测量(一)阿格沃尔模型的建立20世纪70年代初期Agarual(1971)在海勒模型的基础上,仅考虑了维持交易和调节逆差的外汇储备需求,建立了一个专门用来测算发展中国家适度外汇储备量的模型(阿格沃尔模型)。本文结合我国实际,在该模型中加入偿债性外汇储备、预防性外汇储备和民间外汇需求三个要素。改进后的阿格沃尔模型主要包括八个变量:进口用汇储备(R1)、偿债性用汇储备(R2)、FDI利润用汇储备(R3)、民间消费用汇储备(R4)、企业对外投资用汇储备(R5)、干预外汇市场的用汇储备(R6)、风险和发展基金用汇储备(R7)以及制度性变化用汇储备(R8)。据此将原阿格沃尔模型改进为:R=R1+R2+R3+R4+R5+R6+R7+R8其中,R为需要测定的外汇储备,R1由传统的阿格沃尔模型来确定,其他各个变量则根据我国的实际情况来确定。最终改进后的阿格沃尔模型为:R=D(lgk+lgq2-lgq1)/logπ+R2+R3+R4+R5+R6+R7+R8(二)设立外汇储备选取1994-2010年底的数据对我国的外汇储备适度规模进行测量。R1由传统的阿格沃尔模型来确定;我国每年需要的偿债性用汇需求R2=SDEB+12.5%LDEB。(SDEB为短期外债,LDEB为中长期外债,假设我国所持有的中长期外债平均到期期限为8年)。外商直接投资汇出利润用汇需求R3=a1*FDI(FDI为外商直接投资规模,a1为外商直接投资企业利润汇出比例);民间消费用汇储备R4=a2*GNI(GNI为国民总收入,a2为民间消费用汇占国民收入的比例);企业对外投资用汇储备R5=a3*GDP(a3为企业对外投资用汇占GDP的比例);干预外汇市场的用汇储备R6=a4T(T为外汇市场年交易额,a4为干预外汇市场用汇率);风险和发展基金用汇储备R7=a5R(R为我国外汇储备,a5为外汇风险发展基金所占外汇储备的比例);制度性变化影响的外汇储备R8=△R=r*R(政策发生变化后下一年外汇储备的增长率,表示有政策制度变化的年份下一年较当年外汇储备的增量,r分别取0.42、0.33、0.35、0.29四个值)。将这些变量重新带入改进后的阿格沃尔模型得出:R=D(lgk+lgq2-lgq1)/lgπ+SDEB+12.5%LDEB+alFDI+a2GNI+a3GDP+a4T+a5R+△R其中,R为需要测定的外汇储备;D=149;k为资本-产出比率,k=GDP/社会固定资产投资总额;q1=进口初级品的规模/新增固定资产;q2=进口初级品规模/GDP;1978-2010年的32年间我国出现逆差的年份为9年,因此,π=9/32=0.28。根据国际经验和结合我国的具体情况,外商直接投资利润汇出率a1应保持在10%-15%,民间用汇需求所占国民收入的比重a2应该界定在1%-2%,企业对外投资用汇占国内生产总值的比率a3维持在1%-2.5%,干预外汇市场用汇率a4应该界定在8%-18%,外汇风险发展基金比率a5应该保持在5%-10%。(三)我国外汇储备适度规模度量根据改进后的阿格沃尔模型和各个参数,可以得到一个关于我国外汇储备适度规模的区间,这个区间的上下限分别为:R上限=[D(lgk+lgq2-lgq1)/lgπ+SDEB+12.5%LDEB+15%FDI+2%GNI+2.5%GDP+18%T+△R]/0.9R下限=[D(lgk+lgq2-lgq1)/lgπ+SDEB+12.5%LDEB+10%FDI+1%GNI+1%GDP+8%T+△R]/0.95D=149π=0.28lgπ=-0.55根据2010年《中国统计年鉴》和国家统计局网站,得到1994—2010年各年的GDP、固定资产投资额(I)、新增固定资产投资额(XI)、进口初级产品(C)、短期外债余额(SDEB)、中长期外债余额(LDEB)、外商直接投资(FDI)、外汇市场交易额(T)、国民收入(GNI)、储备变化量(DR)的数据,并得到表1。根据表1的数据,运用改进后的阿格沃尔模型,对我国历年外汇储备的适度规模进行测算,并与历年外汇储备的实际规模进行对比,绘出1994-2010年我国外汇储备适度额与当年实际外汇储备额柱状比较图。从上图中可以看出,目前我国外汇储备的实际规模已经远远超出了外汇储备适度规模区间的上限,说明当前我国的外汇储备是过量的。二、影响中国外汇储备规模的因素分析(一)时间序列的平稳性检验本文选取可能影响我国外汇储备的经济变量为:进口额(IN)、出口额(EX)、外债余额(DEB)、外商直接投资(FDI)、GDP和广义货币供应量(M2)。并根据1994—2010年这六个指标的数据来进行分析。1在检验多个时间序列之间是否存在着协整关系时,要先对时间序列进行平稳性检验。本文对时间序列的平稳性检验采用ADF单位根检验。为了减少波动和降低异方差的影响,同时又不改变原序列的性质,本文将对原数据序列取对数。(二)协整检验结果用ADF法对对数序列及其差分序列进行单位根检验,2结果表明这些时间序列本身是非平稳的,而在5%的显著性水平下,所有时间序列的一阶差分序列为平稳的,由此说明进口额(IN)、出口额(EX)、外债余额(DEB)、GDP、广义货币供应量(M2)、外汇储备(R)通过检验都是一阶单整时间序列,因此可以对这几个变量进行协整检验来判断变量之间是否具有长期关系。鉴于本文中采用的是多个变量,因此采用Johansen协整检验。由表2显示的Johansen检验结果可以看出:进口额、出口额、GDP、外商直接投资与外汇储备之间存在长期协整关系,外债余额和广义货币供应量与外汇储备之间不存在长期协整关系。本文认为出现这种结论的原因是:协整检验主要是用来判断变量之间是否具有长期协整关系的一种检验方式,在长期来看,国内的货币供给和货币需求是趋于均衡的,货币需求抵消了货币供给对外汇储备的长期效应。而外债余额包括短期外债和中长期外债,就我国来说对外汇储备起主要影响作用的是短期外债,截至2010年9月末,我国外债余额(包含港澳台地区)为5464亿美元,其中,中长期外债为1770亿美元,占外债余额的32%;短期外债为3694亿美元,占外债余额的68%。4由此可见我国的外债余额中短期外债占主导地位,因此外债余额与外汇储备的长期关系在该检验中变得不是很明显。由于Johansen协整检验结果显示能够对外汇储备规模产生长期影响的变量是进口额、出口额、GDP和外商直接投资,并且这些时间序列都是一阶平稳序列,从而可以利用协整理论来建立关于外汇储备的方程以分析外汇储备与变量之间的关系。由于GDP与其他变量之间具有较强的多重共线性,为了修正这一缺陷,本文分别建立LR与LEX、LIN、LFDI和LR与LGDP的协整方程,由此得到关于LR的协整方程分别为:LR1=-5.156471717+2.874789499*LEX-1.623412621*LIN+0.4330490817*LFDILR2=-14.81729783+2.366925896*LGDP该方程表明出口额、GDP、外商直接投资三个变量与外汇储备之间具有正相关关系:出口额增加1%,外汇储备规模增加大约2.9%;GDP增加1%,外汇储备增加大约2.4%;外商直接投资规模增加1%,外汇储备规模增加0.43%;进口额与外汇储备呈负相关关系:进口额增加1%,外汇储备规模减少1.62%。这一结论与我国经济的实际情况基本上是相符的。(三)因果关系检验结果分析具有协整关系的变量并不意味着变量之间一定具有因果关系,即使两个变量之间是高度相关的,也不能说明其中一个变量的变动一定能够引起另一个变量的变动。相反,长期内没有协整关系的变量也有可能在短期内对其他变量产生影响。为此本文对变量进行Granger因果关系检验,以明确各变量与外汇储备规模之间是否具有真正的因果关系。也只有根据这种因果关系检验结果所提出的政策建议才具有针对性。下面对LR与LGDP、LIN、LEX、LDEB、LM2、LFDI之间的因果关系进行检验。结果表明,就本文所选取的样本区间而言,在滞后3期以内进口额、出口额、GDP、外商直接投资确实能够影响我国外汇储备的规模。贸易顺差使得外汇储备增加,贸易逆差使得外汇储备减少;GDP增加说明经济发展良好,能够有利于促进出口和吸引外商直接投资,进而对外汇储备产生影响;外商直接投资对外汇储备的作用也是显而易见的。在这里需要指出的是外债余额和广义货币供应量,根据Granger因果关系检验结果,我们无法接受外债余额和广义货币供应量与外汇储备之间不具有Granger因果关系的原假设,因而认为它们之间具有Granger因果关系,即外债余额和广义货币供应量能够对外汇储备规模产生影响。结合Johansen协整检验可以得出:外债余额和广义货币供应量与外汇储备之间不具有长期的协整关系,但是外债余额尤其是短期外债和广义货币供应量在短期内还是能够对外汇储备产生影响的。三、保持和提高适合我国经济发展的需要。在政策上,直接带动外资企业和外资综上可知,近几年我国的外汇储备规模已经明显过量。Johansen协整检验和Granger因果关系检验显示,进口额、出口额、GDP和外商直接投资与外汇储备之间存在长期协整关系,对外汇储备能够产生长期的影响;但是外债余额尤其是短期外债余额和广义货币供应量也能在短期内对外汇储备规模产生影响。因此,为有效地抑制外汇储备的过度增长,当前我国应采取以下政策措施:(1)改善贸易结构和扩大内需。一方面应该大力发展战略性高新技术产业,促进高新技术产品的出口;另一方面应大力扩大内需来促经济转型。(2)加大进口力度并支持对外投资。我国应重视加强外汇储备的合理使用,加大对能源、先进技术和设备等的进口,把超额外汇储备转换为物资技术储备;同时,应积极开拓重点领域的海外市场,鼓励国内有实力的企业走出去对资源企业和拥有核心技术的企业进行收购兼并。(3)要重视GDP的质量并促进国民经济可持续增长。