跨国银行在金融危机国际传染过程中的作用研究

跨国银行在金融危机国际传染过程中的作用研究

金融危机通过跨国银行的公机传播带来的风险金融危机可分为四种类型：货币危机、银行危机、系统性金融危机和外债危机（国际货币基金组织，1998年）。针对不同时期金融危机的特征,学者们提出了不同的金融危机理论。1997-1998年亚洲金融危机之后,金融危机理论开始跳出汇率机制、货币政策等宏观经济分析范围,着眼于金融中介(主要是银行)在金融危机的发生和传染过程中的作用(朱波、范方志,2005)。2007年金融危机的一个重要特征是几乎同时在世界范围内发生,跨国银行在危机的国际传染过程中起了重要作用,即传染主要通过对高度杠杆化的跨国银行资产负债表的影响实现(Krugman,2008;Kollmann&Malherbe,2011)。本次金融危机的另一个重要特征是过度资产证券化带来的各种问题。相关的理论研究主要包括金融资产的以市定价(mark-to-market)(Allen&Carletti,2008)、高杠杆率(Adrian&Shin,2010)、流动性囤积(liquidityhoarding)(Acharya&Skeie,2011)、资产甩卖(Shleifer&Vishny,2011)和市场冻结(Diamond&Rajan,2011)等。实际上,本次金融危机在一定程度上就是发生在“证券化银行体系”的挤兑危机(Gorton&Metrick,2012)。中国虽然自2005年就开始了资产证券化试点,但进展缓慢。2007年金融危机之后更是一度暂停。当前,国内银行业的主要资金来源仍然是居民存款。截至2007年底,中国银行、工商银行和建设银行持有的美国次级住房抵押贷款支持证券的账面价值分别为49.9亿美元、12.26亿美元和10亿美元,计提的减值准备金分别为12.95亿美元、4亿美元和6.3亿美元。(1)虽然就目前而言,本次金融危机对中国银行业的直接影响较小,危机对中国的传染主要通过传统的国际贸易渠道实现。然而,随着资产证券化的实施以及资本市场的逐渐开放,传统的国际贸易渠道之外的“国际金融渠道”在风险传染过程中的作用将不断增强。因此,本文的研究对在金融全球化过程中维护国内金融体系的稳定具有重要的借鉴意义。本文主要分析了存在资产证券化和国际金融市场时,金融危机通过跨国银行的传染。在我们的模型中,传染的发生需要满足以下三个条件:首先,面临特定的流动性冲击。遵循Holmstrom&Tirole(1998)的思路,我们假设冲击来自于跨国银行海外投资项目的流动性需求,即跨国银行的海外投资有一定的概率面临流动性冲击,并且冲击程度跟投资规模成正比。其次,存在传染渠道。面临可能的流动性冲击,跨国银行可以选择持有流动性、银行间市场借贷或出售资产等方式解决。在我们的模型中,通过出售资产的方式从国际金融市场融资是银行和私人最优的选择。遵循Shleifer&Vishny(1997)“有限套利(limitsofarbitrage)”模型的思路,我们假设作为资产买方的外部投资者具有向下倾斜(downward-sloping)的需求曲线。(1)而且,资产价格受投资者情绪(信心)的影响(Shleifer&Vishny,2010)。最后,对银行资产状况的衡量。本次金融危机掀起了学界对公允价值计量(fairvalueaccounting)或“以市定价”方法的争论。通常情况下,这一计量方法有助于及时反映银行真实的资产状况。然而,当市场流动性不足时,资产的市场价格可能不会反映其真实价值,此时采用市场价格来估计银行资产可能会放大其面临的风险并且带来传染问题(Allen&Carletti,2008)。Diamond&Dybvig(1983)构建了分析银行挤兑的标准模型。模型假设存款者的退出决策是随机的,而且模型存在多重均衡的问题。然而经验证据表明,银行挤兑的发生并不是随机事件,恐慌更多地跟经济周期或信息不对称有关(Gorton,1988;Calomiris&Mason,1997)。在本文的模型中,存款者对银行资产状况的信息不对称可能导致挤兑。假设存款者只能通过对国际金融市场资产价格波动的观察了解银行的资产状况,当出现资产甩卖时,存款者不知道是由于银行面临特定流动性冲击还是资产质量出现问题。因此,一旦发现银行资产的市场价值低于其存款额,存款者就可能选择退出。国内方面相关的研究仍然较少。陆晓明(2008)分析了证券化产品异化对本次金融危机的影响。李佳和王晓(2011)采用VAR模型分析了资产证券化对市场流动性的影响。韩剑(2009)综述了流动性冲击与金融危机的传染机制。在金融危机传染路径方面主要有袁增霆(2009)从商品市场波动角度的分析、李刚等(2009)从空间统计角度的研究、游家兴(2010)从股票市场角度的研究等。本文以下内容为:第一部分是模型的建立;第二部分是模型的均衡,讨论了银行社会最优的流动性水平和私人最优的流动性选择,以及资产甩卖的放大效应和均衡资产价格的确定;第三部分是经验检验,分析了美国次贷危机对英国的传染;第四部分是结论及对我国的启示。一、国际金融市场投资回收率及资金来源假设模型存在三个时期t=0,1,2,范围内连续的同质(homogeneous)银行,没有贴现。银行为风险中性,目标为利润最大化。经济中存在两类规模报酬不变的长期投资项目:国内项目和海外项目,t=0期投资,t=2期到期。(2)国内项目无投资规模限制且国内经济状况良好,t=2期可得到稳定回报率R>1。(3)海外项目的规模限制为I,有q的概率投资顺利,t=2期得到R′的回报率;1-q的概率遭遇金融危机,t=1期面临流动性冲击,需要ρI单位的资金注入(0<ρ<1),t=2期可获得R′的回报率,否则回报为0。ρ代表流动性冲击的程度。假设长期项目投资回报率满足如下条件:假设1跟国内项目相比,海外项目具有更高的期望回报率,即R′-(1-q)ρ≥R。由假设1可知,银行在做出投资决策时将优先选择海外项目。资金来源方面,银行在t=0期拥有e单位的股权资本和D单位的储蓄存款,设e+D>I。存款利率标准化为1。有1-λ比例的存款者为风险敏感的,当t=1期出现资产甩卖时,一旦发现银行资产的市场价值低于其存款额就会选择退出,造成挤兑。(1)假设存款者不能参与国际金融市场,退出时要求现金支付,不接受金融资产。λ比例的存款者只会选择在t=2期退出。国际金融市场在t=1期出现。设国际金融市场外部投资者的需求函数为Q=Q(p),其中,因此,需求的价格弹性为dpQdpγ,而且需求曲线向下倾斜。假设面临流动性冲击,银行总是可以通过在国际金融市场出售资产的方式解决,即满足如下两个条件:假设2银行出售资产的收益跟其出售的资产规模成正比,即模型的时间顺序如下:二、模型的平衡(一)中央计划者的最优化决策模型首先,我们分析模型的最优配置(firstbestallocation)。假设经济中存在一个中央计划者,代替所有的银行做出投资决策。中央计划者拥有完全的信息,其目标为社会资源的最优配置。则t=0期中央计划者的最优化问题为:x为银行持有的流动性准备金,以应对流动性冲击;I为海外项目的投资额。由于因此均衡时,每家银行社会最优的流动性准备金为x=(1-q)ρI。(二)银行的最优选择接下来,我们分析模型的分散均衡(decentralizedequilibrium)。没有中央计划者存在时,银行的目标为自身利润最大化。设p1为t=1期国际金融市场的资产价格。由于投资者总是可以选择持有现金,因此p1≤1。(2)由于投资海外项目有1-q的概率面临流动性冲击,因此银行可选择在t=0期持有足够的流动性,或在t=1期出售资产筹集流动性。若选择后者,则资产甩卖可能使得银行面临由于存款者退出(挤兑)而倒闭的风险。设国际金融市场存在一个临界资产价格水平我们有如下命题:若则即使面临挤兑的风险,银行也不会选择在t=0期持有流动性,并且会通过在国际金融市场出售资产的方式应对流动性冲击。首先,证明面临流动性冲击时银行的最优选择。若银行通过持有流动性的方式应对,则t=0期的最优化问题为:即:若银行通过在国际金融市场出售资产的方式应对,则t=0期的最优化问题为:即:由式(1)、(2)可知,若时,面临流动性冲击,银行会通过出售资产的方式应对。其次,证明面临挤兑风险时银行的最优选择。设t=1期出现资产甩卖时,风险敏感的存款者会选择退出,导致银行倒闭。我们通过反证法证明。由于时,银行会选择通过出售资产的方式应对流动性冲击。因此出现资产甩卖的概率为1-q,即有1-q的概率出现挤兑。假设时,面临挤兑风险,银行的最优选择是通过持有流动性的方式应对。此时,银行在t=0期持有流动性的期望收益为:若银行在t=0期不持有流动性,期望收益为:因此,由式(3)、(4)可知,银行选择在t=0期持有流动性的条件为:出现银行挤兑的条件为:(5)、(6)不可能同时满足。这与我们的假设矛盾。因此,时,面临挤兑风险,银行不会选择在t=0期持有流动性,证毕。综上所述,若银行会选择在t=0期用尽其所有流动性,使得t=1期银行流动性准备低于社会最优水平。资产证券化和国际金融市场的存在,在降低银行的融资流动性风险(fundingliquidityrisk)的同时,扩大了市场流动性风险(marketliquidityrisk)。(1)分散均衡时,单个银行的最优化选择导致了更大的风险承担(risk-taking)。若银行会选择在t=0期持有流动性准备,应对t=1期可能出现的冲击。因此,均衡时国际金融市场中可能出现的最低资产价格水平为由于所有的银行都不会选择持有流动性,因此国际金融市场的买方只能是外部投资者。(三)di单位的冲击设t=1期,银行面临ρI单位的流动性冲击时需要出售S单位的资产,即ρI=p1S。此时,我们假设银行面临dρI单位的额外流动性冲击。这一冲击会导致银行资产的进一步出售和资产价格的进一步下跌。由于dρI=dp1S=Sdp1+p1dS,则:因此,(四)流动性冲击+投资者信心均衡时,资产价格水平需满足S(p1)=Q(p1)。即p1*=Q-1(S(p1*)),且为了具体分析均衡价格的影响因素,我们假设国际金融市场外部投资者的反需求函数为:(1)其中,β>0为投资者的绝对风险规避系数,用于度量投资者的信心。Q为外部投资者对金融资产的需求,受β影响。β越小,投资者的风险规避程度越低,信心越大,Q越大。S为金融资产的供给,受流动性冲击ρ影响。ρ越大,银行需出售的资产就越多,S越大。假设经济最初处于均衡状态,均衡价格和需求水平分别为p1*和Q*,流动性冲击和投资者信心分别为ρ*和β*(图1A)。此时,若流动性冲击导致资本供给扩大(ρ′>ρ*),在其他条件不变的情况下,由市场出清条件可知,新的均衡需求水平Q′>Q*,均衡价格水平p1′<p1*(图1B)。若外部因素导致投资者信心提高,风险规避程度变为β′<β*,在其他条件不变的情况下,新的均衡价格水平p1′>p1*,均衡需求水平Q′<Q*(图1C)。若流动性冲击和投资者信心同时发生变化,即ρ′>ρ*,β′<β*,新的均衡需求水平为Q′,均衡价格水平为p1′,二者的变化取决于流动性冲击和投资者信心的相对变化程度(图1D)。综上所述,海外投资风险主要通过两个渠道影响资产价格:直接的风险暴露渠道(ρ)和影响投资者信心的间接渠道(β)。三、受金融危机的影响以英国为例,英国银行业资金来源的构成中,非零售融资(non-retailfunding)占比的中位数从2000年的27.8%上升到了2007年的47.8%(Shin,2009)。由图2可知,从2002年开始,英国主要银行的客户融资缺口(customerfundinggap)呈逐渐扩大的趋势。弥补这一缺口的资金主要来自国际金融市场的融资,其中资产证券化的作用不断增强。同样从2002年开始到2007年金融危机之前,英国金融市场流动性充裕。然而,危机的发生导致英国金融市场流动性迅速降低。这在一定程度上反映出资产证券化和国际金融市场的存在,在降低银行业的融资流动性风险的同时,导致了市场流动性风险的扩大。2007年上半年,英国第五大抵押贷款机构———北岩银行(NorthernRock)共完成了两次住房抵押贷款支持证券(RMBS)的发行,筹集107亿英镑资金。截至2007年6月底,北岩银行的全部资金来源中,证券融资的比例最高,占融资总额的44%,零售存款只占23%。(2)北岩银行的这种“发起和销售”(originateanddistribute)的融资模式,使其日益依赖于资产证券化和国际金融市场,更容易受国际金融市场波动的影响。受美国次贷危机影响,2007年8月,法国巴黎银行(BNPParibas)宣布暂停旗下三只投资于美国次级债券的基金的购买和赎回。此举进一步加剧了国际金融市场的动荡,导致短期融资市场和银行间市场冻结。国际金融市场资产价格急剧降低,RMBS利差大幅上升。由于投资者需求降低,从2007年下半年开始,北岩银行RMBS的发行处于停滞状态,开始出现严重的流动性短缺和股票价格的大幅下跌(见图3)。为了维持日常经营活动所需流动性,2007年9月北岩银行不得不向英格兰银行求助,随后获得了支持。然而,这一消息却直接导致了存款者的恐慌和挤兑危机,最终在政府承诺保证储户的所有存款后才得以解除。北岩银行的挤兑事件是本次美国次贷危机国际传染的很好例证。事实上,很少有证据表明对美国次级债券的“直接暴露”是本次金融危机在全球扩散的主要原因(Kamin&DeMarco,2010)。截至2007年6月底,北岩银行对美国债务抵押债券(CDOs)和房产抵押贷款支持证券(HEMBS)的投资仅占其资产总额的0.24%。北岩银行的流动性短缺主要来自于国际金融市场投资者信心(β)的崩溃。因此跟理论分析一致,即使从长期来看北岩银行的经营是稳健的,短期流动性冲击仍然会导致挤兑的发生。四、健全金融资产的信用体系本文的模型表明,对资产证券化和国际金融市场的依赖使得银行更容易受到国际金融市场资产价格波动的影响。当金融资产的需求富有弹性时,资产甩卖会产生放大效应。即使从长期来看银行是稳健的,面临短期流动性冲击,银行的资产甩卖仍然可能导致挤兑,引发系统性风险。相对于对美国次贷危机的直接风险暴露,国际金融市场外部投资者信心的丧失在本次金融危机国际传染过程中发挥了更大的作用。投资者信心的丧失主要来自于对银行出售的资产质量的恐慌。信用评级机构对本次金融危机的爆发负有不可推卸的责任。因此,在加速资产证券化试点的同时,不能忽视信用体系建设,包括完善信息披露制度,建立标准化的交易平台、信用评