关于汇率决定的思考

关于汇率决定的思考

在金融体系下，所有国家都以法律的形式确定每个金融体系所包含的黄金的重量和颜色，即法定价值。两国货币的价值量之比就可以简单地用它们的含金量之比来计算,这被称为铸币平价或法定平价。铸币平价与外汇市场上的实际汇率是不同的,铸币平价是法定的,一般不会轻易变动,而实际汇率则要受外汇市场上供求关系的影响。当外汇供不应求时,实际汇率就会超过铸币平价;当外汇供过于求时,实际汇率就会低于铸币平价。在典型的金币本位制下,由于黄金可以不受限制地输入输出,不论外汇供求的力量多么强大,实际汇率的涨落都是有限度的,即被限制在黄金的输出点和输入点之间。由此可以得到金本位制下汇率波动的基本规则是:汇率围绕铸币平价,根据外汇市场的供求状况,在黄金输出点与输入点之间上下波动。当汇率高于黄金输出点或低于黄金输入点时,就会引起黄金的跨国流动,从而自动地把汇率稳定在黄金输送点所规定的幅度之内。由此可见,在金本位制下,汇率实际上是由两种力量共同决定的:一是法币供应量;二是市场对不同国家法定货币的需求。所以,汇率绝不是由市场力量单方面决定的。随着布雷顿森林体系的终结,金本位制被管理纸币本位制所取代,美国因此而获得了发钞权,从而也就取得了全球汇率的定价权。其中的机理可以分析如下:第一,是货币供应机制的变化。在金本位制下,美国并无发钞权,在美元与黄金保持固定汇兑比例、各国货币与美元保持固定汇率的制度下,美元的发行取决于美国的黄金储备。金本位制的崩溃,使得美元发行不必再以黄金作为担保,也不必与黄金保持固定价格,于是美国便可以突破黄金储备的约束而“主动”地决定美元的供应量。第二、是政府与市场关系的变化。在凯恩斯主义经济学革命以前,经济学还没有宏观经济理论,政府对社会经济活动是否需要进行干预、以及如何干预等问题都没有得到很好的解决,那时占主导地位的经济思想是自由放任,几乎所有的价格都是由市场力量的竞争所决定的。就像我们在前文中指出的那样,就连货币的汇兑价格也是由市场的供求关系决定的,即市场供求关系决定实际汇率,并引导黄金的流动方向。但是,凯恩斯主义经济学革命之后蓬勃发展的宏观经济学为政府干预社会经济活动提供了理论指导与政策工具,与此同时在社会经济活动中频频发生的“市场失灵”与“市场失败”问题的交替产生也对政府干预社会经济活动提出了客观的需求。随着政府干预社会经济活动之强度与范围的不断扩大,那些受到宏观经济政策变量影响的价格形成机制也随之发生变化,它们更多地受制于宏观经济政策的变化,而不是市场力量的影响,其中受宏观经济政策影响最大的就是汇率,因为政策变量,比如利率,在实际汇率决定中所起的作用就像金本位制度下、一个主权国家的政府确定本国货币的法定含金量一样。第三、至此,我们可以将今天以美元为本位的货币制度下汇率的决定机制描述如下,美国的宏观经济政策(即由美联储的货币政策决定的基准利率)决定了类似于金本位下的法定平价,即利率平价,市场供求关系引起实际汇率对利率平价的波动,并导致资本在不同国家之间的流动。汇率的决定权在美国的管理层,市场力量只是根据美国宏观管理层的决策进行套利而已。这样的一种汇率决定机制会给美国和世界带来怎样的影响呢?利用发钞权和汇率定价权,美国取得了以下政策空间:绕过全球自由贸易体系(WTO)所制定的政策法规,利用汇率工具来实施贸易保护或者改变对外竞争力;利用汇率工具来调整和改善国家资产负债表。毫无疑问,美元贬值有助于提升美国的出口竞争力,美元升值则有利于增加美国资产的收益。因此,美国为了减少贸易逆差或者增加资产收益,就会交替使用贬值或者升值的汇率政策来谋求国际竞争中的最大化收益,但绝不是用来平衡贸易差额与国际收支的。自1978年金本位制被以美元为本位货币的管理纸币制取代以来,美元汇率的波动基本上源于以上的政策目的。1980年,美国选择了强势美元政策,美元指数一路升值,原因就在于拉美国家欠下了大量美债,美国可以通过美元升值来增加其债权收益。拉美国家之所以会欠下大量美债,就是因为它们实施了错误的进口替代战略,这一战略在减少资源出口的同时却要增加资本品的进口,从而导致贸易逆差和对外负债。在资本品进口与对外负债同时增加的情况下,美国通过本币升值的方法既可以增加贸易所得、又可以增加债权,那又何乐不为呢?在美元升值的压力下,拉美国家先后发生了债务危机。1980年代,日本经济到达巅峰,日本对美贸易顺差也持续增长,于是,借助于1985年的广场协议,美国迫使日元走上了升值的道路。从此,日本便开始走上了经济衰退的不归路。日元升值导致企业竞争力下降,日本的企业被迫开始转向海外投资,随之而来的产业空心化,一方面导致存量资本转向房地产部门,从而带来了巨大的经济泡沫,另一方面由于产业向外转移,流量的工资收入会随着就业机会的减少而减少,而政府的税收也会因为产业投资外移、以及居民工资所得的下降而下降。结果,随着时间的推移,在流量收入不断下降的情况下,日本的房地产泡沫也随之走向破灭。随着日本经济走向衰退,美元逐步走上了升值的道路,1995年美元指数为80点,到了2000年,美元指数就上升到了120点,升值幅度几乎达到50%。但是,随着欧元的诞生,在2002年,美国政府随即采取了弱势美元的政策,美元再次从120点的高点迅速降落,最低曾经到达71点。2001年1欧元只能兑换0.84美元,可是到了2008年的时候,1欧元居然可以兑换1.60美元,目前徘徊在1欧元兑换1.34美元左右。美元大幅贬值当然与发生在2007年的美国次贷危机有关,但是,针对欧元区的弱势美元政策显然起着非常重要的作用,由此产生的后果便是欧元区国家出口竞争力的下降,以及接连不断的主权债务危机。由上可见,不管是拉美,还是日本和欧元区国家,它们的货币与美元的兑换价格,即汇率,从来都不是由市场力量来决定的,而是由作为世界发钞国的美国来决定的,这一点恰好是由管理纸币本位制度所决定的。除了利用货币发钞权来操纵汇率、压制他国竞争力或者提升本国竞争力之外,美国还可以利用发钞权来维持长期贸易逆差,并通过本币贬值来大规模消除对外负债。就像美国经济学家罗伯特·J·戈登在研究美国长期经济增长中所发现的那样,美国曾经是一个依靠生产和投资来推动经济增长的国家,可是,自从1950年代以后,美国开始走上依靠消费来推动经济增长的道路,结果,不仅导致了长期经济增长率的下降,而且在20年后,还从一个世界最大的债权国变成了世界上最大的债务国。面对巨大规模的外债,贬值就成为美国消除对外负债的一个最常使用的、并且是成本最低的方法。现在的问题是,美元是如何做到以上这些的?第一,源于布雷顿森林体系的遗产,那就是美元与黄金的复合本位制度赋予美元以一般等价物的地位,从而使得美元拥有了计价、交易、投资与储备货币的功能;第二,布雷顿森林体系解体后,支持美元国际货币地位的是美国的竞争力,美国的竞争优势在于知识创造与知识生产,与传统的生产要素不同,知识要素是报酬递增的,而其他生产要素则是报酬递减的,这就决定了美国有比世界其他国家更好的基本面;第三,从宏观上讲,美国能够理性地控制货币发行的边界,从而保证了美元的信用,每当政府财政走向悬崖,并有可能危及到美元国际货币地位的时候,美国国会就会采取果断措施予以制约,比如关闭政府就是其中最为强力的管制措施;第四,从微观上讲,美国拥有数量众多的企业家和优秀的企业,正是他们为世界提供了有价值的商品和资产(公司股票),从而保证了美元的市场价值;第五,由此可以得到的结论是,美元的汇率政策在大多数情况下是策略性的。那么市场力量在汇率决定中究竟起着什么样的作用呢?正如我们在前文中所指出的那样,市场力量决定不了汇率,因为汇率与商品价格不同,它是由政府的政策来决定的,而不是像商品市场中那样,由供求双方的竞争来决定的。与古典的自由市场经济不同,现代市场经济都是有政府干预的,政府的政策对于汇率的决定起着主导性的作用,因为它涉及的是国家与国家之间的竞争,市场只是追随(follow)者而已。基于以上的分析,中国应当采取什么样的汇率政策才是正确的呢?为此,我们首先需要弄清楚中国经济的一些相关特征:第一,中国农民占总人口的比重高达50%左右,农民属于非工薪阶层,没有货币购买力,因此中国的内需相对不足;第二,中国的要素禀赋使得中国成为世界工厂,产能因为改革而得到大大释放;第三,中国在国际分工中参与的是加工制造,而制造业通常都会受到最小盈利规模的约束,从而需要产量足够大。以上三点告诉我们,中国在相当长的时间里必须坚持贸易立国、出口导向的发展战略才是理性