我国跨境资金流动监测预警指标体系的构建

我国跨境资金流动监测预警指标体系的构建

一、金融危机的发生20世纪90年代以来，随着经济全球化和金融一体化，世界各国跨境资本流动的规模不断扩大，速度加快，方式不断推进。大规模的跨境资金流动在为流入国提供经济发展动力的同时,也有可能会加剧和扩大金融风险的传递和影响。近二十年来发生的历次金融危机,大规模的国际资本流动均是重要诱因。对我国而言,随着进出口规模的不断扩大和人民币国际化程度的不断提高,大规模跨境资金的高位扩张和双向流动,使监管当局在管理上面临着严峻挑战。特别是在当前欧债危机不确定性再度上升,全球经济增长疲弱,本外币仍存在明显利差、汇差的情况下,研究我国跨境资金流动监测预警现状,合理构建跨境资金流动风险监测预警指标体系,监测并预警大规模跨境资金流动趋势,有效防范其可能带来的金融风险,才是实现国家利益最大化要求的理性选择(1)。二、回顾与方法的改进(一)建立和完善跨境资金流动风险分析和预警体系在国外,专门针对跨境资金流动风险监测预警体系的成果较少,但针对货币危机监测预警的研究比较成熟。目前我国对跨境资金流动风险监测预警体系的探索研究主要是由国家外汇管理局及其分支机构完成的。如邓先宏(2005,2006)主持完成了世界银行、国际货币基金组织(IMF)的“建立中国资本流动脆弱性分析和预警体系”课题。洪昊(2010)对构建我国“热钱”跨境流动风险监测预警体系进行了研究。周豪、温小敏(2010)以宁波市数据为基础,建立了跨境资金流动风险监测预警指标体系,并做了实证分析。赵蓓文(2007)建立的包含间接投资、直接投资、对外债务、外汇交易等四个子系统的跨境资本流动监测预警指标体系。(二)统计分析法无论是国外货币危机预警体系研究中对预警指标的选取,还是我国跨境资金流动体系研究中,对同步指标和先行指标的筛选,用到的方法有:峰值比较法、K-L信息量法、时差相关系数法、格兰杰因果检验法以及灰色关联分析法等。其中峰值比较法是比较两项指标的峰值或谷值的先后时间关系,但当同步指标为增长率类指标,且趋势发生逆转时,其指标值不一定是在峰值或谷值,容易产生误判。K-L信息量法要求指标值为正,而大部分增长率类指标均可能出现负值,使用范围受限。时差相关系数就是计算备选指标的领先或滞后阶与基准指标之间的相关系数,并判断相关系数的显著性,这种方法的缺陷是只能描述某个特定领先周期的关系,无法反映动态累积相关性,且大部分时间序列存在自相关,时差相关系数不能直接推算出领先周期,故不能单独使用。因此,在指标筛选时,本文选择灰色关联度分析法来确定同步指标,然后使用格兰杰因果检验法确定先行指标。(三)构建国际资本流动进程同时主要指标反应机制本文对于跨境资金流动监测预警指标体系的构建,主要分四个步骤:第一,根据世界银行计算口径,使用间接法测算我国短期国际资本流动规模,得到月度跨境资金流动时间序列,将短期资本流动比例序列作为基准序列。第二,通过计算各指标序列与基准序列的灰色关联度,从中选取关联度较大的指标作为同步指标,并以灰色关联度为权重合成危机系数。第三,确定先行指标的备选范围,提炼先行指标,并用主成分分析法合成预警指数。第四,设置危机指数和预警指数的信号区间并进行实证检验。三、为跨境资本流动监督管理体系的设计和认证(一)相差效应的清除汇率之余论鉴于我国跨境资金流动的实际情况,考虑数据获取的权威性和可操作性,本文选择2000年1月到2012年5月作为对短期国际资本规模月度数据进行测算的研究区间。利用以下公式来测算2000年以来的短期国际资本规模,即:月度短期国际资本规模=月度外汇占款增量-正常的月度贸易顺差-月度实际利用FDI(1)需要说明的是:1.本文用外汇占款增量取代外汇储备增量作为被减数,是因为后者包含了汇率原因引起的估值效应以及储备资产海外投资收益,这两部分增量并非真正的资本流入,因此在计算时予以剔除。2.月度外汇占款增量为当月外汇占款累计额与上月外汇占款累计额之差。由于官方公布的外汇占款数据单位以亿元人民币表示,本文根据国家外汇管理局公布的月度对美元折算率,将其对应折算为亿美元。3.在计算正常的月度贸易顺差时,本文使用加权移动平均法。经实证检验,2000年至2003年间我国贸易顺差序列比较平稳,2003年以后的顺差波幅较大,本文将2000年至2003年贸易顺差额确定为正常的贸易顺差。在确定权重时,首先算出2000年至2003年各月贸易顺差的估计值,当月贸易顺差估计值=前12个月贸易顺差的移动平均值。将各月的实际贸易顺差除以对应时期的贸易顺差估计值,得出各月比值的平均数即为权重。经计算,权重为1.06,需将2003年以后的贸易顺差原值按此权重调整为正常的贸易顺差。从图1中不难发现,月度数据较好地解释了年度数据所不能揭示的、近年来我国跨境资本流动在几个关键时间点的表现。分析可知,短期资本流动测算序列与我国跨境资金流动趋势比较吻合,于是我们将短期资本流动比例,即月度短期资本流动量/月度外汇占款增量,作为选取同步指标的基准变量。(二)压力下的灰色关联度广泛计算大量经济指标与短期资本流动比例的灰色关联度,并以关联度值大于0.8的标准筛选,与后者同步性较好的指标是贸易顺收顺差偏离度、人民币名义有效汇率变动率、实际利用外资增长率等三个。将以上三项指标时间序列按正态分布标准化后,以灰色关联度大小赋予相应权重,经过线性处理转换成中心值为100的危机指数R,具体计算公式为:其中,x1,x2,x3为贸易顺收顺差偏离度、人民币实际有效汇率变动率、实际利用外资增长率的指标值,x1,x2,x3为三个指标的均值,σ1,σ2,σ3为三个指标的标准差,w1,w2,w3为三个指标的灰色关联度权重。如图2所示,危机指数R=100时,说明当前跨境资金流动处于平衡状况;R>100时,应重点关注跨境资金流入式风险,数值越大说明顺差式失衡程度越大;R<100时,应重点关注跨境资金流出式风险,数值越大说明逆差式失衡程度越大。从月度历史统计数据看,根据贸易顺收顺差偏离度、人民币名义有效汇率变动率和实际利用外资增长率这三个指标合成的危机指数,与我国跨境资金流动的历史趋势具有高度的一致性。三个指标本身也是跨境资金流动监测预警体系同步指标的最佳选择。(三)第一指标的选择与报警指数的构成1.筛选出合理的信用体系,确定了所有监管指标除上述同步指标外,综合上文分析,并参考国内外相关研究,本文对跨境资金流动监测预警体系进行了初步筛选,共确定了27项备选监测指标。其中宏观经济金融指标10项,跨境收支中观指标5项,利率汇率资产资源指标9项,微观主体预期指标3项,具体内容见表2。考虑数据的权威性和可得性,备选指标的取值区间均为2003年1月到2012年5月。2.同步指标的选取通过格兰杰因果检验发现,贸易顺收顺差偏离度、人民币实际有效汇率变动率、实际利用外资增长率等三项指标与基准指标互为格兰杰原因,印证了选取其作为同步指标的正确性。此外,根据检验的双向P值,本文确定了9项先行指标、9项滞后指标和9项参考指标(见表3)。其中,P值1表示的是备选指标并非基准指标变化的格兰杰原因的概率,P值2表示的是基准指标并非备选指标变化的格兰杰原因的概率。3.确定模型的基本公式由于先行指标数量较多,为合成预警指数,利用因子分析法能达到降维的目的。为检验上述指标是否适用于因子分析,对其分别作KMO检验和Bartlett球形检验,其中KMO检验值为0.671,Bartlett球形检验显著性为0.000,说明先行指标适合做因子分析。利用主成分法对先行指标进行因子分析,提取特征值大于1的主因子,三个主因子的方差累计贡献率达到71.316%。根据因子分析结果,得出各个因子的得分矩阵。在此基础上,计算预警指数公式为:同危机指数一样,当预警指数CI=100时,说明未来跨境资金流动处于平衡状况;CI>100时,应重点关注跨境资金流入式风险,数值越大说明未来顺差式失衡程度越大;CI<100时,应重点关注跨境资金流出式风险,数值越大说明未来逆差式失衡程度越大。将预警指数与危机指数进行比较来看(见图3),前者均领先或同步于危机指数达到跨境资金流入流出峰值,达到了预警目的。(四)危机指数预警检验根据危机指数和预警指数的历史数据分别呈现的分布概率,确定两个指数的信号区间(见表4)。按照信号的判定范围,下面对2003年1月至2012年5月期间危机指数发生的红灯和蓝灯月份进行预警检验。从表5可以看出,在21次红色和蓝色的危机指数信号中,预警指数有16次做出了正确的预警,领先周期维持在1至3个月,其预警能力总体较好,通过了样本期内检验。四、评估和建议(一)基于灰色关联度指标的跨境资金流动监测预警体系的效果分析本文设计的跨境资金流动监测预警体系的创新点在于:一是将短期资本流动比例即月度短期资本流动量/月度外汇占款增量,作为选取同步指标的基准变量。二是通过计算各指标与基准变量的灰色关联度,合理选取同步指标,使得选出的三个同步指标具有时间上的可比性。从实际效果看,以灰色关联度为权重,同步指标合成的危机指数较准确地描述了跨境资金流动的历史状况。三是指标体系所覆盖的指标范围十分广泛,分别从宏观、中观和微观等层面及国际收支、跨境收付和结售汇等角度描述了跨境资金流动变化的趋势。四是该监测预警体系较好地通过了样本期内检验,达到了比较满意的效果,可以直接应用于跨境资金流动管理工作。但也有不足之处:一方面本文研究的是近十年内我国跨境资金流动的变化趋势,可能随着时间的推移,大量数据对于相关计量经济学假设的参数估计及最终结论都会发生较大变化,因此该监测预警体系需要根据时代的发展不断调整优化。另一方面,指标选取时发现,部分先行指标会在某段时期内呈现滞后特征,而部分滞后指标又会在某段时期具有领先特征。虽然这是时间序列变量的常见现象,但遗憾的是,本文尚未找到能克服这一问题的、更为先进的指标选取方法。(二)应用建议1.定位条件的计算程式首先,确定切实可行的入围指标月度数据采集方式,并在基准变量与同步指标、先行指标之间,研究确立固定的计算程式,保证监测预警的常态化。然后,利用当前研究成果,通过日常的监测和预警分析,对跨境资金流动状况进行评估和判断,同时对危机指数、预警指数的现实可得性和有效性进行实际检验,为进一步改进和完善指标体系提供信息。2.更多的经济指标纳入监测预警体系一方面,要进一步建立和完善各项统计制度,拓宽跨境流动监测预警数据的来源渠道,逐步将更多的经济指标纳入监测预警体系中,并确保统计数据的及时、准确、完整。另一方面,要利用科技手段,建立一个涵盖人民银行、外汇局、海关、商务部和统计局等部门的跨境资金监测预警数据库,使得选入体系的指标数据均能由数据库直接产生,从而提