私募股权基金的兴起与发展

私募股权基金的兴起与发展

一、pe对经济增长作用的评估私营部门的英文名称为“私人分散”（以下简称pe）。20年前，pe仍然是一个新兴的财务行业。目前，pe的国际规模超过7000亿（1）。2008年以来的金融海啸使全球金融业遭到重创,相对而言PE却独善其身,因为PE更贴近实体经济,本质是对创新项目直接融资,市场波动对其影响较小(2)。因此,中国PE面临着巨大发展机遇。显然,中国PE发展面临的困难及对策是亟待研究的。基于上述考虑,本文从微观经济学角度解析了PE对经济增长的作用,判断了国家介入PE行业发展的激励机制,分析了中外主要国家PE行业发展经历,并从理论角度提出“延续性毁灭悖论”,分析PE对经济增长影响机理;从中国第一家PE公司失败历程中总结教训,提出目前中国PE发展中存在的问题并给出政策建议。二、pe投资:投资是一个跨区域经济增长机制,投资成本将增大,以新古典经济学解释PE行业,要旨之一是PE基金一旦形成事实投资,立刻会面对市场竞争。原有产业模式已经在需求者之间以一种非竞争性的方式无偿传播,任何新进入者都不会影响产业发展形态,此时这种产业对创业者便不再具备价值,PE投资不会再有激励。虽然从社会福利角度,PE投资符合帕雷托改进条件,但如果PE投资与原有产业没有任何区别,PE基金便不能取得任何超额收益,也不会有人再从事PE行业,即使存在名义上的PE投资,对现有产业结构和经济增长潜力不会产生显著影响。因此,PE投资的经济学基点是创新型企业,必须致力于改变经济增长模式。假定PE投资能够获得永久垄断权更不符合经济现实,随着时间流逝,PE创新优势将持续削弱,直至完全消失。可以用Barro和Sala-i-Martin(1995)的思路分析这个问题:假定产业投资激励维持时间符合参数固定的泊松概率分布,如果在现有市场部门之外引入专门从事PE投资的基金部门,资源将在新旧两个部门间重新分配(3)。PE从事创新投资,并将创新销售给现有的国民经济部门,当然这种创新未必是科技创新,也有可能是服务渠道创新或者销售手段创新。在PE投资运行过程中不能存在“创造性毁灭”问题(Schumpeter,1934)(4),在一段时间之内,PE投资的价值是一个随时间自然衰减过程,内生经济增长理论将称之为“延续性毁灭”。但是,一个难以解决的悖论是:政府主导的产业投资基金市场是一个典型的垄断型市场,PE投资在这种模式下不会产生多重化发展路径,可能会出现所谓的低发展陷阱问题。除非同一水平PE投资边际收益不存在递减现象,否则对经济增长就不会有显著贡献。解释这个问题的出路在于,PE投资运作过程中,无论盈利性亦或是非盈利性投资都会随着时间递延衰减,如果没有政府部门介入,在PE投资运作过程中,会出现“延续性毁灭”。只有PE投资产生外溢效应,形成一个内生过程,才能从成本和收益角度分析产业投资对国民经济增长产生的影响。政府主导产业投资的主要特征包括卖方垄断和买方竞争等,产业投资成本仅限于付出的投资金额,这是一个不能推演到多期的纳什均衡。创业成本由此被分为两种情况:如果创业成本固定,当创业者外生技术参数相同时,创业者收益将出现“绝对收敛”;如果创业成本被设定为收益数量比例递减函数,创业者将逐步逼近产业投资基金目标利润,直至双方达到均衡。这就为分析创业者和政府主导的产业投资基金均衡提供了一种可行的分析思路:创业者既有可能在资金劣势水平下获得产业投资基金外溢优势,也有可能PE效用外溢随着创业者发展不断更新而逐步提升。只要PE基金外溢水平足够强,创业者就可能产生“蛙跳”趋势,并始终保持,最终促进国民经济增长,而政府是其中最有可能的投资者,因为政府是外溢效应中的获益最大。三、pe发展的主要经验和教训1.中方:中创公司的资本基础1985年中共中央在《关于科学技术体制改革的决定》中指出:“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作,可以设立创业投资给予支持”,第一次在中国提出PE行业发展指导性政策。同年9月,国务院批复成立中国第一家产业投资机构:“中国新技术产业投资公司”(以下简称“中创公司”,CVIC),中国人民银行批复中创公司具有广泛的金融经营业务权,中国本土PE诞生。1998年6月22日,中国人民银行责令“中创公司”关闭,“中创公司”仅存活了13年。回顾中创公司走过的历程,可以吸取一些教训。1985年9月,初生的中创公司注册资本2700万元,中创公司股东名单中,财政部、中信集团、中国有色金融总公司、中国船舶工业总公司等国家机构和央企赫然在目,然而,就是这样一家声名显赫的公司,终究还是倒闭了。中创公司主要业务是投资、贷款、租赁、财务担保、咨询等,现在来看,中创公司几乎囊括了所有资产类金融业务,是一个名副其实的全能型金融企业;1992年4月,中创公司与渣打银行等25家股东组建中国置业,后在H股成功上市,中创公司成为首家国内直投基金;截至1997年底,中创公司在册资产100亿元,旗下绝对控股近百家公司,其中包括赫赫有名的赛特集团(1)。然而,在这些光鲜外表的背后,中创公司已经负债累累,1993年中创在海南投资建设高科技生物制药公司,亏损10亿元。1995年,中创公司董事长张晓斌离职时,关于中创公司的种种流言已经在市场内开始传播。回顾20世纪90年代初期中创公司的经营历史,几乎没什么可圈可点的投资案例,所谓“高科技”产品根本在市场上找不到销路。中创公司不得不寻找其他投资途径,而这个所谓的“其他投资途径”就是房地产、股票等投机性交易,投资项目具体包括写字楼、高尔夫球场等等(2)。实际上,中创公司并未从事产业投资,而是集中资金进行金融业务。1998年初,国家科委接管了中创公司,此时中创公司亏损10亿元,对中创公司资产而言,这并非一个不可弥补的损失,可惜这不是事实的真相。理解中创公司债务是个非常复杂的技术问题,最重要的是其对外担保的“或有债务”,根据当时业内人士的估计,中创公司当时的或有负债不会低于8000万美元,正是因为这些不确定性帐项,央行未敢接收中创公司,断然对其实行市场退出(3)。中创公司存在的13年,中国创新成果很多,仅1996年一年,三项专利批准量就达到4.3万项,在这些专利中肯定存在优质项目,而中创公司并未致力于寻找合适项目。中创公司的投资重点是项目获批可行性,不是市场前景可行性,因此中创公司最终沦为融资工具,最终被央行强制关闭。中创公司的历史使命是构建一种全新的产业发展机制,而不是把资本转向投机市场或者沦为融资工具,但中创公司恰恰选择了后者。在运作过程中,中创公司违规操作赫然在目,不但没有完成产业投资基金的使命,反而成为国家债务的一大负担,覆灭的命运也就在所难免。当时,中创已经是中国四大非银行金融机构之一,但这种不考虑创新的产业投资基金,很难说是增加了社会财富还是损害了整体社会福利,距离发展中国PE行业、促进创新就更渐行渐远。2.正确处理与市场对接的关系,发挥政府引导作用在初期,主要市场国家PE发展都在不同程度上得到了政府资助,因此国外经验介绍以国家背景的PE为主。本文分别选择了美国、印度和中国台湾省进行分析,分别代表发达市场、后发达市场和新兴市场。作为PE的诞生地,美国政府对PE最大的激励在于创造了一个良好的软环境,这主要体现在税收方面。1978年美国政府把长期资本收益最高税率从49%调整到29%;1981年又降低到20%,同时规定产业投资所得额的60%免除征税,其余40%减半征收所得税。由于税收激励,美国PE资金总额在20世纪80年代初期年增幅约为46%。同时,美国联邦政府建立了“小企业投资公司”(SBICs)。SBICs是由美国政府首创的一种PE引导机构,目的是鼓励更多市场资金进入PE行业,促进PE融资发展。根据美国小企业署(SBA)的规定,该国投资者只要拥有一定的资本和足够投资管理理念即可向SBA提交申请,范围包括在任何州、以任何形式成立小企业投资公司。同时,SCICs规定如果运营良好的公司资金短缺,可以获得300%的资金杠杆率,最多不能超过1.088亿美元。这些公司还可以由SBA担保发行债券,这些证券以及SBA参与证券形成的资产也可在金融市场中公开售出(1)。印度政府主要思路是利用财政资金组建PE公司(产业投资基金),由国家负责管理、运作,以此来引导国内PE发展。随着印度PE发展,政府借鉴西方国家相关经验,政府通过直接融资进行引导———设立PE引导基金,发挥PE引导作用,但在运作过程中引入市场化机制;外部环境方面,印度政府也重视间接引导,不断完善软环境:包括提供财政资金支持、制定优惠税收政策、积极完善相关法律法规(2)。2002年,我国台湾省启动了“挑战2008:发展重点计划”,即由政府与其它资金共同出资组建PE基金(产业投资基金),其中政府资金占30%。外部环境建设方面,台湾省也为产业投资融资活动提供了法律保障,PE可以豁免部分税收。2000年,台湾放宽了银行对于PE的投资上限,允许证券公司、保险基金、邮政储金与养老基金进入产业投资市场,以保证PE资金来源稳定(3)。四、中国的pe瓶颈和解决方案1.pe产业投资管理的问题发达国家的经验和中创公司的教训表明,PE不仅仅需要雄厚的经济实力,还需要成熟的投资理念。可以说中创公司并不缺乏资金,但在运作过程中却体现了种种弊端:陷入原有经济发展路径依赖,倾向于投资传统项目、资源型项目、垄断型项目,甚至是投机性项目。总体来看,中国现阶段PE发展主要存在以下几个方面的问题:第一,在宏观上缺乏良好的制度环境。PE作为一种新型金融体制,需要软环境与之匹配,中国目前政策依据仅停留在文件政策上,没有上升到法律层面。同时,PE基金与创业者之间需要必要的中介机构,比如投资银行、财务顾问、评估机构等,目前这些机构在中国尚不完善。第二,运作不规范。虽然中国确实存在PE机构,但是究竟如何评估产业投资项目,从哪几个方向评估,以及由什么机构评估,仍然亟待完善。中国PE行业目前以国家为背景,监督机制模仿国有企业,项目沿袭政府投资模式(4)。中国目前科研体制与PE行业之间也存在脱节现象,大型科研院所自身并不匮乏资金,因此不关注PE,而PE对小型项目关注又不够。第三,投资方式亟待创新。现有经验表明,政府背景的PE偏好直接扶持创业者,强调投资过程中的控股地位。相关国家成功经验表明,国家背景的PE重点应放在融资引导上面,而不是直接控股盈利企业。第四,进入和退出机制不完善。目前很多研究报告都提到,中国PE机构规模小、资金实力弱,难以在高新技术产业方面发挥应有的重要作用。问题的本质是,在政府层面仍旧缺乏合理的资金进入渠道,目前PE主要依托经济发达地区财政能力,针对性很差,往往都是侧重本地项目的全能型投资企业。这些基金强调IPO退出途径,倾向于投资垄断、投机型项目,又往往不肯及时退出,从而形成资金沉淀。IPO诚然是有效的资本增值途径,垄断性项目诚然获利颇丰,但PE本质不仅仅是获得盈利,而是依靠产业、行业首发优势获得超额利润,同时提高国民经济综合实力(1)。2.美国pe投资限制的对策第一,针对PE发展出台激励性经济措施,最常用的是税收激励和股份担保。一是税收激励,即对面向中小高新技术企业的投资基金的投资免税,如英国的企业投资计划和创业资本信托基金;二是股份担保,即担保一定比例的创业资本的投资损失,如芬兰的担保委员会。第二,颁布和调整有利于市场化PE发展的相关法律法规,放宽保险公司、社保基金等机构投资者投资PE的限制。研究表明,美国PE发展最快的时期是20世纪70年代末,PE发展与一系列政府政策出台具有显著相关性。我国《公司法》第十五条规定“公司可以向其他企业投资;但是,除法律另有规定外,不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”,上述规定使绝大多数公司难以以普通合伙人的身份参与有限合伙制私募股权基金,这个问题亟待解决。第三,取消PE设立行政审批。有观点认为,即使在美国,“小企业投资公司”这种PE设立也必须经过美国小企业管理局批准。实际上,美国小企业投资公司接受审批的目的,主要是为享受政府直接优惠贷款或授信权,并在税收上予以必要优惠,这与我国对投资基金设立进行行政审批的出发点完全不同。第四,积极推进并建立我国多层次的资本市场体系。美国的实践和大量理论研究证明,完善的多层次资本市场体系是促进美国PE市场发展的基础性市场保证。因此,我国政府应该积极推进并建立与我国企业发展阶段相适应的多层次资本市场体系,为我国PE发展提供基本市场基础。五、pe行业发展的政策建议从长期来看,经济短期最优增长路径未必服从长期最优路径,国家有必要建立长效经济增长机制。现阶段,中国主要依靠劳动力优势实现外向型增长,金融海啸条件下依靠金融支持自主创新就成为当务之急,PE恰恰是一种很好的