股权激励计划中隐含的高管自利行为研究

股权激励计划中隐含的高管自利行为研究

一、我国上市公司股权激励计划草案中的绩效考核指标分析工资高管一直是社会关注的问题，也是研究的热点问题。2009年的一个事件更是将所有人的焦点集中在高管在其薪酬激励问题表现出来的自利行为(PrivateBenefits/Selfinterests),这就是AIG的“奖金门事件”。该公司由于次贷危机导致了巨额亏损,2008年亏损额高达约1000亿美元。美国政府为了救助该公司,不得不累计向其注资超过1700亿美元。然而,该公司居然用政府救助的资金向公司部分高管支付了1.65亿美元2008年的奖金。在欧洲,德国德累斯顿银行和法国外贸银行也曝出了类似AIG的奖金丑闻。一时间,高管薪酬激励问题再度引发激烈争论。高管薪酬通常包含了年薪、奖金和股权激励。在我国,高管的薪酬激励,特别是股权激励问题也越来越受到各方关注。为规范股权激励制度,建立健全上市公司的激励和约束机制,证监会于2006年1月1日出台了《上市公司股权激励管理办法(试行)》(以下简称“《管理办法》”);同年9月30日,国资委也出台《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》。截至2008年3月底,我国已有86家上市公司遵照《管理办法》披露其股权激励计划草案。这些股权激励计划草案的设计是否合理,能否降低高管自利行为,激励高管为股东财富最大化而努力工作?或只是沦为高管攫取股东利益,中饱私囊的“合法”手段呢?哪些因素又会影响高管的这些自利行为呢?带着这些问题,本文对我国上市公司的股权激励计划草案展开调查和实证研究,通过上市公司在股权激励计划制定过程中对绩效考核指标的设计来观察股权激励与高管自利行为之间的关系,并探究影响高管自利行为的主要因素。股权激励计划草案中,上市公司设计了包括绩效考核指标体系、行权价格、股票期权数量和比例以及行权日等诸多条款。我们认为,根据我国目前的实际情况,研究其中的绩效考核指标体系更有现实意义,也更具有可行性。首先,在我国,股权激励刚刚起步,监管层出于保护投资者利益和避免国有资产流失等目的,将绩效考核作为上市公司实施股权激励计划的前提条件(1)。只有满足绩效考核指标的要求,高管才能够进入股票期权的行权阶段,进而谈及股权激励金额的大小问题;如果高管无法满足绩效考核指标的要求,其他如行权价格、股权数量等都将失去意义。其次,我国上市公司高管的薪酬普遍较低,而股权激励对高管而言是一笔非常巨大的财富(2)。因此,高管的首要目标是保证其顺利得到股权并兑现股权。至于股权数量和行权价格,则不是主要矛盾。第三,也是目前股权激励中最具中国特色的,就是监管层对股票期权的行权价格、上市公司授予高管的股票期权数量的上限及行权日都做出了非常严格的规定。例如,关于期权数量,《管理办法》规定:“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。非经股东大会特别决议批准,任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%”;关于行权价格,《管理办法》则要求“行权价格不得低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价及前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价”。而国资委的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》则对国有控股上市公司的高管人员股权激励预期收益进行更为苛刻的限制,如“在股权激励计划有效期内,高级管理人员个人股权激励预期收益水平,应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内”。关于行权日,《管理办法》规定,“股票期权授权日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得少于1年”。以上种种严格的限制,让上市公司失去了对行权价格、股票期权数量及行权日等条款设计的主动权,因此这些条款也就无法反映上市公司高管的真实意图。而监管层对股权激励的绩效考核指标并没有做出明确规定(3),因此,期权激励计划中绩效考核指标体系的设计取决于公司高管与董事会、控股股东之间的博弈。如果上市公司缺乏严谨的约束机制,则公司高管将更容易通过对绩效考核指标的选择和标准的设计来实现“自利”目的。值得指出的是,《管理办法》中规定,“股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员,以及公司认为应当激励的其他员工”。实际上,股权激励计划的设计草案主要源于董事会下设的薪酬与考核委员会和企业的人事部门,并经高级管理人员和董事会的同意。因此,本文所界定的“高管”包括上市公司的董事和高级管理人员。吕长江等(2009)对我国上市公司股权激励中所存在的问题进行了开拓性的研究,发现上市公司的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应。本文研究的重点则集中在:我国上市公司股权激励草案中是否存在高管的自利行为?本文将通过研究上市公司股权激励计划草案中绩效考核指标设计的合理性,探讨其中隐含的高管自利行为,以及影响高管自利行为的主要因素。二、影响股权激励方案设计的因素根据代理理论,由于高管与股东之间存在利益冲突,高管可能牺牲股东利益来换取自身利益。高管自利行为体现在多个方面。例如,利用职权增加在职消费(BurroughandHelyar,1990);为掌握更多资源或获得更高报酬而过度投资(Jensen,1986);为保住自身职位不被他人取代而进行特殊投资(ShleiferandVishny,1989);当公司面临被收购威胁时,更多考虑自身利益的保障程度等(Hartzelletal.,2004)。为将高管与股东利益联系起来,降低高管与股东之间的代理成本,一些学者认为应给予高管一定的股票期权激励,从而激励高管为股东利益最大化努力工作(JensenandMeckling,1976;CoreandGuay,1999;DeFuscoetal.,1990;RajgopalandShevlin,2002)。但是,随着安然、世通等公司丑闻的曝光以及对股权激励研究的不断深入,股权激励的有效性受到越来越多学者的质疑。一方面,Yermack(1995)认为,代理理论或财务契约理论并不能合理解释CEO的股票期权收入,Tian(2004)也指出,对高管的股权激励并非越多越好;另一方面,越来越多的研究发现,股权激励本身成为高管自利行为的一种手段。Carpenter和Bemmers(2001)就发现,高管利用其掌握的内幕消息来行使股票期权并获利。Lie(2005)、Heron和Lie(2007)则发现,高管通过对股权授予日的操纵(Backdating)来实现自身报酬的最大化。此外,高管还可能利用其权力影响股权激励方案的设计。Bebchuk等(2002)、Bebchuk和Fried(2003)的研究表明,由于股权激励方案的设计都是由公司高管,特别是CEO所主导,导致了股权激励方案大多对高管有利。高管权力越大,股权激励方案就越有利于高管。Murphy(1999)在阐述大部分美国大公司高管薪酬的设计流程时也指出,尽管公司的薪酬与考核委员会通常包含2~3个外部董事,且大部分涉及高管薪酬的重要决策都需要由该委员会通过,但该委员会并不直接参与到各项高管薪酬最初提案的制定过程中。这些最初的提案大多由公司的人事部门提出,并首先送至公司高管进行审核和修改,然后再送往薪酬与考核委员会。由于股权激励往往占据高管薪酬的重要部分(4),因此高管薪酬的决策过程表明,高管确实有能力影响其自身股权激励方案的设计。在股权激励方案的设计中,绩效考核指标体系是非常关键的一个环节。绩效考核指标体系的合理与否,直接影响到股权激励的有效性。Murphy(1999)在对1996~1997年美国177家大公司年度激励计划的绩效考核指标体系进行分析时就发现,超过1/3的公司仅采用单一的绩效考核指标数量,大部分公司采用会计收益的考核指标(具体包括净利润、ROA、ROE、ROIC等),83%的工业企业采用绝对值指标,如销售收入、ROE、EPS等对高管进行考核。Johnson(1999)对如此多公司采用绝对值指标进行绩效考核提出了尖锐的批评。他认为,这种绩效考核体系导致了在牛市中,许多公司的业绩表现尽管不如市场的平均水平,但其高管仍然可以获得高额的期权回报。Bertrand和Mullainathan(2001)的研究也支持了这一观点,即CEO的薪酬水平容易受到其运气好坏而不是能力的影响,当整个市场和公司所在行业的业绩表现出众时,CEO的薪酬水平也较高。Healy(1985)、Dechow和Sloan(1991)则指出,仅仅利用会计收益作为考核指标,不仅容易被高管所操控,还可能会导致高管放弃那些短期降低公司利润但长期提高公司利润的项目,如降低研发费用支出。Sautner和Weber(2006)从最优契约的角度出发,认为对高管薪酬激励的考核应该从绝对绩效和相对绩效两方面同时进行。一方面,考核指标应与可比公司或竞争对手的相对绩效挂钩;另一方面,公司应设定适当的绝对值绩效考核指标,如以无风险利率的报酬或公司资本成本作为考核指标,这样可以避免高管在公司出现亏损的情况下仍然获得期权奖励。通过上述文献回顾,我们认为,由于公司高管与股东之间的利益冲突,自利的高管有动力和能力利用其权力影响股权激励方案中绩效考核指标体系的设计,并使公司最终选择那些对高管而言或容易实现,或便于操控的绩效考核指标。于是,我们提出假设1。假设1:在股权激励计划草案的绩效考核指标体系设计中,高管存在自利行为。虽然已有的文献表明,高管在自身薪酬激励方面存在自利行为,但学者发现,公司治理结构的好坏会在一定程度上影响高管的自利程度。Core等(1999)及Grinstein和Valles(2008)发现,当董事长与CEO两职合一时,容易导致CEO对董事会具有更大的控制权,从而获得更高的报酬。Collins等(2009)对美国公司CEO是否对其股权授予日进行操纵与公司治理的关系进行研究后发现,从董事会结构来看,CEO进行股权授予日操纵的公司,其内部董事、灰色董事的比例以及由在任CEO任命的外部董事的比例更高,CEO和董事长的两职合一的概率也更高;从股权结构来看,具有外部大股东的公司,CEO进行股权授予日操纵的概率更低。Bebchuk等(2009)同样发现董事会独立性越低、CEO权力越大,CEO对股权授予日进行操纵的可能性就越大。在对高管的绩效考核方面,虽然Johnson(1999)、Bertrand和Mullainathan(2001)等研究都表明,采用相对绩效评价(RelativePerformanceE-valuation,RPE)的方法更为合理,但Gong等(2009)的研究却发现,只有27%的美国公司采用了这种方法。当董事会独立性越高时,公司采用相对绩效评价法考核高管绩效的概率也越高。基于以上文献,我们预期,公司治理应该能够提高股权激励计划中绩效考核指标体系设计的合理性和有效性,降低高管在绩效考核指标体系设计过程中的自利程度,因此,我们提出假设2。假设2:公司治理水平越高,高管在绩效考核指标体系设计时的自利程度就越低。高管在薪酬方面的自利程度,还可能因公司的财务状况、所属行业以及规模大小而异。Gong等(2009)发现,所处行业集中度越低、市值越大的公司,采用相对绩效评价法来考核高管绩效的可能性就越高。Aggarwal和Samwick(1999)的研究则得出相反的结论,他们认为,在竞争激烈的行业,公司为了缓解这种激烈的竞争,往往更不愿意采用相对绩效评价法来考核高管的绩效。Gong等(2009)还指出,公司绩效可能影响高管的绩效考核指标。如果公司绩效好于同行业水平,高管就将非常乐意采用相对绩效评价法。而Rajgopal等(2006)则提出不同的看法。作者在对1993~2001年2343个样本进行研究后发现,无论是否考虑股权激励的部分,CEO的薪酬水平都无法剔除行业和市场的平均绩效所带来的影响。作者的研究结果表明,公司绩效越好,其采用相对绩效评价法考核高管绩效的概率就越低。此外,Albuquerque(2007)和Gong等(2009)的研究支持了成长机会越少,公司越倾向于采用相对绩效比较法考核高管的观点,而Murphy(2001)的结论则持相反意见。基于以上分析,我们提出假设3。假设3:高管在绩效考核指标体系设计时的自利程度,因公司财务状况好坏、所属行业不同和公司规模大小而异。三、研究设计(一)股权激励计划草案的统计我们通过Wind数据库及巨潮资讯网收集了2006年1月1日~2008年3月底首次以董事会公告方式公布股权激励计划草案的所有上市公司作为研究样本。在剔除数据缺失的3家上市公司和1家金融类上市公司之后,有效样本共计82家公司。研究中涉及的相关财务数据和公司治理数据主要通过Wind数据库收集整理得到,而其他数据则从上市公司披露的有关公告中获取。(二)高管自利程度影响因素我们用股权激励方案中的绩效考核指标来反映高管自利行为特征,具体包括指标数量、指标质量、指标性质、指标标准和综合得分等5个变量。高管自利程度的影响因素包括公司治理结构、公司财务状况以及公司特征等方面。其中,公司治理结构包括独立董事占比、董事长与总经理是否两职合一、董事长是否为股权激励对象、大股东持股比例、机构投资者持股比例、总经理是否持股及总经理在职年限等7个变量;公司财务状况包括公司业绩、成长性、现金流和财务杠杆等4个变量;公司特征包括公司规模及所属行业两个变量。具体的变量定义见表1。(三)基于回归模型的公司治理与高管自利程度评估首先,我们用以下方法来检验股权激励方案的绩效考核指标体系设计中,高管是否有自利行为,即假设1。一方面,分别从绩效考核指标的数量、质量、性质及标准等4个角度来看,如果绩效考核指标的数量偏“少”而不偏“多”,质量偏“会计收益”而非“现金和市值收益”,性质偏“主观”而非“客观”,标准偏“低”而不偏“高”,则可以表明绩效指标考核体系的设计有利于高管;另一方面,根据这4个角度建立一个综合评分体系,将全部公司综合得分的平均值与理论平均值进行比较。当综合得分平均值低于理论平均值时,则表明绩效指标考核体系的设计有利于高管。接下来,为了检验公司治理、财务状况和公司特征对高管自利程度的影响,我们构建以下回归模型:其中:Scoresi为第i家上市公司的股权激励考核指标综合得分,CorporateGovernancei为第i家上市公司的公司治理变量,包括独立董事占比等7个变量;FinancialVariablesi代表第i家上市公司的财务状况变量,包括公司业绩等4个变量;FirmCharacteristicsi为第i家上市公司的公司特征变量,包括公司规模及所属行业;εi代表回归模型的残值。由于因变量为综合得分,属于序列变量,因此我们采用OrderedProbit回归模型。若假设2成立,那么独立董事占比、大股东持股比例及机构投资者持股比例与综合得分应显著正相关,而是否两职合一、董事长是否为激励对象、总经理是否持股、总经理在职年限与综合得分应显著负相关。若假设3成立,那么代表公司财务状况的ROA、成长性、现金流和财务杠杆等指标,以及代表公司特征的所属行业和公司规模等指标,应显著影响综合得分。(四)拟实施股权激励公司的基本情况从样本的公司特征来看(见表2),首先,无论是净利润还是每股收益,无论是净资产收益率还是总资产收益率,样本公司的平均值都高于其所在行业的平均水平(5),这表明拟实施股权激励的公司具有较高的会计盈利能力;其次,无论是经营性现金流量,还是每股经营性现金流量,样本公司的平均值也都高于行业平均水平,这表明拟实施股权激励公司具有较高的现金流量;第三,无论是销售收入还是总资产,样本公司的平均值也都高于行业平均水平,这表明拟实施股权激励公司具有较大的公司规模。从主要公司治理变量来看(见表3),独立董事占比平均为36%,仅有约7%的公司董事长兼任总经理,有超过半数的公司将董事长列入股权激励对象之中。公司间大股东持股比例的差异较大,最低仅为8.46%,而最高则达到81.47%,平均为36%。由于近几年机构投资者发展迅速,其持股数占公司流通股比重已接近三成,其在资本市场中的作用也不断提高。仅有1/3的总经理在实施股权激励前持有公司股票,这也是为什么公司要实施股权激励的一个重要原因。总经理在职年限不长,平均不到4年。从公司财务特征来看,拟实施股权激励的这些上市公司差异也比较大,ROA最低为-6.5%,最高则高达26%;成长性,即收入增长率最低为-61%,最高则高达132%;财务杠杆最低为5.77%,最高则高达82.19%。四、确认研究(一)高管自利行为及其特点分析1.考核指标的数量。在相从绩效考核指标的数量看,我们认为,考核指标数量越少,高管就越容易达到考核指标的要求,从而越容易兑现股票期权。由表4可见,87.8%的高管设计的考核指标数量为1~2个,11%的高管将考核指标的数量定在3个指标,仅有1家上市公司的考核指标数量超过3个。这表明高管在确定绩效考核指标数量方面,倾向于使用较少的考核指标。2.会计利润是绩效考核指标从绩效考核指标的质量看,由于按照权责发生制编制损益表,对于那些营运资本管理效率差的公司,可能出现经营性净现金小于净利润,使得企业的净利润没有现金保证,或折旧和摊销应收回的现金无法收回,从而产生“白条利润”(6)。显然,若允许高管通过股权激励计划用“白条利润”套取现金收益,无疑将损害投资者利益。而这类公司在我国并非少见。此外,会计利润更多地衡量了企业的短期业绩,难以有效反映企业的长期业绩,因此容易诱发高管的短期行为,损害股东利益。相对而言,现金指标和市值指标则比较客观,不易受高管操纵,且市值指标还能克服会计利润的短期性。因此,若选择会计利润指标作为绩效考核指标,将有利于高管获取自身利益。从表5来看,我国绝大部分上市公司选择会计利润作为股权激励计划草案中的考核指标。其中,净利润增长率和净资产收益率占比最高,使用率分别高达82.93%和80.49%;仅有2.4%的公司选择现金指标作为考核指标;另有2.4%的公司选择市值指标作为考核指标。进一步分析净利润与经营净现金之间的关系发现,尽管拟实施股权激励计划的82家公司的经营净现金及净利润都超过同行业平均水平,但这82家公司的经营净现金与净利润之比为0.75∶1,而同行业则为1.31∶1(见表2),说明拟实施股权激励计划的82家公司现金创造能力明显低于同行业平均水平,具有“白条利润”的典型特征。以上分析表明,高管在选择绩效考核指标的质量方面,存在明显的自利行为。3.相对绩效考核指标从绩效考核指标的性质看,绝对值指标最容易受高管操纵和行业景气指数等因素的影响;纵向指标(或历史绩效考核指标)次之,它能够反映公司的发展过程,但仍然无法克服行业景气指数对公司业绩的影响;横向指标(或相对绩效考核指标)则能够克服这一弊端,更客观地衡量高管的真实业绩。因此,选择绝对值或纵向指标作为绩效考核指标,更有利于高管自利。从表6可以看出,80.49%的公司选择绝对值指标,90.24%的公司选择纵向指标,只有7.32%的公司选择了横向指标(7)。这也说明了高管在选择绩效考核指标的性质方面,存在明显的自利行为。4.设计考核指标标准不明确从绩效考核指标的标准看,指标标准越低,高管就越容易达到考核标准,从而越容易兑现股票期权。由于绝大部分上市公司采用的是净资产收益率和净利润增长率指标,因此本文针对这两个指标的标准进行分析。首先,从表7A可见,分别有60%和50%左右的公司设计的净资产收益率和净利润增长率考核指标标准低于其前期实际值,这表明一半以上的公司在设计考核指标标准时偏于“保守”,实质是“自利”。其次,从表7B看,作为股权激励计划的绩效考核指标,净资产收益率和净利润增长率的平均数(中位数)分别为9.71%(10.00%)和22.53%(20.00%),均低于其前1年和前3年的实际均值,高管的自利行为越发明显。5.绩效考核指标的得分为了更好地评价绩效考核指标体系的合理性,我们对绩效考核指标体系的4个方面,即数量、质量、性质和标准单独评分,用综合得分来反映绩效考核指标体系是否合理。考核指标的得分标准见表8,每方面最高分值为5分。分值越低,表明考核指标越宽松,高管自利行为越明显。由表9可见,无论是考核指标数量、质量、性质或标准,其平均值都小于3分。其中:指标质量得分最低,其平均值仅为1.07分;指标标准得分最高,其平均值也仅为2.85分。从综合得分来看,82家公司的绩效考核指标体系综合得分均值为8.62分,显著低于理论均值12分(t=-14.48)。这进一步证明了高管在设计股权激励计划中存在明显的自利行为。(二)效考核指标不明显以上分析表明,拟实施股权激励计划的上市公司在制定绩效考核指标体系时,存在明显的自利行为。那么,哪些因素会影响高管自利行为的程度呢?我们试图从公司治理、财务状况及公司特征3类变量中寻找影响高管自利程度的因素。1.拟实施股权激励的公司治理特征我们首先按照绩效考核指标综合得分的高低,将上市公司分为两组。得分在平均分8.62分以下的为低组,即高管自利程度较高;得分在平均分8.62分以上的为高组,即高管自利程度较低,比较两组上市公司的公司治理、财务状况和公司特征等变量是否存在显著差异。由表10可见:公司治理、财务状况和公司特征等变量都无显著影响。为了进行稳健性检验,由于82家公司的综合得分均值为8.62分,因此将8分和9分的上市公司剔除,重新比较得分在8分以下和9分以上的两组上市公司,仍然发现公司治理、财务状况和公司特征等变量,都无显著差异。可见,这些拟实施股权激励的公司:(1)目前的公司治理结构并不能约束高管自利行为;(2)高管自利程度也不因为其财务状况好坏而有所差异;(3)高管自利程度也不因为公司所属行业不同,或公司规模大小而有所差异。我们进一步根据样本公司的大股东属性,将样本公司分为国有控股和民营控股,比较大股东属性对股权激励计划草案的绩效考核指标体系综合得分是否存在显著影响。结果发现,拟实施股权激励的国有控股公司27家,占1/3;而拟实施股权激励的民营控股公司54家,占2/3。比较发现,在绩效考核指标体系的综合得分方面,二者并不存在显著差异(9.19vs.8.37,t=1.371)。在将董事长列为股权激励对象范围的46家上市公司中,21家为国有控股公司,25家为民营控股公司。我们再次比较二者在绩效考核指标体系的综合得分方面是否存在显著区别。结果表明,国有控股公司的综合平均得分为9.19分,民营控股公司的综合平均得分为8.52分。检验发现,二者并没有显著区别(t=1.035)。这一结论表明,上市公司的大股东属性差异并不会导致高管自利行为发生差异。究其原因,我们认为,一方面,在国有控股公司中,董事长由国有资产管理部门委派,并非公司的股东,实质上行使的是高管的职能,而不完全是代表股东的利益,更多体现为股东—经理人的代理问题;另一方面,在民营控股公司中,董事长同样并非公司的实际控制人,因此也可视为股东—管理者的代理类型。相近的代理关系,导致二者在股权激励计划草案中的自利行为方面没有显著差异(8)。2.大股东持股比例与绩效考核综合得分的关系为了考察公司治理变量、财务状况变量以及公司特征变量对综合得分的影响,我们应用OrderedProbit回归分析对模型1进行估计和检验(见表11)。结果发现:(1)公司治理变量中,仅有大股东持股比例在5%的显著水平下与绩效考核综合得分存在正相关关系,其他公司治理变量都与综合得分没有显著