构建长期核心指数ETF轮动的期权策略方法构建

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、期权组合的目标实现讨论（牛市仅期权策略为例） 2期权策略可适应各类行情，但判断行情本身具有难度 2由收益分布的变化，理解期权组合收益差别 3期权组合的价值也源于市场的模糊判断 8二、期权组合策略轮动方法 9基础策略参数以相似风险程度为原则 9以近期指数分布择优期权策略，均取得超越指数收益 10模糊判断下的期权综合策略表现（深交所期权品种为例） 14总结与展望 15风险因素 16从最直接的投资操作上看，期权的策略可以分为仅持有期权合约与现货加期权合约组合（熊市策略等三种不同的市场（100ETF一、期权组合的目标实现讨论（牛市仅期权策略为例）期权策略可适应各类行情，但判断行情本身具有难度本文以复杂度逐渐上升的四类牛市策略为例，四类策略均在市场长期的上涨中获得更优的长期投资收益。具体策略列表和构建方式如下表所示（表1）。期权的牛市策略是假设市场长期处于上升的趋势中，投资者希望利用期权的组合策略实表1：牛市策略列表策略名称 组合构建方法

盈亏平衡点

市场展望 策略类型

波动划分

是否需要支付保证金

损益示意图多头认购LongCall购买一张认购期权合约行权价+期权费市场大幅上涨资本利得高波动否空头认沽ShortPut卖出一张认沽期权合约行权价-期权费市场缓慢上涨收益低波动是牛市认沽价差BullPutSpread购买一张实值认购+卖出一张虚值认购合约低行权价+净期权费市场开始上涨收益不确定组合保证金认购逆比例价差CallRatioBackSpread购买两张虚值认购+卖出一张平值认购合约低行权价+净期权费市场快速大幅上涨资本利得高波动组合保证金资料来源：中国银河证券研究院1）。当市场快速上涨时，持有多头未封顶的策略将会获得接近于指数本身的收益，图1：创业板指数行情示意4000下跌后快速上涨：牛市比例价差表现更好下跌后快速上涨：牛市比例价差表现更好先下跌后上涨：认购期权更易跟上指数收益30002500200015001000500

缓慢上涨行情：可长期获得备兑看跌的期权权利金

创业板指数2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02GMatrix，中国银河证券研究院由收益分布的变化，理解期权组合收益差别权的需求并不多，到期的行权，只是给予期权定价的机制。2）ETF平值期权合约（行权价和当时股价完全相等2020%（到期行权时日后收益）相对于（到期收益只（图2：多头认购收益图 图3：空头认沽收益图 GMatrix，中国银河证券研究院 GMatrix，中国银河证券研究院更进一步，我们可以将两个策略的盈利曲线放在一起观察。当到期时间为20日时（刚买入或卖空合约时），10（两个交点之间070%的。除非在小概率收益率发生时多头认购的策略产生了明显高于空（6%的差异图4：多头认购和空头认沽收益对比资料来源：中国银河证券研究院201910个交易日累计收益率，以保留（300指数的收益率相比于创业板指数300指数下的空头认沽10日、5日）波动率不发生过大的变化。图5：沪深300和创业板指数不同收益概率分布图14%12%

收益概率分布-沪深300 收益概率分布-创业板指10%8%6%4%2%-15%-14%-15%-14%-13%-11%-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%GMatrix，中国银河证券研究院，数据统计时间2019.1.1-2023.8.1810收益附近的收益发生的概率会达到很高的水平。（23）表2：不同年份下沪深300指数不同收益发生概率2019年2020年2021年2022年2023年≤-11%0.85%3.00%0.00%0.00%0.00%-10%1.71%0.86%0.00%0.00%0.00%-9%0.85%0.43%0.00%0.00%0.00%-8%2.56%0.00%0.00%0.43%0.00%-7%3.42%1.72%0.86%0.43%0.00%-6%2.56%1.29%1.29%3.02%1.47%-5%4.70%2.58%2.15%3.88%3.68%-4%6.41%8.58%3.86%7.33%4.41%-3%10.68%12.02%7.73%2.59%4.41%-2%9.40%12.88%8.15%8.19%14.71%-1%14.10%14.16%12.88%6.47%9.56%0%10.68%11.59%14.16%10.34%13.97%1%11.97%9.87%11.16%9.05%14.71%2%7.26%4.72%16.31%13.79%19.12%3%4.27%4.72%10.30%12.50%5.88%4%3.42%2.58%3.86%6.47%7.35%5%0.85%1.72%1.29%6.03%0.74%6%0.85%1.29%1.29%4.31%0.00%7%0.43%1.29%1.72%2.16%0.00%8%0.85%0.43%0.86%0.00%0.00%9%0.43%0.86%0.86%0.86%0.00%10%0.43%0.43%0.86%1.72%0.00%≥11%1.28%3.00%0.43%0.43%0.00%数据来源：GMatrix，，数据统计时间 2019.1.1-2023.8.18表3：不同年份下创业板指数不同收益发生概率2019年2020年2021年2022年2023年≤-11%7.26%3.86%0.00%0.00%0.00%-10%0.43%1.29%0.86%1.29%0.00%-9%0.00%1.29%1.29%2.16%0.00%-8%1.28%4.72%2.15%1.72%0.74%-7%3.85%4.72%2.58%2.16%2.21%-6%4.27%6.01%2.58%2.16%2.94%-5%4.27%9.44%3.43%6.03%0.74%-4%4.70%9.44%6.87%5.60%4.41%-3%10.68%9.01%8.58%4.74%6.62%-2%7.69%7.73%15.88%4.74%7.35%-1%11.11%6.44%11.16%6.47%8.82%0%8.97%5.58%10.30%3.45%12.50%1%10.68%2.15%6.87%9.05%10.29%2%8.97%4.72%6.44%8.19%13.24%3%5.13%5.15%3.86%8.19%5.88%4%4.27%2.58%3.00%6.47%9.56%5%1.71%4.29%2.58%4.74%5.88%6%0.43%3.43%2.58%3.88%6.62%7%0.00%1.72%0.43%4.31%1.47%8%0.43%1.72%2.15%3.45%0.74%9%0.43%1.29%1.29%3.45%0.00%10%0.85%0.43%0.86%3.02%0.00%≥11%2.56%3.00%4.29%4.74%0.00%数据来源：GMatrix，，数据统计时间 2019.1.1-2023.8.1810（中间一条曲线（7）图6：牛市基差收益图 图7：认购逆比例价差收益图 GMatrix，中国银河证券研究院 GMatrix，中国银河证券研究院（图8：牛市策略对比资料来源：中国银河证券研究院期权组合的价值也源于市场的模糊判断在无法做到较为准确的预测每个收益点发生的概率的前提下，我们关注的问题是预估每5日（自然周）ETF收益分布作为策略参考标准，从四个策略中选出当周最适合交易的策略。二、期权组合策略轮动方法基础策略参数以相似风险程度为原则我们从希腊字母的角度分析，虚值程度的增加，无论对于哪一类策略（9-12），均会带来DeltaGammaDelta值为标准，来统一策略所使用的合约的在值程度。我们确定的在值程度选择为：多头认购/空头认沽：平值牛市价差：多头虚值5%认沽+空头实值5%认沽牛市比例价差：2张多头虚值2%认购+空头平值认购图9：多头认购不同行权价策略Delta对比 图10：多头认购不同行权价策略Gamma对比资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院图认购逆比例价差不同行权价策略Delta对比 图12：认购逆比例价差不同行权价策略Gamma对比资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院图13：牛市策略综合Delta对比 图14：牛市策略综合Gamma对比资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院以近期指数分布择优期权策略，均取得超越指数收益我们进行策略轮动的实际测算，策略测算方法为：355期权合约月份选择：10个交易日存续期以上的最近月合约期权合约行权价选择：上节中策略固定虚值程度行权价ETF调仓时间：每个周五（如周五假期则不调仓）波动率+策略构建方式：持仓合约数量增加一倍（100ETF始的Delta图15：沪深300ETF期权牛市综合策略表现对比1沪深300ETF轮动策略收益 沪深300ETF轮动策略（波动率+） 沪深300ETFGMatrix，中国银河证券研究院，计算时间：2019.12.31-2023.8.18表4：沪深300ETF期权牛市综合策略分年度表现沪深沪深300ETF轮动策略 年化收益率 年化波动率 夏普比率 卡玛比率 最大回撤全部 5.23% 10.71% 0.53 0.33 2020 12.48% 11.32% 1.10 1.50 2021 6.74% 11.91% 0.61 0.87 2022 -7.05% 10.60% -0.64 -0.46 沪深300ETF轮动策略（波动率沪深300ETF轮动策略（波动率+） 年化收益率 年化波动率 夏普比率 卡玛比率 最大回撤全部 6.31% 21.23% 0.39 0.20 2020 23.17% 22.13% 1.06 1.46 2021 7.74% 23.68% 0.43 0.44 2022 -16.46% 21.09% -0.75 -0.55 2023 20.73% 15.00% 1.33 2.89 数据来源：GMatrix，中国银河证券研究院，计算时间：2019.12.31-2023.8.18图16：中证500ETF期权牛市综合策略表现对比1中证500ETF轮动策略收益 中证500ETF轮动策略（波动率+） 中证500ETFGMatrix，中国银河证券研究院，计算时间：2022.9.19-2023.8.18表5：中证500ETF期权牛市综合策略分年度表现中证中证500ETF轮动策略年化收益率年化波动率夏普比率卡玛比率最大回撤全部8.63%8.42%1.032.28-3.79%2022 9.39%0.812.22-3.30%2023 7.98%1.152.43-3.79%中证中证500ETF轮动策略（波动率+）年化收益率年化波动率夏普比率卡玛比率最大回撤全部13.66%16.97%0.841.59-8.62%2022 18.80%0.812.27-6.26%2023 16.13%0.861.56-8.62%数据来源：GMatrix，中国银河证券研究院，计算时间：2022.9.19-2023.8.18图17：创业板ETF期权牛市综合策略表现对比1创业板ETF轮动策略收益 创业板ETF轮动策略（波动率+） 创业板ETFGMatrix，中国银河证券研究院，计算时间：2022.9.19-2023.8.18表6：创业板ETF期权牛市综合策略分年度表现创业创业板ETF轮动策略 年化收益率 年化波动率 夏普比率 卡玛比率 最大回撤全部 -3.03% 11.29% -0.22 -0.30 2022 14.75% 13.31% 1.11 3.84 创业板ETF轮动策略（波动率创业板ETF轮动策略（波动率+）年化收益率年化波动率夏普比率卡玛比率最大回撤全部-10.21%22.81%-0.36-0.46-22.13%2022 26.52%1.113.81-7.69%2023 20.91%-1.21-1.09-22.13%数据来源：GMatrix，中国银河证券研究院，计算时间：2022.9.19-2023.8.18模糊判断下的期权综合策略表现（深交所期权品种为例）综合策略构建方式：判断指数是否处于趋势当中根据指数近期收益分布选择最优期权策略指数判断方式：MACD(7,15,5)值最高的指数作为策略持仓调仓频率：周度调仓（调仓日为周五）ETF（300ETF500ETFETF）期权策略选择：多头认购/空头认沽/牛市价差/牛市比例价差期权交易成本：5元/张ETF交易成本：3‰MACD参数（7,15,5）作为判（一定程度也是因为在设置上放大了策略的波动夏普比率和卡玛比率上有相比指数明显的优势。图18：综合策略表现对比10.8综合策略 沪深300 中证500 创业板指GMatrix，中国银河证券研究院，计算时间：2022.9.19-2023.8.18表7：沪深300ETF期权牛市综合策略分年度表现年化收益率年化波动率夏普比率卡玛比率最大回撤综合轮动策略15.67%19.99%0.831.13-13.92%202271.10%23.58%2.438.08-8.80%2023-3.67%18.07%-0.12-0.26-13.92%沪深300指数-4.26%15.96%-0.19-0.40-10.78%2022-5.40%19.81%-0.19-0.50-10.78%2023-3.72%13.92%-0.20-0.37-9.93%中证500指数-3.35%14.14%-0.17-0.32-10.62%2022-5.26%17.03%-0.24-0.69-7.59%2023-2.44%12.65%-0.13-0.23-10.62%创业板指数-11.78%19.33%-0.56-0.62-18.94%2